•
中信建投：港股恆生科技投資展望
2025年以來，港股恆生科技指數走勢強勁，成為全球市場關注的焦點。這一輪上漲主要受益於人工智慧技術突破帶來的價值重估，以及全球資金對港股科技股的青睞。此次Deepseek-r1與OpenAI-o1性能差距不大，且成本大幅最佳化，因此投資者情緒出現重大轉向。一旦模型性能拉近，國內廠商在應用、場景探索方面也具有非常廣闊的可能性和政策支援環境，為下游應用打開想像空間。
我們看好2025年港股市場，中概科技下半年或更加積極，關注電商&本地生活、遊戲、消費電子等內需賽道龍頭公司。
中信建投證券海外研究、策略研究等團隊推出【港股恆生科技投資展望】：
港股2025年投資策略
港股：預計2025年下半年經濟內生增長動能修復，地產下行周期見底，恆生科技作為內需相關的核心資產之一，有望迎來盈利預期修復下的貝塔行情。長期看地產和經濟復甦節奏和預期或有偏差，但向上趨勢不改，川普的寬財政、高關稅等政策對美國經濟的影響仍存在不確定性，東昇西落的機會依然存在，建議關注電商、遊戲、消費電子等內需相關子賽道龍頭。
港股：看好2025年港股市場，中概科技下半年或更加積極，關注電商&本地生活、遊戲、消費電子等內需賽道龍頭公司。
預計2025年下半年經濟內生增長動能逐步修復，地產下行周期逐步見底，恆生科技作為內需相關的核心資產之一，也有望迎來盈利預期修復下的貝塔行情。長期看，中國地產和經濟復甦節奏和預期雖可能有偏差，但向上趨勢不改，川普的寬財政、高關稅等政策對美國經濟的最終影響仍存在不確定性，2026年美國經濟衰退的機率或將提升，東昇西落的機會依然存在，不一定是短期交易性行情，樂觀情況下有可能是跨季度甚至更長的大機會，尤其是當聯準會進入降息周期中期，港股相對美股更容易跑出相對收益。建議關注電商、遊戲、消費電子等內需相關子賽道龍頭公司。
電商&本地生活：繼續受益於競爭格局改善。
今年以來無論電商龍頭阿里還是本地生活龍頭美團均經歷了競爭格局改善的估值修復。預計競爭格局改善的趨勢在2025年有望延續。但與市場觀點不同，我們認為，今年阿里格局的改善更多是二階導層面而不是一階導，阿里一階導改善或仍需要1-2年；美團今年除了到店酒旅格局改善外，外賣格局改善是公司持續放利潤的根源，預計25年外賣格局改善趨勢將延續，到店酒旅或仍存在一定不確定性。
遊戲行業：當前遊戲行業規模穩健增長，版號同增帶來供給改善。
今年上半年，中國遊戲產業保持平穩增長，此外國內小程序遊戲數量攀升，眾多不同品類、題材、玩法的產品百花齊放，滿足了使用者更輕度、更多樣化的娛樂需求。在供給方面，遊戲行業供給豐富度有望增加，版號發放節奏同比改善明顯，後續國產遊戲供給豐富度有望大幅提升。各大遊戲公司陸續公佈了明年的遊戲pipeline，在遊戲版號或將進一步增加的預期下，預計明年遊戲行業供給將持續增加，此外隨著經濟復甦，國內的遊戲需求有望穩健增長。當前時間段部分遊戲公司處於歷史相對底部估值，疊加穩定的股東回報，部分頭部遊戲公司仍然具備投資性價比，看好明年遊戲行業beta復甦以及pipeline儲備豐富的頭部遊戲公司。
消費電子行業：2024年全球智慧型手機市場修復，看好長期AI終端成長邏輯。
今年以來全球智慧型手機市場走出低迷，在宏觀經濟狀況和消費者需求的復甦的帶動下連續五個季度實現增長，走出去年的去庫存周期，全年仍有望實現同比增長。儲存是今年影響手機利潤最大的變動因素，較去年接近翻倍，解決儲存廠虧錢問題後，今年Q3起出現拐點，後續重點看供需。PC市場也在今年出現周期性拐點，觸底回暖，核心驅動力是產業進入新一輪換機周期&win系統升級。
展望2025年，我們認為消費電子新的一輪正周期已經出現，不論是智慧型手機還是PC，長期 AI 終端成長邏輯是確定的，端側AI滲透率將有望在明年大幅提升，成為消費電子最大的驅動力。
風險分析
業務發展不及預期：業務市場競爭格局仍處於較快變化階段，我們對行業的判斷很大程度上是基於主觀預期，而市場競爭加劇可能影響相關業務的表現，使預期與實際業績產生偏差。
行業增長不及預期：疫情下居家辦公等需求脈衝式增長，這使得重新開放後高基數、需求透支下行業增速可能有所放緩。產品發佈帶來短期需求爆發，但這類需求的長期可持續性仍有待驗證。
監管不確定性：業務涉及多個國家和地區，同時滿足不同國家的監管要求及潛在的變化會對業務產生一定不確定性的影響。
技術風險：大模型的部署和維護可能涉及技術上的挑戰。需要強大的計算資源和儲存能力來支援大模型的運行，這可能會增加成本。此外，大模型的訓練和更新也需要大量的時間和人力投入。
商業落地風險：由於大模型業務處於探索期或成長期，業務模式尚未成熟，同時宏觀、行業環境可能發展變化，因此當前時點對未來的預判多數依賴上述環境變化不大或基本穩定的假設。大模型相關的監管尚未明確，可能涉及一些資料隱私、資料偏見、濫用等的法律風險
其他風險：消費復甦節奏；宏觀經濟及社零增長疲弱；聯準會加息處理程序超預期；行業監管風險；中美關係發展的不確定性；中概股退市風險。
港股又到組態時點了嗎？
港股自10月8日以來持續回呼，恆生指數已跌去9月25至10月7日漲幅的2/3以上。回呼期間，利多與利空兼具，因此當前港股回呼幅度應當較為充分。隨著近期港股下行以及港股與A股走勢的分化，港股估值與AH溢價再次體現高性價比。當前，川普勝選對港股走勢造成衝擊，但中期看，川普的政策主張有利於港股流動性。因此，我們認為在短期衝擊結束之後，港股或迎來上漲行情，當下是佈局港股極具性價比的時機，科網類股最值得推薦。
當前港股回呼是否充分？
港股在10月8日開啟回呼，回呼時期走勢與A股明顯分化，AH溢價再度來到高位。這主要是由於港股由機構投資者主導、對主題投資接納度低，以及港股受川普交易短期衝擊更顯著。當前恆生指數已跌去之前漲幅的2/3以上，我們認為結合本階段利多與利空因素較平衡的背景看，當前港股回呼已較為充分。
港股大周期最新位置到那兒了？
港股盈利增速修復相較國內基本面體現出領先優勢，其中資訊科技類股與非必需性消費業表現突出。估值方面，港股經過近期回呼，PE、PB十年內分位數下降到21.2%和21.1%分位，AH溢價上升，股息率安全邊際仍然較高。
川普上台的背景下如何看港股後續走勢？
川普的減稅主張與施壓聯準會進行降息的傾向都對海外流動性總量有利，而其對華貿易限制主張則不利於海外流動性對港股的分配比例。由於川普傾向於優先實施對內經濟政策，因此近日短期衝擊結束後，流動性有望回流港股，當下佈局港股極具性價比。港股各類股中，港股科技網際網路類股在盈利上明顯修復、估值上受益於分紅回購潮、流動性上受益於外資的青睞，最值得關注。
一、引言
港股繼9月25日-10月7日強勁上漲後，從10月8日開始大幅回呼。在9月25至10月7日的迅速上漲階段，恆生指數累計漲幅20.8%，恆生科技指數累計漲幅37.3%。而截止至11月12日，恆生科技指數自10月7日高點以來下跌17.3%，恆生指數跌幅14.1%，已分別跌去之前漲幅的46%和68%。
在《港股大周期走到那兒了》中我們已經指出，港股大周期呈現結構性上行，估值位置提供性價比。10月初大漲後港股估值周期位置略有偏離，隨著近期港股大幅回呼，我們將在本篇回答以下問題：當前港股回呼是否充分？港股大周期最新位置到那兒了？川普上台的背景下如何看港股後續走勢？
二、當前港股回呼是否充分？
近期回呼中港股與A股走勢出現明顯分化，與兩地市場對主題投資的接納度不同有關。A股自10月8日見頂回呼以來，走勢依然堅挺，近日再度走高。A股近期行情主要受到結構性行情支撐，自主可控等主題類股維持較高熱度，眾多個股也受到追捧。10月9日以來，A股市場每日漲停個股平均數量為150支，顯著高於9月25日之前。與A股的主題投資盛行相比，港股對主題投資的接納度較低。港股各類投資者交易金額中，外地機構投資者近年長期佔比35%以上，本地機構投資者長期佔比20%左右，因此除去交易所參與者本身的交易，港股明顯由機構投資者佔主導地位。港股以機構為主的投資者結構導致港股在整體行情退去後，交易熱情下降顯著，恆生科技指數成交金額自10月8日高點最大降幅達84.7%，恆生指數成交額最大降幅達81.3%。
川普交易導致資金流出全球市場，港股受影響大，加劇港股與A股走勢分化，AH溢價大幅回升。川普勝選前後，川普交易大幅升溫。海外資金紛紛從亞太及歐洲市場流向美國，近日美元對其他貨幣大幅升值，美國股市強勢上漲，其他主要股市表現較為疲軟。港股作為離岸市場，一方面受海外流動性影響顯著，川普交易導致資金大幅流出港股市場，另一方面也受到中美關係影響，川普上台後中美關係惡化的預期導致外資分配給港股的流動性比例降低。因此，近期回呼中多因素導致A股與港股走勢迥異，AH溢價再次上升。截止至11月12日，恆生AH股溢價指數回升到47%，位於十年內90.9%分位。
港股本輪調整已較為充分。自10月8日回呼以來，恆生指數與恆生科技指數分別跌去9月25至10月7日漲幅的68%和46%。在本輪迴調期間，利多與利空因素同時存在：9月24日推出的一攬子政策發揮持續性影響，11月8日推出的化債政策再次產生政策性利多，川普交易則對港股流動性產生負面影響。而川普上台預期實則在9月25日之前持續存在，7月至9月川普媒體科技股始終處於較高位置，因此在本輪港股回呼中的定價作用應當有所衰減。在利多與利空相對平衡的背景下看，本輪港股下行已經較為充分。
三、港股大周期最新位置到那兒了？
港股整體盈利周期受國內基本面影響大，但當前修復進度呈現領先優勢。最新報告期中，恆生指數盈利增速為6.43%，連續上行四個報告期，上一期盈利增速-2.09%；最新營收增速為-0.11%，略好於上期。從資料上看，港股整體盈利景氣已經開啟修復。我們在報告《港股大周期走到那兒了》中指出，港股的周期波動與國內經濟基本面的周期波動基本一致，當前港股盈利增速仍然受到國內基本面拖累。然而相較於國內的M1、社融同比增速等貨幣信貸資料持續走弱，基本面持續疲軟，港股企業的盈利提前開始修復，體現出盈利周期上的優勢。
港股盈利修復中資訊科技業與非必需性消費業表現亮眼。最新報告期中恆生資訊科技業指數與恆生非必需性消費業的盈利增速遙遙領先於其他類股，分別為28.79%與28.72%。同樣代表香港科技網際網路股的恆生科技指數在盈利增速上的表現比恆生資訊科技業指數更為優異。截止至今年上半年，恆生科技盈利增速已經連續上行多個報告期，修復明顯，本期盈利增速高達38.32%。與盈利增速相比，恆生資訊科技業指數與恆生科技指數的營收增速均表現遜色，最新報告期資料分別為-0.38%和3.91%。這一差別給出的提示是，香港科網股本輪盈利修復的邏輯並非擴張性修復，而是與各科網企業的業務結構調整與經營效率提高有關。恆生非必需性消費業的盈利增速修復與營收增速修復表現較為同步，23年下半年形成大幅反彈，24年上半年繼續正增長，主要得益於疫後的持續復甦。
港股估值經近期調整再次回到高性價比位置。截止至11月12日，恆生指數PE下降至9.38，PB下降至0.96，十年內分位數分別從10月高於40%、30%的水平回落至21.2%和21.1%分位，基於十年均值計算的安全邊際分別為12.21%、13.14%。當前AH溢價為47.07%，安全邊際為5.78%，位於十年內的90.9%分位。因此，PE法、PB法與AH溢價法下港股估值均表現出較充足的上行空間。在港股高股息率提供的安全邊際方面，截止至11月11日恆生高股息率指數中的AH股保留較大安全邊際。其中，中國海洋石油、建設銀行與中信銀行的股息率安全邊際最高，分別為94.81%、61.38%與58.77%，因此港股高股息率股的安全邊際也較為充足，港股紅利在性價比方面仍然具有優勢。
流動性周期已進入有利位置，警惕美國經濟衰退擔憂再次上升導致亞太股市資金外流。回顧近三十年聯準會貨幣政策切換下亞太市場的表現，我們發現過去四輪寬鬆周期中，兩輪寬鬆周期的開啟並未帶給亞太股市流動性增量：2001年1月為應對網際網路泡沫破裂後的經濟持續下行，聯準會開啟降息周期，但衰退擔憂高企，亞太股市下行，美元指數的高位震盪也映證了資金並未流出；2007年9月聯準會在全球金融危機爆發中緊急降息，降息初期亞太股市大幅下行，美元指數在短暫下行後轉入上行周期。這兩輪周期均以美國經濟衰退或衰退風險飆升為背景。事實上，由於亞太地區以承擔製造業為主，整體景氣波動較大，因此除聯準會貨幣政策寬鬆幅度外，亞太股市的流動性也依賴於外資的風險偏好。當前已經進入最新一輪降息周期，海外流動性總量改善，但仍需關注美國就業市場的放緩情況。
四、川普上台的背景下如何看港股後續走勢？
川普上台整體利多海外流動性，短期衝擊過後港股或重拾升勢，當前是佈局的有利時機。港股流動性一方面受海外流動性總量影響，另一方面受海外流動性分配比例影響。海外流動性總量受益於川普上台。川普在上一任期中通過了歷史上第四大規模的減稅法案，任期內企業所得稅明顯降低，本輪川普將延續減稅主張。大規模降稅將導致財政收入減少、政府開支削減，從而在短期內對美國經濟增長形成壓制，刺激降息力度。同時，川普曾多次在公開場合對聯準會貨幣政策決定發表議論，並且向公眾承諾以“低利率”為政策目標，有利於降息力度上升。海外流動性分配比例則受到川普上台的負面影響，對中美關係惡化的擔憂可能導致資金出於避險情緒分配給港股較少流動性比例。但整體而言，在短期川普上台引發的擔憂已經基本計入定價，在中長期川普給予國內貨幣財政政策更高的優先順序，因此海外流動性仍然受到川普上台利多，近日衝擊過後外資或回流港股。流動性向好疊加估值回呼、盈利率先修復的有利條件，使當下成為佈局港股的恰當時機。
港股類股優先推薦科技網際網路，紅利類股性價比高。當前科網類股三大周期均行至有利位置。盈利周期中，科網類股盈利增速連續大幅修復，已出現較明顯的景氣跡象；流動性周期中，聯準會開啟降息周期，而川普勝選有望提升降息力度，港股網際網路作為外資偏愛的重倉類股將首當其衝地受益於海外流動性改善；估值方面，香港科網龍頭股轉向注重投資者回報的經營模式開啟分紅回購潮，助力估值提升。因此，香港科網龍頭股值得特別關注。在港股紅利方面，PB、PE與AH溢價經歷近期回呼後再次提供充足安全邊際，其與高股息率安全邊際的疊加使港股紅利性價比再次來到高位。
風險分析
（1）地緣政治風險。如果地緣關係管理不善，可能影響外資對港股的組態偏好。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（2）海外聯準會緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟資料表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通膨風險也將面臨反彈，聯準會緊縮抗通膨之路繼續，全球流動性寬鬆不及預期，港股流動性也將承壓。
（3）國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等資料遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險再次凸顯，經濟復甦不及預期，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。
港股大周期走到那兒了？
港股周期當前呈現結構性上行。資訊科技與非必需消費品類股的盈利周期修復獨立於國內基本面，與其他類股拉開差距；估值持續磨底；流動性進入周期較高位。我們認為港股科技與網際網路類股接近三周期疊加的最佳時機，值得特別關注，此外紅利類股仍提供性價比。後續核心關注美國經濟衰退風險、科網類股盈利修復及分紅回購潮帶來估值提升的持續性，以及國內PMI走勢對港股周期位置的提示。
當前港股盈利周期修復進度與結構如何？
港股整體盈利增速有一定起色，主要受資訊科技類股與非必需性消費業的拉動。非必需消費性業類股的高盈利增速系疫後持續反彈。資訊科技類股與恆生科技的高盈利增速與營收增速的拉開明顯差距，說明該類股修復為非擴張性修復。其他類股盈利增速明顯受國內基本面影響，暫無修復。
港股估值周期走到那兒了？
與近20年來港股各輪估值周期的時長與幅度相比較，本輪估值下行周期持續時長已經偏久，跌幅較大。當前除了PE法、PB法下的估值均提供充足安全邊際外，AH溢價與紅利安全邊際也仍然較高。
港股流動性周期有什麼因素需要額外注意？
歷史經驗顯示儘管聯準會已經開啟降息周期，但如果美國經濟發生衰退或衰退風險較大，外資並不會流向亞太股市。這主要歸因於亞太市場景氣波動大，對外資風險偏好程度的依賴大。
港股周期後續看什麼？
基於港股三大周期修復進度與結構，我們認為港股科技網際網路類股在盈利上明顯修復、估值上受益於分紅回購潮、流動性上受益於外資的青睞，因此最值得關注。同時，三大周期的後續判斷各有側重點。對流動性周期而言，美國後續就業降溫情況需要警惕；對於盈利周期，應關注國內基本面變化，並單獨關注科網類股的盈利情況；在估值上，繼續關注估值與高股息帶來的安全邊際。
一、引言
港股關注度再度升溫，長期交易邏輯值得關注。基於海外流動性大幅寬鬆的利多，資金交易熱情高漲。自9月19日聯準會宣佈降息50個基點以來，港股漲勢迅猛。截止至9月25日，5個交易日內恆生指數上漲8.32%，恆生科技指數累計上漲10.97%。然而，近期市場更多關注的是短期交易邏輯，對長期組態邏輯的思考較少。事實上，當前影響港股長期表現的三大核心邏輯——盈利周期、估值周期與流動性周期都有值得注意之處。
經過復盤過去數十年的港股周期，我們認為當前港股盈利周期在結構上有一定起色，估值在周期低谷徘徊，流動性進入周期較高位。三大因素中目前兩項較為有利，而回顧過往三大因素共同利多時期，2020年下半年至2021年上半年最為典型，期間港股尤其是恆生科技強勢上漲近一年。這樣的時機對整體港股而言可遇不可求，但當前在結構上已出現機會。本篇報告旨在回答以下問題：當前港股盈利周期修復進度與結構如何？估值周期走到那兒了？流動性周期有什麼需要額外注意的因素？港股周期後續看什麼？
二、當前港股盈利周期修復進度與結構如何？
港股整體盈利周期受國內基本面影響大，修復程度較小。最新報告期中，恆生指數盈利增速為6.43%，連續上行四個報告期，上一期盈利增速-2.09%；最新營收增速為-0.11%，略好於上期。從資料上看，港股近期整體盈利景氣有一定的修復，但修復幅度並不顯著，同時營收增速尚未出現好轉。將過去十五年恆生指數盈利及營收增速周期與國內經濟基本面周期變化進行比對，我們發現港股的周期波動與國內經濟基本面的周期波動基本一致：2012年上半年恆生指數盈利增速隨製造業PMI、地產銷售面積同比增速等核心經濟指標的下行而下行，隨後均轉入上行，14年下半年與PMI共同下行，16年與PMI共同轉入上行，17年下半年再次同步開啟下行周期，其後繼續在疫情及以後修復中共振。由此可以判斷，港股整體盈利周期的變化受到國內基本面變化的驅動。因此，基於當前國內經濟尚未出現景氣跡象，港股整體的盈利增速也難以大幅修復。
當前資訊科技業與非必需性消費業盈利增速最為亮眼，科網股盈利修復主要表現為非擴張性修復。分類股拆解當前港股的盈利增速變化，我們發現最新報告期中恆生資訊科技業指數與恆生非必需性消費業的盈利增速遙遙領先於其他類股，分別為28.79%與28.72%。同樣代表香港科技網際網路股的恆生科技指數在盈利增速上的表現比恆生資訊科技業指數更為優異。截止至今年上半年，恆生科技盈利增速已經連續上行多個報告期，修復明顯，本期盈利增速高達38.32%。與盈利增速相比，恆生資訊科技業指數與恆生科技指數的營收增速均表現遜色，最新報告期資料分別為-0.38%和3.91%。這一差別給出的提示是，香港科網股本輪盈利修復的邏輯並非擴張性修復，而是與各科網企業的業務結構調整與經營效率提高有關。
恆生非必需性消費業的盈利增速修復與營收增速修復表現較為同步，23年下半年形成大幅反彈，24年上半年繼續正增長，主要得益於疫後的持續復甦。除非必需性消費業與資訊科技業之外，港股各類股中當期盈利增速有所增長的類股包括能源業、電訊業與工業製品業。
三、港股估值周期走到那兒了？
本輪港股估值下行周期時長已高於歷史平均水平。我們將一輪周期定義為跨越均線的最低點到最高點的時間跨度。2007年以來，PB估值法下恆生指數已進入第七輪周期與第四輪下跌周期。一輪周期持續的平均月數約27個月，最長一輪為2009年至2016年的74個月，最短一輪為11個月。下跌周期平均跌幅-57.83%，最大跌幅為2007年10月至2008年10月的-70.91%，最小跌幅為-39.57%。本輪PB下行周期已持續43個月，目前最低點出現於2022年12月31日，周期內最大跌幅-45.65%。PE估值法下恆生指數已進入第九輪周期和第五輪下跌周期。一輪周期持續的平均月數約20個月，最長一輪為2011至2015年的43個月，最短為9個月。下跌周期平均跌幅-50.33%，最大一輪同樣為2007至2008年的-72.18%，最小跌幅為-30.4%。本輪PE下行周期已持續43個月，達到歷史最長周期，目前最低點位於2024年1月22日，周期內最大跌幅為-51.17%。無論在PE估值法還是在PB估值法的視角下，本輪下行周期持續時長已顯著超過歷史均值，同時在PE法下的跌幅也超過了歷史平均跌幅。
港股估值仍處周期低谷，性價比高。當前港股PE為8.83，基於十年均值計算的安全邊際為19.08%，位於十年內的10.2%分位；PB為0.88，安全邊際為24.36%，位於十年內的6.2%分位；AH溢價為46.78%，安全邊際為5.9%，位於十年內的90.5%分位.因此，PE法、PB法與AH溢價法下港股估值均表現出較充足的上行空間。在港股高股息率提供的安全邊際方面，當前恆生高股息率指數中的AH股仍保留較大的安全邊際。其中，中國海洋石油、建設銀行與中信銀行的股息率安全邊際最高，分別為104.89%、62.31%與61.53%，因此港股高股息率股的安全邊際也較為充足，港股紅利在性價比方面仍然具有優勢。
四、港股流動性周期有什麼因素需要額外注意？
若美國經濟衰退擔憂較強，則外資風險偏好的下降將抹除聯準會貨幣寬鬆對亞太股市的利多。包括港股在內的多數亞太股市流動性周期較為同步，同時觀測亞太多國股市可以判斷亞太股市流動性周期。根據一般經驗，亞太股市的流動性不同程度地受益於海外貨幣政策的寬鬆。然而回顧近三十年聯準會貨幣政策切換下亞太市場的表現，我們發現過去四輪寬鬆周期中，兩輪寬鬆周期的開啟並未立即帶給亞太股市流動性增量：2001年1月為應對網際網路泡沫破裂後的經濟持續下行，聯準會開啟降息周期，但衰退擔憂高企，亞太股市下行，美元指數的高位震盪也映證了資金並未流出；2007年9月聯準會在全球金融危機爆發中緊急降息，降息初期亞太股市大幅下行，美元指數在短暫下行後轉入上行周期。這兩輪周期均以美國經濟衰退或衰退風險飆升為背景。事實上，由於亞太地區以承擔製造業為主，整體景氣波動較大，因此除聯準會貨幣政策寬鬆幅度外，亞太股市的流動性也依賴於外資的風險偏好。當前已經進入最新一輪降息周期，海外流動性總量改善，但仍需關注美國就業市場的放緩情況。近期美國就業市場的降溫引發一定的衰退擔憂，若未來就業資料超預期疲軟，可能導致避險情緒高漲，外資從亞太市場流出
五、港股周期後續看什麼？
整體而言，港股當前的修復是結構性的。最明顯的變化表現為流動性正式進入寬鬆階段，但流動性周期中美國經濟衰退風險這一重要變數尚未落地。其次體現在盈利周期的結構性修復中，資訊科技類股與非必需消費品業的盈利增速修復幅度遙遙領先。資訊科技類股受益於其對經濟基本面的相對獨立，非必需消費為疫後反彈，而其他類股的盈利受國內基本面影響較大，目前盈利修復尚未有邏輯支撐。估值周期方面，本輪PE估值下行加低位震盪的時長為過去二十年中最長的一次，現階段持續磨底。
港股科技與網際網路類股最為推薦，紅利類股仍提供性價比。科網類股一方面盈利增速連續大幅修復，已出現較明顯的景氣跡象，另一方面，我們在前期報告《港股目前最重要的五個問題》與《如何對待當下港股行情》中分別指出，港股網際網路因格外受外資青睞而首當其衝地受益於海外流動性改善，同時近年香港科網龍頭股轉向注重投資者回報的經營模式開啟分紅回購潮，助力估值提升。因此，香港科網龍頭股在盈利、估值與流動性三大周期中均已行至有利位置，接近三周期疊加的最佳時機，應當特別關注。在港股高股息股方面，PB、PE與AH溢價的充足安全邊際疊加高股息率的安全邊際使港股紅利依舊具有性價比。
港股周期後續觀測中，三大周期各有側重。港股流動性是否將持續向好有待確定，美國經濟衰退風險是核心關注因素。如上文指出，美國經濟衰退將導致外資風險偏好下降，流出亞太市場。近月以來，美國通膨與就業資料均持續降溫，新增非農就業連續兩個月低於預期，此外8月21日美國勞工統計局公佈的非農就業資料調整顯示，在2023年4月至2024年3月統計周期內美國新增就業大幅下修81.8萬人，下修幅度為2008年金融危機以來最大下修幅度，進一步引發經濟衰退擔憂。因此，美國後續月份的就業資料需要持續關注。在盈利周期方面，結構上科技網際網路股得益於行業特性，盈利走勢獨立於國內基本面，而其他類股與基本面尤其是PMI指標關聯度高，因此重點關注港股科技網際網路類股盈利修復的持續性與國內PMI走勢。估值周期方面，除了PE、PB與AH溢價提供的安全邊際外，港股網際網路企業分紅回購潮是否持續帶來類股估值提升作為結構性因素也值得關注。
風險分析
（1）地緣政治風險。如果地緣關係管理不善，可能影響外資對港股的組態偏好。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（2）海外聯準會緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟資料表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通膨風險也將面臨反彈，聯準會緊縮抗通膨之路繼續，全球流動性寬鬆不及預期，港股流動性也將承壓。
（3）國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等資料遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險再次凸顯，經濟復甦不及預期，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。
如何對待當下港股行情？
近期港股持續上漲，核心原因在於海外流動性的改善。在對本輪行情的資金環境進行拆解後，我們認為當前港股在海外流動性的全球分配中不具備優勢，無法復現4月漲勢。展望後市，我們認為當前資金可以逐步佈局年底美國大選後的外資回流。接下來港股的組態主線仍為紅利類股，同時持續開展大規模分紅回購的網際網路龍頭企業提供了新的佈局方向。
國內基本面、海外流動性與海外流動性分配是影響港股市場的三大宏觀因子——作為離岸市場，香港市場在分母端流動性層面與全球共振；近年來內地公司逐步成為港股上市主體，分子端與國內基本面關係較為密切；2023年下半年以來亞太市場流動性競爭加劇，資金的分配比例也對分母端造成重要影響。另外，海外風險因素（如戰爭因素、債務危機、能源危機等）需要單獨考慮。
近期港股上漲的驅動因素是什麼？
在聯準會降息預期持續升溫的同時，日央行暫停加息使市場關注點從套息交易逆轉切換至降息交易。近期海外流動性大幅改善，成為驅動港股上漲的主要力量。
四月強勢行情是否會在本輪復現？
海外流動性分配比例對港股起到重要影響。四月的海外流動性復甦中，港股分配到的流動性比例遠超過其他市場。與之對比，當前港股在全球流動性競爭中處於劣勢，難以形成強勢行情。
當前的組態邏輯是怎樣的？
我們認為當下值得期待的港股下一波行情大機率出現於年底美國大選落定之後，長期資金可以逐步開始佈局。當前高股息AH股仍然有一定安全邊際，性價比較高。南向資金繼續流入提升南向定價權，近期格外看好騰訊控股。各大網際網路港股上市企業均受到分紅回購潮利多，提供新的關注方向。
風險提示：
（1）地緣政治風險。如果中美關係管理不善，可能影響外資對港股的組態偏好。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（2）海外聯準會緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟資料表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通膨風險也將面臨反彈，聯準會緊縮抗通膨之路繼續，全球流動性寬鬆不及預期，港股流動性也將承壓。
（3）國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等資料遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復甦最終證偽，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。 (中信建投證券研究)