A股三大指數飄綠，煤炭板塊盤中拉升；海王生物6連板，航天動力上演“地天板”大家好！來一起關注上午的市場行情和最新資訊～12月3日上午，A股市場震盪走低，午前跌幅有所收窄。截至午間收盤，上證指數跌0.09%，深證成指跌0.19%，創業板指跌0.5%，北證50指數逆市飄紅。全市場半日成交額約為1.08萬億元，較上日同期略有放量；全市場超3500隻個股下跌。盤面上，上午有色金屬、煤炭、能源裝置等板塊走高，培育鑽石、稀土、磷化工等概念股活躍；傳媒、電腦、商貿零售、房地產等板塊不振，AI應用方向震盪走弱。港股市場同步下挫。截至午間收盤，恆生指數跌近1%，恆生科技指數、恆生國企指數跌超1%；金蝶國際跌超5%，領跌恆生科技指數成份股。來看詳情——煤炭板塊盤中發力電力裝置走強12月3日上午，煤炭板塊盤中發力，大有能源、安泰集團、新大洲A等直線拉升漲停，雲煤能源、電投能源等跟漲。消息面上，近期強寒潮來襲，北方多地迎入冬最冷時刻。受強冷空氣影響，我國華北等地氣溫“斷崖式”下跌，局地降溫達到10℃以上。據中央氣象台介紹，當前寒潮已全面影響我國北方，並持續向南擴張。廣發證券研報提到，四季度以來煤炭煤價上漲超預期，一方面由於需求好於預期，另一方面供給端總體回落。10月火電發電量同比增速達7.3%，而國內原煤產量同比下降2.3%，煤炭進口量同環比均下降9%左右，供需格局持續改善。各環節庫存仍低於去年同期，從11月下旬開始，季節性需求進一步提升，預計年末及2026年煤價總體延續穩中偏強走勢。另外，上午電力裝置板塊活躍，龍蟠科技、太陽電纜、德力佳等紛紛漲停。抗流感概念股反覆活躍海王生物6連板12月3日上午，A股醫藥商業板塊走高，抗流感概念股反覆活躍。海王生物走出6連板，買一封單近43萬手；瑞康醫藥、益盛藥業等漲停，粵萬年青、人民同泰等跟漲。據中國疾控中心病毒病所國家流感中心相關負責人介紹，當前我國急性呼吸道傳染病整體呈上升趨勢，流感病毒是主要流行的病原體。其中，有17個省份達到高流行水平，其他省份處於中流行水平。根據最近監測情況，預計全國在12月上中旬達峰的可能性較大。流感活動水平下降到低水平還需要一段時間，未來6～8週流感防控不能放鬆。航天動力上演“地天板”12月3日上午，商業航天概念股盤初走弱，航天動力一度觸及跌停。然而，航天動力盤中突獲大筆資金湧入，成功上演“地天板”行情。截至午間收盤，航天動力仍保持漲停狀態，股價報26.55元/股，總市值為169億元；半日成交額達35.44億元，買一封單超26萬手。12月2日，航天動力在投資者互動平台上回覆多個問題。航天動力提到，公司及下屬子公司均不涉及低軌衛星測控相關技術，公司未接到相關資產重組的通知等。此外，航天智裝、航天機電等上午同步拉升，截至午間收盤，均有明顯漲幅。(中國基金報)

2024年9月下旬以來，力度空前的宏觀政策點燃了A股和港股“信心牛”行情，一輪波瀾壯闊的牛市啟動。隨著A股到達4000點，市場出現大幅震盪，很多朋友問，牛市結束了嗎？未來還有沒有行情？我在去年市場信心低谷的時候，率先旗幟鮮明看多，提出“信心牛”和“東昇西落”。最近我復盤了A股歷史上的三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，尋找牛市運行的規律，幫助大家看清本輪牛市的來龍去脈。通過復盤三輪大牛市，我有七大發現：一是A股大牛市啟動需要三大條件，政策轉向、資金流入、估值低位，最初充滿爭議，伴隨估值逐漸修復，投資者的熱情被點燃後開啟牛市。牛市總是在絕望中重生，爭議中上漲，狂歡中崩盤。二是A股牛市一般經歷三個階段，政策驅動-資金驅動-基本面驅動，牛市啟動初期與經濟基本面關聯較小，但牛市的持續上漲與經濟基本面有關，若無基本面和企業盈利支撐，則終究會回吐漲幅。三是A股政策市和散戶為主的特徵導致牛短熊長，大起大落，三輪大牛市平均持續時長為17個月，相對較短，相比之下，A股熊市平均持續時長為27個月，美國20次牛市平均持續時長為44個月。四是牛市上半場主要靠政策驅動、情緒驅動、資金驅動，平均時長6.3個月，平均漲幅59%，領漲類股為科技、金融、周期、國防類股，普漲為主，快速上行。五是牛市過程中會經歷調整，進行方向的博弈、籌碼的交換。調整的原因在於市場資金難以保持長期大流量流入，以及槓桿工具調整、政策變化、市場風格切換等等。但市場調整也是對下半場的積澱，調整越充分，資金儲備越足，下半場漲幅越大。六是牛市下半場主要靠經濟基本面和企業盈利驅動，隨著經濟的復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，則投資者將紛紛湧入股市，追逐更高的收益，股市徹底瘋狂。下半場伴隨類股輪動，平均時長12.5個月，平均漲幅130%，領漲類股為科技、電腦、消費、大宗商品等當時熱點概念炒作、政策利多明晰的成長屬性類股。七是牛市的終結，一般源於估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽等，往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。我經常講，股市總是在絕望中重生，在爭議中上漲，在狂歡中崩盤。所以，我們要帶著慈悲之心抄底，在炮火中挺進，在煙花中撤退。通常來說，牛市的終結，有四個關鍵訊號，大家一定要警惕。第一個訊號是估值過高，不要接最後一棒。當市場估值高得離譜、公司盈利沒辦法消化泡沫時，遊戲就結束了，不要玩擊鼓傳花的遊戲，不要留戀，不要心懷僥倖。1999-2001年的519行情，始於經濟低迷時的政策刺激，終於盈利無法消化估值泡沫。從1999年底到2001年6月的這段時間，上證漲了57%，而上市公司利潤增速從26%暴跌到-3%，根本支撐不住高估值。2007年大牛市頂峰時，上證PE達到驚人的71倍，泡沫化嚴重。2015年創業板更是炒到150倍PE，而經濟基本面和上市公司盈利卻持續走弱。所以，我在2015年4月股災前預警“海拔已高，風大慢走”“我理性了，市場瘋了”，就是因為當時股票估值過高，垃圾股、概念股都炒上了天。底部靠信仰，頂部靠理智。第二個訊號是政策轉向。A股具有明顯的“政策市”特點，過去三輪大牛市的終結都有政策轉向的原因。2001年國有股減持政策出台，本來估值就高，直接終結了519行情。2007年底宏觀政策收緊，提出要“遏制經濟增長過熱”，多次提高存款準備金率和存貸款利率，上調印花稅，給市場降溫，再加上2008年國際金融危機，股市從6000點跌到1600點。最慘烈的是2015年嚴查場外配資、去槓桿，引發資金出逃，市場恐慌性拋售，槓桿牛、水牛邏輯被破壞，千股跌停的場面很多人記憶猶新。第三個訊號是沒有增量資金流入。 潮水退去才知道誰在裸泳。股市上漲，需要真金白銀，國家隊、居民存款、外資/槓桿資金等各路增量資金流入。2005-2007年的牛市靠基金熱，新基金發行秒光，銀行、券商等管道出現居民排隊搶購基金的火爆現象，居民存款搬家，外資熱錢紛紛流入。但是當2008年國際金融危機衝擊導致資金出逃時，牛市崩盤。2014-2015年牛市靠的是配資、融資融券、場外配資等各類槓桿資金瘋狂湧入，推動牛市瘋狂上漲。但是當配資、融資被查時，資金踩踏出逃，多米諾骨牌倒塌。第四個訊號是經濟復甦證偽。股市是經濟的晴雨表，牛市下半場靠基本面和企業盈利驅動，隨著經濟復甦和上市公司利潤的反轉，市場迎來戴維斯連按兩下——估值提升和盈利增長同時發生，投資者就會紛紛湧入股市。牛市結束也是同理，當經濟基本面和上市公司利潤持續下行，再美好的故事也講不下去了。2008年國際金融危機爆發，GDP、生產、出口各項資料全面大幅下滑，經濟硬著陸的風險讓牛市終結。股市可以暫時脫離基本面，但不可能永遠脫離基本面，最終將回歸基本面。我們做個總結，牛市的終結，一般有四大關鍵訊號：估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽。大家一定要警惕，牛市往往在最瘋狂時熄火，踩踏式出逃。最後，我們根據這四大訊號來看，本輪牛市結束了嗎？未來還有沒有行情？本輪“信心牛”行情與過去的三輪大牛市一樣，都同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆帶來的信心提升。因此，未來如果這輪牛市能夠持續，需要宏觀政策繼續放鬆，貨幣政策繼續降息降准，財政政策繼續加大化債和投資新基建，樓市政策需要更大力度的放鬆促進止跌回升；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。從而，最終實現經濟復甦，企業盈利改善，從而消化估值，讓腳步跟上靈魂。如果同時出現盈利改善和利率下降，則有望實現戴維斯連按兩下。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌的特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展和慢牛長牛。坦率地講，4000點的A股比我去年預測“信心牛”的時候風險要大，有些股票估值已經很高了，要理性看待市場。尋找風口上的鷹，不要炒作風口上的豬。諸位，牛市往往是普通投資者虧錢的主要原因。漲上去的是風險，跌下來的是機會。對於此輪"信心牛"行情，我在這裡提醒大家要保持清醒，如果出現牛市結束的四大關鍵訊號，要高度警惕。 (澤平宏觀展望)

84億美金交易的驗證，38億人民幣定增的底氣，約33億港幣IPO的衝鋒，百利天恆正將其技術平台的“資料價值”，轉化為“全球營運”的資本。2025年秋季，百利天恆的資本運作正在以全球化節奏進入加速期。9月18日，百利天恆宣佈完成近38億元人民幣的A股定向增發，資金剛剛落袋；11月7日，百利天恆（2615.HK）在香港啟動全球公開發售（IPO），並於11月17日正式上市，有望於上市當日即納入港股通。兩個月內，連續進行兩次大規模融資，這已不是一家公司對現金安全渴求的體現，而是公司實現遠期目標的決心。創始人朱義博士此前已多次公開宣告：“5年內，百利天恆要成為一家入門級MNC（全球跨國藥企）”。此次A+H的聯動，是一次極其高效的資本運作，A股定增主要用於國內創新研發，H股IPO則劍指海外。H股IPO是百利天恆成為MNC藍圖的關鍵拼圖。它提供的不僅是“彈藥”，更是一個全球資本平台。在與BMS（百時美施貴寶）的84億美元天價交易驗證了其技術價值後，百利天恆正迅速將“技術勢能”轉化為“全球營運”的動能。這家公司的資本故事，本質上是一個技術信心的故事。01 H股IPO：錨定全球的資本配置此次百利天恆全球發售863.43萬股H股，發售價區間為每股347.5港元至389港元，集資淨額區間在30.01-33.59-億港元。聯席保薦人陣容豪華，包括高盛、摩根大通、中信證券。基石投資者的名單，透露了更深層的資訊，BMS赫然在列。BMS的身份特殊——它不僅是百利天恆核心資產iza-bren的潛在84億美元金額的合作夥伴，更在此刻成為公司的股權投資者。這種從“合作夥伴”到“股東”的轉變，給資本市場釋放了強烈的看多訊號。這傳遞了兩個關鍵資訊。第一，BMS對iza-bren的合作高度確信。通過股權投資深度繫結利益，打消了市場對未來合作“退貨”風險的疑慮。第二，BMS的投資，是對百利天恆整個技術平台的認可。它在用真金白銀押注，這個平台有能力產出下一個iza-bren。百利天恆的資本戰略是清晰的“A+H”聯動。A股平台在2025年9月完成了約38億人民幣的定向增發，這筆資金主要用於鞏固國內的創新藥研發。H股平台在2025年11月啟動IPO，這兩個動作間隔不足兩月，戰略協同性極強。進入港股市場，更市場化的定價，引入更多海外投資者，為百利天恆的全球臨床試驗和商業化鋪路。與此同時，多市場上市也分散了對單一資本市場的依賴，為公司持續高投入的研發計畫提供保障。H股IPO是實現MNC目標的“加速器”，正在為百利天恆的全球化營運建構資本平台。港股多元投資者對醫藥股更為包容的背景下，此次IPO也被視作資本市場對百利天恆未來發展的助力。02 Iza-bren，百億美元分子的全球新基石2023年底與BMS達成戰略合作是百利天恆的轉折點。交易總額高達84億美元，首付款8億美元。這一數字刷新了當時全球ADC領域單藥對外授權的總價紀錄。但這筆交易的價值，更在結構。百利天恆保留了iza-bren（BL-B01D1）在美國的共同開發和共同商業化權益（co-co）。百利天恆的目標是“入局”。保留美國市場權益，意味著百利天恆將深度參與全球最核心、利潤最豐厚市場的營運，這是成為真正MNC的必經之路。支撐這一交易結構的是Iza-bren的資料。Iza-bren是百利天恆自主研發的全球首創（First-in-Class）、新概念（New concept）且唯一進入III期臨床階段的EGFR×HER3雙特異性抗體ADC。在肺癌（NSCLC）領域，2025年9月的WCLC（世界肺癌大會）上，百利天恆公佈的資料顯示iza-bren聯合奧希替尼一線治療EGFR突變型NSCLC，實現了100%的客觀緩解率（ORR）。這是一個極具顛覆潛力的臨床資料。在鼻咽癌（NPC）領域，iza-brenIII期試驗（BL-B01D1-303）期中分析已在2025年7月達到主要終點。同年9月，該適應症已獲中國藥監局藥品審評中心（CDE）正式納入優先審評。相關資料在2025年10月的歐洲腫瘤內科學會（ESMO）大會上，以LBA（重磅摘要）口頭報告形式進行了公佈，相較於傳統化療實現療效翻倍。如今，iza-bren的臨床試驗已覆蓋肺癌、乳腺癌、消化道腫瘤等十余種腫瘤。在2025年ESMO大會上，公司披露了海外泛實體瘤研究的最新結果：cORR為55%，mPFS達5.4個月。與國內早期臨床資料相比，腫瘤獲益（mPFS）保持一致，而應答率（cORR）進一步提升。這項研究是首個由中國自主研發的雙抗ADC，在西方人群中完成的大樣本、多瘤種試驗。結果與東方人群資料高度吻合，再次印證了iza-bren的全球適應性與國際化實力。Iza-bren的成功，是百利天恆技術平台價值的首次“全球公證”，這筆交易帶來的84億美元潛在現金流，為公司啟動MNC戰略提供了原始資本。這筆現金流正在兌現。公司前期已收到由BMS支付的8億美元不可退還且不可抵扣的首付款。2025年9月30日，隨著全球II/III期關鍵註冊臨床試驗IZABRIGHT-Breast01的啟動，百利天恆已達成里程碑，觸發了第一筆2.5億美元的里程碑付款。03 T-Bren，驗證平台的可複製性對於百利天恆，市場需要得到一個回答，Iza-bren是偶然的神來之筆，還是平台系統性輸出的結果？T-Bren (BL-M07D1) 提供了答案。T-Bren是一款新型HER2 ADC，HER2是行業競爭最激烈的“紅海”靶點。T-Bren的目標是在這個紅海中，挑戰“同類最佳”（Best-in-Class, BIC）。它正在兌現這一潛力。在胃癌（GC/GEJ）領域，T-Bren用於治療HER2陽性晚期胃癌，已在2025年10月獲得CDE的“突破性治療藥物”認定。其在既往經治的HER2陽性晚期胃癌或胃食管結合部腺癌患者中的安全性和有效性資料，也已在2025年ESMO大會上公佈。在乳腺癌（BC）領域，T-Bren的資料更為亮眼。根據2025年ESMO大會公佈的I期研究（NCT05461768）資料，T-Bren在重度經治的乳腺癌患者中表現出強大的療效。T-Bren的資料，無論在HER2陽性還是低表達領域，均展現了全球頂級的競爭力。如果說Iza-bren（FIC）的成功，證明了百利天恆平台的創新高度，那麼T-Bren（BIC）的成功，則證明了其HIRE-ADC平台的工程化能力和產出穩定性。投資者定價的不會只是一款藥，這是一個被兩大BIC/FIC資產驗證過的“創新藥平台”。04 百利天恆的技術矩陣：MNC的持續動力百利天恆的MNC願景，建立在其獨特的“中美雙引擎”研發佈局之上。2014年在美國（西雅圖）成立的SystImmune負責“從0到1”的源頭創新，利用北美活躍的創新生態，專注新療法和新管線發現。中國（成都）負責“從1到100”的規模化開發，利用中國高效的臨床資源和工程師紅利，加速臨床前和全球臨床驗證。這種模式使其能以更優的成本結構，更快地推進管線。在這一模式下，百利天恆公司已建構了三層技術平台矩陣。第一梯隊是ADC平台。以HIRE-ADC平台為核心，這是當前的現金牛和價值核心。已由iza-bren和T-Bren成功驗證，目前有10種ADC候選藥物進入臨床階段。第二梯隊是多抗平台。以GNC平台（多特異性T細胞銜接器）為代表，這是未來的增長引擎，已有4款創新分子進入臨床，均為“全球首創（FIC）”。第三梯隊是核藥平台。以HIRE-ARC平台（抗體-放射性核素偶聯藥物）為儲備，首款新藥BL-ARC001已在2025年9月獲IND批准。百利天恆的戰略視野清晰，ADC平台負責產生當前價值和現金流，GNC平台和ARC平台確保了公司未來5到10年的創新迭代能力。H股IPO的融資，正是為了全面加速這三層梯隊的全球化處理程序。05 朱義的“五年之約”與MNC路徑圖62歲的朱義博士，是公司的創始人、董事長、總經理兼首席科學官，是百利天恆戰略的絕對核心。對百利天恆，他目標明確：“5年內成為MNC” 。這種意志體現在BMS交易的談判中。從談判桌到研發一線再到資本運作，百利天恆管理層展現出卓越執行力，這種“敢於梭哈”的自信，都來源於對自家平台產品的絕對信心。百利天恆的H股IPO，是一家准MNC為擴張而進行的全球資源重組與戰略延伸動作。自此，百利天恆的MNC路徑圖已經清晰。 (華爾街見聞)

11月5日，賽力斯正式登陸港交所，完成A+H上市，成為迄今為止規模最大的中國車企IPO，也是2025年以來全球規模最大的車企IPO。2025年10月27日，中國新能源汽車行業迎來里程碑時刻。賽力斯（股票程式碼：9927）正式啟動港股招股，招股期持續至10月31日，於11月5日在港交所主機板掛牌。這不僅是中國新能源汽車產業從“市場換技術”到“技術出海”戰略轉型的重要標誌，為產業創新與資本賦能提供可複製的經驗。賽力斯港股上市是其資本化處理程序的關鍵一躍，短期可為研發與出海注入動能，長期可提升全球化效率。券商也紛紛表示看好賽力斯的發展。基於賽力斯9月銷量穩健增長，港股上市穩步推進，國聯民生給出“買入”評級；結合賽力斯合作火山引擎，佈局具身智能，招商證券更是給出“強烈推薦”評級。本次上市恰逢賽力斯業績爆發期。根據最新財報，2025年前三季度賽力斯實現營業收入1105.34億元，歸母淨利潤53.12億元，同比增長31.56%。亮眼的資料背後，是問界品牌全係累計交付突破80萬輛的市場認可，更是中國新能源車企在全球高端市場實現突破的生動註腳。作為新能源汽車產業的“鏈主”企業，賽力斯正在建構更加開放、穩定的合作生態。這種“1+2+N”的生態體系，即以賽力斯為製造核心，華為深度賦能，帶動N個供應鏈夥伴共同發展的新模式，正在重塑中國汽車產業的競爭格局。01港股上市，集齊“天時、地利、人和”賽力斯此次港股上市，是政策環境、行業發展趨勢與企業自身戰略需求共同作用的結果。從宏觀層面看，中國政府對新能源汽車產業的支援政策持續加碼，而港股市場作為國際金融中心，為其提供了對接全球資本的快速通道。具體分析，這一資本運作具有三重戰略意義。首先，在政策層面，“新能源汽車下鄉”等政策持續助推市場擴容。根據傑蘭路《2025年度上半年新能源汽車品牌健康度研究》顯示，問界品牌榮膺2025年上半年品牌發展信心指數第一名，這反映出市場對新能源行業的長期看好。港股上市後，賽力斯可借助港股通機制獲得南下資金支援，同時拓寬國際投資者基礎，實現融資管道的多元化。其次，行業競爭格局正在發生深刻變化。全球新能源車企加速資本整合，特斯拉等多地上市的成功案例為賽力斯提供了可借鑑的路徑。當前，新能源汽車行業已進入下半場，技術迭代加快、市場競爭加劇，企業需要持續投入研發以保持競爭力。港股融資將直接支撐賽力斯在電動化、智能化領域的技術攻堅。最重要的是，此次上市與企業全球化戰略高度契合。招股書明確表示，募集資金將重點用於海外銷售及充電網路服務建設。這一安排與賽力斯在中國企業500強中排名躍升270位至第190位的成績形成呼應，展現企業從“國內黑馬”向“全球玩家”轉型的決心。通過港股這一國際平台，賽力斯可提升品牌全球知名度，為後續海外市場拓展奠定基礎。當然，機遇與挑戰並存。港股市場對新能源車企的估值邏輯與A股存在差異，且國際投資者更關注企業的長期盈利能力和全球化佈局成效。賽力斯需要在新平台上證明其不僅是中國市場的領先者，更具備參與全球競爭的實力。02招股方案設計穩健，精準佈局資本市場本次招股方案細節充分體現了賽力斯對資本市場的精準把握。根據招股書，賽力斯計畫基礎發行1.002億股H股，其中香港公開發售1002萬股，國際發售9018萬股。按最高發售價每股131.50港元計算，預計募資淨額約129.249億港元。從資金用途來看，直指企業發展的關鍵環節：一方面通過研發強化技術護城河，另一方面加快全球化佈局步伐。在定價策略上，展現出賽力斯的理性考量。綜合相對估值（25-30倍PE）和絕對估值（DCF模型），賽力斯港股目標價區間為120-140元人民幣（約150-175港元），對應市值1185-1422億元人民幣。如此定價既體現了賽力斯對自身價值的信心，也為上市後留出了合理的溢價空間，有利於吸引長期價值投資者。最值得關注的是投資者結構。本次發行吸引了22家基石投資者，其中包括重慶產業母基金、林園基金、廣發基金、施羅德等知名機構。這些投資者的參與不僅提供了發行穩定器，更向市場傳遞了專業機構對賽力斯未來發展的認可。特別需要指出的是，賽力斯的基本面支撐了投資者的信心。按照國際會計準則，2024年賽力斯實現收入1451.14億元，同比增長305.47%；歸母淨利潤59.46億元；新能源汽車毛利率提升至23.8%。更難得的是，賽力斯成為全球第四家實現盈利的新能源車企，這一成績在普遍“燒錢”的行業中顯得尤為突出。毋庸置疑的是，從發行細節到投資者結構，均體現賽力斯平衡短期融資與長期價值的策略。03產品、技術與財務三輪驅動，支撐長期價值賽力斯敢於在此時赴港上市的底氣，源於其過硬的產品力、先進的技術和持續改善的財務表現。賽力斯與華為的跨界合作，使問界品牌已形成覆蓋不同價格區間的完整產品矩陣。這種深度合作模式既發揮了華為在智能化、管道、品牌方面的優勢，又保留了賽力斯在製造、供應鏈管理的專長。從市場表現看，問界全係累計交付突破80萬輛，創下中國新能源豪華品牌交付速度新紀錄。其中，問界M9的表現尤為亮眼，上市21個月累計交付突破25萬輛，穩居50萬級以上車型銷冠。問界M8上市僅5個月交付即突破10萬輛，持續領跑40萬級市場。這些資料不僅反映產品競爭力，更體現品牌在高端市場獲得的認可。產品熱銷的背後是技術創新的持續驅動。從智選到引望、字節跳動等多元化合作模式的拓展，表明雙方合作正在從產品層面升級到技術生態層面。特別是在軟體定義汽車的技術路線下，賽力斯打造了魔方技術平台、超級增程、智能安全等核心技術。這些投入直接轉化為使用者體驗的提升——問界M9以85.2分位列新能源車型淨推薦值NPS總榜第一名，充分說明使用者對產品力的認可。跨界合作的進化還體現在合作層次的深化，使賽力斯能夠快速補齊技術短板，專注於使用者體驗提升和商業模式創新。財務資料的改善進一步驗證了商業模式的成功。2025年前三季度，賽力斯實現營業收入1105.34億元，歸母淨利潤53.12億元，同比增長31.56%。這種“量價齊升”的良性循環，使賽力斯成為行業內少數實現規模盈利的企業。值得注意的是，賽力斯經營活動現金流持續為正，表明盈利質量較高，減少了對融資的依賴。總結賽力斯此次港股上市，不僅是一次資本運作的完美收官，更是中國新能源豪華品牌走向全球市場的重要里程碑。通過"A+H"雙平台架構，企業既獲得了與國際資本市場直接對話的通道，也為中國智造出海樹立了全新範本。展望未來，賽力斯的真正挑戰不在於短期股價波動，而在於如何將資本優勢轉化為持續的全球競爭力。隨著港股上市鐘聲敲響，中國新能源豪華品牌的全球化征程已進入新階段——這不僅是賽力斯的獨角戲，更是整個中國智造轉型升級的集體亮相。資本市場的聚光燈下，賽力斯正書寫著屬於中國高端製造的新篇章。 (博望財經)

11月5日，又一家中國新能源車企－賽力斯，登陸港交所。這次上市，可以說是萬眾矚目。每股定價131.5港元，募資淨額140.16億港元－這個數字，不僅讓它成為2025年以來全球規模最大的車企IPO，也創下中國車企IPO募資的最高紀錄。並且，它還是第一家同時在A股與港股上市的「豪華新能源車商」。這個標籤，很有趣。在許多人印象裡，「豪華」二字似乎自然屬於賓士、寶馬、奧迪。一家從重慶走出來的車企，憑什麼短短幾年，就殺進了這個長期被外資把持的領域，還拿到了資本市場的「信任票」？在2021年之前，這項企業還只是汽車市場中默默無聞的選手：年營收不足200億元。轉機出現在2016年，賽力斯開始全面轉型新能源，並在2021年與華為達成跨界合作，共同推出「問界」品牌。隨後問世M5、M7、M8、M9等車款陸續問世，開啟了它的逆襲之路。2024年，得益於問界M7的爆火，公司日均營收達4億元－成為繼特斯拉、比亞迪、理想之後，全球第4家實現獲利的新能源車企。從虧損到獲利，從傳統車企到科技新貴，賽力斯只花了四年。在這段期間，它究竟做對了什麼？車，像手機一樣“常用常新”資本市場的龐大認購，絕非憑空而來。賽力斯能獲得投資人青睞，核心在於它證明了三點硬實力：一是它確實能賺錢，今年前三季淨利53.12億元，年增31.56%；二是問界車型賣得非常好，M9在50萬以上市場成了銷冠，高端化戰略成效顯著；三是它和華為的合作模式被市場認可。它與華為的合作，其實不只是簡單的供應關係，而是從智選模式開始，全面深化的跨界合作。什麼是「智選車模式」？通俗講，不同於簡單的零件供應，而是華為深度參與從產品定義、設計、研發到通路銷售和使用者體驗的整個過程。具體來說，華為涵蓋汽車的前端設計、使用者體驗定義、電子電氣架構、智慧駕駛系統開發，而賽力斯則專注於整車平台開發、製造和供應鏈管理。但這種合作並不是一成不變的。2024年，賽力斯做出驚人之舉－花115億元，收購華為持有的深圳引望智慧科技有限公司10%股權。引望是什麼？它是華為整合全部智慧駕駛業務後，獨立運作的公司，被內部稱為「汽車智慧化的大腦」。這意味著，賽力斯從華為技術的採購方和使用者，轉型為華為戰略級平台的股東之一，也就是從「租客」變成了「房東」之一。這種資本層面的深度融合，為雙方長期技術合作奠定基礎，進一步保證了賽力斯在未來華為汽車生態中的強大地位。而“軟體定義汽車”，又是什麼概念？傳統汽車的功能在出廠時就已經固定，軟體定義汽車即車輛可以透過OTA（空中下載）技術，像手機一樣持續更新系統，增加新功能、優化體驗。問界M9上市後，透過OTA升等了ADS智慧駕駛、泊車代駕、座艙管家。車，真的像手機一樣，常用常新。這種深度合作也帶來了問界系列的成功。那麼問題來了，造車勢力那麼多，為什麼偏偏是賽力斯？與華為合作，又是怎麼開始的？故事，得從四年前講起。開創跨界合作先河2021年初，華為與賽力斯的合作，被余承東形容說：“所有人都不看好我們。”這場合作從一開始就充滿爭議。當華為帶著「智選車模式」找上門時，大多數主流車企都持謹慎態度。上汽集團董事長陳虹就說過：“這樣一來，它就成了靈魂，而上汽就成了軀體。這個結果，上汽是不能接受的，我們要把靈魂掌握在自己手中。”但張興海可不這麼想。這位產業老兵說：“現在汽車產業'電動化、網聯化、智能化、共享化'特徵越來越明顯，但目前沒有一家企業能同時具備智能化、網聯化、電動化方面的領先能力。只有開放合作、深度融合，才能真正打造出符合用戶需求的優質產品。”一場不被看好的合作，就這樣開始了。賽力斯集團董事長（創辦人）張興海轉機，出現在問界M9。2023年底，這款起價為46.98萬元的國產豪華SUV上市。誰都沒想到，它會在短時間內改寫市場格局。數據顯示，自上市以來，問界M9累計交付超過25萬輛。在50萬元以上價位的新能源市場中，“每賣出10台，就有7台是問界M9。”這個成績，超過了同價位的寶馬X5和賓士GLC。到2025年，問界M9已經連續19個月蟬聯中國市場50萬元級銷冠。為什麼一輛國產車能賣到這個價位，還有這麼多消費者買單？某種程度上，它趕上了「天時」。胡潤研究院的《2024中國高淨值人群品牌傾向報告》顯示，中國高淨值人士平均年齡已降到38歲，仍在持續年輕化。這群在網路環境中長大的消費者，對汽車的期待越來越像對消費性電子產品——他們希望車能像手機一樣持續更新。華鑫證券的報告也指出：“自主豪華品牌的出現，加速了新生代與傳統消費者對豪華認知的差異。”麥肯錫的研究更直接：德系豪華品牌車主，正以「單向流動」的姿態，轉向中國高端新能源車。所謂“單向流動”，就像水往低處流一樣自然，這些消費者一旦轉向中國高端新能源車，就很少再回到傳統豪華品牌。問界M9的首批車主報告中，平均家庭稅後年收入達92萬元。他們選車的核心理由是：智慧座艙、輔助駕駛、安全與舒適。問界M9，恰好接住了這群消費者的期待——它不只是一款車，更像一個移動的智慧終端。為什麼是賽力斯？那麼，賽力斯具體是怎麼成功的呢？1. 技術路線：敢走少有人走的路早在2016年，當大多數車廠還在押注純電路線時，賽力斯就盯上了「增程技術」。什麼是增程技術？你可以把它理解為「自帶發電機的電動車」——用油發電，用電力驅動，完美解決里程焦慮。在充電設施還沒普及的階段，這招非常聰明。經過多年迭代，它的超級增程系統實現多項突破：綜合油耗降低15%；油電轉換效率達到3.65kWh/L，相當於1升油能發電超3.65度——數據行業領先，意味著更省油、更經濟。最高熱效率達44.8%，同樣是業界頂尖水準。更重要的是，賽力斯打造了全球首個全端式多動力相容的「魔術方塊技術平台」。這就像樂高積木的底座，打破了「一車一平台」的傳統造車邏輯，可以靈活相容於增程、純電、混動三種動力形式。為什麼很多品牌做不到？因為傳統車企往往一種動力一個平台，成本高、周期長。而賽力斯的平台，讓它在多變的市場中，游刃有餘。這一切背後是持續的巨額投入。截至目前，賽力斯在高階智慧電動車領域，累計研發投入已近300億元。賽力斯超級工廠夜景對比其他車企，這個投入力度顯示了它破釜沉舟的決心。2. “安全是最大的豪華”在接受媒體採訪時，張興海和余承東都一再強調一句話：「安全是最大的豪華。」這絕非一句口號。在中視《頂級實驗室》節目中，賽力斯對動力電池包進行了一系列極端測試：在1.5米深水中浸泡24小時，晾乾8小時後裝車，全油門起步加速——電池依舊正常工作。在烈火考驗中，電池包面對1000攝氏度持續150秒的燃燒，未起火、未爆炸。賽力斯的智慧安全體系涵蓋超190個用車場景。以「誤踩油門」為例，當系統偵測到前方有障礙物，即使駕駛踩下油門，車輛也不會前進。在中保研測試中，問界M9獲得「超4G」安全認證，這也是業界史上唯一的「超4G」評級。數據顯示，問界輔助駕駛行駛總里程已突破40億公里，為用戶避免潛在碰撞200萬餘次。3. 出海：早期佈局，穩紮穩打賽力斯這個名字，本身就蘊含著全球化基因。SERES源自古希臘語，意為「絲綢之國」。事實上，賽力斯的出海步伐，遠比外界想像得更早。2005年，它已經開始了汽車出口業務；截至目前，其產品已進入全球70多個國家和地區，累計出口超55萬台。2025年，賽力斯進一步加速全球化佈局。在東協已建立約50家經銷商網絡，並在印尼設有智慧工廠。海灣合作委員會國家也是其重點市場之一。歐洲市場已成功拓展至挪威、德國、英國、瑞士等關鍵區域。值得注意的是，賽力斯並不滿足於簡單出口。2018年，它在印尼投建首個海外生產基地，年產能達5萬輛。而如果你去重慶兩江新區的賽力斯超級工廠，你看到的，或許不只是傳統的汽車生產線，也是正在形成的產業生態。張興海常說：“單打獨鬥可能沒有出路。”賽力斯作為「鏈主」企業，建構了長期穩定的「1+2+N」合作生態－「1」是以賽力斯為製造核心，「2」是華為與寧德時代的深度賦能，帶動「N」個供應鏈夥伴共同發展。2025年9月，張興海首次向外界介紹「賽力斯產業大腦」－一個AI驅動的系統，串聯300多家合作夥伴，直連50多家核心供應商。效果已經開始顯現：研發效率提升20%，訂單交付準時率提升13%。與寧德時代合作的「廠中廠」模式更具代表性：電池從生產到裝車只需20分鐘，而業界平均需要72小時。這就是鏈主的力量：不是自己贏，是帶著整個產業鏈一起贏。港股上市：為什麼是此時？說完了賽力斯為什麼能“贏”，我們再來回到文章開頭——為什麼賽力斯要在這個時間點登陸港股？財務數據或許能提供部分答案：2024年，賽力斯營收1,451.14億元，較去年同期成長305.47%；淨利59.46億元。2025年前三季度，淨利達53.12億元，年增31.56%。這次IPO吸引了22家基石投資者，包括重慶產業母基金、林業基金、廣發基金、施羅德等知名機構。這些知名投資機構的參與，顯示市場對賽力斯未來發展的信心，願意真金白銀地下注，資本背書也會帶來更多資源和支援。募款用途也透露出賽力斯的策略重點：香港招股公開發售超額認購133倍，融資認購超1700億港元。募資將主要用於研發、通路建設和海外市場拓展。具體來看，約70%用於研發投入－重金投入研發，也意味著賽力斯持續押注技術創新，持續維持領先優勢。約20%將用於通路與海外市場，為其全球化注入強勁動力。但港股上市的意義，遠不止融資。它為企業開啟了國際資本管道，更提升了全球品牌影響力。身為第一個「A+H」豪華新能源車企，這個標籤本身就具備稀缺性。此次上市，也被視為中國整車企業出海提供「技術+資本」雙輪驅動的新典範。渡江之舟，未有窮期儘管成績斐然，賽力斯面臨的挑戰並不少。2024年，中國新能源汽車銷量達1,286.6萬輛，較去年同期成長35.5%。在這個快速擴容但高度競爭的市場中，如何維持其品牌熱度和市場份額，這是一大考驗。而在持續的價格戰中，如何維持當前強勁的獲利能力，對成本控制提出了更高要求。賽力斯對此有清醒認知。目前，人工智慧與各行各業深度融合。張興海認為，賽力斯正深度探索「人工智慧+」行動智能體的產業化應用落地，將產品打造為有情感、更智慧、更安全、可信賴的行動智能體和生活夥伴，推動公司轉型為科技科技型企業。焊裝車間機械手臂在賽力斯的展廳裡，你能看到它39年來的發展軌跡：從汽車零件，到最新的問界M9。從嘉陵江畔的零件小廠，到首家「A+H」豪華新能源車企，這家企業用39年的時間，完成了一場製造業的艱難渡江。它沒有選擇閉門造車，而是打開大門，與強者同行。華為不造車，但賦能車企。賽力斯證明這條路能走通。智選、引望合作層層深入。智電融合，軟體定義汽車，從概念變成現實。它沒有固守一條技術路線，而是在技術路線上靈活佈局，展現出敏銳的策略眼光。它不滿足於國內市場，而是提早把車賣到全球70多個國家。作為鏈主，它建構生態，帶著產業鏈一起往上。在賽力斯的各位領導人身上，有清醒的務實，也有開放的勇氣。歷史學家湯因比曾說：“文明的進步，往往發生在挑戰與應戰的交界處。”39年的渡江史已然說明，它的故事核心，不止在於選擇了多麼強大的夥伴，而在於它始終保有「打開門」與強者同行的勇氣，以及將螺絲釘焊牢的務實。港股的鐘聲，正在為下一個渡口奏鳴。無論是製造或智造，都沒有神話，只有持續渡江的人。 (正和島)

“欲窮千里目，更上一層樓”。這就是百利天恆當下的狀態。9月18日，百利天恆宣佈完成A股定增計畫，成功募資達37.64億元。不到半個月，百利天恆宣佈第三次向香港聯交所遞交上市申請。10月21日，百利天恆成功通過港交所主機板上市聆訊，即將實現二次上市。從這一連串動作可以看出：百利天恆真的太想進步了。01 為何三次衝擊港股IPO從完成37.64億元定增到即將實現“A+H“上市，百利天恆真可謂是火力全開。尤其選擇赴港上市，是百利天恆向跨國藥企轉型的關鍵一躍，也是其對“站得高才能看得遠”的生動詮釋。目前，百利天恆已開啟港股招股，招股期為2025年10月28日至11月3日，預計11月6日正式上市，發售價不超過23.60港元，發行規模為1.551億股。若按最高發售價計算，百利天恆此次募資總額達約36.6億港元。實際上，劍指全球化的不只有百利天恆。就在幾個月前，“醫藥一哥”恆瑞醫藥成功登陸港股市場，募集資金約98.9億港元，之後股價更是水漲船高，總市值一度突破6000億港元。而截至2025年9月中旬，已有13家內地生物科技公司成功登陸港股，這一數字超過2024年全年總和。內地藥企為何紛紛湧入港股市場？究其原因，是因為外資長期佔據港股主導地位，有助於提升其國際品牌影響力，拓展海外業務和國際研發合作。同時，港股市場也提供了國際融資管道，有利於快速推進公司創新研發管線的全球性臨床試驗以及未來全球商業化。對於百利天恆而言，此次赴港上市不僅僅是為了實現“2029年成為入門級MNC”的目標，還在於多款管線已進入關鍵臨床階段，需要充足的資金彈藥作為支撐。正如百利天恆在定增公告中表示，募集的資金扣除發行費用後將用於創新藥研發項目，旨在推進HIRE-ADC平台和創新多特異性抗體研發平台（GNC平台）相關創新藥物的研究與開發，具體包括ADC管線BL-B01D1/Iza-bren、BL-M07D1、BL-M11D1、BL-B16D1、BL-M17D1、BL-M09D1，GNC管線GNC-038、GNC-077等產品管線的臨床試驗。定增募資涉及的具體產品管線、擬開展適應症及階段圖片來源：百利天恆公告更何況，百利天恆還計畫在美國開展多項在研藥物的臨床試驗，以及通過自建或收購的方式，建立境外生產基地。畢竟，要成為一家MNC，不僅要具備強勁研發實力、全球多中心的臨床開展能力和全球商業化能力，還要具備全球藥品供應能力。例如，中國創新藥的“全球化標竿”百濟神州，不僅針對百悅澤（澤布替尼）、百澤安（替雷利珠單抗）等核心產品開展全球研發活動，還是一家覆蓋全球臨床試驗、自主規模化藥物生產與商業化全鏈條的全球腫瘤創新公司，在美國紐澤西州開設了商業化階段生物製劑生產基地和臨床研發中心。由此可以預見，港股上市僅是百利天恆“全球化棋局”的第一步。02 產品商業話進入“衝刺階段”除了國際化征程，加速實現產品商業化落地也是百利天恆的重點任務之一。眾所周知，百利天恆的前身為成立於1996年的百利藥業，起初主要專注於化學仿製藥和中成藥業務。直到2010年，創始人朱義帶領百利天恆轉型創新藥研發，聚焦ADC和多抗藥物，並於2014年在美國西雅圖成立了全資子公司SystImmune。經過十多年的“磨劍”，百利天恆儲備了豐富的研發管線，並在2023年12月就Iza-bren（BL-B01D1、EGFR×HER3雙抗ADC）與百時美施貴寶（BMS）達成了總額84億美元的對外授權合作，其中首付款達8億美元，一舉刷新了中國創新藥BD交易的首付款及總金額紀錄，實現了“一舉成名天下知”。得益於這8億美元首付款，百利天恆實現了業績大爆發：總營收從2023年的5.62億元增長至2024年的58.23億元，歸母淨利潤從虧損7.8億元增長至盈利37.08億元。其中，91.57%的收入來自與BMS達成BD合作收到的許可費收入，8.35%的收入來自化藥和中成藥製劑業務。在這些利多的刺激下，百利天恆的股價水漲船高，從2023年12月至今漲幅超過220%，總市值從不足500億元飆升至最高超過1600億元。然而，由於多管線同時研發，使得公司研發人員數量和研發費用支出水漲船高，加上百利天恆尚無創新藥產品獲批上市，導致今年上半年再度虧損11.18億元，同比下降123.96%。值得一提的是，在今年第三季度，百利天恆收到了與BMS合作的第一筆近期或有付款2.5億美金（約合人民幣17.8億元）。半個月前，百利天恆發佈公告稱，與BMS合作的Iza-bren項目已達成里程碑事件。截至目前，百利天恆共有15款創新藥處於臨床階段、2款創新藥處於IND受理階段，其中3款已進入III期註冊臨床試驗階段，包括Iza-bren、HER2 ADC藥物T-Bren（BL-M07D1）、EGFR×HER3雙抗SI-B001。這意味著，百利天恆已經到了產品商業化落地的臨界點。其中，Iza-bren用於鼻咽癌後線治療已獲CDE優先審評，預計2026年在國內獲批上市。百利天恆研發管線（截至2025年8月20日）圖片來源：公司公告縱觀行業，儘管這幾年國內有不少Biotech實現扭虧為盈，但路徑呈現顯著分化：一類是“管線驅動型”模式，通過BD授權收入實現盈利，不乏康方生物、和黃醫藥、榮昌生物、百奧泰、和鉑醫藥等。然而，這種模式的收入受單次交易影響大，雖能快速改善業績，但其收入存在一定的階段性，並非穩定的現金流；另一類是“商業驅動型”模式，憑藉核心產品上市銷售實現持續盈利，比如貝達藥業、復宏漢霖、微芯生物、艾力斯、上海誼眾等。這種基於自主商業化的模式，無疑更具可持續性與長期價值。歸根結底，授權合作是“輸血”，產品成功商業化才是藥企能夠自主“造血”的基石。對百利天恆而言，只有將研發管線轉化為可銷售的產品，並建立有效的銷售體系，才能真正實現長期盈利。03 祭出兩大殺器藥企要實現持續盈利，不僅要兼顧“研發端創新”與“銷售端落地”，更要打造出潛在重磅藥物。譬如Iza-bren、BL-M07D1（T-Bren），便是百利天恆祭出的兩大殺器。Iza-bren是全球首創、新概念且唯一進入III期臨床階段的EGFR×HER3雙抗ADC，正在中國開展11項用於不同癌症治療的III期研究，在美國開展治療三陰乳腺癌、EGFR突變非小細胞肺癌和轉移性尿路上皮癌的II/III期研究，以及治療NSCLC、晚期實體瘤等多項I/II期研究。Iza-bren具有成為泛腫瘤治療基石藥物的潛力，臨床試驗已覆蓋肺癌、乳腺癌、消化道腫瘤、泌尿系統腫瘤、婦科腫瘤和頭頸部腫瘤等不同腫瘤適應症。百利天恆創始人朱義預測，Iza-bren的潛在年銷售峰值有望達到200億美元。200億美元是什麼概念？K藥（Keytruda，帕博利珠單抗）在2024年以約295億美元的銷售額成功衛冕“全球藥王”。換言之，百利天恆的目標，是想在腫瘤治療領域挑戰K藥的市場地位。Iza-bren（BL-B01D1）的臨床進展圖片來源：招商證券研報T-Bren是具有同類最佳（Best-in-class）潛力的創新型HER2 ADC，正在國內外開展12項臨床試驗，其中3個III期、3個II期、3個I/II期及3個I期臨床試驗，覆蓋一線和二線及以上HER2陽性乳腺癌、HER2陽性乳腺癌術後輔助、HER2陽性乳腺癌新輔助治療和HER2低表達乳腺癌，以及肺癌、消化道腫瘤、泌尿系統腫瘤和婦科腫瘤等多項適應症。HER2 ADC市場競爭激烈，全球已有5款藥物獲批上市，在研的活躍管線有100條（其中中國有約30款管線已進入臨床階段）。其中，第一三共/阿斯利康的德曲妥珠單抗（Enhertu，DS-8201），憑藉全面統治乳腺癌，尤其是在HER2低表達乳腺癌上取得的巨大成功，成為了HER2 ADC領域的霸主，2025年銷售額有望突破50億美元。為了避免與DS-8201正面硬剛，許多企業選擇了不同的開發策略，或是首發適應症為胃癌、尿路上皮癌、NSCLC等差異化癌種，如榮昌生物維迪西妥單抗、恆瑞醫藥瑞康曲妥珠單抗，或是專注DS-8201耐藥市場，形成錯位競爭，譬如科倫博泰的博度曲妥珠單抗（A166）、西嶺源藥業的SMP-656。而在乳腺癌領域，T-Bren瞄準HER2陽性和HER2低表達患者，且已展現出優異療效。針對HR+HER2低表達乳腺癌患者，T-Bren在BL-M07D1-101研究中顯示，CORR為72.4%，DCR為94.8%，mPFS為15.2個月；而Ds-8201在Destiny-Breast 04研究中顯示，CORR、DCR、mPFS資料分別為52.8%、88.0%、10.1個月。安全性方面，DS-8201的（間質性肺炎）發生率達到12%，而T-Bren的ILD發生率僅為3%，未見4-5級ILD發生。04 結語總體來看，百利天恆的快速進步背後，潛藏著機遇與風險的博弈：短期內，BD合作帶來現金流與業績爆發，但研發投入持續擴大導致虧損；長期看，港股上市與管線進展鋪就全球化通路，但Iza-bren、T-Bren需在激烈市場中證明商業價值。只有將技術優勢轉化為銷售成果，並在全球化供應與銷售體繫上補齊短板，百利天恆才能實現從“明星Biotech”到“可持續MNC”的跨越。 (藥渡Daily)

周一大摩最新閉門會，盛運君對宏觀策略進行了深度複盤。內容涉及「十五五」規劃、中美「停火」真相、全球資本流向及AI、機器人等最前線風口。上周，市場迎來了兩大「利多」：1、「十五五」規劃建議稿出爐，內容比預期的更平衡、更充實。2、中美達成“階段性停火”，關稅降了10個點，比預期好。但A股和港股，卻「波瀾不驚」。很多投資朋友都在問：“利多出盡了嗎？為什麼市場不漲？”盛運君必須告訴大家，市場沒有漲，不是因為利多不大，而是因為真正的「大招」還在路上，市場在「等待」那個能一錘定音的催化劑。今天，我就藉著大摩的最新框架，給大家做一次徹底的推演。第一部：「十五五」的真正底牌—“科技維綱，兼顧消費”如果只用一句話總結「十五五」建議稿，那就是「一條腿搞科技，一條腿（終於）要補民生。（大力發展消費）」今天盛運君現場聽了社科院餘永定老師的演講也是這麼一個邏輯。這徹底打消了市場之前擔心的「供給側一邊倒」。這次規劃，有三大宏觀目標，其中一個堪稱「劃時代」：GDP成長（4%-5%）：目標合理，符合潛在成長率。 （這個增速是符合2035年中國達到中等國家的收入水準）居民消費率要明顯提升：這是第一次把它作為「結果導向」的KPI明確提出。過去我們只管“供給引領需求”，現在是“再平衡”，必須把消費拉起來！TFP（全要素生產力）：要貢獻更大，這靠科技創新。1. 供給側：AI + “反內捲”AI：被定義為“新型基礎設施”，要搞國家級的算力網。反內捲：這是個大亮點。國家要透過「全國統一大市場」來規範地方政府「無序競爭、重複建設」。這才是解決光電、鋰電「內捲」到死的根本解法。2. 需求面：“投資於人”「居民消費率提升」的口號提出來了，怎麼落地？建議稿明確提出：提高勞工報酬份額，優化並適度提高公共服務和社會保障。大摩的經濟學家團隊有一個非常具體的建議：未來五年，逐步把農民和農民工的月均社保補貼，提升到1,000塊每個月！為什麼要這麼做？ 1000塊，就能建立一個社會安全的安全屏障，打破中國人「後顧之憂高→高儲蓄→低消費」的負循環。錢從那裡來？ 把過去投向基建（投資於物）的財政，轉向「投資於人」。用邢總（大摩首席）的話說：「大船掉頭必然謹慎，但是念念不忘，必有迴響。」 這次建議稿明確提出提高社保支出，就是巨大的進步！第二部分：中美“停火”——以時間換空間的“新均勢”再談中美關係：這不是和平條約，這是「中場休息」。雙方的底色仍然是“競爭性衝突”，但這次“停火”協議，是“以時間換空間”**，讓雙方都有時間回去“補短板”。這次「停火」有幾個超預期的細節：關稅：降了10個點，比市場預期的還要好。實體清單：美國那個「50%關聯方」的霸王條款（這會導致大量中企被封鎖），推遲一年執行。對等反制：作為交換，中國對「稀土許可」的出口管制，也相應延後一年。這是一個非常平衡的協議，雙方都做出了同等讓步。這五輪博弈打下來，核心的啟示是：中美之間不可能誰壓倒誰了，雙方各有優勢，形成了一個「新的均勢」。這對中國企業界和投資者的信心，是長期利多。我們第一次可以「不卑不亢」地平視對方。徹底脫鉤基本上被否定，未來就是「摩擦-談判-降溫-再摩擦」的周期性波動。第三部分：全球資本流向過去幾周，大摩的首席策略師Laura剛從歐洲和加拿大路演回來。她帶回來的訊息，比美國（以避險基金為主）的回饋更重要。歐洲和加拿大的資金是什麼？ ——以年金和退休金為主的「超長線資金」。他們的回饋是：興趣截然不同：美國投資人只看AI、科技、創新。而歐洲/加拿大的退休金，更關注“平衡”，他們會同時看ESG、國企改革、高紅利股。部位正在變化：他們正在從“極度低配”轉向“輕微低配”，他們（長線資金）正在回來！中美關係？不怕了！ 這是最關鍵的改變。 Laura說，相較於12-24個月前，這些長線資金不再把中美關係波動作為「是否投資中國」的主要障礙。他們接受了「新均勢」和「來來回回」的波動。那麼，為什麼市場弱？因為全球資本短期在看美國。美國Q3季報“非常強勁”，而中國的Q3季報只能算“混合型”、“符合預期”（In-line）。所以，A股在等什麼？等獲利：等一個不再是“符合預期”，而是“開始反彈”的財報季。等「去通貨緊縮」：我們必須走出通貨緊縮，名目GDP必須高於實際GDP。等等。「房地產」：這是走出通貨緊縮最重要的一環。第四部：「科幻牛」已來？ （AI vs 機器人）大摩的志鵬總提了個詞，叫「冰火兩重天」。「小登」（以科技股為代表的新經濟）估值大幅重估。「老登」（大消費、地產、傳統產業）還在冰窟裡。市場在「等待」老登趕上。但在“小登”這邊，行情已經不是“科技流”，快轉到“科幻流”了。1. AI算力：400萬顆B40晶片，中國買不買？大摩的科技首席Charlie帶來了AI晶片的最新戰況：美國的底牌：大機率不會開放最頂級的Blackwell晶片給中國。美國的「陽謀」：但是，他們願意賣「降規版」的晶片，例如B40。關鍵數據：大摩在供應鏈看到，美國對B40的預測非常龐大：今年150萬顆，明年400萬顆！現在的球：踢到了中國這邊。我們是接受「降規版」晶片（畢竟需求大），還是堅持「國產替代」？國產替代：中芯國際（SMIC）光是滿足「國家安全」的需求，未來兩年的產能利用率都會是滿的。2. 人形機器人：這不是PPT，是20億的真實訂單！新興前沿首席剛從美國路演回來，他確認了一個事實：人形機器人：不再是PPT，產品端（硬體、軟體）的進步「非常巨大」。關鍵數據：從7月到現在，產業不完全統計，已經簽署了超過20億人民幣的訂單（未來2-3年交付）！中美博弈：美國也想搞自己的機器人產業鏈，不想依賴中國。但中國的工業產業鏈基礎太發達了，他們自建也需要很久。結語：A股在等什麼？未來3個月的“催化劑地圖”回到最初的問題：市場為何「波瀾不驚」？因為它在等待「靴子落地」。根據大摩的推演，未來3-4個月，有三大催化劑值得我們屏息以待：未來1-2個月（中美執行細則）：中美「停火」的具體執行細節，例如關稅清單的落地、實體清單延期的範圍和條件。12月中旬（中央經濟工作會議）：定調明年的財政力度。會不會加力？會不會「財政貼息」（例如給房貸房貸貼息）？這既刺激了需求，又不傷銀行的利差。明年3月（兩會）：「十五五」規劃的全文將出爐。屆時，我們就能看到「投資於人」（社保、公共服務）的具體路徑和財政數字。這，才是A股真正的「大招」。盛運君認為政策的轉向和經濟的掉頭，從來都是緩慢而謹慎的，但也正因如此，它才更真實、更持久。現在的“波瀾不驚”，正是在為那個“必有迴響”的時刻，積蓄力量。(盛運德誠投資)

杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（簡稱「鱘龍科技」）作為全球最大的魚子醬企業，於2025年10月30日正式向港交所主機板遞交上市申請，聯合保薦人為中信證券及中信建投國際。一、公司基本狀況1.行業地位與市場份額鱘龍科技自2015年起連續10年蟬聯全球魚子醬銷售冠軍，2024年市佔率達35.4%，超過第二名企業的5倍以上。其核心品牌「KALUGA QUEEN（卡露伽）」佔據全球高端市場重要地位，產品覆蓋46個國家和地區，長期為漢莎航空、新加坡航空、國泰航空頭等艙及米其林星級餐廳供應魚子醬，併入選奧斯卡晚宴。2.全產業鏈佈局公司建構了從鱘魚遺傳育種、生態養殖到魚子醬加工、品牌行銷的完整產業鏈。截至2025年6月，已建成8個養殖基地（覆蓋浙江、湖北、四川等地）及2座加工基地，年產能居全球首位。透過自主研發的「鱘龍一號」新品種培育技術，突破了人工養殖的技術壁壘，引領中國鱘魚產業從無到有。3.財務表現2022-2024年，公司營收從4.91億元增至6.69億元，淨利從2.33億元增至3.24億元，年複合成長率分別為16.7%及17.8%。 2025年上半年營收3.02億元，淨利1.76億元，淨利率達58.3%，毛利率維持在65%-71%區間。值得注意的是，2025年上半年其他收入（含政府補助）較去年同期激增332.5%，對淨利成長貢獻顯著。4.品牌與顧客結構海外市場貢獻80.1%的營收（2024年），但64%依賴第三方品牌代工，自有品牌海外收入僅佔16.1%。國內市場透過線上線下通路逐步拓展，2025年上半年自有品牌營收年增22%。前五大客戶佔35.3%，最大客戶收入佔9.0%，客戶集中度適中。二、上市進展狀況1.IPO核心訊息募資用途：計畫用於全球通路併購（如歐洲分銷網絡）、產能擴張（預計新增年產200噸魚子醬專案）、品牌行銷（目標將自有品牌佔比提升至30%）及研發投入（重點攻關鱘魚抗病技術）。估價預期：以2024年淨利3.24億元及港股消費股平均本益比28倍計算，市值可望突破120億港元；市場預估IPO前估值約為80-100億元。2.上市進程關鍵節點2025年8月，從新三板摘牌，為港股上市鋪路。2025年10月30日，正式向港交所遞交招股書，目前處於聆訊前的材料審核階段。聯席保薦人為中信證券、中信建投國際。3.行業機會與挑戰市場前景：全球魚子醬市場預計從2024年的729.2噸增至2029年的1,230.9噸（CAGR 11%），中國作為最大生產國（2024年佔52%），預計2029年佔比提升至64.7%。核心風險：生物資產估價波動（2024年因洪水減損2,490萬元）、供應商集中（單一飼料商佔33.5%）及海外市場依賴度高。4.歷史資本運作2023年，引進浙江省鄉村振興基金1.5億元，投前估值3.3億元，用於衢州基地升級。 2025年4月：提前解除全體股東86.3%的股份限售，為港股上市做股權結構優化。三、戰略意義與產業影響此次IPO若成功，將成為中國高階農產品全球化的標竿案例。鱘龍科技計畫透過資本賦能，進一步鞏固全球龍頭地位：一方面透過併購歐洲分銷管道提升定價權，另一方面加大國內市場品牌建設，目標將國內營收佔比從當前的19.9%提升至30%以上。此外，該公司正探索鱘魚衍生性商品（如鱘魚膠原蛋白保養品），以降低對單一類別的依賴。目前，全球魚子醬市場仍處於供不應求狀態，而鱘龍科技憑藉規模效應和技術壁壘，可望在產業擴容中持續受益。然而，其海外代工模式的毛利率短板（第三方代工毛利率64%、自有品牌76%）及生質資產風險，需在上市後透過策略調整逐步化解。(才說資本)