瑞銀：DeepSeek 與競爭變革——在 “七巨頭” 之外尋找投資機會

瑞銀近期發佈報告探討了以 DeepSeek 為代表的競爭因素對科技行業投資格局的影響，以及由此引發的投資機會變化，為投資者提供投資參考。

一、核心結論

投資格局變化：以 DeepSeek 為代表的競爭因素促使市場重新審視美國大型科技巨頭（“Magnificent 7”）的競爭態勢，其高估值引發市場對投資風險的關注，進而帶來投資格局的變化。

投資機會：建議投資者關注 “Magnificent 7+1” 內部差異，如亞馬遜；非美國市場的經濟利潤複合增長公司，尤其是歐洲部分大型公司和亞洲科技股；以及美國科技股表現不佳時的防禦性類股，如必需消費品、醫療保健、能源和美國金融股。

重點公司推薦：亞馬遜、益百利和喜力啤酒具有投資潛力，分別基於其業務發展趨勢、估值優勢等因素，預計股價有不同程度的上漲空間。

二、美國 AI 股票投資現狀

經濟利潤增長顯著：過去十年，“Magnificent 7” 和博通創造的經濟利潤佔美國市場的比例從約 10% 增長到近三分之一，其研發投入和自由現金流遠超歐洲市場，形成了強大的競爭優勢和良性循環。

市場擁擠與高估值風險：大量資金湧入使這些股票市場持有過度，估值接近歷史峰值。投資者似乎忽視了 CFROI 和增長放緩的風險，以及巨額 AI 投入的回報不確定性。目前，除蘋果和特斯拉外，其他股票擁擠度得分極高。

三、投資機會分析

“Magnificent 7+1” 內部差異：整體估值較高，但內部存在分化。例如亞馬遜，市場隱含預期較低，能承受 CFROI 和增長壓力，在標準化假設下，其市場隱含收益率在 “Magnificent 7+1” 中表現突出。

非美國市場潛力股：亞洲科技股估值顯著低於美國同行，經濟市盈率（PE）差距接近 2007 年以來的最大值。篩選出的亞洲非日本科技股中，部分公司在質量、增長和估值方面表現良好，如聯想集團、富士康工業網際網路等。

歐洲雖 AI 和科技股投資選擇有限，但有部分高價值創造股票，歷史上其估值與美國同行相當，但目前經濟 PE 差距達到歷史最大。如益百利，作為優質增長股，交易價格低於美國同行。

特定類股投資價值：若美國科技股長期表現不佳，美國和歐洲的必需消費品、醫療保健、能源以及美國金融股歷史表現較好，且這些類股估值具有吸引力。例如喜力啤酒，屬於消費類股，在行業整體困境下，其股價已跌至多年低位，潛在上漲空間較大。

四、重點公司分析

亞馬遜

業務發展態勢：過去為追求客戶至上，常犧牲 CFROI 提升，2022 年降至 5.9% 的歷史低點。近年來，雲端運算業務佔比增加，帶動利潤率提升。儘管資本支出增加，但預計 2024 - 2025 年 CFROI 仍有上升空間。

估值與股價預測：當前市場隱含預期較低，若假設未來 5 年收益和增長穩定且逐漸降至 5%，HOLT 合理股價將升至 291美元，較當前股價有 23% 的上漲空間。

益百利

業務表現：CFROI 近期有波動和下降趨勢，但有走穩跡象。公司在成本控制、業務拓展等方面表現良好，預計全年 EBIT 將進一步改善。

估值優勢：作為歐洲少數兼具優質與增長特性的股票，其估值遠低於美國同行和自身歷史水平。基於 DCF 模型，若調整折扣率至與美國同行相當，其合理股價將較當前水平高出 20% 左右。

喜力啤酒

經營困境與轉機：自 2020 年起面臨諸多經營挑戰，如疫情導致銷售增長下滑、成本上升影響利潤率，CFROI 難以突破 9%。不過，預計未來利潤率有提升空間，定價策略也有望改善業績。

估值與潛力：當前股價處於多年低位，基於 HOLT DCF 模型，假設 CFROI 穩定在 9.8%，資產增長率為 3%，其合理股價較當前有 16% 的上漲空間；若延長預測期至 10 年，上漲空間可達 31%。

(資訊量有點大)