最近兩周，美股因為關稅的不確定性出現大幅調整，但正如之前所說的，這輪港股行情與之前並不一樣，港股在短期自身大漲+美股波動率放大，美股市場恐慌指數來到近3年最高水平時，港股不僅沒有大跌，還逆著美股走勢上漲，這即是這輪行情持續性的最好證明。

通過南向資金和外資流向的統計來看，外資這次是實打實的在回補港股；內資外資的態度都是只要回呼多了就會繼續組態，重估中國資產的邏輯只是剛剛開始，透過近期南向資金的流向來看，恆生科技依舊是這輪行情最吸金的主角。

近一個多月市場已經證明了，在牛市裡想跑贏恆生科技指數並不容易，耐心持有核心行業才是最簡單高效的方式。例如說，南方恆生科技指數基金(A：020988，C：020989)和香港科技ETF (159747)即是現在比較好的選擇。

一、不一樣的基本面敘事

最近兩周港股的表現肯定讓大家都感覺到強的誇張，因為近半個多月時間裡，標普500已經從高點下跌近10%了，而港股只是寬幅震盪，並沒有下跌多少，與美股的走勢相反，再次強化了資金對港股的信心，而基本面敘事和中美估值差是港股走強最核心的關係。

過往3年港股幾次反彈都限制於政策轉向的帶動，而這次是網際網路股自上而下全產業鏈的投入帶動基本面改善，即網際網路股的capex加大，拿到講AI應用敘事的籌碼，騰訊/阿里/小米都有不同的方式將AI應用到自家的軟體硬體生態上；例如說，騰訊在遊戲/騰訊文件/QQ瀏覽器、/QQ音樂/動漫製作裡都開始嵌入AI，這將提升生產效率，實現更大的廣告收入，或是有利於之後AI硬體的銷售。

更重要的是，騰訊作為一個超級APP入口，從長遠來看，大模型將被普及化，使得擁有流量入口的才是最後的AI玩家，過去幾周裡已經提供了大量的證據，騰訊有能力將AI貨幣化，比如騰訊接入deepseek後，元寶的下載量增長的特別快，這就是流量入口的優勢。

而恆生科技裡受益於Capex增加的硬體商也從網際網路股的大額資本開支中接到持續性的大單，AI基建正在進行時。所以，這輪牛市是恆生科技裡自上而下的全產業鏈受益，例如說受益最大的萬國資料。

那麼，港股現在處於什麼點位？短期漲幅是否透支了？這可以從兩點來看，一是歷史資料回溯，二是與美股的估值點位來看。

根據高盛的統計，這輪截止目前只是港股近幾年第三大漲幅的行情，漲幅其實並沒有像過去政策性行情時那麼大。例如說，離我們最近的去年9.24行情，當時的只用了三周時間，恆生科技漲了50%以上，因為當時驅動上漲的因素是政策性轉向，並非基本面有很大改變，所以後續調整也接近一半。

從下圖中看，目前短期的漲幅其實是很健康的牛市走法，而並不是短期內一下漲到位，這次資金更加理性的看待估值來買港股。

從估值上看，即使近期恆生科技已經漲了30-40%，但目前恆生科技的市盈率為19倍，仍位於歷史均值以下。

根據中金統計，個股層面，可比公司口徑下，港股標的估值低於美股等主要市場，中國“科技十巨頭”動態PE均值為21.9x，低於美國“科技七姐妹”的28.4x。

因此，即使是在港股市場類股和個股內部，港股當前估值仍處於歷史區間的較低水平。

尤其是港股要比亞洲新興市場的估值更加吸引外資。

根據UBS的報告稱，即使是晶片限制+美國優先投資政策一起來也不怕，因為估值足夠便宜。其次，UBS認為當下其他新興市場的估值要比港股貴很多，目前港股較其他新興市場溢價15%才是合理的，而不是像現在港股較其他新興市場折價30%左右的水平。

所以，在最近兩周美股大跌的同時，像日股、台灣都在跟跌，因為過去兩年主要為市場貢獻漲幅的是跟著美股七姐妹漲的AI股，而現在美股科技股殺估值調整，新興市場跟著炒的影子股也避不開殺估值。

反觀看港股，以前港股是最受美股影響的，只要美股大跌了，港股大機率也不會好，而現在形勢是兩級反轉，中美都拋出AI敘事，美股的meta在接近30倍pe，騰訊19倍pe，阿里13倍pe，所以港股顯然是現階段更容易答的題目。

因此，港股縮小與美股、新興市場估值差的敘事仍然成立。

二、不同以往的資金流改變

在過往幾年裡，港股的估值總受限於美元高息、外資撤離拋售的影響，外加宏觀環境復甦的速度也不及市場預期，所以港股網際網路股的估值上限一直給的不高，像去年騰訊只給13-15倍PE，如果有政策性行情帶動可能漲到20倍PE，但也很難突破20倍以上，因為基本面沒有新的增長故事。

而現在這三個抑制估值的因素都已經消除，市場預計聯準會今年內降息3次；即使關稅短時間內增加20%，這是超出市場預期的，但從港股的表現來看，資金依舊沒有受到加關稅的影響，回呼多了就有市場資金在買，這就是現狀。

第三個不同點，不同以往的港股定價權，內資才是現階段的最大買家，其次是FOMO的外資。

在2020-2021年港股的牛市裡，跨過香江爭奪定價權的敘事是往往是被外資砸的啪啪打臉，而這次的內資並不一樣，在今年前3個月就已經淨流入近3300億港元，為去年同期的5倍以上。要知道，2024年全年南向資金只淨流入了8000億港元。

目前南向資金佔港股每日成交額的40-50%左右，這較過去的15-25%翻了一倍有多，南向資金才是重估港股的頭號買家。

那麼，現在外資在港股的組態依舊是歷史低位，至少一半的定價權在內資手上。

在歐美地緣政治混亂的局面下，近期外資的態度是轉向擁抱A/H股，而非著急抄底美股，因為A/H股的基本面有新的故事可講，而美股的不確定性是最大干擾。例如，像避險基金在美股七姐妹的持倉上已經降低到近一年最低水平，這次散戶也沒有進場抄底。

根據中金統計，中資股的組態比例仍處於歷史低位，較全球其他市場低配1.2%。主動資金的組態比例為5.8%，被動資金的組態比例為6.5%，主動和被動資金的組態都遠低於2021年的10%以上的比例，外資能夠回補的空間巨大。

在美股帶動新興市場大跌的情況下，現階段的港股會是外資首要的避風港選擇點。

因為回到估值上來看，過去的不利因素已經消除，而港股的估值卻比美股要便宜三分之一，甚至是個別公司便宜一半，顯然恆生科技是邏輯更順暢的選擇。

基於港股的三個不同因素改善，在港股回呼後依舊看好是上車的機會，國內網際網路股的AI敘事才剛剛開始。

在大行情面前可以通過“南方恆生科技指數基金 (A：020988，C：020989)”或是“香港科技ETF(159747)”擁抱未來3年的大邏輯，這兩者的重倉股已經挑選了港股裡最核心的AI股。

正如最近一個多月行情演繹的一樣，在牛市裡選擇ETF獲得的回報並不會差於個股表現，甚至於如果選股出差錯，反倒可能會在AI行情中吃虧，因為每家公司的AI業務進展都處於不同的階段，那已知市場的大方向，不如通過ETF的方式來擁抱高確定性的回報，更加省心。 (真是股港圈)