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李迅雷：恰逢第四次工業革命是中國之運
“我是做宏觀研究的，我30年前就做宏觀研究，和現在差不多，一直沒有轉型。”
李迅雷從事宏觀經濟、金融與資本市場研究30多年，先後編著、翻譯經濟及證券類書籍多部，曾多次參加總理座談會、博鰲論壇等高層會議。
李迅雷一貫強調基於事實、深入研究後的謹慎判斷，和對市場「共識」的再思考。
■ 談到資本市場，他表示：「股市是經濟的晴雨表，確切地說，它是經濟成長品質的晴雨表。股市背後是上市公司，這些公司的體量有多大，盈利能力有多強、持續增長時間有多久，決定了股市的表現。我們能否在科技創新方面取得突破，科技類企業的盈利是否能提高，而影響了 A股市場的表現。
■ 對於擴大消費，他說：“'狗馬最難，鬼魅最易'。消費、出口的數據改善不改變有效需求不足的長期問題，對於提振消費的難點要高度重視，聚焦與有效需求、最終需求。”
■ 對於中日的經濟比較，他認為：「中國不太可能走日本的老路。日本當時對房地產的影響認識不足，認為房地產對經濟的影響有限，沒能給予足夠重視。後來，貨幣政策沒有果斷採取行動，財政政策也在搖擺不定，導致了長期通縮。日本的通縮持續了30年，中國不太可能走日本的商業產業
■ 對於中國的未來發展，他說：“中國現在非常幸運，在我們進入房地產、人口下行周期的同時，恰好迎來了第四次工業革命的巨大機遇。而且，中國在這方面的優勢非常明顯，既有舉國體制的優勢，又有民營企業的強大優勢。”
研究之外，在過去30多年裡，李迅雷筆耕不輟學，從未停止對於獨立觀點的堅守。站在目前的時間點向前回溯，多數觀點已經得到了時間的驗證。
正如他所說：“我很多預測結論可能沒在當年立竿見影兌現，但拉長時間基本上都可以成立，因為結論是基於經得起考驗的邏輯。”
以下是李迅雷分享實錄精選：
從資本市場透視宏觀經濟：分化時代強者恆強，優勝劣汰
咱們先不講宏觀，先分享一些我對股市的認知與體諒。
目前，A股市場的估值水準整體而言比較合理，風險偏好也有所上升。
圖1. 全球主流市場的本益比與股利率
但實際上，我們現在正經歷的是一個系統性風險，正如中央經濟工作會議曾經提到的三大風險：房地產、地方債、中小型金融機構風險。
日本當年房地產一進入下行周期，整個系統性風險釋放得淋漓盡致。但因為我們是一個大政府，仍然有很強的調控能力和調控手段，有效控制了風險。
不過，我們確實經歷了一個大拐點，這個拐點出現在2021年。
這張圖是我一個校友梅建平博士的研究成果，他專門做藝術品指數的研究，發現中華藝術品指數在2021年見頂後，至今下跌了48%。這跌幅和土地出讓金收入或整體房價的平均跌幅差不多。當然，上海的房價跌幅相對較小。
圖2. 中華藝術品指數與標普500與黃金走勢比較
圖3. 歷年國有土地出讓金收入（億元）
2021年，也是上市公司獲利的轉捩點。
如果把滬深兩地A股上市公司獲利加總，則2021年達到歷史最高點，接下來三年都是下降的，希望2025年能止跌回升。
圖4. A股公司平均獲利(剔除當年新上市公司，億元）
在2006到2016年期間，連續五年獲利成長率在20%以上的上市公司佔1.2%；而從2017年到2024年這七年間，這一比例降到了0.8%。 「百里挑一」都沒有，現實比我們想像的更嚴峻。
上市公司的獲利能力一方面受周期影響，另一方面也跟新興經濟體的企業發展模式有關。
我們的許多企業目前還處於價格競爭階段，品牌效應沒能獲得溢價。像國外的一些大牌，如LV、愛馬仕，甚至包括Mag 7*，它們的毛利率非常高，ROE（淨資產收益率）自然會比較高。另外，許多企業商業化、金融加槓桿的能力相對較弱，對財務槓桿的運用也不夠有效。中國工業化過程之所以能如此順暢，與低成本經營策略有關。
泉果視點註：Magnificent 7，指標普500的前七大成分股，包含蘋果、微軟、Google母公司alphabet、亞馬遜、輝達、特斯拉和Meta。
我為什麼特別強調2021年這個轉捩點呢？因為我認為我們現在還在經歷這個大轉折點的下行階段。
上山路上有下坡段，下山路上也會有上坡段。我們不能因為在下山路上看到了上坡段，就認為已經見底了，還是要保持謹慎的態度；反之亦然。
接下來我們嘗試透過由下而上分析上市公司的現狀，去觀察宏觀經濟的狀態。
比較美股來看，首先，我們的證券化率水準還比較低。不過這是資本市場發展階段的差異，我們仍是一個新興市場，未來還有很長的發展進程。
圖5. 2024年10月25日A股各市值區間數分佈（億人民幣）
圖6. 2024年10月25日美股各市值區間數分佈（億人民幣）
市場結構方面，A股市場的交易主要集中在市值300億以下的中小市值公司，佔總交易額的63%，而美股的交易則主要集中在市值1000億以上的公司，佔總交易額的80%以上。雖然A股市值300億以下的公司數量較多，但它們的獲利額佔比非常低，只有13.2%。
圖7. A股交易額結構（人民幣）
圖8. 美股交易額結構（人民幣計價）
另外，去年我寫了一篇文章分析了A股市場的估值情況，整體來看，A股的中小市值公司的估值並不便宜。
圖9.美股與A股的不同市值對應上市公司數量
從估值角度來看，去年7月一億美元市值以下的公司在A股有103家，如今只剩下3家；而同樣的市值區間，美國去年有1468家公司，如今又增加了100多家。
美國的指數正在上漲，而這些一億美元以下市值的公司反而在增加。這意味著市場正在分化，強者更強，弱者的估值水平更低。
A股的頭部效應還不明顯，頭公司對股指的拉動動作用，跟美股相比，仍然是有限的。雖然比起30年前已經進步很多，但中國企業的規模整體還是比較小。
但以美股為例，創造價值的公司仍是少數的。資本市場發展到某個階段時，一定會進入分化的過程。
從2010年到2024年7月，美股中佔12.5%的650家公司，合計創造了69兆美金的淨財富。剩餘87.5%的公司合計則沒有創造財富，所以仍然是少數公司在創造價值，這也是我們常說的「二八現象」。
圖10. 美股2010年以來全部累積收益(億美元）
在這個過程中，企業要做大做強，離不開併購。
證監會和國資委都非常強調併購。然而，在這方面國內上市公司做得還很弱。
我做了個對比，美國大公司的併購次數基本上都是三位數，而我們基本上是個位數。
圖11. 中美公司併購次數對比
從客觀上來看，我們確實缺乏併購的動力。
很多民營企業還是家族式管理，主張“寧為雞首，不為鳳尾”，不願意去做別人的“附庸”。相較而言，西方的企業治理體系相對完善，職業經理人和股權激勵等機制分開運作，使得併購變得相對容易一些；
對國營A股來說，併購案也不多，大部分或缺乏股權激勵等機制，併購的動力往往靠自上而下來推動。就現有的情況來看，國營企業的市值規模比較大的，如果想在這個基礎上做到既大又強，那就需要按照二十屆三中全會指明的方向，在體制機制上的進一步推進改革。
但併購不是簡單的考慮規模。
我在三、四年前寫過一篇文章，講到「一加一可能小於一」。大家當然希望併購能達到「一加一大於二」的效果，但現實情況可能並非如此。我們必須清楚思考，那些併購有實際效果，那些沒有效果，甚至可能帶來負面效應？
在新國九條的脈絡下，市值管理、併購重組、分紅回購等，仍是政策倡議的方向與投資主題。隨著資金流入市場，活躍度增加，選股顯得特別重要。
從市場結構的變遷來看，市場總是不斷迭代、更新，永恆的東西並不存在。
像當年道瓊30指數的成分股，現在一個股票都沒有留下，最後一個退出的是通用電氣；雖然指數一直在上漲，但成分股不斷更替，傳統企業在指數中的比重已經逐漸減少。
圖12. 美股市值前十的龍頭變遷
在A股市場，在我們擁抱新科技、享受科技浪潮的同時，也必須清楚地體認到，市場中仍有許多傳統周期性產業，市值佔比依然很高。所以，在追逐高科技的同時，我們也要保持謹慎，平衡好變化的進程。
下圖展示了過去30年A股漲幅前20名的分階段產業分佈。我將過去的30年分成了3個10年，在這3個10年裡，我們見證了中國新舊動能的轉換，也看到了新興產業的崛起。
圖13. 過去30年A股漲幅前20名的分階段產業分佈
這些變化不完全是政府引導的結果，而是市場的自然選擇。就像我們的出口一樣，隨著勞動成本的上升，傳統產業如服裝、鞋帽等逐漸轉移到其他發展中的國家。
但我們看到中國的產業政策還是非常具有前瞻性，從2000年前的互聯網起步以來，我們把握住了幾乎所有的全球性新興產業崛起的機會，這是非常難得的優勢。
股市是經濟的晴雨表，確切地說，它是經濟成長品質的晴雨表。
股市背後是上市公司，這些公司的體量有多大，獲利能力有多強，決定了股市的表現。我們能否在科技創新方面取得突破，科技類企業的獲利是否能提高，未來很大程度上影響了整個A股市場的表現。
川普2.0的全球衝擊：外部環境的變數加劇
川普2.0對中國的影響，我覺得很難一概而論，因為他的套路有些難以預判。
與其說川普針對中國，不如說他有時做事動作太多，顯得有點雜亂無章。如果他真的把中國當作唯一對手的話，那麼他的策略不應該是現在這樣的方式。
但我認為他出招至今，整體感覺算我們可以承受的，從目前來看，A股市場也經受住了川普2.0的考驗，股價指數已經高於他大選獲勝後的那一周。
無論是限制移民，還是加徵關稅，這些政策都對通膨帶來了不利影響，都會導致全球供應鏈的扭曲，甚至導致全球經濟衰退。
但美國的降息次數肯定會減少，2025年最多還有1-2次降息。因為畢竟聯準會不是被川普所左右的。如果通膨沒有被有效控制，那麼降息的次數可能會繼續減少。
圖14. 川普政府內閣成員
川普的內閣成員確實很強大，億萬富翁佔比很高，這些人相對來說比較純粹。但我一直在想，當川普一意孤行、出招雜亂無章的背景下，這樣的內閣團隊能維持多久？是否會存在爭鬥？如馬斯克力推的聯邦政府簡政裁員，撤銷各部門，會否導致內亂？我覺得這種改革名目下的人性弱點很難完全避免。
目前，馬斯克顯然是川普最得力的助手，推動政府機構改革，讓美國政壇變得「雞飛狗跳」。
我認為，內閣中值得重點關注的是美國財政部長——貝森特，他是一個很有頭腦的人，而且很可能會參與美國與中國的談判。
圖15. 美國財政部長貝森特
我覺得他具有很強的系統思考能力。他之前管理的避險基金是宏觀避險基金，宏觀研究為什麼難？因為它是一個大系統，你做了一個舉措後，很難預測它帶來的正回饋或負回饋，這需要你有系統思考的習慣。傳統辯證邏輯講究的是“既要又要還要”，但經濟學裡有“三個不可能定理”，你不可能同時得到所有的條件。
貝森特有對「大系統」的實操能力，在當時的索羅斯基金裡，成功遏制英鎊，衝擊日元，故系統思考能力一定比川普更強大。
川普是個商人，他認為所有東西都可以當作談判籌碼──例如關稅可以換領土，可是這種價值不可能被人接受，不是所有問題都可以透過貿易談判和交易能解決的。他的邏輯問題是，他特別注重貿易平衡，認為人民幣應該升值或美元保持弱勢。
但貝森特的看法更為清醒，認為美國應該堅持強勢美元。雖然強勢美元對出口不太有利，但可以透過鑄幣稅來維持美元的霸權地位。一旦美元的地位穩固，對美國來說是大利多。
整體來看，我認為當前世界經濟的格局能否保持平穩，還得靠中國和美國這兩大巨頭。
歐元區的經濟成長率預計在2025年會有所回升，但受制於人口老化的問題，成長潛力受限。雖然德國在企業實力方面很強，但就經濟總量和人才吸引力，以及發展策略而言，和中國相比還是有差距。
至於日本，雖然假期時日本成為旅遊熱門地，但日本面臨的挑戰仍然很大。它沒有新興產業作為依賴，靠房地產回升走出通貨緊縮，但其他問題也沒有有效解決，而中國的綜合優勢依然比較明顯。
當然，對於全球經濟的分析，現在仍充滿變數，存在著許多不確定性因素。俄烏衝突若是停戰，如何影響中國？世界局勢的變化，特別是中美之間的關係，涉及中國、歐盟、美國以及東亞等多個地區，很難用幾句話來概括這樣的局勢。
對準經濟問題的靶心：消費成長與科技創新雙輪驅動
當下行周期遇到結構性問題，我們要做的是找準核心，對症下藥。中央經濟工作會議也特別提到，實務中，我們不斷深化對經濟工作的規律性認知。
而現實中，射中經濟問題的靶心並不容易，比薩斜塔的例子很適合說明這個問題。
比薩斜塔建到第三層時就開始歪了，因為地基不夠深。當時的土木工程技術還沒有達到今天的水平，地質勘測只有三米深，而比薩的地下土質鬆散，地下水較多，導致了地基不穩，塔體開始傾斜。雖然後期請了很多頂尖的專家、採取了很多措施來防止它倒塌，但每次的嘗試都弄巧成拙，問題仍然沒有徹底解決。這就像宏觀經濟問題一樣，雖然看起來簡單，但在實際操作中往往很難做。
以日本為例，當時日本對房地產的影響認識不足，認為房地產對經濟的影響有限，未能給予足夠重視。後來，貨幣政策沒有果斷採取行動，財政政策也搖擺不定，導致了長期通貨緊縮。日本的通貨緊縮持續了30年。
當然，中國不太可能走日本的老路，因為中國的產業政策比日本更成功，因為我們有強大的政府支援。
具體到2025年的中國經濟，中央經濟工作會議對2025年經濟工作作出系統部署，將「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」放在了九項重點任務之首。
我們要對提振消費的困難高度重視。
圖16. 主要經濟體資本形成對GDP的貢獻
回顧過去30年來寫的文章，我發現我的整體判斷還是得到了印證，所用的邏輯還是靠得住的。
次貸危機之後，中國經濟也能夠快速成長，主要是“欠帳式成長”，但高增速需要依靠投資拉動，其背後是債務高成長。
當我們的債務水準已經很高時，如果還要達到高成長，就必須進一步舉債。但隨著投資報酬率的下降，意味著我們需要藉更多的錢來實現成長目標，也就是從「欠帳式成長」到「舉債式成長」。
內需包括投資和消費，投資拉動有其歷史階段的必然性，而不可避免的帶來產能相對過剩的問題。當前經濟面臨的主要壓力是供給過剩，需求不足，尤其是最終需求不足。
提振消費應該聚焦在最終需求。
中國的製造業非常強大，製造業增加價值每年成長1個百分點，2024年佔全球的32%。
圖17. 中國製造業增加價值在全球佔比
為什麼說這讓人喜憂參半？相較之下，美國的服務業貢獻佔GDP的80%。美國的服務業，交易價格可以非常高；例如在美國打官司或去醫院動個手術，產生的附加價值是巨大的。而在中國，這些服務的成本相對較低。
中國的製造業走向高端化也是必然趨勢，因為勞動成本上升了。美國目前想要再進行再工業化是不太可能了，因為勞動成本太高。所以，國際分工某種程度上是由收入水準決定的。
圖18. 亞洲諸國製造業人均薪酬（美元/年）比較
中國現在正從中低端向中高端發展，這與中國製造業的勞動成本密切相關。
我們的有效需求不足，與居民收入結構也有著密切的關係，這個尖銳的問題是無法迴避的。例如，目前中國的居民可支配所得佔GDP的比重較低，只有43%，而全球平均為60%。現在1.7億農村老人的月退休金只有200元。
這就意味著，即使製造業發展了，消費問題依然難以解決，關鍵在於依賴居民收入結構的改善。所有這些因素都影響了中國經濟的長期結構性問題。
圖19. 2022年華人居民家庭個人淨值結構
我認為房地產仍處於「均值回歸」的階段，且會比較反覆，這一過程會持續一段時間。
但中國TMT產業的總產出對經濟整體產出的拉動，已經超過了房地產。這點也讓我對中國未來持樂觀態度，比起日本，我們更有優勢。
日本的主要經濟支柱一直是房地產，在房地產下行周期中，大量產業轉移到海外，導致日本的產業空洞化。美國也有類似情況，許多製造業轉移到國外，但與日本不同的是，美國主要發展服務業和高科技產業，矽谷是典型的例子。
相較之下，中國的產業政策做得不錯，2000年以來中國在網路、電商、汽車、新能源、大飛機、人工智慧等產業的崛起中沒有錯失一次機會，而且新三樣在全球的份額也是遙遙領先。如TMT產業鏈發展迅猛，這是中國成功的一個面向，也是我們未來的希望之一。中國人勤奮、努力、擁有創業和拓展的巨大動力，這都是我們的優勢。
政策預期：中央政府仍有加槓桿的空間
去年11月，我在《經濟收縮的乘數效應如何因應？ 》中提到，經濟收縮的負面影響不能小覷，建議用中央財政逐步取代地方財政加槓桿，以應對可能長期存在的「有效需求不足」問題。
對於接下來的政策預期，我認為中央政府仍有加槓桿的空間。
圖20. 2021年至今廣義財政赤字率呈現下降趨勢
這張圖展示的是廣義財政赤字規模，最高點居然在2020年。從2021年至今，廣義財政赤字率水準其實是下行趨勢。
為什麼財政部的赤字水準在提高，但廣義財政赤字率水準卻在下降呢？
因為廣義財政支出是多通路的，是廣義財政的整體情況。它不僅包括財政部發的債，還包括地方政府的城投債、國開行的金融債、鐵道債、PSL（抵押補充貸款）等，在化債的要求下，這些領域支出規模這幾年在下降。
所以，如果考慮到廣義財政赤字的縮減，應該要多增加中央財政的舉債力道。
中央政府加槓桿是完全有空間的。
我覺得劉尚希委員講得非常好，他在財政科學研究所工作了30多年，觀點非常清楚。
第一，中央財政應該加大支出。目前來看，我們中央財政的槓桿水準只有25%左右，而美國聯邦政府槓桿水準是120%多，所以中央政府加槓桿是完全有空間的。中央財政更多的宏觀調控，也可以減輕地方政府的債務壓力。
圖21. 政府槓桿率的國別比較
此外，中央財政要多承擔事權，因為地方政府的事權過多常常會導致重複建設。例如，很多地方政府都在搞晶片產業，搞新能源。中央政府如果財政支出更多，就可以透過考核指標優化來引導地方發展各自的優勢產業，統一協調，從而避免這種重複建設。
至於貨幣政策，依然存在空間，財稅改革也有待進一步推進。
整體來說，2025年，政策乘數效應會比2024年有正面的提升，但整體策略依然是穩中求進，改革的牽引作用需要進一步發揮。
AI帶來了新的想像空間任何行業都不能被輕視
最近我看了王堅院士的一段話，感觸很深，他提到，AI不只是工具的革命，更是科學革命的工具。
*王堅：中國工程院院士，雲端運算技術專家，阿里雲創始人。
AI作為第四次工業革命的一部分，將對各個領域產生深遠的影響。
中國現在非常幸運，在我們進入房地產下行周期的同時，恰好迎來了第四次工業革命的巨大機會。而且，中國在這方面的優勢非常明顯，既有舉國體制的優勢，又有科創類民營企業的強大優勢。
以DeepSeek為例，誕生自一位金融量化操盤手，這也證明了作為虛擬經濟的領域同樣能夠創造出新質生產力。
人工智慧的影響將是深遠的，對各行各業都會帶來革命性的改變。
我也認為中國製造業經過多年累積，正逐漸步入爆發的階段。一直有質疑的聲音說，我們的研發投入那麼大，為什麼沒有出現原創性的成果？沒有帶來生產力的提升?
這個過程需要時間，我們並不知道爆發的具體時間，但一旦爆發，帶來的影響將會是巨大的。我們過去的累積和努力，正在為未來的爆發做準備，這些努力終於開始得到回報。
我不久前的文章《再說觀念總是被用來打破的》提到了這個觀點：很多看似一直正確的發展模式，到了一定階段就不再適用，曾經被否定的東西，隨著時間推移，又會得到肯定。 2016年，我也寫過一篇文章，標題是《觀念總是被用來打破的》。
世界一直在變化和進行角色切換，中國現在製造業和人工智慧等領域確實在崛起，像《哪吒2》和DeepSeek這樣的對中國的A股市場產生了巨大的影響，增強了市場的信心。股市中的信心非常關鍵，它提升了我們對未來的信心，也讓我們相信，原來我們也能做到全球領先。
《哪吒2》我也去看了，原來卡通也可以做得像大片一樣，場面宏大，製作精良。導演付出了大量時間和精力精雕細琢。這個現象說明了，當經濟水準和收入水準發展到某個階段時，我們的品味不斷提高，普通的東西已經無法打動人心了，更加精美的才行。所以，我覺得未來屬於年輕人。
我相信未來會有更多類似的案例。例如醫藥生物產業，過去一直是靠模仿。但隨著DeepSeek技術的應用，原創藥品是否也會崛起呢？
所以，任何行業都不能輕視，都有崛起的機會。 （首席經濟學家論壇）