年初至今70%的漲幅，在小米這份全面超越預期的業績面前，都算不上“高估”。

先過一遍財報的資料，再和預期對比對比。Q4，小米實現營收1090億，同比增加48.8%，創下小米單季歷史紀錄，市場一致預期是1043.8億元；經調整淨利潤實現83.16億元，同比增加69.4%，市場一致預期是65.4億元，實際數字比預期多了足足14.3%。正如雷軍所言，這是小米“史上最強年報”。

綜合來看，我們在小米這份財報中提煉了幾個核心資訊，需要大家引起重視：

首先，小米已經徹底印證了自己實現超額增長的能力。一個印證標誌性的指標，是經調整淨利潤的增速遠超營收，且均能實現高兩位數增長，除了比較特殊的2024年Q1（2023年Q1因為剛放開，基數實在太低）實現了經調整淨利潤增速達到100%之外，Q4創下了過去一年小米營收和經調整淨利潤的增長紀錄。

其次，這家公司已經成功培育出了自己的增長動力——高端化。從廣義的消費人群上看，能消費得起20萬以上汽車的人，已經是高端人群了；小米su7的徹底成功，相當於給整個小米系打開了高端化的天窗，舊的估值思路和預判邏輯已經判斷不了小米的業績了。

這種情況突出表現在預期的差距。實際上，市場的一致預期已經給小米四季度的業績拉滿了，按照這一系列預期的數字，小米照樣能夠實現非常突出的增長；特別是經調整利潤方面，市場比實際數字小了14.3%，這說明舊的估值邏輯已經失效了。

最後，以3月18日收盤1.45兆港元的市值，除以小米約293億港元的全年經調整淨利潤，這家公司目前的經調整PE只有49倍多一點；而特斯拉跌成現在這樣，市盈率都有100倍以上。因此，有這樣表現的業績，很難說小米這家公司現在有多被市場“高估”了。

01 估值邏輯重構

對小米的估值體系重構，需要從汽車業務說起。

很多人不明白，為什麼突然多了這麼多人買小米Su7。需要強調的是，這並非買得起20萬以上價位轎車的人突然變多，開始汽車“消費升級”；而是之前想買30萬以上性能轎車的人選擇“消費降級”了。換而言之，小米吃掉的，有一大部分是三四十萬價位傳統燃油汽車的市場份額。

往大了說，中國有錢人的“消費降級”需求，養活了目前大多數的中高端新能源車和車企，引發了汽車行業的結構重塑。在我們看來，這個趨勢在短時間內不會變化，起碼在2025年還會加深。

回到小米汽車的業績上看，根據財報，2024年全年，小米智能汽車和其他業務收入達到328億元，其中智能汽車收入321億元，已經可以和全年汽車銷售收入358億元的小鵬相提並論了；Q4，小米汽車收入達到163億元，經調整淨虧損是7億元。

值得一提的是，Q4是全年第一次披露智能汽車業務類股的經調整淨虧損；但根據全年該業務類股62億元的經調整淨虧損看，第四季度的淨虧損應該是環比大幅度縮窄的。另外，公司每個季度都會披露智能汽車的毛利率，從Q2開始，小米汽車的毛利率分別為15.4%、17.1%和20.4%，全年綜合毛利率達到18.5%。

Q4單季20.4%的毛利率已經堪稱“空前”，幾乎沒有那個新勢力車企能夠在第一款車發佈的當年達到這個水平；橫向比較，毛利率和比亞迪、理想等知名車企相當，碾壓特斯拉和小鵬汽車。可以說，這是一個出發就站上一流水平的車企，就算把一些一流燃油車企如豐田大眾等拉進來對比，這個毛利率都穩居前列。

當然，我們也知道有很多人期待小米汽車的經調整層面扭虧為盈，但說句實話，這並不是他們當下需要考慮的第一要務。

首先，根據創始人雷軍的預計，2025年小米全年交付目標提升至35萬台，這意味著更大的產能、更多的車型，當然也意味著更多的投入。想要把Su7這款神車打下的江山延續下去，面對越來越嚴苛的新能源競爭，小米汽車就不能在這時鬆懈，未來幾個季度經調整淨利潤的反覆是很有可能的，即便虧損擴大，也不意味著對小米的利空。

其次，可能很多人會拿小米飆漲的應付帳款來論證，這家公司的真實營業情況沒有得到根本性改善。但其實，由於小米本身就在供應鏈中處於強勢地位，又拓展了汽車業務，應付款不漲才是奇怪的；一家身兼手機、網際網路IoT消費品和智能汽車三重製造身份的公司，且這些賽道都不是什麼商業意義上的藍海，能獲得如今的成績不是順理成章，而是巨大驚喜。

最後，小米汽車的功勞在於，給整個公司拓寬了“有20萬以上汽車消費能力”的使用者群，其中不乏小米此前並未觸及的高淨值女性消費群體。這部分人的消費潛力並沒有完全體現在這份財報中，未來幾個季度仍然有不小的增長潛力。

因此，綜合來看，全球沒有消費電子企業做到過小米如今的事情，雖然從各個方面看，小米離“頂尖”還有距離，但這不影響他們的估值邏輯正在變化的事實。

02 一個遺憾和一個預期差

如果要讓我們強行給小米2024年的業務挑挑刺，AI或許是其中之一。

2024年全年，小米有八成以上的光輝給了雷軍和Su7，其他產品特別是與AI融合的消費電子產品亮點並不突出。實際上，小米掌握著堪稱中國所有企業裡最全的AI實際應用場景，包括手機、汽車、PC、平板和各類家電等等，但AI與這些場景融合的亮點不足，會很容易讓人想到小米創業初期的一次重大失誤：

米聊。

當時，就是因為雷軍錯估了競爭對手微信的開發進度，導致自己率先推出的米聊湮滅在時代中。2025年，雷軍需要更加側重講述AI和小米的融合故事，在品牌進入高端化之後，讓AI加持產品價值，無論是對鞏固已經建立的消費者心智，還是對未來進一步漲價來說，都是好事。

業績會上，小米集團總裁盧偉冰表示，小米將投入總研發經費的1/4，大約70億至80億到AI中。長期來看，AI、OS和晶片三項被列為小米核心技術；短期來看，小米要做好AI基建，開發語言大模型、多模態大模型等AI技術，搭建AI大模型落地的應用場景，比如超級小愛、智能座艙、智能駕駛等，小米內部也會利用AI技術進行內部提效。

說完遺憾，最後聊聊預期差。實際上，很多人都忽視了小米正在研發的一項重要技術，也是外界一直詬病的——晶片。2024年，有一則被全網忽視的新聞，紀錄了小米在核心晶片技術開發中的階段性成績；從客觀的規律上看，小米晶片實現重大突破，不會間隔太久。

對於一家橫跨多個領域的消費電子企業來說，擁有自己研發的晶片是一項多麼厲害的成就，這是“科技企業”和“製造企業”之間，最深的那道鴻溝。市場正在跨越這個鴻溝給小米估值，但最終還需要他們自己給力，讓市場認識到小米的晶片設計能力。

回頭看，就像小米Su7橫空出世之後那樣，在晶片研發取得實質進展之前的每一天，都是黃金般的機會。

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。 (躺平指數)