•
週末利好消息
國務院總理李強3月23日上午在北京出席中國發展高層論壇2025年年會開幕式並行表主旨演講。
李強表示，今年中國將經濟增長目標設定為5%左右，既是源於對中國經濟基礎條件的深刻把握，也源於對自身治理能力和未來發展潛力的堅定信心。我們將注重加大政策力度與激發市場力量相結合，努力實現這一預期目標。一方面實施更加積極有為的宏觀政策，進一步加大逆週期調節力度，必要時推出新的增量政策，為經濟持續向好、平穩運行提供有力支撐。另一方面深化經濟體制改革，不斷推進全國統一大市場建設，著力打通經濟循環的堵點卡點，為各類經營主體進一步營造良好發展環境，強化對企業創新創造的政策支援，增強發展內在驅動力。
國務院總理李強23日在京會見來華出席中國發展高層論壇2025年年會的美國聯邦參議員戴安斯及部分美國企業界人士。李強表示，打貿易戰沒有贏家。希望美方同中方更多相向而行，按照相互尊重、和平共處、合作共贏的原則坦誠溝通、增信釋疑，深化兩國務實合作，推動中美關係穩定、健康、可持續發展。
中國發展高層論壇2025年年會23日上午舉行的宏觀政策與經濟增長專題研討會上，中央財辦分管日常工作的副主任、中央農辦主任韓文秀表示，近期許多國際投資者紛紛看好中國經濟和中國資產，真誠歡迎國際資本回歸中國，深耕中國投資沃土，共享中國發展紅利。
韓文秀表示，我國將增強消費能力，在促進經濟增長，提高勞動生產率的基礎上，增加城鄉居民的收入，最佳化收入分配結構，提升居民收入在國民收入中的比重，讓消費者有錢能消費。同時，要擴大服務消費。
此外，今年將提高城鄉居民基礎養老金最低標準，適當提高退休人員基本養老金，加快發展第三支柱養老保險，今後還要穩步提高公共服務和社會保障的水平。
中國人民銀行貨幣政策委員會2025年第一季度（總第108次）例會於3月18日召開。會議認為，今年以來宏觀調控力度加大，貨幣政策適度寬鬆，強化逆週期調節，綜合運用多種貨幣政策工具，服務實體經濟高品質發展，為經濟持續回升向好創造適宜的貨幣金融環境。貸款市場報價利率改革成效顯著，存款利率市場化調整機製作用有效發揮，貨幣政策傳導效率增強，社會融資成本處於歷史較低水平。外匯市場供求基本平衡，經常帳戶順差穩定，外匯儲備充足，人民幣匯率雙向浮動、預期趨穩，在合理均衡水平上保持基本穩定。金融市場總體運行穩定。
國家金融監督管理總局近日下發《關於發展消費金融助力提振消費的通知》，《通知》包括增加消費金融供給、最佳化消費金融管理、開展個人消費貸款紓困、加強消費金融風險管理、最佳化消費金融環境、形成政策合力、強化組織實施等七個方面、20條內容。《通知》明確，商業銀行可根據客戶還款能力和風險情況，實施差異化授信。對於信用良好、有大額消費需求的客戶，個人消費貸款自主支付的金額上限可階段性從30萬元提高至50萬元，個人網際網路消費貸款金額上限可階段性從20萬元提高至30萬元。在期限方面，針對有長期消費需求的客戶，商業銀行用於個人消費的貸款期限可階段性由不超過5年延長至不超過7年。
合肥市聯合調查組3月23日發佈關於合肥三隻羊網路科技有限公司整改情況的通報：2024年10月11日，三隻羊公司足額繳納了罰沒款6894.95萬元。對“香港美誠月餅”“澳洲谷飼牛肉卷”等涉案產品，已累計賠付2777.85萬元，並繼續按照應賠盡賠原則，執行退一賠三標準，做好退賠工作。針對三隻羊公司在選品品控、宣傳推介、售後服務、內部管理等方面存在的問題，市聯合調查組指導其制定具體整改措施89項，督促其抓好整改落實，並要求其深刻反思此前直播過程中的不當言行，認真落實網路文明行為規範的要求，切實加強主播人員和直播活動的規範管理，強化社會責任，自覺樹立良好形象。經三隻羊公司申請，市聯合調查組組織相關主管部門和律師、消費者代表等進行綜合評估，認為三隻羊公司整改符合要求，具備恢復經營條件。
當地時間2025年3月22日，中共中央政治局委員、外交部長王毅在日本東京同日本外相共同主持第六次中日經濟高層對話。雙方同意共同落實兩國領導人達成的重要共識，豐富中日戰略互惠關係在經濟領域內涵，共同致力於建構契合新時代要求的建設性、穩定的中日經貿關係。對話達成二十項重要共識。
十大券商最新研判
年內還有兩個關鍵時點：一是4月初外部風險落地後帶來的交易性機會，二是年中中美經濟和政策週期同頻後帶來的組態性機會。第一個關鍵時點是4月初外部風險落地。這些外部風險包括了美國優先貿易政策備忘錄調查結果公佈以及“對等關稅”的加征方式和範圍明朗；從風險落地後的進攻方向上看，經過3月大幅調整且後期有催化的科技主題，因其弱宏觀關聯和強產業催化，預計會成為4~5月最好的方向；從資金面來看，增量資金或來自前期高切低回補、倉位回補以及部分追逐港股的趨勢資金回流。
第二個關鍵時點是年中中美經濟和政策週期再次同頻。我們預計二季度美國經濟走弱疊加關稅壓力加大，可能會催生2013年以來中國出現的第四輪總量經濟刺激，美國也會推動減稅以及降息；在此之後，預計中美經濟和政策週期將迎來2021年後的首次同步共振上行，這有利於打開內需敘事的向上空間，解除中國核心資產的估值壓制，並且隨著更多傳統核心資產走出業績拐點，市場將迎來2021年以來最重要的一次風格切換。
短期調整觸發的因素：“四月決斷”臨近，經濟和A股一季報迎來驗證期。中美對弈關鍵窗口臨近，美對華再加征關稅擔憂增加。科技新催化空窗期，謹慎敘事出現（大模型進步偏慢，應用落地偏慢），科技消化性價比問題。
討論“四月決斷”的4個關鍵影響因素：業績驗證期，AI行情可能向有業績支撐的算力收縮。順週期預期偏低，4月經濟驗證的邊際影響可能有限。4月2日前後“利空出盡”效應有限，4月後仍是中美對弈關鍵窗口。AI投資是“大模型和算力相互促進，支撐應用突破”螺旋式催化的過程，短期“暫時沒有爆款應用，但爆款出現有必然性”的敘事下，AI行情仍是安全的，還不到中等級調整的階段。
二季度防禦思維佔優階段，看好高股息有“絕對+”相對收益。維持中期科技產業趨勢佔優的判斷，科技中等級調整的窗口未到。繼續推薦：國內AI算力和應用、具身智能、低空經濟的投資機會。港股A股化進行時，港股高股息和港股網際網路在各自風格中都是更優選擇。
本週A股和港股都出現了下跌，主要是以TMT為代表的科技板塊領跌。我們認為2025年1月以來科技股引領的“東昇西落”的敘事基本告一段落。中國科技股相對美國科技股走出了獨立行情，這使得A股和美股之間的負相關性達到了歷史極端值，未來可能存在均值回歸。值得關注的是，無論是A股還是美股，從行業表現上看都是和經濟更相關的板塊表現出韌性。我們在前期提到的，當人工智慧相關基礎設施投資已經達到歷史較高值（略等同於2000年初科網泡沫時期資訊基礎設施在美國經濟中佔比），階段性的應用匱乏可能將帶來資本開支的持續回落。當全球最大科技金融國開始敘事轉向，也就意味著資本市場議題的轉換開始。近期，美國股市的反彈更多來自於對美國宏觀經濟資料過於悲觀的預期修正，客觀資料強於PMI等主觀資料是主要驅動，而並非科技領域出現更多的突破。
未來，對於國內而言短期庫存週期的變化是實物消耗企穩的關鍵；但這並非實物資產故事的全部，在全球產業重建的過程中，海外製造業也開始擴張，這將會帶來全球定價的實物資產更好的機遇。對於國內投資者而言，全球定價的大宗商品、中國對非美經濟體出口的中游製造業將成為新一輪全球實物消耗的掛鉤資產。
市場可能經歷經典的3月—4月攻守轉折的局面。當前來看，隨著內外部流動性環境的變化，市場正進入攻守轉折點，市場風格分化的狀態有望得到收斂。外部流動性方面，如果美元指數繼續反彈，可能對市場風險偏好形成壓制，使得偏防禦屬性的價值風格表現更好。內資方面，融資資金開始鬆動，隨著年報和一季報的業績披露期推進，市場風險偏好下降，融資資金可能轉向階段性流出，從而加速市場風格的短期再平衡，帶動市場從前期偏小盤、成長主題的風格向業績穩健、偏防禦屬性的方向轉換。展望後市，短期A股風格有望出現階段性再平衡，要更加聚焦業績穩定或邊際改善、自由現金流持續改善的板塊和標的。但全年來看，科技仍然是市場主線，當業績披露期結束後，又可以考慮重新回到AI+主賽道。
①整體上看，外資在港股存量持股結構中仍佔據主導地位，但隨著南向資金的大舉流入，南向在港股的邊際定價權正逐步提升。②分行業看，近期南向資金在港股泛消費、紅利板塊上的定價權逐步增強，外資在港股科技、金融板塊上擁有更大定價權。③春季行情已是下半場，後續市場震盪波動或增多，重視存在預期差的消費醫藥、地產板塊，科技是中期維度主線。
A股歷來都會進行“4月決斷”，市場也從預期驅動轉向基本面交易。2—3 月市場整體處於資料真空期，這一階段上市公司業績報告尚未密集披露，導致定價缺乏基本面錨點，基於行業景氣的交易可能會因為缺乏彈性而顯得吸引力不足。在此期間，具備產業敘事想像力、關注遠期基本面、且符合活躍資金偏好的主題板塊憑藉高賠率的博弈特徵成為市場主線。以“小盤成長指數”和“滬深300指數”分別代表“主題交易”和“基本面組合”，在過去10年中，2月—3月主題交易的勝率高達80%，而4月僅有20%。
進入4月，上市公司開始集中披露業績報告，同時兩會和政治局會議召開對全年經濟發展作出指引，市場會基於微觀企業盈利和宏觀政策基調對股價進行修正。科技主題分支往往處於新技術滲透初期，盈利兌現度不足，因此在3月末、4月初可能會階段性退潮。當前我們也觀察到春季躁動期間表現強勢的科技主題，如人形機器人、AI算力等方向已經開始回呼；業績超額兌現的公司儘管享受增速溢價，卻難以避免資金在博弈業績時產生的行情波動；而基本面更紮實的績優公司在4月更容易跑出超額。
我們認為一季度業績景氣的方向主要集中在：1）上游有色金屬、小金屬以及有機硅、硫磺、蛋氨酸等化工品；2）中游光伏產業鏈和工程機械；3）下游可選消費以及國補受益品類；4）金融地產板塊的非銀、地產後端、建材行業的水泥；5）TMT板塊的消費電子、儲存方向。
往後展望，市場向上、向下動能和風險有限，高位震盪大環境不變，同時各風格、行業基本面變化有限，因此行業上繼續維持輪動，沿著前期滯漲和低估值方向尋找等候輪動機會。具體建議關注兩條有望輪動的主線：1）市場震盪下具備組態性價比同時具備中長期戰略組態價值的銀行、保險。2）前期低估滯漲同時有政策催化的領域，重點關注醫藥、汽車（不含零部件）、家電（不含零部件）。
組態熱點1：歷年二季度，哪些行業較多出現機會？統計近9年各風格及行業在二季度的市場表現，從完整區間表現和區間內最大漲幅兩個維度考量：完整區間內消費風格更容易取得較好表現，而成長風格較多出現階段性的爆發行情。行業上，完整區間平均漲幅前10的有食飲、美護、家電、電子、汽車、社服、電力裝置、醫藥、有色、煤炭，區間內最大平均漲幅前10的有電子、社服、電力裝置、美護、食飲、軍工、汽車、電腦、有色、通訊。若剔除過去消費抱團和新能源產業機會的影響後，電子、汽車、社服、有色在二季度值得關注。
組態熱點2：DeepSeek主題行情後，泛TMT板塊調整到位了嗎？還有多大空間？2月下旬開始，我們始終強調提示泛TMT板塊的估值調整消化風險，立足當前回過頭看，泛TMT板塊確在2月下旬見頂回落，當前已經進入估值消化階段。根據復盤經驗，一輪估值消化階段下，通常電腦、傳媒將回呼30—35%，通訊回呼20—25%，電子回呼15—30%，而回呼持續時間並沒有明顯規律，關鍵在於新的一輪重磅催化劑何時出現。當前泛TMT板塊已經經歷了一定程度回呼，但距離回呼結束預計仍有較大空間，從2月下旬見頂回落至今，電腦、傳媒、通訊、電子最大跌幅分別僅為8.1%、8.1%、10.1%、7.6%。
三月後經濟資料逐步公佈。從基本面來看，近期公佈的金融資料與出口資料均未能展現出“旺季”特徵，反映出當前經濟復甦的壓力。進出口方面，按美元計價，2025年1月—2月，我國進出口總值9093.7億美元，下降2.4%。其中，出口5399.4億美元，增長2.3%；進口3694.3億美元，下降8.4%。出口同比增速較去年同期大幅收窄，低於市場預期，創下半年新低。在美國新一輪關稅政策背景下，1月—2月本應是企業“搶出口”的高峰期，但出口資料並未展現出顯著增長，顯示外需仍然疲弱。
金融資料方面，春節後通常是信貸投放的高峰期，但M1增速較弱，居民與企業信貸需求低迷市場融資意願不足。同時，CPI和PPI資料持續承壓，通縮壓力仍在強化，企業盈利壓力或持續。因此，本輪順週期板塊的反彈更多是槓桿資金和活躍資金借助地方生育政策等消息進行的“高低切換”，其本質仍是避險行為，而非基於經濟復甦的邏輯。在此背景下，已經經歷一輪調整的債市迎來了較好的組態機會。
儘管市場對政策驅動因素有所期待，但實際上，本輪順週期反彈或更多是部分活躍資金借助局部主題進行的交易。以地方生育政策為例，呼和浩特的生育刺激政策是消費股短期上漲的直接催化劑，但兩會已明確整體政策方向，市場對生育刺激政策的預期差並不大。當前影響生育率的核心問題或是年輕人結婚率和頭胎佔比下降，僅靠地方性的補貼政策難以產生實質性影響。因此，相關板塊的炒作更多是短期行為。
此外，近期債市的大幅調整核心在於資金面趨緊，即政府債集中發行過程中，央行並未採取降准或流動性釋放對沖，使得市場流動性預期發生變化。總體來看，當前政策的核心仍是推動以科技為代表的高品質發展，後續政策的重心更多是“應對外部風險”，而非大規模的經濟刺激。
本輪順週期板塊的強勢，除了國內市場的高低切換邏輯外，也受到歐洲軍工和製造業擴張的影響。近期德國大幅增加軍備和製造業投資，帶動全球黃金、有色金屬以及歐洲軍工股價格上漲。3月4日德國總理候選人默茨逆轉長期以來的財政審慎立場，推動德國財政大幅擴張。三項措施完全落地預計未來十年額外增加德國財政支出1萬億歐元（佔GDP的23%） ，平均每年約為GDP的2%。本週五隨著代表地方政府的德國聯邦參議院以超過三分之二的贊成票批准修改憲法修正案，全球第三大經濟體德國，正式從過去十幾年的財政緊縮，轉入積極擴張財政支出的全新歷史週期。
本週市場持續震盪調整，紅利資產及微盤股體現出較強的抗跌屬性。此前表現較強的科技股本週領跌。本週騰訊、阿里等網際網路巨頭紛紛公佈財報，市場迎來一波業績預期的兌現行情。經過春節以來的中國科技股重估行情，中美科技巨頭的估值差異已經基本彌合。我們認為，短期市場存在一定震盪調整的需求，但中期來看上行趨勢並未打破。3月下旬起，A股即將進入財報窗口期，而4月2日川普關稅政策的落地仍存在較大不確定性，市場風險偏好或迎來階段性震盪。
當前中國資產部分重估的邏輯已經基本階段性計價，市場短期上行動能或有所趨緩。但當前國內基本面修復預期並未證偽，年內基本面弱修復的主線仍在：年初以來財政發力效果持續顯現，A股盈利有望修復；而當前全A的ERP仍處於一倍標準差下沿水平，盈利弱復甦週期成立的前提下，ERP仍有較強的修復空間及動能。因此，市場短期調整而非趨勢反轉，訊號上需要觀察中美科技資產盈利估值比價、關稅政策及國內基本面資料演化趨勢。
市場回顧：本週美股市場止跌回穩，A股、港股市場沖高回落，上證指數回落至3400點下方，恆生指數跌破24000點。其中週五A股市場核心指數放量下跌，前期表現強勢的機器人等科技題材退潮，深海科技爆發；鋼鐵、石油石化等高股息板塊上漲；債市利率持續上行後本週有所回落。大宗商品方面，國際、國內黃金價格持續創新高，國內黑色系價格走弱。外匯方面，美元指數小幅上行，非美貨幣相應貶值。
市場展望：調整是為後市反彈的蓄力，市場再度回到對於基本面的定價。臨近4月，A股面臨川普對全球徵收“對等關稅”的壓力和企業財報的披露期，投資者風險偏好階段性有所回落，市場從前期的估值驅動向基本面定價回歸。展望後市，我們判斷在行情回踩和夯實階段，指數調整幅度或有限。一方面，A股主要指數估值位於歷史中位數附近，仍具備組態性價比；另一方面，宏觀政策穩增長決心不改，後續降准降息均有望落地，擴內需一攬子政策發力有利於改善居民預期，資本市場改革下的社保、保險、理財等中長期資金入市空間也較為可觀。 (中國基金報)