陶冬  系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

波瀾壯闊的美股暴跌，終於逼出鮑威爾和川普先後發話。鮑威爾認為增長風險是“過渡性的”，而川普則號稱對等關稅具有靈活性，抄底資金趁機入場，美股避免了連續五周下挫，而兩年期國債收益率更在鮑威爾發言後直挫14點，資金重拾了聯儲今年減息兩次的信心，債市大漲。美元指數升回104。

市場動盪，避險工具黃金價格一舉衝破3000點，今年第16次創歷史新高，銅價也創歷史新高。產油國討論削減產能，原油期貨價反彈。德國修憲塵埃落地，德國國債止跌回穩，歐元轉弱。中國經濟開局向好，政府推出提振消費專項行動。不僅聯準會，日本和英國央行上周開會也決定按兵不動。川普與普丁和澤倫斯基分別會面，停火尚未實現。

從“耐心”到“過渡”，鮑威爾使出語言干預，再次證明自己是“央媽”的典範。在經濟衰退風險日漸升高、物價壓力屢壓不下的情況下，聯儲FOMC召開了三月會議。聯儲在最新的經濟預測中，調低了2025年GDP增長預測，調高了通貨膨脹預測。美股、美元都已跌到去年十一月總統選舉前的水平，市場情緒低落，去風險呼聲高漲。應該說，鮑威爾走進記者會的時候，手裡攥著一把爛牌。

FOMC的會後聲明，刪除了“增長與通膨風險相均衡的提法”，鮑威爾在記者會上也承認通膨回落未及預期，經濟增速在放緩，川普新政導致政策性風險，然後話鋒一轉，提出應該穿過短期因素的迷霧而不作政策舉動。他將目前的通膨壓力、增長壓力和政策壓力，統統歸為“過渡性“的。市場聞訊大喜，美股、美債和美元匯率一齊止跌回升。

筆者認同鮑威爾對經濟的判斷，美國經濟下滑大勢已成，不過增長軟著陸的機會比跌入衰退的機會更大。至於物價上漲是不是“過渡性“的還有待觀察，而”不同尋常高“的不確定性來自川普政府的關稅政策以及其他國家的報復措施。對此，聯儲需要觀察和等待，所以暫停利率動作是合適的。

筆者始終認為，本周期美國的主要風險不是來自實體經濟，而來自金融風險。實體經濟的槓桿並不高，居民消費和企業投資在回歸正常水平和周期。金融市場則熱錢橫流、估值頗高、衍生產品叢生、連環爆煲的機會在上升。鮑威爾用如此溫柔的語境向資金描述經濟現狀，顧忌的恐怕是金融市場，再次證明Fed Put（聯儲市場保底）並非子虛烏有。

聯儲政策上有改變的減少縮表（QT）規模，將每月縮減資產負債表的規模從250億減少到50億美元。自從2022年6月，聯儲累計縮表約2兆美元，剩餘流動性基本上被抽光了，所以下個月開始QT規模大幅調低，以此維持發債成本的穩定。值得一提的是，儘管點陣圖中FOMC成員預計減息的中位數多了，其實成員中不同意今年減息的人數也多了，所以點陣圖中的中位數要慎用。

鮑威爾記者會後，利率期貨市場的定價顯示，資金預期今年七月聯儲會減息一碼，十月再減一碼。鮑威爾當年用“耐心”二字，成功引導了市場預期，如今祭出“過渡”二字，繼續帶市場節奏。他的“央媽呵護”式口頭干預奏效了，只是不知川普還可以玩出什麼幺蛾子。隨著鮑威爾和川普相繼出口干預股市，這一輪恐慌性拋售應該已經告一段落，市場回歸基本面因素。

德國新任總理默茲所領導的基民黨聯盟，聯同社民黨和綠黨，在新議會宣誓前衝刺完成了憲法修改，為軍費擴張和赤字財政打開了大門。此舉結束了幾十年來德國堅持的均衡預算理念，四千多億歐元的軍費開支和五千億的基礎設施建設呼之慾出。五年近兆歐元的新增開支，對於五千億上下GDP的德國無疑是巨大的，歐洲股市為之一振，德國債市則受到衝擊。

德國的工業生產已經連續五年萎縮了，威脅著550萬份高端製造業就業機會。俄烏衝突帶來的能源困境、中國產業升級構成的挑戰和美國貿易戰的不確定性，令德國經濟遭遇兩德統一以來最大的挑戰。默茲的刺激措施對德國GDP有巨大的幫助，但是對可持續的經濟增長卻並無裨益。德國只不過成為最後一個加入用財赤換增長的G7俱樂部。

川普在俄烏衝突以及對歐關稅問題上的態度，令歐洲突然發覺習以為常的軍事保護傘不見了。歐洲央行行長引用法國詩句，“我們時代的麻煩，是未來不再會是過去”，相信這很反映歐洲精英們今天的心態。軍事免費午餐的時代結束了，到底是央求美國回心轉意，還是建立獨立的自我防衛體系，成為歐洲的哈姆雷特之問。

1956年蘇伊士運河危機爆發後，英法聯軍打算軍事干預，但被美國強勢逼回，歐洲當時就有過一次我們要不要有自己的軍隊和防衛系統的爭論。之後英國決定靠近美國，法國決定軍事自主，1966年更脫離了北約指揮系統。但是軍事自主是價格昂貴的奢侈品，從軍事開支到武器研發都需要龐大的投入，何況二十七個國家貌合神離，三個和尚沒水喝的窘境不斷會上演。

川普對歐態度的U型轉變，令歐洲羞憤交加，領袖們連續召開緊急會議，試圖建立起一個無需美國的北約組織，經濟學人雜誌更稱，“歐洲現在都是戴高樂主義者”。可惜戴高樂主義並不是開幾次緊急會議就可以的。歐洲已經幾十年沒有作任何實質性軍事準備了，在一個危機叢生、政壇昆亂的年代，各國究竟有多少真正的投入來達成此目標，的確有點尷尬。

本周重要資料不多，關注點有兩個，第一是美國的PCE通膨和PCE消費，預計兩個數字較上月均有明顯反彈。第二個是東京CPI，估計食品通膨帶動物價進一步上漲。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。 (首席經濟學家論壇)