CoreWeave引發市場對AI泡沫的反思。

智東西3月29日報導，昨晚，美國AI雲服務提供商CoreWeave成功登陸納斯達克。在經歷長達4小時的盤前競價環節後，CoreWeave以39美元/股的價格開始交易，低於發行價40美元/股，開盤即破發，隨後持續震盪，一度下探至每股37.5美元，但後續最高拉升至每股41.89美元，截至美東時間28日收盤時，其股價與發行價持平，總市值約為189.39億美元（約合人民幣1375.7億元）。

CoreWeave最初以加密貨幣挖礦起家，後轉型為AI雲端運算服務商，目前在全球範圍內擁有32個AI資料中心。他們憑藉更具效益的資料中心解決方案，提供了比大型雲服務提供商更優惠的AI雲服務。

2024年，他們的年營收飆漲736%，達19.15億美元（約合人民幣139億元），不過，由於對AI基礎設施的大力投資，其年虧損額也達到8.63億美元（約合人民幣62.6億元）。

輝達是CoreWeave的重要財務支持者、主要供應商與主要客戶，本次IPO輝達在原有持股的基礎上，額外認購了2.5億美元（約合人民幣18.2億元）的股票，目前其在CoreWeave中的持股比例超過5%。輝達還多次將最新的GPU優先供應給CoreWeave，並於2024年購買了大量的CoreWeave雲服務，貢獻了後者當年15%的營收。

CoreWeave原計畫以265億美元的市值籌集25億美元資金，本有望衝擊今年美股規模最大的IPO。上市後，其實際市值與募資金額較預期雙雙縮水，最終募資15億美元左右，交易規模小於今年1月上市的能源企業VG，但依舊是近3年來規模最大的科技股IPO之一。

對於低於預期的IPO表現，CoreWeave首席執行官Mike Intrator在接受CNBC採訪時回應道：“宏觀經濟面臨很大壓力，AI股票交易也遇到不少阻力，我們必須將交易的規模調整至市場感興趣的位置。”

去年年底，CoreWeave曾以230億美元的估值完成一輪融資，融資金額為6.5億美元，IPO後，其最新市值193億美元在完全稀釋後，基本與去年年底的估值持平。

CoreWeave的另一主要客戶是微軟，2024年，僅微軟一家就貢獻了CoreWeave一年62%的營收。不過，微軟高層已經對外宣佈，不會與CoreWeave續約。

此外，在CoreWeave遞表後不久，OpenAI與其簽訂了119億美元的算力大單，並認購了3.5億美元（約合人民幣25.4億元）的CoreWeave股票，按照CoreWeave最新市值換算，其持股比例約為1.8%。

招股書中，CoreWeave披露，本次IPO籌集的資金將用於公司產品開發、收購、投資，其中另有10億美元將用於債務償還，他們有總計79億美元（約合人民幣574億元）的未償還貸款，僅2024年一年的債務利息就將其全年3.24億美元的營業利潤抵消。

今年3月份，CoreWeave確認將會收購AI開發平台Weights & Biases，交易金額尚未對外披露，這有望豐富其商業模式和客戶來源。

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01.年營收飆漲超736%，去年營業利潤率已轉正

2017年，CoreWeave在美國紐澤西州成立，一開始主要從事加密貨幣挖掘。在其成立後不久的2018年，加密貨幣市場崩盤。2020年，CoreWeave選擇轉型，發佈CoreWeave雲服務，將公司的GPU資源租賃給需要的企業。

CoreWeave在招股書中介紹，他們的AI基礎設施解決方案主要回應了系統實際算力與理論算力之間的重大差異。在資料中心算力平均35%-45%的實際利用率基礎上，CoreWeave的解決方案實現了20%的利用率提升，更充分地釋放了GPU叢集的潛能，從而以更低的價格提供AI基礎設施服務。

CoreWeave的AI雲在32個專用資料中心組成的分佈式網路中運行，這些資料中心專為支援高強度AI工作負載而設計，其功能包括增強的電源、液體冷卻和網路元件。目前，CoreWeave大部分資料中心位於美國，2024年在歐洲增設了5個資料中心。

過去3年裡，CoreWeave的營收經歷了迅猛的增長，3年累計營收達21.6億美元（約合人民幣156.9億元）。2022年，其年營收為1583萬美元（約合人民幣1.15億元）；2023年，其年營收增長超1346%，至2.29億美元（約合人民幣16.64億元）；2024年，其年營收再度增長超736%，達19.15億美元（約合人民幣139.1億元）。

不過，其虧損金額也在不斷擴大。同期，CoreWeave的淨虧損額分別為3105萬美元（約合人民幣2.26億元）、5.94億美元（約合人民幣43.16億元）和8.63億美元（約合人民幣62.7億元），3年淨虧14.88億美元（約合人民幣108.12億元）.

作為一家雲服務提供商，CoreWeave最主要的開支是技術與基礎設施投資。2022年-2024年，其技術與AI基礎設施投資金額分別為1800萬美元、1.32億元和9.6億美元，分別佔當年營收的114%、57%和50%，佔營收比重逐年縮小。

2022年-2024年期間，CoreWeave的毛損率分別為196%、259%和45%，毛損率逐年縮窄。與此同時，其營業利潤（虧損）率從2022年的-145%改善至2023年的-6%，2024年營業利潤（虧損）率轉正，為17%。

CoreWeave的主要競爭對手既包括亞馬遜（AWS）、Google（Google Cloud Platform）、IBM、微軟（Azure）和甲骨文等提供通用雲端運算服務的巨頭，也面臨著Crusoe、Lambda等專注於AI的專業雲服務商的競爭。

與成熟的大型雲服務提供商相比，CoreWeave的毛利率並不理想。2024年，AWS的毛營業利潤率約為37%，Azure的毛利率71%。Crusoe、Lambda等專注於AI的雲服務提供商目前尚未對外披露其毛利率情況。

02.微軟貢獻去年62%營收，輝達既是供應商也是大客戶

CoreWeave的客戶主要分為兩大核心垂直領域：AI原生企業和AI賦能企業。這些企業包括AI技術的建構者、整合者，以及那些商業模式高度依賴在核心產品和技術堆疊中部署AI能力的公司。

在2022年、2023年，CoreWeave來自前三大客戶的營收佔比分別約為41%和73%。2024年，CoreWeave前兩大客戶貢獻了約77%的營收，該年度其他單一客戶收入佔比均未超過10%，這意味著CoreWeave高度依賴於少數幾家客戶。

CoreWeave披露，2023及2024年度，微軟是CoreWeave的最大客戶，分別貢獻了當年35%和62%的營收。

令人感到意外的是，輝達成為了2024年度CoreWeave的第二大客戶，貢獻了其當年15%的營收。這筆交易被CoreWeave稱為“Project Osprey”。

CoreWeave與輝達有極為密切的關係，他們是輝達首家精英雲端運算服務提供商，並多次成為首批向外界提供輝達最新GPU的企業之一。據The Information分析，輝達的反向租賃可能是為了培養其他雲服務提供商，減少對AWS、Azure這樣的大型雲服務提供商的依賴。

微軟與CoreWeave的合同將於2029年左右到期，微軟董事長兼CEO薩提亞·納德拉（Satya Nandella）曾公開宣稱，他們不會與CoreWeave續約，雙方的合作關係是“一次性的”。

供應商方面，根據現有客戶合同約定，CoreWeave當前基礎設施中使用的全部GPU均為輝達產品。截至2022年、2023年和2024年，CoreWeave向前三大供應商採購佔比分別為23%、16%、10%，57%、22%、11%及46%、16%、14%。

03.輝達將持股5%，投票權佔比極小

股權結構方面，CoreWeave採用了AB股的同股不同權架構。CoreWeave總計10人的董事與高管團隊，持有100%的B類股票，擁有79.68%的投票權，但沒有單一股東擁有超過50%的投票權。

上市後，首席執行官Michael Intractor將持有1.99%的A類股和47.33%的B類股，擁有36.97%的投票權。

首席戰略官Brian Venturo將持有61800股A類股，佔比極低；其B類股持股比例為24.22%，總計擁有18.65%的投票權。

首席發展官Brannin McBee將持有718320股A類股，佔比同樣較低；其B類股持股比例31.61%，總計擁有24.52%的投票權。

此外，CoreWeave的早期財務投資者兼非執行董事Jack Cogen將會持有6.27%的A類股。

其他在CoreWeave中持股比例超過5%的股東包括另類資產投資公司Magnetar Financial LLC，IPO後，他們將持有CoreWeave公司29.42%的A類股，擁有6.97%的投票權。輝達將在IPO後的CoreWeave持有5.05%的A類股，擁有1.17%的投票權。按照市值換算，OpenAI在CoreWeave中的持股比例未超過5%，未達到披露要求，因此沒有出現在主要股東清單上。

CoreWeave的核心管理團隊具有深厚的能源行業背景。

首席執行官Intractor在2013年1月至2018年1月期間曾擔任天然氣避險基金Hudson Ridge Asset Management LLC的聯合創始人兼首席執行官。自2017年9月起，Intractor便一直擔任CoreWeave的董事會主席、首席執行官和總裁。

現任首席戰略官Venturo與Intractor曾就職於同一家企業，他於2013年1月至2018年1月期間在Hudson Ridge Asset Management LLC擔任合夥人。2017年10月，Venturo加入CoreWeave擔任首席技術官，直至2024年3月轉任現職。

同樣在2024年3月完成職位調整的還有McBee，他從首席戰略官轉任首席發展官。McBee的職業生涯始於能源交易領域，曾在Active Power Investments擔任專任交易員，專注於北美天然氣、電力和農業市場，後又在油氣勘探與生產公司Fourth Floor Coastal LLC擔任副總裁。

2024年，CoreWeave的首席執行官Intractor領取了總計276萬美元的薪酬，首席戰略官Venturo領取了275萬美元的薪酬，而首席發展官McBee領取了240萬美元的薪酬。

04.股價與募資額雙雙大幅縮水，背後或有四大原因

招股書中，CoreWeave原計畫每股發行價格在47至55美元之間，如果按照價格範圍的上限計算，基於A類和B類流通股，CoreWeave的估值將達到約265億美元。

不過，在昨日發佈的一份聲明中，CoreWeave稱此次發行的股份將從4900萬股減少到3750萬股，每股價格將為40美元，這遠遠低於一開始的計畫發行價格。

綜合財報資訊與多方分析，CoreWeave此番發行價與發行數量下調背後主要有四大原因：

（1）沉重的債務負擔

截至2024年底，CoreWeave的借款安排超過120億美元，其中有79億美元的未償還貸款。儘管其最近的貸款利率要低得多，但整體加權平均利率約為12%。

2024年CoreWeave借下的高利率債務，意味著他們需要支付高達3.61億美元的利息，僅這一項就抵消了當年度3.24億美元的營業利潤。

2025年和2026年，CoreWeave必須償還約56億美元的貸款。由於其資本密集型的商業模式，CoreWeave的債務可能進一步增加。

（2）撲朔迷離的發展前景

CoreWeave是一門重資產生意，為了維持快速增長，CoreWeave未來還需要繼續投入大量資本。由於高資本支出，CoreWeave在2024年的自由現金流虧損為80億美元，不包括客戶存款。

然而，這些潛在的資本支援是否能轉化為利潤和攀升的股價，仍然存在很大的不確定性。從中長期來看，CoreWeave是否能夠看漲，取決於對AI雲端運算的需求。

如果AI雲端運算的需求增長繼續超過供給，CoreWeave這樣的小型雲服務提供商就擁有很大的市場機遇；但如果需求增長率下降，甚至低於供給增長率，CoreWeave這樣的企業便會首當其衝，面臨著極大的風險。

然而，未來AI算力需求究竟會如何發展，恐怕沒有人能夠完全確定。

（3）近期的市場波動

自2022年以來，美股IPO市場就進入了冷靜期。當今年3月初CoreWeave提交上市檔案時，市場機構普遍認為這是對IPO市場的利多消息，但當CoreWeave宣佈縮減IPO規模後，這種樂觀情緒已經幾近消退。

近期，美國宏觀經濟不確定性加劇，消費者信心指數等經濟資料疲軟，製造業增速放緩，引發市場對經濟增長放緩的擔憂。川普政府的貿易政策（如關稅調整）可能加劇供應鏈波動，影響企業盈利預期。

（4）美股科技股估值回呼

在經歷了數年的狂飆之後，標普500最新動態市盈率已經達26.36倍，處於歷史高位，市場對科技股（尤其是“科技七巨頭”）的盈利持續性存疑。

高盛等機構也下調2025-2026年AI伺服器出貨量預測，市場擔憂算力供過於求，影響輝達及相關產業鏈。自美東時間本周三以來，輝達股價已經累計下跌近8%。作為業績與AI發展前景高度繫結的企業，CoreWeave的市值也必然遭受衝擊。

05.結語：CoreWeave成AI泡沫觀察窗口

作為AI算力租賃領域的明星企業，CoreWeave的IPO遇冷被視為AI行業泡沫風險的早期訊號。

不過，CoreWeave市值的下降也並非完全是件壞事。有不少市場機構認為，高度依賴資本燒錢擴張的CoreWeave本就不應該有如此之高的市值，此番下調意味著市場的情緒越發冷靜，AI泡沫出現消退態勢。 (智東西)