上周五，人工智慧雲端運算公司CoreWeave（CRWV）股價大跌，導致輝達的投資組合整體價值大縮水。輝達建構了一個專注於人工智慧領域的公開投資組合，涵蓋晶片設計、資料中心營運商和基礎設施提供商等，但這些公司鮮為人知。據報導，該投資組合包含六家公司，截至第三季度末，總價值約為38.4億美元。自第三季度末以來，該投資組合六隻持倉股票中有五隻出現下跌，佔投資組合價值86%以上的CoreWeave成為拖累投資組合表現的主要因素。期間，CoreWeave 42%的跌幅幾乎是跌幅第二大的Nebius Group（NBIS，下跌22%）的兩倍。在此期間，只有Applied Digital（APLD）實現了上漲。今年9月，CoreWeave與投資方輝達簽署了一份價值63億美元的初始訂單。根據一項協議，輝達將購買CoreWeave任何未售給客戶的雲容量。但從那之後，CoreWeave短暫上漲後轉頭下跌，如今跌幅已超過30%，較今年股價6月的高點更是下跌接近60%。分析師們對CoreWeave的前景總體持樂觀態度，認為其營收增長、客戶關係和積壓訂單都是支撐因素。然而，持續復甦的關鍵在於展現盈利能力、有效管理槓桿，以及在融資和可持續性存疑的情況下證明人工智慧的持久需求依然存在。在CoreWeave於3月上市前，輝達分兩期投資了3.5億美元。輝達最初於2023年4月投資了1億美元，並在CoreWeave上市前夕追加投資了2.5億美元，最終以每股40美元的價格購入了約2420萬股CoreWeave股票，佔股7%。CoreWeave上市後，股價在6月份飆升至每股187美元的歷史新高，但此後一直穩步下跌。儘管股價幾乎翻了一番，但仍比IPO發行價下跌了近60%。上周五，其股價再次下跌10%，市值降至約390億美元——與6月底近800億美元的市值相比，大幅縮水。上周五的暴跌源於一份提交給美國證券交易委員會（SEC）的4號表格檔案，該檔案披露首席財務官尼廷·阿格拉瓦爾於12月11日以平均每股82.58美元的價格出售了66,467股股票，總計約549萬美元。CoreWeave面臨的挑戰反映了人們對人工智慧行業增長前景的普遍質疑。分析師和投資者強調了潛在的“循環融資”模式，即輝達向購買其硬體的客戶提供投資或產能承諾。CoreWeave與輝達達成的協議包括一項價值63億美元的協議，根據該協議，輝達承諾購買截至2032年4月所有未售出的雲端運算容量，這為CoreWeave提供了收入保障，但也引發了人們對終端使用者真正需求的質疑。整個行業中，隨著營運現金流不足，大型科技公司越來越依賴債務融資來支援其龐大的人工智慧基礎設施項目。Meta Platforms發行了300億美元的債券，計畫於2025年發行，以支援資料中心的擴張。而甲骨文在發佈第三季度財報後，也遭遇了投資者的強烈反對。由於投資者擔憂其債務規模已超過1000億美元，且與人工智慧項目相關的自由現金流為負，甲骨文股價下跌了15%。這引發了關於過度投資風險、潛在產能過剩以及人工智慧建設長期盈利能力的爭論。儘管CoreWeave第三季度營收強勁增長至13.6億美元（同比增長顯著），且積壓訂單量巨大，但該公司仍持續出現淨虧損，並嚴重依賴債務融資，包括本月剛剛完成的26億美元可轉換債券發行，儘管利率僅為1.75%。未來幾年，資料中心擴建所需的高額資本支出預計將達到數百億美元，這被視為對其資產負債表造成了壓力。 (北美商業見聞)

一家大多數人都從未聽說過的公司，卻躋身今年表現最佳的科技企業之列——它也像征著當今人工智慧公司開展業務時那種複雜、相互關聯且可能帶來災難性後果的方式。《大西洋月刊》插圖。圖片來源：蓋蒂圖片社（Getty）。CoreWeave今年3月的首次公開募股（IPO）是自2021年以來規模最大的科技初創企業IPO，此後其股價已翻了一倍以上，表現甚至超過了“輝煌七巨頭”（Magnificent Seven）科技股。在華爾街，CoreWeave常被稱為推動人工智慧革命最重要的公司之一。過去幾個月裡，該公司宣佈了與OpenAI達成的220億美元合作、與Meta簽署的140億美元協議，以及與輝達（Nvidia）敲定的60億美元安排。對於一家從加密貨幣挖礦轉型為資料中心營運商、帳面上毫無利潤卻背負數十億美元債務的公司來說，這成績可不賴。CoreWeave的商業模式包括大量採購高端電腦晶片，並建造或租賃資料中心來安置這些晶片。然後，它將這些資產出租給需要算力但不願承擔巨額前期成本的人工智慧公司。如果說這種模式本身還算直白，那麼CoreWeave的財務狀況則完全不是這麼回事。該公司預計今年收入為50億美元，而支出卻高達約200億美元。為了填補這一缺口，公司已舉債140億美元，其中一半以上將在未來一年內到期。許多貸款由私募股權公司以高利率發放，且採用複雜的金融工程手段，例如將資金提供給專門為CoreWeave代為借款而新設的法律實體（後文詳述）。此外，CoreWeave還面臨總額達340億美元的租賃付款義務，這些款項將在現在至2028年間陸續到期。與此同時，CoreWeave所賺取的收入來源極為集中且高度關聯。僅微軟一家客戶就貢獻了其高達70%的收入；其第二大客戶輝達和OpenAI可能又佔了另外20%，儘管確切數字難以獲得。輝達不僅是CoreWeave晶片的獨家供應商，也是其主要投資者之一，這意味著CoreWeave實際上是在用輝達的錢購買輝達的晶片，然後再租回給輝達。OpenAI同樣是CoreWeave的重要投資者，並與輝達和微軟保持著緊密的財務合作關係。這一切或許使CoreWeave成為席捲人工智慧行業趨勢的最純粹縮影。近幾個月來，包括亞馬遜、Google、Meta、微軟和甲骨文（Oracle）在內的科技巨頭紛紛對新建資料中心進行巨額投資，通過循環融資協議將彼此的命運捆綁在一起，並從監管寬鬆的貸款機構借入巨額債務。這些公司及其最堅定的支持者辯稱，這些交易將使它們能夠攫取即將到來的人工智慧革命所帶來的無限利潤。但上一次經濟中出現如此巨額財富被捆綁在如此晦澀且相互重疊的安排之中，還是在2008年金融危機前夕。如果人工智慧革命未能按照行業預期的規模或時間表實現，其經濟後果可能會非常難看。人工智慧行業的極端金融化反映了一個簡單現實：訓練和運行人工智慧系統所需的基礎設施成本極其高昂，即便是最大的公司也沒有足夠的現金來全額支付。保守估計，今年資料中心支出將超過4000億美元，大致相當於丹麥的經濟體量；麥肯錫預計，到2030年這一數字將達到近7兆美元。要為如此龐大的投資買單，必須採取富有創意的融資手段。這場行動的核心是全球市值最高的公司——輝達。像Anthropic和OpenAI這樣訓練和運行人工智慧系統的公司需要輝達的晶片，但手頭卻沒有足夠現金支付。而輝達則擁有大量現金，但需要客戶持續購買其晶片。因此，雙方達成了一系列交易：人工智慧公司實際上通過出讓未來利潤的一部分（以股權形式）來向輝達付款。今年，這家晶片製造商已達成50多筆此類交易，包括對OpenAI的1000億美元投資，以及（與微軟一起）對Anthropic的150億美元投資。從形式上看，這些交易並不要求人工智慧公司必須花錢購買輝達的晶片——一位輝達發言人告訴彭博社，公司“並不要求我們投資的任何公司使用輝達技術”——但在實踐中，這些錢最終都流向了輝達。OpenAI自身也達成了一系列交易，包括同意從甲骨文購買3000億美元的算力、從亞馬遜購買380億美元、從CoreWeave購買220億美元。反過來，這些雲服務提供商又是輝達晶片的重要市場。OpenAI還投資了數家小型人工智慧初創企業，作為交換，這些企業同意為其支付ChatGPT企業帳戶費用。即使以圖表形式呈現，由此形成的錯綜複雜的互鎖關係網也幾乎無法追蹤。總體而言，這些安排相當於整個行業正在對一種遠未盈利的產品進行孤注一擲的豪賭。單就OpenAI一家公司而言，它同時是多家雲服務商和晶片製造商的重要收入來源和投資方；是微軟、甲骨文和亞馬遜的緊密財務合作夥伴；是輝達的重要客戶；也是人工智慧初創企業的領先投資者。然而，該公司今年預計僅能創造100億美元收入——不到其每年僅用於履行與甲骨文協議所需資金的五分之一。它今年預計將至少虧損150億美元，並且直到2029年之前都不指望實現盈利。據一項估算，今年人工智慧公司合計將創造600億美元收入，而支出卻高達4000億美元。唯一從人工智慧熱潮中賺取大量利潤的公司——輝達——之所以能賺錢，僅僅是因為其他所有公司都在購買它的晶片，寄望於未來獲得利潤。人工智慧公司及其支持者認為，這種賭博值得一試。他們指出，對人工智慧服務的需求正以指數級速度增長。據廣受引用的人工智慧行業分析師阿齊姆·阿扎爾（Azeem Azhar）計算，過去兩年人工智慧服務的直接收入增長了近九倍。如果這一速度持續下去，人工智慧公司遲早會開始創造破紀錄的利潤。“我認為那些過分糾結於這些投資具體如何融資的人，思維還停留在過時的框架裡，”阿扎爾告訴我，“所有人都假設這項技術將以線性速度進步。但人工智慧是一種指數級技術。這是完全不同的範式。”然而，如果人工智慧未能如倡導者所設想的那樣在短期內產生利潤——如果其技術進步放緩，且提升生產力的效果令人失望（越來越多的證據表明情況可能正是如此）——那麼將整個行業捆綁在一起的金融紐帶就可能成為所有人的共同覆滅之源。股市財富極度集中在少數幾家彼此存在深厚財務聯絡的科技公司手中，這可能使人工智慧泡沫破裂帶來的衝擊比2000年代的網際網路泡沫破裂更為嚴重。而股市調整或許還不是美國最該擔心的問題。當股權投資失敗時，投資者可能會血本無歸，但對實體經濟的損害通常有限。（例如，網際網路泡沫破裂並未引發大規模失業。）但人工智慧基礎設施建設成本如此之高，僅靠股權投資根本無法支撐。為了融資，人工智慧公司已背負數千億美元債務，摩根士丹利預計這一數字到2028年將升至1.5兆美元。當大量高槓桿貸款同時違約時，其後果可能蔓延至整個金融體系，並觸發一場嚴重衰退。當然，人工智慧行業的債務並不一定會違約。但其安排和打包方式之複雜卻令人不安。例如，今年早些時候，Meta決定在路易斯安那州新建一座耗資270億美元的資料中心。該公司沒有向傳統貸款機構申請貸款，而是與私募股權公司Blue Owl Capital合作，設立了一個名為“特殊目的載體”（SPV）的獨立法律實體，由該實體代Meta借款、按Meta的指示建設資料中心，再將其回租給Meta。由於Blue Owl在技術上是該項目的多數所有者，這種結構使債務不出現在Meta的資產負債表上，從而讓Meta能在不影響信用評級的情況下繼續以低利率借款。包括xAI、CoreWeave和Google在內的其他公司也已通過或計畫通過類似安排借入巨額資金。Meta將其與Blue Owl的安排描述為“創新合作”，旨在“支援Meta資料中心項目所需的速度和靈活性”。但信用評級體系存在的意義，正是為了讓貸款人和投資者清楚瞭解發放貸款時所承擔的風險。歷史上，公司試圖規避這一體系的例子屢見不鮮。在2008年金融危機爆發前，幾家大型金融機構就曾利用SPV將數十億美元的家庭債務隱藏在資產負債表之外。2001年因大規模會計醜聞而轟然倒塌的能源公司安然（Enron），也曾利用SPV掩蓋其不當會計操作。“當我看到這類安排時，這是一個巨大的危險訊號，”SK Ventures管理合夥人、麻省理工學院研究員保羅·凱德羅斯基（Paul Kedrosky）告訴我，他長期研究金融工程手段。“這傳遞出一個訊號：這些公司真的不希望信用評級機構過於仔細地審視它們的支出。”SPV並非唯一捲土重來的2008年式融資工具。總額達數十億美元的資料中心債務正被切割成“資產支援證券”（asset-backed securities），然後被打包出售給投資者。公司通過這種方式融資本身並非必然有問題。但凱德羅斯基認為，在投機加劇時期，這類工具會將債務轉化為一種與其所代表的基礎資產價值脫鉤的金融產品——從而助長魯莽行為。“投資者看到這些複雜的金融產品時會說：‘我不在乎裡面到底發生了什麼——我只關心它評級很高，而且承諾高回報，’”凱德羅斯基說，“2008年就是這麼回事。一旦這種思維盛行，就會變得非常危險。”還有所謂的“GPU抵押貸款”。包括CoreWeave在內的多家資料中心建設和雲服務提供商，已通過將現有晶片作為抵押品獲得了數十億美元貸款，用於購買新晶片——這就像2000年代許多房主用自己的房子作抵押貸款購買第二套、第三套房產一樣。但正如公共企業中心（Center for Public Enterprise）分析師阿迪特·阿倫（Advait Arun）在最近一份關於人工智慧行業財務狀況的報告中所指出的，這些抵押品能否保值遠未可知。每當新型號晶片發佈，舊型號晶片的價值往往會下跌。阿倫表示，如果晶片價格暴跌足夠劇烈，就可能引發惡性循環：隨著舊晶片貶值，以其為抵押的貸款突然面臨違約風險；貸款方可能在公司尚未產生足夠收入償還之前就提前收回貸款；此時，貸款方可能試圖出售晶片以收回投資，但這只會向市場傾銷更多晶片，進一步壓低現有晶片價值，導致其他貸款方也紛紛提前收回貸款，如此循環往復。“幾個月前，我會告訴你這正在走向一場網際網路泡沫式的崩盤，”穆迪分析公司（Moody’s Analytics）首席經濟學家馬克·贊迪（Mark Zandi）告訴我，“但所有這些債務和金融工程正讓我越來越擔心會出現類似2008年的情景。”聯邦政府在2008年危機後限制了傳統銀行承擔高風險大額貸款的能力。然而此後，不受銀行同等監管審查的私募股權公司卻更深地介入了放貸業務。截至今年初，這些公司已向科技行業提供了約4500億美元所謂的“私人信貸”（private credit），其中包括為上述多項交易提供融資。據一項估算，未來兩年它們還將再提供8000億美元貸款。“如果人工智慧泡沫破裂，它們將成為最終承擔損失的一方，”阿倫告訴我。私人信貸崩盤幾乎肯定比銀行崩盤更可取。與銀行不同，私募股權公司沒有普通儲戶。理論上，如果它們的貸款失敗，受損最嚴重的將是養老基金、大學捐贈基金和避險基金等機構投資者，從而將對整體經濟的損害控制在一定範圍內。問題在於，沒人能確定情況確實如此。私人信貸實際上是一個黑箱。與銀行不同，這些實體無需披露資金來源、貸款金額、資本持有量以及貸款表現情況。這使得監管機構無法瞭解系統中存在那些風險，也無法判斷這些風險與實體經濟的關聯程度。越來越多的證據表明，私人信貸與其他金融體系之間的聯絡比此前認為的更為緊密。聯準會的細緻研究表明，目前非銀行金融機構從銀行獲得的貸款中，最多有四分之一流向了私人信貸公司（2013年僅為1%），而大型人壽保險公司已有近1兆美元資金投入私人信貸。耶魯法學院專攻金融監管的教授娜塔莎·薩林（Natasha Sarin）告訴我，這些聯絡意味著，一場大規模人工智慧崩盤可能引發一波私人信貸違約潮，進而拖垮大型銀行和保險公司。“不幸的是，我們往往要等到危機爆發後，才會意識到金融體系各個部分原來一直如此緊密相連，”她說。由人工智慧引發的金融災難遠非不可避免。然而，鑑於種種警示訊號，人們本應希望聯邦政府盡其所能降低危機風險。但川普政府卻反其道而行之。今年8月，總統簽署了一項行政命令，指示聯邦機構放鬆監管，允許普通401(k)帳戶持有人直接投資於“另類資產”——沒錯，就包括私人信貸。這一變化可能使更廣泛的公眾暴露在人工智慧貸款違約的後果之中。也許這正是2008年與2025年的關鍵區別：當年，聯邦政府對危機措手不及；這一次，它似乎正在主動招致一場危機。 (invest wallstreet)

一家大多數人都從未聽說過的公司，卻躋身今年表現最佳的科技企業之列——它也像征著當今人工智慧公司開展業務時那種複雜、相互關聯且可能帶來災難性後果的方式。《大西洋月刊》插圖。圖片來源：蓋蒂圖片社（Getty）。CoreWeave今年3月的首次公開募股（IPO）是自2021年以來規模最大的科技初創企業IPO，此後其股價已翻了一倍以上，表現甚至超過了“輝煌七巨頭”（Magnificent Seven）科技股。在華爾街，CoreWeave常被稱為推動人工智慧革命最重要的公司之一。過去幾個月裡，該公司宣佈了與OpenAI達成的220億美元合作、與Meta簽署的140億美元協議，以及與輝達（Nvidia）敲定的60億美元安排。對於一家從加密貨幣挖礦轉型為資料中心營運商、帳面上毫無利潤卻背負數十億美元債務的公司來說，這成績可不賴。CoreWeave的商業模式包括大量採購高端電腦晶片，並建造或租賃資料中心來安置這些晶片。然後，它將這些資產出租給需要算力但不願承擔巨額前期成本的人工智慧公司。如果說這種模式本身還算直白，那麼CoreWeave的財務狀況則完全不是這麼回事。該公司預計今年收入為50億美元，而支出卻高達約200億美元。為了填補這一缺口，公司已舉債140億美元，其中一半以上將在未來一年內到期。許多貸款由私募股權公司以高利率發放，且採用複雜的金融工程手段，例如將資金提供給專門為CoreWeave代為借款而新設的法律實體（後文詳述）。此外，CoreWeave還面臨總額達340億美元的租賃付款義務，這些款項將在現在至2028年間陸續到期。與此同時，CoreWeave所賺取的收入來源極為集中且高度關聯。僅微軟一家客戶就貢獻了其高達70%的收入；其第二大客戶輝達和OpenAI可能又佔了另外20%，儘管確切數字難以獲得。輝達不僅是CoreWeave晶片的獨家供應商，也是其主要投資者之一，這意味著CoreWeave實際上是在用輝達的錢購買輝達的晶片，然後再租回給輝達。OpenAI同樣是CoreWeave的重要投資者，並與輝達和微軟保持著緊密的財務合作關係。這一切或許使CoreWeave成為席捲人工智慧行業趨勢的最純粹縮影。近幾個月來，包括亞馬遜、Google、Meta、微軟和甲骨文（Oracle）在內的科技巨頭紛紛對新建資料中心進行巨額投資，通過循環融資協議將彼此的命運捆綁在一起，並從監管寬鬆的貸款機構借入巨額債務。這些公司及其最堅定的支持者辯稱，這些交易將使它們能夠攫取即將到來的人工智慧革命所帶來的無限利潤。但上一次經濟中出現如此巨額財富被捆綁在如此晦澀且相互重疊的安排之中，還是在2008年金融危機前夕。如果人工智慧革命未能按照行業預期的規模或時間表實現，其經濟後果可能會非常難看。人工智慧行業的極端金融化反映了一個簡單現實：訓練和運行人工智慧系統所需的基礎設施成本極其高昂，即便是最大的公司也沒有足夠的現金來全額支付。保守估計，今年資料中心支出將超過4000億美元，大致相當於丹麥的經濟體量；麥肯錫預計，到2030年這一數字將達到近7兆美元。要為如此龐大的投資買單，必須採取富有創意的融資手段。這場行動的核心是全球市值最高的公司——輝達。像Anthropic和OpenAI這樣訓練和運行人工智慧系統的公司需要輝達的晶片，但手頭卻沒有足夠現金支付。而輝達則擁有大量現金，但需要客戶持續購買其晶片。因此，雙方達成了一系列交易：人工智慧公司實際上通過出讓未來利潤的一部分（以股權形式）來向輝達付款。今年，這家晶片製造商已達成50多筆此類交易，包括對OpenAI的1000億美元投資，以及（與微軟一起）對Anthropic的150億美元投資。從形式上看，這些交易並不要求人工智慧公司必須花錢購買輝達的晶片——一位輝達發言人告訴彭博社，公司“並不要求我們投資的任何公司使用輝達技術”——但在實踐中，這些錢最終都流向了輝達。OpenAI自身也達成了一系列交易，包括同意從甲骨文購買3000億美元的算力、從亞馬遜購買380億美元、從CoreWeave購買220億美元。反過來，這些雲服務提供商又是輝達晶片的重要市場。OpenAI還投資了數家小型人工智慧初創企業，作為交換，這些企業同意為其支付ChatGPT企業帳戶費用。即使以圖表形式呈現，由此形成的錯綜複雜的互鎖關係網也幾乎無法追蹤。總體而言，這些安排相當於整個行業正在對一種遠未盈利的產品進行孤注一擲的豪賭。單就OpenAI一家公司而言，它同時是多家雲服務商和晶片製造商的重要收入來源和投資方；是微軟、甲骨文和亞馬遜的緊密財務合作夥伴；是輝達的重要客戶；也是人工智慧初創企業的領先投資者。然而，該公司今年預計僅能創造100億美元收入——不到其每年僅用於履行與甲骨文協議所需資金的五分之一。它今年預計將至少虧損150億美元，並且直到2029年之前都不指望實現盈利。據一項估算，今年人工智慧公司合計將創造600億美元收入，而支出卻高達4000億美元。唯一從人工智慧熱潮中賺取大量利潤的公司——輝達——之所以能賺錢，僅僅是因為其他所有公司都在購買它的晶片，寄望於未來獲得利潤。人工智慧公司及其支持者認為，這種賭博值得一試。他們指出，對人工智慧服務的需求正以指數級速度增長。據廣受引用的人工智慧行業分析師阿齊姆·阿扎爾（Azeem Azhar）計算，過去兩年人工智慧服務的直接收入增長了近九倍。如果這一速度持續下去，人工智慧公司遲早會開始創造破紀錄的利潤。“我認為那些過分糾結於這些投資具體如何融資的人，思維還停留在過時的框架裡，”阿扎爾告訴我，“所有人都假設這項技術將以線性速度進步。但人工智慧是一種指數級技術。這是完全不同的範式。”然而，如果人工智慧未能如倡導者所設想的那樣在短期內產生利潤——如果其技術進步放緩，且提升生產力的效果令人失望（越來越多的證據表明情況可能正是如此）——那麼將整個行業捆綁在一起的金融紐帶就可能成為所有人的共同覆滅之源。股市財富極度集中在少數幾家彼此存在深厚財務聯絡的科技公司手中，這可能使人工智慧泡沫破裂帶來的衝擊比2000年代的網際網路泡沫破裂更為嚴重。而股市調整或許還不是美國最該擔心的問題。當股權投資失敗時，投資者可能會血本無歸，但對實體經濟的損害通常有限。（例如，網際網路泡沫破裂並未引發大規模失業。）但人工智慧基礎設施建設成本如此之高，僅靠股權投資根本無法支撐。為了融資，人工智慧公司已背負數千億美元債務，摩根士丹利預計這一數字到2028年將升至1.5兆美元。當大量高槓桿貸款同時違約時，其後果可能蔓延至整個金融體系，並觸發一場嚴重衰退。當然，人工智慧行業的債務並不一定會違約。但其安排和打包方式之複雜卻令人不安。例如，今年早些時候，Meta決定在路易斯安那州新建一座耗資270億美元的資料中心。該公司沒有向傳統貸款機構申請貸款，而是與私募股權公司Blue Owl Capital合作，設立了一個名為“特殊目的載體”（SPV）的獨立法律實體，由該實體代Meta借款、按Meta的指示建設資料中心，再將其回租給Meta。由於Blue Owl在技術上是該項目的多數所有者，這種結構使債務不出現在Meta的資產負債表上，從而讓Meta能在不影響信用評級的情況下繼續以低利率借款。包括xAI、CoreWeave和Google在內的其他公司也已通過或計畫通過類似安排借入巨額資金。Meta將其與Blue Owl的安排描述為“創新合作”，旨在“支援Meta資料中心項目所需的速度和靈活性”。但信用評級體系存在的意義，正是為了讓貸款人和投資者清楚瞭解發放貸款時所承擔的風險。歷史上，公司試圖規避這一體系的例子屢見不鮮。在2008年金融危機爆發前，幾家大型金融機構就曾利用SPV將數十億美元的家庭債務隱藏在資產負債表之外。2001年因大規模會計醜聞而轟然倒塌的能源公司安然（Enron），也曾利用SPV掩蓋其不當會計操作。“當我看到這類安排時，這是一個巨大的危險訊號，”SK Ventures管理合夥人、麻省理工學院研究員保羅·凱德羅斯基（Paul Kedrosky）告訴我，他長期研究金融工程手段。“這傳遞出一個訊號：這些公司真的不希望信用評級機構過於仔細地審視它們的支出。”SPV並非唯一捲土重來的2008年式融資工具。總額達數十億美元的資料中心債務正被切割成“資產支援證券”（asset-backed securities），然後被打包出售給投資者。公司通過這種方式融資本身並非必然有問題。但凱德羅斯基認為，在投機加劇時期，這類工具會將債務轉化為一種與其所代表的基礎資產價值脫鉤的金融產品——從而助長魯莽行為。“投資者看到這些複雜的金融產品時會說：‘我不在乎裡面到底發生了什麼——我只關心它評級很高，而且承諾高回報，’”凱德羅斯基說，“2008年就是這麼回事。一旦這種思維盛行，就會變得非常危險。”還有所謂的“GPU抵押貸款”。包括CoreWeave在內的多家資料中心建設和雲服務提供商，已通過將現有晶片作為抵押品獲得了數十億美元貸款，用於購買新晶片——這就像2000年代許多房主用自己的房子作抵押貸款購買第二套、第三套房產一樣。但正如公共企業中心（Center for Public Enterprise）分析師阿迪特·阿倫（Advait Arun）在最近一份關於人工智慧行業財務狀況的報告中所指出的，這些抵押品能否保值遠未可知。每當新型號晶片發佈，舊型號晶片的價值往往會下跌。阿倫表示，如果晶片價格暴跌足夠劇烈，就可能引發惡性循環：隨著舊晶片貶值，以其為抵押的貸款突然面臨違約風險；貸款方可能在公司尚未產生足夠收入償還之前就提前收回貸款；此時，貸款方可能試圖出售晶片以收回投資，但這只會向市場傾銷更多晶片，進一步壓低現有晶片價值，導致其他貸款方也紛紛提前收回貸款，如此循環往復。“幾個月前，我會告訴你這正在走向一場網際網路泡沫式的崩盤，”穆迪分析公司（Moody’s Analytics）首席經濟學家馬克·贊迪（Mark Zandi）告訴我，“但所有這些債務和金融工程正讓我越來越擔心會出現類似2008年的情景。”聯邦政府在2008年危機後限制了傳統銀行承擔高風險大額貸款的能力。然而此後，不受銀行同等監管審查的私募股權公司卻更深地介入了放貸業務。截至今年初，這些公司已向科技行業提供了約4500億美元所謂的“私人信貸”（private credit），其中包括為上述多項交易提供融資。據一項估算，未來兩年它們還將再提供8000億美元貸款。“如果人工智慧泡沫破裂，它們將成為最終承擔損失的一方，”阿倫告訴我。私人信貸崩盤幾乎肯定比銀行崩盤更可取。與銀行不同，私募股權公司沒有普通儲戶。理論上，如果它們的貸款失敗，受損最嚴重的將是養老基金、大學捐贈基金和避險基金等機構投資者，從而將對整體經濟的損害控制在一定範圍內。問題在於，沒人能確定情況確實如此。私人信貸實際上是一個黑箱。與銀行不同，這些實體無需披露資金來源、貸款金額、資本持有量以及貸款表現情況。這使得監管機構無法瞭解系統中存在那些風險，也無法判斷這些風險與實體經濟的關聯程度。越來越多的證據表明，私人信貸與其他金融體系之間的聯絡比此前認為的更為緊密。聯準會的細緻研究表明，目前非銀行金融機構從銀行獲得的貸款中，最多有四分之一流向了私人信貸公司（2013年僅為1%），而大型人壽保險公司已有近1兆美元資金投入私人信貸。耶魯法學院專攻金融監管的教授娜塔莎·薩林（Natasha Sarin）告訴我，這些聯絡意味著，一場大規模人工智慧崩盤可能引發一波私人信貸違約潮，進而拖垮大型銀行和保險公司。“不幸的是，我們往往要等到危機爆發後，才會意識到金融體系各個部分原來一直如此緊密相連，”她說。由人工智慧引發的金融災難遠非不可避免。然而，鑑於種種警示訊號，人們本應希望聯邦政府盡其所能降低危機風險。但川普政府卻反其道而行之。今年8月，總統簽署了一項行政命令，指示聯邦機構放鬆監管，允許普通401(k)帳戶持有人直接投資於“另類資產”——沒錯，就包括私人信貸。這一變化可能使更廣泛的公眾暴露在人工智慧貸款違約的後果之中。也許這正是2008年與2025年的關鍵區別：當年，聯邦政府對危機措手不及；這一次，它似乎正在主動招致一場危機。 (邸報)

周二的最新爆料顯示，在AI戰略方面經歷大半年劇烈動盪的美國科技巨頭Meta，終於要展現成果了。作為背景，由於對4月發佈的最新Llama 4模型表現“感到憤怒”，Meta創始人祖克柏親自下場、揮舞支票簿招攬行業頂尖人才。與此同時，原有的開發團隊遭到大幅清洗，被譽為“現代人工智慧教父”的楊立昆（Yann LeCun）也已宣佈將在年底離開效力12年的公司。但在金元故事、人事鬥爭和各種花邊軼事外，Meta的AI產品卻鮮有動靜。根據周二的最新消息，Meta正在研發Llama模型的繼任者、代號為“酪梨”的前沿模型。知情人士透露，公司內部有許多人原本預計該模型會在年底前發佈，但現在的計畫是推遲到2026年第一季度，旨在確保亮相時能獲得良好反響。更大的變化在於，作為美國科技巨頭中唯一走開源路線的公司，Meta這回可能也要轉向了。知情人士透露，“酪梨”很有可能是一個專有模型，這意味著外部開發者將無法自由下載其所謂的權重及相關軟體元件。據悉，引發這一戰略變化的原因，包括對海外競爭對手的提防。曾經高舉“開源”大旗的祖克柏曾在今年7月暗示，繼Llama 4未能吸引開發者後，公司正在考慮調整其開源策略。他說道：“我們需要嚴格遏制這些風險，並謹慎選擇那些內容對外開源。”Llama 4的失敗也引發Meta內部的人事巨震。Meta的首席產品官Chris Cox自那以後不再分管被稱為GenAI的AI部門。祖克柏最終選擇了28歲的汪滔出任“首席AI官”，並在8月任命他擔任精英開發小組TBD Lab的負責人。該團隊的首個重要發佈，就是“酪梨”大模型。除了汪滔，同時空降的高管還有前GitHub首席執行長Nat Friedman，以及參與建立ChatGPT的趙晟佳。知情人士稱，他們帶來了矽谷開發AI的前沿方法，並顛覆了Meta內部的傳統軟體開發流程。例如，Friedman將一些Meta內部的開發工具視作瓶頸，呼籲團隊使用各種AI模型以及各種被稱為AI代理的程式碼自動化軟體等新工具。鑑於Google和OpenAI的新一輪熱斗，要在這個節骨眼上推出獲得市場稱讚的前沿大模型談何容易。汪滔等高管和基層團隊正普遍承受巨大壓力，每周工作70個小時成為常態。知情人士也透露，Meta的基礎設施策略也在同步發生變化。在建設自有大型資料中心的同時，越來越多地轉向CoreWeave和甲骨文等第三方雲端運算服務來開發和測試人工智慧功能。儘管面對諸多動盪，但在今年10月的財報電話會議上，祖克柏向投資者們表示重組後的AI部門“開局強勁”。他說：“我認為我們已經打造了業內人才密度最高的實驗室，我們正埋頭開發下一代模型和產品，期待在未來幾個月裡就此分享更多資訊。” (財聯社AI daily)

凱西•伍德（Cathie Wood）似乎從來不會讓一個交易日不做投資組合變動。這位Ark Invest的創始人周一很忙，一開始就增加了她的幾個現有頭寸。她本周的交易包括Coreweave、Robinhood Markets和Circle Internet Group。這三家公司沒有太多共同點，但在加密方面確實有一個共同的交叉點。讓我們仔細看看她在周一買的這三隻股票中看到了什麼。1. Coreweave今年有很多瘋狂的ipo，但Coreweave作為一匹野馬的短暫交易生涯是很難超越的。今年3月，這家人工智慧基礎設施公司以40美元的價格上市，幾乎沒有引起轟動。你本可以在幾周後以35美元左右的價格購買該公司的股票，但隨後投資者對這家為人工智慧工作負載最佳化的資料中心解決方案提供商產生了興趣。Coreweave股價在兩個月內漲了五倍多，在6月底達到187美元的峰值。自那以來，該股已跌去60%的市值，但對於八個月前參與該股IPO的投資者而言，其股價已大漲84%。Coreweave這家公司是由幾個避險基金兄弟在八年前成立的，他們搶購gpu來挖以太坊。當加密市場崩潰時，他們從倒閉的礦業公司那裡以折扣價購買gpu，從而利用了這場洗牌。他們將自己的商業模式轉向為特效和生成式人工智慧初創企業市場服務，後者是遊戲規則的改變者。Coreweave的增長一直很搶眼，去年它創造了19億美元的收入，今年將超過50億美元。分析師預計，到2026年，該公司的營收將再增長一倍以上，達到120億美元。底線是另一回事，Coreweave在拓展業務的過程中持續虧損，但你不能通過緩慢行動和量入為出來實現“超”。華爾街專業人士認為，最早要到2027年才會出現盈利轉折。Coreweave的資產負債表上也負債纍纍，即便算上IPO籌集的資金也是如此。值得慶幸的是，在這個階段，赤字不是問題。市場獎勵增長，Coreweave現在有了一個簡單的方法，可以在股價上漲時籌集資金。經濟增長會以一種有趣的方式抹去任何缺點，Coreweave很受歡迎。截至6月底，該公司的未完成收入為556億美元，較上年同期增長271%。當你是電閃雷鳴時，你就能度過暴風雨。2. Robinhood MarketsRobinhood Markets已經從一個新一代的股票交易平台，變成了一個由年輕期權和加密貨幣投資者主導的交易平台。這種組合對Robinhood Markets很管用，該公司是市值超過1,000億美元、在2025年增長了一倍以上的6隻股票之一。截至9月底，該平台有2680萬融資客戶，比去年增長了10%。第三季度收入翻了一番，達到12.7億美元，因為這些融資客戶進行了大量交易。股市上漲。加密貨幣正在反彈。Robinhood Markets過去和現在都在反彈。加密交易收入翻了兩番，達到2.68億美元。股票交易收入增長132%，至8,600萬美元。其最大的一塊“蛋糕”——期權收入增長了50%，至8,600萬美元。鑑於業務的可擴展性，淨收入增長271%，達到5.56億美元也就不足為奇了。是的，這意味著淨利潤率為44%。換句話說，每1美元的收入中有0.44美元達到了底線。當人們在交易的時候，羅賓漢是一門非常神奇的生意。3. Circle Internet Group和Coreweave一樣，Circle也是2025年IPO的另一個成功案例。隨著數字貨幣的反彈，穩定幣產品的發行人和區塊鏈解決方案的提供商的股價也在6月份開始飆升。雖然大部分漲幅已經回吐，但Circle周一的收盤價仍比31美元的IPO價格高出135%。該公司最近一個季度的收入增長了66%，這表明，即使專注於與美元掛鉤的穩定數字貨幣，也能實現增長。伍德已經連續5個交易日增持了Circle的股份。可以說她是在繞著圓圈兜圈子。 (北美財經)

輝達股價周二一度跌超7%，較歷史高位回落逾20%，因市場對Google自研AI晶片TPU興趣濃厚。周二（11月25日）美股早盤，輝達股價大幅走低，日內一度跌超7%報169.55美元，較上月錄得的歷史高位回落了逾20%。輝達的合作夥伴、伺服器製造商超微電腦跌3.2%，承諾購買輝達系統的甲骨文跌2%，資料中心營運商CoreWeave跌3.7%——輝達持有該公司6%的股份。分析認為，投資者將這一輪下跌，歸因於市場對Google母公司Alphabet自研AI晶片——張量處理單元（TPU）的強烈興趣。日內，GoogleA一度漲超3%，市值逼近4兆美元關口。上周，Google發佈了最新的大語言模型Gemini 3，多位業內權威人士認為其已經“超越”了OpenAI的GPT模型。該模型是使用 TPU進行訓練的，而不是輝達晶片。Jones Trading首席市場策略師Mike O'Rourke表示，Gemini 3的發佈對輝達來說可能會成為一個較隱秘的、卻更具有顛覆性的“DeepSeek式衝擊”。今年1月，DeepSeek發佈兩款性能比肩GPT-4o的大模型，以超低成本實現了性能領先，這一度引起了市場對圖形處理單元（GPU）需求的懷疑，導致輝達1月27日當天暴跌16.97%。野村證券策略師Charlie McElligott也將Gemini 3的影響比作 DeepSeek衝擊。他在給客戶的報告中寫道，Alphabet的最新模型已經“重設了AI領域的棋盤格局”，並把市場帶入了一個“新的DeepSeek時刻”。前一天有消息稱，Google正在向包括Meta在內的潛在客戶推銷 TPU，建議他們在自己的資料中心中使用Google的晶片，代替輝達的產品。Meta與OpenAI一樣，都是輝達的主要客戶。Seaport分析師Jay Goldberg表示：“其實很多公司之前就已經在考慮採用TPU了，現在可能有更多的人在考慮這一選項。”財聯社先前報導提到，Google雲內部高管透露，擴大TPU的市場採用率，有望幫助公司搶佔輝達年收入份額的10%。 (科創板日報)

“木頭姐”凱茜·伍德又逢低買入了！這一次涉及輝達也投資的人工智慧公司股票。11月21日的交易資料顯示，“木頭姐”旗下的ARK Invest購入了350,734股CoreWeave（CRWV），花費了近2400萬美元 ，而該股在過去幾個交易日中下跌了近30%，並且創出了近半年新低。同日，“木頭姐”也對其他持股進行了調倉：GitLab (GTLB)：售出670,144股（2849萬美元）。Exact Sciences (EXAS)：在雅培以210億美元收購該公司後，出售了227,153股（2287萬美元）。銥星通訊（IRDM）：售出169,485股（268萬美元）。AMD：售出1,623股（334,370美元）。訪問以下網址，訂閱最新新聞電郵：https://nbwpress.com/subscribe.html這是“木頭姐”典型的“逢低買入”策略，這也並非她唯一一次在人工智慧領域的大膽嘗試。之前，“木頭姐”自8月以來首次增持輝達93,374股股票（價值1700萬美元）。雖然持倉規模不大，但這標誌著她重新入場輝達。“木頭姐”仍然是人工智慧的擁躉，她曾在10月份接受CNBC採訪時表示，雖然人工智慧領域可能會出現回呼，但仍然存在更多機遇。CoreWeave建構完全由輝達GPU驅動的大型資料中心，並將其出租給人工智慧公司，本質上是將GPU算力出租給那些無需承擔自建硬體成本的公司。輝達是其主要股東。雙方已於9月達成一項價值63億美元的協議，輝達將在2032年前收購CoreWeave未售出的雲容量。但是，CoreWeave最近發展並不順利，其收益考驗了投資者的耐心。此前，CoreWeave下調了盈利和業績預期。CoreWeave表示，第三季度業績大幅增長，但仍處於虧損狀態：第三季度銷售額增長13.6億美元，比去年同期增長超過一倍，而淨虧損縮小至每股0.22美元，而去年同期為每股1.82美元。管理層將2025年營收預期從51.5億美元至53.5億美元，下調至50.5億美元至51.5億美元，低於華爾街52.9億美元的普遍預期。此次下調是由於一家第三方資料中心開發商（據報導是CoreScientific）的延誤，導致部分GPU產能和銷售從2025年第四季度推遲到2026年初。與此同時，CoreWeave銷售積壓訂單飆升至556億美元，環比增長85%。輝達最新提交的檔案顯示，該公司目前持有2428萬股CoreWeave股票，價值近33億美元（佔其已披露股票投資組合的86%）。該股份約佔CoreWeave總股份數的6%，源於輝達早期的1億美元投資。輝達首席執行官黃仁勳甚至公開指出，他們投資的CoreWeave正是這家科技巨頭在其人工智慧基礎設施生態系統中支援的那種“優秀初創公司”。 (北美商業見聞)

三季度調整後營運利潤2.172億美元，分析師預期1.772億美元。三季度營運利潤0.519億美元，分析師預期0.768億美元。11月10日，美股盤後CoreWeave公佈財報，三季度營收13.6億美元，分析師預期12.9億美元。三季度淨虧損1.101億美元，分析師預期虧損2.996億美元。三季度調整後Ebitda為8.381億美元，分析師預期8.217億美元。三季度調整後EBITDA利潤率61%，分析師預期62.3%。三季度調整後營運利潤2.172億美元，分析師預期1.772億美元。三季度營運利潤0.519億美元，分析師預期0.768億美元。財報公佈後，CoreWeave盤後先漲後跌，跌幅近1.9%。 (invest wallstreet)