大蕭條（一）1929年的美國股市泡沫有多大？

這系列，我將講述#大蕭條#的故事，更確切地說，是以20世紀30年代的大蕭條為中心，講一個一百五十年的美國故事。

1895年，美國還是一個新興的發展中國家。那一年的金融危機中，美國財政部的黃金儲備幾乎耗盡、瀕臨破產，美國政府依賴銀行家摩根的支援才得以渡過難關。然而僅僅二十多年後，歐洲陷入第一次世界大戰，歐洲黃金為避險和購買戰爭物資而大量流入美國，紐約儼然已是國際金融中心。

戰後，美國進入了社會、經濟、文化大發展的“咆哮的二十年代（Roaring 20s) ”，城市人口首次超過了農村人口，汽車、電話、收音機進入千家萬戶，爵士樂和短裙成為時尚。

1927年5月，美國人查爾斯·林白首次單人駕機橫跨大西洋，完成紐約至巴黎的飛行。6月11日，林白乘坐孟菲斯號巡洋艦返回華盛頓，受到了10萬人的遊行歡迎。比長達兩個半小時的盛大遊行更值得一提的是：從大西洋到太平洋之間的幾千萬收音機用戶透過誕生才八個月的NBC無線電網絡收聽到了遊行的現場直播。

科技快速發展，未來一切似乎都有可能。

同時，文學藝術也進入了黃金時期，出現了法蘭西斯·史考特·基·費茲傑羅（ Francis Scott Key Fitzgerald) 、海明威（ Hemingway ）等著名作家。費茲傑羅和海明威都曾在20時代長期居住於巴黎。費茲傑羅最著名的小說《了不起的蓋茲比》（ The Great Gatsby ）便於1925年完成於巴黎。

來自美國的文藝青年們在巴黎夜夜笙歌, 過著紙醉金迷的生活，然而他們的開銷卻還不怎麼大。法郎兌美元的匯率從戰前1913年的5比1跌到20年代中期的25比1。在1926年的法國金融、貨幣危機中，法郎曾短暫跌至50法郎兌1美元。1926年，有4萬5千萬美國人長住在巴黎，每年夏天有20萬美國人到法國旅遊。居住在德國的美國人更是過著土財、暴發戶的生活，當德國處於1923年惡性通貨膨脹的底谷時，100美元可以請到整個柏林愛樂樂團演出一晚。

在這神奇的、洶湧澎湃的20年代，美國股市自然也水漲船高，道瓊工業指數在九年裡上漲了六倍。通用汽車（GM）、美國無線電公司 (RCA) 等藍籌股的股價在十年間翻了數十倍。1929年10月15日，美國耶魯大學的著名經濟學家歐文‧費雪（ Irwin Fisher ）宣稱股市「看似已進入了一個永久性的高位」。

然而此時，利率上升，經濟成長放緩，歐洲陷入衰退，股市已高處不勝寒，盛宴即將結束。

美國聯準會為了遏制股市泡沫，把利率從3%一路升至6%。 但提高利率並不能讓股市投機降溫。當你覺得明年股市裡能賺100%， 那付50%的利息借錢炒股也不算貴。高利率反而導致國際資本更加迫不及待地湧向美國，以賺取更高的回報。美國的高利率放緩了美國的實體經濟，而且迫使歐洲各國央行也持續升息以抑制黃金外流。歐洲經濟已陷入衰退，只有華爾街股市繼續高歌猛進。

1929年10月，傑西·李佛摩(Jesse Livermore)，美國20世紀初最具傳奇色彩的股票投機大師，已經為他的股票空頭倉位忙活了好幾個月。1928年時，傑西·李佛摩仍在看漲股市，他所持有的股票包括當時最熱門的美國無線電公司(RCA)等藍籌股（RCA大致可以看作20年代的蘋果公司）。但進入1929年後，傑西·李佛摩開始看空股市，建立了一些空頭部位。做空股市就是為了從股市的下跌中獲利，然而做空一個瘋狂的多頭市場是極度危險的。美國股市在1929年的高點仍然在震盪中上漲，傑西·李佛摩被迫數次平倉以止損。進入九月後，他的空倉終於開始賺錢。為了隱藏他做空股市的意圖，他的部位分佈在一百多個股票經紀商。

10月24日，黑色星期四，股市經歷大幅下跌。緊接著的下周股市繼續上演黑色星期一、黑色星期二……長達三年的熊市終於開啟。

傑西·李佛摩那一周吃住在辦公室，他僱用的幾個“黑板小哥”通過電話和交易所保持聯繫，在大黑板上更新股價。當他在周末前平倉時，已淨賺一億美元（相當於現在的15億美元）。

然而當傑西·李佛摩回到家時，卻發現家裡人都不見了蹤跡，名畫和藝術品也從客廳消失了。他找了半天，終於在僕人的房間找到了老婆小孩。老婆已經得知股市崩盤，許多金融界大亨破產的消息，在無法聯繫到老公的情況下，估計自家也難倖免，畢竟傑西·李佛摩這幾個月始終神經高度緊張、壓力山大, 有點不祥的預兆。為了預防債主上門討債，老婆自作主張把家裡的值錢物件都隱藏了起來，卻沒想到老公賺到了人生的最大一票。

傑西·李佛摩是1929年股市崩盤中的大贏家， 但他的好運沒有持久。他於1934年破產，在1940年自殺。他的長子小利弗莫爾於1975年死於自殺，其孫傑西·李佛摩三世2006年自殺，令人唏噓。傑西·李佛摩與當代「股神」們的差別在於他不是拿別人的錢炒股，而是完全使用自己的資本，這也是他數次破產的原因。但即便他破產，其私人財產接受破產保護的情況下，他仍會在賺回錢後把舊債還清，也不愧是一時之奇人。在中國，很多行業都有祖師爺，魯班是木匠的祖師爺，關羽是剃頭匠的祖師爺，管仲是青樓的祖師爺……美國股市散戶要論祖師爺的話，非傑西·李佛摩莫屬了。

到11月中旬，道瓊工業指數已從9月高點下跌超過40%。預言股市已進入永久高位的經濟學家歐文·費雪在股災中失去了幾乎所有的財產，包括自家的房子。他後來專心治學，但因聲譽掃地，其學術無人問津。直到他死後，他的經濟學著作才被人重新拾起。諾貝爾經濟學獎得主、芝加哥經濟學派代表人物米爾頓·弗裡德曼（ Milton Friedman ）把歐文·費舍爾稱為20世紀上半葉美國最偉大的經濟學家。

在歐文費雪那個年代，世界上最知名的經濟學家非英國人凱恩斯莫屬。凱因斯主義經濟理論至今仍影響著世界各國政府的經濟政策。凱恩斯的運氣比歐文·費雪不知算好還是差，他在1928已經在期貨市場的投機中輸掉了四分之三的投資。為了還債，他基本上清空了股票投資，有幸逃過了1929年秋天的股災。

經濟學家真的很爭氣！

10月24日黑色星期四那天，剛卸任英國財長、未來的英國首相邱吉爾正好在參觀紐約證券交易所，目睹了當天交易的瘋狂。他也在這場股災中失去了絕大多數的財產。

後世之人以事後諸葛亮的視角，似乎很容易就能找出1929年股災中的神仙和笨蛋。但這麼大的一個泡沫，怎麼那麼多人包括久經沙場的華爾街精英們都看不出來呢? 就算您是位理性投資者、信奉數據說話，假設身臨其境，恐怕一樣難以脫身。

1929-1932年，美國道瓊工業指數下跌近九成，實為美國史上最大的熊市。 那想必1929年的股市泡沫也是史詩級的？結論是：泡沫確實存在，但遠遠沒有您想像的那麼大。

美股1929年9月到頂。如果我們用八月底的股價和1929年的公司淨利來計算, 標普90的本益比（股價除以每股盈餘）是19。

作個比較，標普500本益比在最近10年的絕大多數時間內都在20以上（標普90指數1928年開始被使用，包括90家大型上市公司；標普500指數誕生於1957年，一直被沿用至今）。但在1990年代之前，標普500 的市盈率很少超過20， 15 大致是個平均值，所以1929年19的市盈率偏高，但絕沒有高到導致三年跌9成的慘狀。

再作個比較，二戰後美國經濟快速發展，到1961年底，標普500 本益比達到22.4。其後半年內標普500指數跌了三成，然後又開始新一輪快速上升。

1929年標普90指數中收錄的90家大型上市公司中有三個類股：工業、鐵路、公共事業，其本益比分別為18.4、13.6、33.1。其實只有公共事業類股（共20家公司）出現了大泡沫，原因是電氣化工業革命開始把電力連入千家萬戶。電、氣、水這些如今稀鬆平常的基礎設施，在當年的技術含量和時髦程度就如現在的網路、資料中心。雖然美國許多公共事業公司是私人公司，但其利潤率受政府管制，有一個上限（這個情況直到現在依然如此），所以公共事業類股33.1的本益比是一個很大的泡沫。

在工業股中，當年最熱門的高科技公司是美國無線電公司（RCA），除了生產收音機也發展無線電網絡（NBC便是其子公司）。RCA在1929年的本益比為56.4，相當高。但收音機在美國家庭中的普及率從1923年的1%漲到1931年的50%，RCA的年收入增長率曾到達50%，它的高估值並非沒有道理，您可以對比現在的特斯拉（TSLA）、輝達(NVDA)。

RC A後來的結局不太好，所以現在沒什麼人知道這家曾經輝煌的公司。RCA股票從1929年每股 $568 跌到1932年的 $15，直到60年代才回本。收音機的普及率在30年代大蕭條期間仍從50%上升到75%。但RCA遭受了美國政府的反壟斷調查、新競爭對手的強大衝擊以及自身經營不善的影響，最終還是走了下坡路，在1987年被通用電氣收購。一個擁有美好故事、巨大潛在市場的公司仍然充滿不確定性。90年代市場上還有RCA的彩色電視，2005年我還和一個RCA被收購前在其研發部門工作的年逾70的科研人員合作過，此後就再也沒聽說過RCA。

整體來說，美國在一戰後經歷快速發展的十年（1919-1929）。標普90在1929年19的市盈率，相對於每年9%的淨利潤增長，並不算是一個很大的泡沫，絕不至於導致股市跌9成和隨之而來的席捲全球的大蕭條。

那廣為流傳的股人瘋狂借錢炒股是怎麼回事？股民可以以現金和股票為抵押，向股票經紀公司取得保證金貸款，為自己的股票投資加上槓桿，股票經紀公司則向銀行貸款。1929年保證金貸款確實大幅增加，但銀行和股票經紀公司不是傻子，它們會評估風險。當股市出現風險時，它們會提高call money rate, 就是藉錢炒股的利息。在1929年， call money rate曾短暫飆升至近20%，看似很高，但我們要參考當時的歷史環境。在1929年之前的50年裡，美國的call money rate 有18年超過1929年的20%， 例如，1920年的25%、1919年的30%、1907年的125%、1899年的190%等等。1929年的call money rate 最高月平均是8.6%， 並不非常離譜。

1929年10月，美股崩盤，聯準會紐約支行迅速向資本市場注資，沒有一家華爾街主要股票經紀公司和銀行破產。和許多人的印象相反，1929年的股災沒有拖垮紐約的銀行業，1929年10月紐約市的自殺人數也不如去年同期。大蕭條期間遍佈全國的銀行破產另有原因。

那實體經濟有沒有過熱？有沒有非理性借貸和投資？如果有過度民間借貸，貨幣總量會增加，經濟過熱，通貨膨脹加劇，但1924-1929年的通膨率分別是0.4%、2.5%、0.9%、-1.9%、-1.2%、0.0%。事實上，由於勞動生產力增加，大量新移民湧入，大宗商品價格在一戰後持續下跌，美國在1920年代的通膨壓力不大，實體經濟也沒有明顯泡沫。

聯準會現在的主要職能是維持金融市場穩定、物價穩定，以實現就業率最大化。但在聯準會誕生之初的1920年代，通膨和就業率都不是聯準會的職責所在。當年聯準會唯一的職能就是穩定金融市場。它在1914-1929年間的升息純粹是為了遏制股市泡沫，但這也打擊了並無明顯泡沫的實體經濟，順便讓戰後的歐洲經濟雪上加霜。

1929年的美國股市有一定泡沫，但這不足以是讓股市能跌9成的泡沫。美國1929年的股災並不是導致全球經濟大蕭條的罪魁禍首，與之相反，它正是受累於全球大蕭條的結果之一。導致1929年股市泡沫和導致全球大蕭條的原因並不一致。

這個結論和主流歷史觀有所不同：歐洲人說美國的泡沫破裂把他們濺了一身血；普羅大眾對大蕭條印象最深刻的就是1929年美國股市的崩盤。在中國，資本主義經濟大蕭條的總結簡略地說就是自由資本主義造成了泡沫，泡沫破滅造成了嚴重通縮和經濟衰退；政府干預，尤其是羅斯福新政，結束了大蕭條。很多美國老百姓也是這麼認為的，這一點是中美兩國難得的共識。

在學術圈裡，對大蕭條原因的討論要複雜得多，也沒有定論。其中最重要的觀點，除了股市泡沫，還包括聯準會的貨幣政策失誤；美國國會、政府的貿易政策失誤；金本位對經濟的製約，銀行大規模破產等等……顯然大蕭條形成的原因遠比股市泡沫破裂更為複雜。

道瓊工業指數始於1896年5月26日的40.94點。1932年7月8日，道瓊指數跌回41.22點。1929-1932年的股災抹平了美國股市整個20世紀的成長，這似乎很難就用20年代的泡沫來解釋。無論破產的歐文·費雪還是大賺的傑西·李佛摩，亦或是當時世界幾十億人口中的任何人，沒有人能在1929年預見美股9成的損失。

要真正瞭解大蕭條，我們還是要跳脫美國國內經濟的視角，看看歐美各國在長達幾十年的時間裡對大蕭條的形成、發展所扮演的角色，用長鏡頭來重新審視那一段歷史。 （驛路芳華）