最近在知乎刷到好幾次關於納指的問題，還是有很多人在說“納指永遠漲”，“即使跌下去了也會再創新高”，次次都這樣，難道這次不一樣？不好意思，所謂的“次次都一樣”只是一個大周期裡面的幾個小周期罷了，師爺講一個大周期下的“次次都一樣”：這張圖是美股的席勒市盈率，從1880年到現在有一百多年了，走過好幾次大周期了，其中有兩個典型的周期，一個是1929年大蕭條，另一個是2001年網際網路泡沫。1929年大蕭條的頂點是1929年9月的32.56倍，然後就是10月24日著名的“黑色星期四”，美股在一天之內下跌12.8%，大蕭條由此開始。10月28日又出現了“黑色星期一”，股指更是狂瀉13%，10月29日“黑色星期二”，股市崩潰達到極點，再跌22%。短短兩個星期內，共有300億美元的財富消失，相當於美國在第一次世界大戰中的總開支。之後美股持續下跌，一直持續到1932年7月，歷經34個月，道瓊斯工業指數下跌了87.4%，直到1954年才回到了1929年的最高水平，花了25年。2001年的網際網路泡沫是另一個典型，頂點是2001年2月的42.19倍，之後的3月10日納指到達5048.62的最高點，然後泡沫就破了。美股下跌一直持續到2002年10月，歷經31個月，標普500跌了50%，納指跌了差不多80%。之後標普在2008年金融危機之前才漲回來，用了8年，但馬上又因為金融危機跌回去了，真正漲回來得等到2013年了。納指因為跌太多了，2008年金融危機前沒漲回來，到2016年才重新漲回來，用了16年。現在標普的席勒市盈率是37.65倍，已經高於1929年大蕭條了，處於歷史第三高的水平，僅次於2001年網際網路泡沫和2022年。2022年那波的頂點是2021年11月的38.58倍，隨後因為俄烏衝突和聯準會加息，也跌了有小一年，跌幅超過30%，到2024年年初才漲回來，用了差不多兩年。……從大周期來看，每次漲到這麼高的位置都很危險，都有可能出現暴跌，這才是真正的“次次都一樣”。別拿小周期的“次次都一樣”來說事，就像猴子在如來面前拿一個觔斗十萬八千里來說事一樣。當年如來出手鎮壓猴子，猴子說自己一個觔斗十萬八千里，比那玉帝厲害多了，如何坐不得天位？如來就笑了，說玉帝苦歷過1750劫，每劫都有十二萬九千六百年，“方能享受此無極大道”。天地每過129600年就會經歷一劫，世界毀滅，然後盤古重新開天闢地，女媧重新捏土造人，玉帝就經歷了1750劫，看著盤古劈了1750次天，看著女媧捏了1750次人。這種天地萬物從誕生到消亡的完整循環就是一元，由子、丑、寅、卯等12個會組成，一會有10800年，由30運（每運360年）、12世（每世30年）組成。猴子壽命342歲，連一運都不到，全部人生經驗都侷限在這一元裡，能知道一元一會的劫難？能知道一元之後就有一劫，連天地都會毀滅嗎？猴子想學的長生不老天地同壽也過不去這劫，但玉帝過了1750次。所以如來笑了嘛，雞同鴨講，根本不在一個維度上，抬手就給猴子壓在了五指山下。每年都有人嘲笑巴菲特老了，2022年之前的木頭姐被稱為“女版巴菲特”，火了好久，但2022年之後呢，有多久沒在新聞上看到她了？巴菲特就像那個過了1750劫的玉帝，經歷了大大小小各種周期，現在手上握著大量現金，正在準備渡劫，你呢？ (財經湯師爺)

二戰期間，參戰各國基本上都是地不分東西、人不分貴賤，全民動員投入戰爭與生產，社會等級觀念逐漸變薄。貴族地主退出歷史舞台，他們所代表的一系列文化符號都被掃進了歷史的垃圾堆，例如電影泰坦尼克號裡那些富人的古板裝束。這讓人聯想起北京的城牆，我們現在都後悔不該拆，但在當年，少有人會心疼。各國的精英們在二十世紀上半葉把人民帶入了地獄。二戰以後，反傳統的叛逆精神在全球盛行，看似瘋狂，卻是時代使然。經歷了大蕭條、打贏二戰的那一代美國人被稱為歷史上最偉大的一代美國人，但他們的下一代卻是叛逆的一代——那些二戰後20年間出生的美國人、被稱為嬰兒潮的一代人。這代人進入青年階段時，就是美國嬉皮士盛行的六、七十年代。叛逆是那個時代年輕人的主旋律，反戰、反資本主義、反對父輩刻板的生活方式…六、七十年代的搖滾樂為什麼那麼盛行, 之後卻逐漸式微呢？我們現在依然有搖滾樂，但六、七十年代的搖滾樂可以定義那個時代，現在的搖滾樂只能點綴這個時代，為什麼？因為心中沒有對社會的憤怒，沒有反叛的激情和快感，沒有痛並快樂著，你寫不出好的搖滾樂。電影《周末夜狂熱》海報70年代還冒出了被舞廳中毒品和同性戀催生出來的迪斯可舞曲。John Travolta （約翰特拉沃爾塔）主演的電影“Saturday Night Fever”（《周末夜狂熱》， 1977年12月首映）大約標誌了迪斯科舞曲在美國的頂點。同名電影原聲專輯獲得1979年格萊美最佳專輯獎，在全球售出4千萬張，是史上第二暢銷電影《保鏢》）。但當80年代到來時，那些留著長髮、穿著喇叭褲的嬉皮士好像突然消失了。格萊美獎在1980年首設“最佳迪斯科音樂獎”，但在第二年便被取消。迪斯可音樂的衰落如同它的崛起一樣迅速。90年代末，我還遇見一個羅馬尼亞學生到處問那裡可以找到迪斯可舞廳。一個美國學生很嚴肅地告訴他，只有不三不四的混混才去迪斯可舞廳。嬉皮士都去那兒了？對這個問題的答案，仁者見仁，智者見智。我自己的理解是，叛逆世代的大哥們已經到了金盆洗手的年紀。迪斯科音樂為什麼快速地衰落了？肯定不是爸爸媽媽們反對的結果。其實是喜歡搖滾樂的剛開始賺正經錢的大哥們收拾了那些還在不務正業蹦迪的小弟們。每個流氓都會老，您現在街上看到的一些不起眼的老人家，當年可能都是黃金榮、杜月笙。六、七十年代的叛逆期就此結束。鐘擺擺到了頂點，到了回擺的時候。80年代，從前的嬉皮士開始進入政府、公司的高級崗位，穿著西裝打著領帶上班去了。其實當年他們上街遊行的時候，也沒有那麼多東西去反對，大多數人都是逃課追女朋友去的。如今洋裝雖然穿在身，可心還是那顆自由的心。代表自由資本主義、提倡小政府的雷根主義取代了羅斯福的大政府主義，不僅雷根的共和黨反對大政府，連比較社會主義的民主黨當年也打著同樣的鼓點。柯林頓總統在1996年對國會的國情咨文講話中宣稱，大政府的時代結束了。「政府不是我們問題的解決方案，政府本身就是問題。」— 雷根總統在1981年的就職演說「大政府的時代結束了。」— 克林頓總統1996年的國情咨文演講大蕭條-二戰的那一代美國人退出了歷史舞台。美國進入了一個新的時代。和他們的上一代相比，嬰兒潮這一代美國人是幸運的。他們的父輩出生於一戰之後，少年時經歷大蕭條，青年時在二戰中出生入死，戰後靠政府資助上學，年近30才大學畢業。好不容易趕上和平繁榮時代，生了一大堆娃，中年時卻又要送兒子去越南戰場。年過50時，中東戰爭，石油禁運，物價飛漲。六十出頭快退休時，經歷二戰後最嚴重的經濟衰退。1966年，道瓊指數已近1000點。1982年股市底部時，道瓊指數還在800點掙扎。道瓊斯工業指數16年沒有成長。而國債市場更是經歷了長達30多年的熊市。二戰時政府累積的巨額國債，透過30多年的經濟成長、通膨和利率控制，國債對GDP的比值從二戰後的120%跌到70年代的30%。大蕭條-二戰這一代美國人年輕時為國家打贏了二戰，然後用一生時間幫國家把國債還完，給他們的下一代人留下了非常好的經濟起飛的平台。80年代初，美國經濟開始進入快車道。嬰兒潮這一代美國人趕上了好時代，他們的財富積累有先天優勢。1990年有一部熱烈的好萊塢電影《漂亮女人》。片中的主線是理查基爾和茱莉亞羅勃羅所飾演的男女主角的愛情故事，但片中還有一條副線，講的是理查基爾所飾演的大資本家試圖收購一家公司，然後解僱所有工人，把公司大卸八塊出售的故事。片中理查基爾的道德和良知在愛情中被喚醒，最後放棄了收購計畫。1990年電影《漂亮女人》劇照這則影片中的小插曲不經意透露出80年代美國公司的估值有多便宜。當時有不少公司的市淨率（ Price/Book ratio）小於1，也就是說公司市值比公司的淨資產還低。一個投資者可以買下一家公司，不去經營賺錢，而是把公司資產化整為零、重新打包出售，就這樣也能賺到錢。市淨率小於1的上市公司現在也有不少，例如曾經輝煌的英特爾今年的市淨率就跌破了1。但這樣的公司在80年代相當多。如今美國有一些80年代起家的明星投資人，他們簡歷上80年代的主業常常就是投資不良資產。那80年代美國上市公司估值何以如此低？原因就在於1966-1982年的16年熊市。長期的熊市讓股民對股市的前景預期極為黯淡。大蕭條這一代美國人一生中有一半時間都在熊市中度過。美國的社保基金建立於羅斯福執政期間。每個國民每張工資單的6.4%要貢獻給社保基金，此外還有1.2%貢獻給養老健康保險，一共就是7.6%的工資收入進了國家養老基金。這些基金如今已入不敷出。其實80年代社保基金就已經難以為繼。當時的辦法是讓僱主也貢獻員工薪水的7.6%，暫時度過了難關。若當年道指1000多點時，社保基金能進入股市，現在道指已破4萬點，那收益還是相當不錯的。但可惜社保基金只能買國債。即便如此，80年代買國債也是相當的好。在經歷了30多年國債熊市後，80年代開始了長達40年的國債牛市，利率從1980-1981年的19%，在幾十年時間裡逐漸降到了零。由於債券價值和利率成反比，所以利率降低，債券價值則上漲。在1981年利率高點時，也是通貨膨脹的頂點，30年房貸利率高達20%。有膽大的老百姓存了10年長期存款，年利率20%。有這個收益，都不用進入股市了。這麼高的利率也反映出當時對通貨膨脹預期的極度悲觀。80年代初，雷根政府和聯準會透過極高利率把美國經濟帶入極深的衰退，但徹底結束了70年代的高通膨。經濟體的泡沫擠得乾乾淨淨，股市、債市同時進入谷底，大蕭條這一代人的油水又被榨了一輪。國債通過戰後幾十年終於到了低點，雷根政府開始大手大腳花錢，搞星球大戰計劃、和蘇聯大打軍備競賽，大舉減稅以刺激經濟。美國經濟終於開始戰後的第二輪騰飛，嬰兒潮這一代人開始了發財之旅。國內常說：“60難70苦80累，90多少受點罪，00活得最到位……”，真是每一代人都有其特點，也都與上一代不同。那美國的嬰兒潮世代有什麼特別突出之處呢？除了被打上自由主義的鮮明標籤，他們還是一般美國人開始享受富貴的第一代。他們小時候兄弟姊妹一大堆，爹不疼娘不愛，每天放學後自由自在遊蕩於街頭田間，開飯前不知回家。但是和從前的大多數美國人不同，他們不再為溫飽發愁。他們成長過程中經歷了美國中產階級快速壯大的幾十年，一般人也開始追求享樂和奢侈。這是把追逐個人名利「偉光正」進行理論化的一代人，是貪婪有理的一代。這些理論雖然從前早已存在，但在嬰兒潮這一代人中真正做到了深入人心。「貪婪，如果非要用一個詞來形容，那就是，它是好的。貪婪是正確的。貪婪是有效的。貪婪使事情變得明朗，它能穿透迷霧，捕捉到進化精神的本質。各種形式的貪婪——對生活的貪婪，對金錢的貪婪，對愛的貪婪，對知識的貪婪——都標誌著人類向上的衝力。」這是1987年的電影《華爾街》中麥克道格拉斯飾演的主角戈登蓋柯的一段演說。這一段「貪吃是好的」（「 Greed is good.」）的演說是好萊塢電影中最經典的台詞之一。「貪婪，如果非要用一個詞來形容，那就是，它是好的。」——電影《華爾街》，1987儘管電影《華爾街》的本意是對金錢至上思潮的一個道德警示，但具有諷刺意味的是，銀幕上蓋柯的形象卻起到了相反的效果，他成為了一個令人向往的偶像。商學院學生、野心勃勃的金融家、避險基金經理，都把他冷酷無情的利己主義視為一條通往成功的可行之路。導演奧利佛史東和男主角麥克道格拉斯都在多年後提到，他們遇到的許多人都欣然承認，蓋柯激勵了他們去華爾街追求自己的職業生涯。電影《華爾街》主角登上財富雜誌封面2005年6月4日的財富雜誌把1987年電影《華爾街》中的戈登蓋柯放在了封面上，並問出了一個問題：「貪婪還是好事嗎？」。答案是：“避險基金認為是的。如果戈登·蓋柯今天還在華爾街，他們會把他當早餐吃掉。”從嬉皮士到華爾街，人生如夢。人們在自由市場中追逐私利，雖然出於自私的目的，但根據亞當·斯密的理論，自由市場中「無形的手」會把無數追逐私利的個體導向為被共同利益所驅使的、陌生人之間自發形成的大規模分工合作，從而更高效地分配社會資源、推動經濟發展。所以，貪婪被洗白了。雖然動機並不高尚，不符合幾乎所有國家的宗教、文化傳統，但自由市場「無形的手」會自動把卑鄙的貪婪轉變為事實上的高尚，這就是市場經濟的魔力。「藉由追求自己的利益，一個人常常在無意中更有效地促進了社會利益。」— 亞當‧斯密《國富論》，1776嬰兒潮這一代人在政壇同樣野心勃勃。他們80年代才進入仕途，90年代就登上了總統寶座。柯林頓總統出生於1946年，是美國第一位生於二戰後的總統，1992年當選總統時年僅46歲。2024年再次當選總統的川普同樣出生於1946年，是克林頓的同齡人。拜登則還要再大幾歲。這一代人都已是風燭殘年，卻仍在為權力奮鬥不息。美國至今還沒有出現嬰兒潮世代之後的總統。自由萬歲、金錢萬歲是嬰兒潮這一代美國人的寫照。但自由是有代價的：一個小孩子長大，有了信用卡、車鑰匙，代價是你得為自己的錯誤和失敗買單，嬰兒潮這一代美國人願意嗎？答案是：不願意。但你怎麼好意思說不願意，不要臉了嗎？對，就是不要了。但不要臉有理論基礎：嬰兒潮這一代美國人的經濟生活是亞當斯密和凱恩斯雜交的怪胎。我們小時候上政治課時學到資本主義制度無法克服經濟周期，就是說資本主義經濟無法平穩發展，總是大起大落。經濟周期的根源在於經濟活動中的借貸。借錢的時候貨幣總量增長，資本流動性增加，經濟呈現出加了槓桿後的繁榮；還錢的時候則流動性減少，投資萎縮，產出減少。再加上人的獸群心理，不僅表現在追星時捧殺一窩蜂，借錢、討債時也都是一窩蜂。所以，資本主義經濟，不管多發達，總會有周期性的經濟危機。凱恩斯主義的本質就是使政府借貸的周期相反於民間借貸的周期，從而削弱甚至抹平經濟周期的振幅。也就是說，經濟危機的時候，政府放債花錢刺激經濟；當經濟復甦後，政府則利用增加的稅收降低赤字，甚至還清國債。但80年代後的美國人在賺錢的時候都是亞當‧斯密，賠錢的時候都成了凱恩斯。雖然經歷了2007-2008年的金融危機、2020-2021年的新冠疫情，嬰兒潮一代美國人的財富卻因為每一次危機而暴增。因為他們所領導的政府應對危機的策略都是印鈔、加大政府赤字。即便沒有危機，照樣年年赤字。如果永不還債，政府赤字和印鈔沒有本質區別。美國國債就是付利息的現金，它還可以用來作為抵押貸出更多的款。這些增加的貨幣和流動性絕大多數都貢獻給了資產價格，而嬰兒潮這一代美國人自80年代起就積累了大量資產，包括股票、債券、房地產等等。他們不管年景好壞，從不吃虧。2007年，在房地產泡沫破滅前夕，美國民間債務對GDP的比值達到了170%；同年，美國國債對GDP的比值只有62%。通過08-09年金融危機後政府、央行對民間多年的輸血，到2025年前者下降為140%，而後者上升為121%，超過了二戰剛結束時1946年的119%。與政府糟糕的資產負債表相反，如今民間資本卻實力雄厚。美國民間非金融機構的企業和居民借貸中，只有三分之一是出自銀行體系。各種風投、私募滿地都是。美國家庭淨資產總值為160兆美元，這大約一半屬於嬰兒潮這一代人。為什麼現在人口成長對經濟發展如此重要？如果人口下降，GDP降低，但人均GDP上升不行嗎？不行， 除非勞動生產率、人均GDP出於某種原因實現大幅增長。因為GDP很大程度上是靠債務堆砌起來的，財富多是金融資產。這麼多債還等著下一代來還，這麼多金融資產還等著被兌現為下一代人提供的商品和服務，而下一代卻沒生出來，那就尷尬了。嬰兒潮這一代美國人是不吃虧的一代。他們的父輩還了國債，他們則是加了槓桿投資，投資失敗後，由政府買單。政府的債只有子孫後代來還了。當然他們自己也很努力，賺了不少錢，但上代人和下代人的錢也都被他們賺了。歷史上的盛世可能都是如此，三代的財富聚集到了一代。「我發現自己越來越依賴「看不見的手」來解決我們的問題，而 20 年前我曾試圖將其從經濟思維中剔除。」 – 凱恩斯。1946年，凱恩斯在去世前不久，對亨利·克萊（社會經濟學教授、英格蘭銀行顧問）說到：「我希望亞當·斯密的無形的手能幫助英國」。 （驛路芳華）

《The Great Depression: A Diary》作者Benjamin Roth 是美國大蕭條時期的律師，他的兒子 Daniel B. Roth 和知名經濟編輯 James Ledbetter 共同整理並編輯了這本日記。A “compelling” (New York Times) and personal daily account of the experience of the Great Depression in the mid-west, full of anxieties about the economic future, with powerful echoes for today.時代背景：資本主義經濟史上蕞持久、蕞深刻、蕞嚴重的周期性世界經濟危機。首先爆發於美國，1929年10月24日紐約股票市場價格在一天之內下跌12.8%，大危機由此開始。緊接著就是銀行倒閉、生產下降、工廠破產、工人失業。大危機從美國迅速蔓延到整個歐洲和除蘇聯以外的全世界，是迄今為止人類社會遭遇的規模最大、歷時最長、影響蕞深刻的經濟危機在 1929 年的美國大蕭條時期，有一個人用日記記錄下了他的所見所聞，他的名字叫 Benjamin Roth。這本書不僅是一部歷史記錄，更是一本充滿智慧的生存指南。Roth 在日記中記錄了銀行倒閉、失業潮、物價飛漲等經濟危機的細節，同時也分享了他對經濟和社會的深刻思考。Roth 用簡潔而深刻的筆觸描繪了那個時代的經濟和社會動盪。他不僅是旁觀者，更是參與者，不僅記錄了痛苦，也記錄了希望，展現了普通人如何在絕望中尋找出路。 通過日記記錄了他對經濟危機的思考和應對策略。書中展現了普通人在經濟危機中的真實生活，以及他們如何在絕望中尋找希望。在當前全球經濟不穩定的背景下，這本書為我們提供了一個獨特的視角，幫助我們理解經濟危機的根源和應對方法。正如《紐約時報》所說：“Roth 的日記不僅記錄了歷史，更讓我們反思當下與過去的相似之處。” 這本書不僅是對歷史的回顧，更是對未來的警示和啟發。“經濟危機不是終點，而是新的起點。”——《The Great Depression: A Diary》the answer to, and wonder, as he did 70 years ago, whether the crisis is, indeed, over.”―The New York Times“[Roth’s] entries compellingly detail the everyday.”―Financial Times“Benjamin Roth has left us a vivid portrait of the Great Depression that is all the more powerful for the similarities and differences with the financial upheavals of today. Roth enables us -- in ways no historian can match -- to immerse ourselves in the sense of despair that Americans of that era felt and their hope that the economy would revive, long before it did. To read the diaries now is both enlightening and chilling.”―Charles R. Morris, The Trillion Dollar Meltdown“We imagine the Great Depression at two extremes--Franklin Roosevelt's jaunty smile and the haunting images of Dustbowl destitution. But in between were everyday middle class strivers like Benjamin Roth, trying to sort through the wreckage. FDR and the WPA may be long gone but the professional class remains, and the record of its struggle in the Depression has been thin until now. Roth's incisive diaries are more than a precious time capsule. They speak to our economic hopes and fears directly, and to the bewilderment of our own time."―Jonathan Alter, The Defining Moment: FDR’s Hundred Days and the Triumph of Hope“Here are brief, unsentimental, clear-eyed notes of the growing sense of hopelessness that came over Midwestern American life. This moving book is edited by [Roth’s] son Daniel.”―Spectator Business (UK)“A fascinating read, and strangely familiar.”―MoneySense“Roth’s diary is plainly written and professionally edited. It is a window on another age.”―The Seattle Times“There is an honest searching quality to his day-by-day accounts of banks closing, bread lines forming, friends failing. Striving to understand, he provides a remarkable and often engagingly literate discussion of the great Depression’s impact on people like him.”―Minneapolis Star-Tribune (寶藏英文書)

關稅戰徹底打響，恐慌的情緒迅速蔓延。據美國智庫稅收基金會預測，新關稅將使普通家庭年均消費增加2100美元，工薪階層稅後收入下降2.1%。所以這兩天，不少媒體都在說美國物價上漲的事情，多地超市貨架被搶購一空，廁紙、罐頭食品等日用百貨成了“硬通貨”。慌亂之中，只存在於歷史書上的“大蕭條”，突然成了人們心中揮之不去的陰影。金融的本質是貨幣，貿易的本質是互補。只要本質被曲解、遭到破壞，一定會導致難以承受的惡果。這是個很淺顯的道理，但過去、現在乃至未來，號稱地球上最具智慧種群的人類社會，大多數人總是被情緒裹挾著破壞規則。黑格爾的話似乎從未過時：我們從未從歷史中吸取教訓，因為未來總是重複過去。01. 萬惡之源接上一篇的話頭。回顧美國的關稅史，有三個最高峰。1828年，1930年，以及執行“對等關稅”政策的2025年。彼此之間的間隔，大概都是100年。這是個很奇怪的周期，但客觀上就是存在。上一次主要聊的是第一個大周期，即美國“走向偉大”的簡略過程。這一次，重點聚焦第二個高峰。很多人認為上世紀30年代的關稅戰，引發了全球大蕭條、最終導致二戰爆發。這種觀點不能說不對，但並非如此簡單的因果關係。1894年，美國工業總產值正式超越英國，佔全球比重躍升至30%，成為新的世界工廠。此時的貿易邏輯，與開國初期完全相反。國內過剩的產能急需向外輸出；同時，對海外的原材料進口需求越來越大。持續百年之久的高關稅“保護主義”，不再符合實際情況。1900年-1915年，美國實際關稅從41.3%降至28.6%，作為回報其他國家的關稅也對應降低。降低進口成本的同時，也加大力度向世界輸出產能。這一時期，被命名為“自由資本主義”時期。但一戰打斷了這個處理程序。以最重要的英法德為例。首先是老牌霸主英國。雖然表面上得到了奧斯曼帝國在中東的大片土地，“日不落帝國”的疆域達到巔峰，但為了贏得戰爭而借的債務卻高到離譜。到20年代中期，僅償還利息的金額就佔到GDP的9%，相當於政府支出的44%。然後是法國。對俄貸款損失50億美元，向英美借了70億美元，在國內發了150億美元戰爭債券。戰後，法國政府為了安撫民心，承諾不會加稅還債。但債務如此之高，怎麼辦？最簡單的辦法就是主動讓貨幣貶值。錢不再那麼值錢，同樣數額的債務就相當於變相減輕了。戰爭期間，英法一度廢棄金本位，英鎊增發一倍，法郎超發四倍……資產負債表確實好看了很多。但這也意味著老牌強國的資產變濫了，資金需要更好的去處。那裡是更好的投資地？大多數人的選擇是歐洲最大的債主美國。一戰期間，美國共向17個歐洲國家發放了120億美元的戰爭貸款，從債務國轉變為最大的債權國。最慘的是德國，美國是英法的債主，英法又是德國的債主。德國沒錢還，只好也找美國借錢。1924年，美國通過道威斯計畫向德國提供貸款，幫助德國恢復經濟。……美國憑藉強大的工業力量“幫助”歐洲重建，並且在英法濫發貨幣的同時選擇加息，大量歐洲資本被吸引湧入美國。這就是咆哮的20年代。在“咆哮的20年代”，大量熱錢湧入美國，迎來前所未有的繁榮。這種繁榮，與我們討論過多次的、日本的黃金80年代，起因雖然不同，但金錢流通的大體邏輯是類似的。首先，美元升值雖然會損害出口，但能促進美元國際化，成為繼英鎊之後第二個世界貨幣。尤其在1925年後，丘吉爾恢復了金本位，並把英鎊兌黃金匯率恢復至戰前水平，導致英鎊虛高，加速英鎊資本轉變為美元資本。其次，美國民眾和全球投資者都很爽。人為拉動美元升值，就等於昭告全世界：速來，撿錢！所有人只需要買入美元，坐等升值後拋掉，即可躺賺。更關鍵的是，在當時的背景中，很少有人會選擇拋掉，但錢總不能幹放著吧？買房！買股票！所有人一起推高美國市場，道瓊斯工業指數在9年內翻了6倍。尤其在1926-1927年後，美國房地產見頂，歐洲熱錢蜂擁進入股市，導致股市過熱，在高位繼續瘋漲。柯立芝任總統期間，美股股票一度以帳面價值的3-20倍出售，投機程度曠古爍今。為了阻止歐洲資本繼續外流，1927年7月1日，英法德央行行長前往紐約，要求聯準會降息。與半個多世紀後的廣場協議，如出一轍。德美英法四國央行會議問題是，降息雖然能緩解歐洲資本湧入，但會加速本國泡沫膨脹。1927年8月，聯準會一度將利率從4%降到3.5%，導致美股上漲的勢頭更加瘋狂。不得已，僅僅半年後，聯準會恢復加息，持續到1929年10月，利率見頂於6%。可惜，仍然無法抑制投機狂潮。那怕所有人都知道，經濟過熱是不對的，但深處其中的人無法控制自己。現實的困境，從來沒有消失。02. 雪崩之時首先還是產能過剩的問題。在咆哮的20年代，美國世界工廠地位進一步鞏固，到1929年工業產值佔全世界的40%，尤其是汽車產量佔全球75%份額。但如此巨大的產能，卻沒有地方釋放。20年代後期，美國城市人口占比首次超過50%。本土的財富增長，雖然提升了民眾的消費能力，但在海外……最具備消費能力的歐洲，被打成了廢墟，普通人的消費能力大幅下降，各國政府還都欠了一屁股債。好不容易熬到戰後，歐洲各國都想賺錢還債，大力發展出口。至少在恢復繁榮前，對進口別國商品的興趣普遍不大。可是，隨著資本加速外流，別說恢復繁榮，就是還債的壓力都越來越大，消費力一蹶不振。而當時金錢的主要流通路徑是美國-德國-英法-美國：戰敗的德國要給英法還債，英法要給美國還債，而德國還債的錢又是找美國借的。問題是，資本外流導致歐洲各國根本就沒有能力還債。英法沒錢還給美國，只能催德國還戰爭賠款；同時，美國銀行也在催德國還錢。但德國面臨的環境比英法更惡劣，又怎麼有錢還？而德國不還錢，英法就沒錢還給美國。主權國債違約，使得大量歐洲資本在本土損失慘重，不得不集體拋售美國資產，撤回本土救火。1929年10月24日，紐約證券交易所開盤大跌，當天的換手達到1289.5萬股；10月28日，道瓊斯指數又大跌13%。暴跌引發恐慌性拋售，導致29日股市血崩，銀行擠兌。某種程度上，股市是個信心遊戲。連漲多年，突然暴跌引發了極為惡劣的連鎖反應。從股市到銀行，再到美元，每個環節的槓桿都擔心無法還本，所有人都想“要趕在別人前兌現”的想法，導致了擠兌。而當時每發行1美元，聯準會需要40美分面值的黃金。聯準會為資金緊張的銀行系統提供資金時，聯準會持有的黃金就不夠用了。無法滿足所有擠兌者用美元換黃金的要求，被迫停止美元和黃金的自由轉換。更關鍵的是，原本靠國內繁榮掩蓋的過剩工業產能，再也無法無視。人們不再敢消費，工廠生產的商品堆積如山，無奈減產裁員，失業率快速升高。在泡沫破裂之前，不論是10年代為了吸引歐洲資本，還是20年代為了抑制泡沫膨脹，美國長期處於高息環境。美元大幅升值，導致出口生意更加難做。尤其在農業方面，產量越來越高，收入卻並沒有增長——與突飛猛進的國家經濟對比，等於是收入下滑了。當時的輿論與現在極為相似。大量美國民眾認為，失業率上升、企業破產、工農產品暴跌……都是外國人惹的禍，強烈抵制外國商品、外國資本。在這種背景中，1928年，礦業大亨、美國第一個商人總統胡佛以“家家鍋裡有雞，人人庫裡有車”的承諾當選。1930年4月，胡佛在《斯姆特-霍利關稅法案》上籤字：從嬰兒尿布到死人棺材，從義大利皮鞋到德國螺絲釘……最初只涉及農產品的法案，在各方利益的博弈下迅速膨脹。2000多種商品關稅提升至歷史最高水平，部分稅率達50%。仍在災後重建的歐洲本就對資本外流頗多怨言，立刻就炸了。憑什麼只能你賺錢，不許我賺錢？報復來的比閃電還快。短短兩年之內，便有超過20個大國實施極其激進的報復性關稅。英國召開渥太華會議，要求各殖民地加強內部貿易，排斥外來商品市場；加拿大通過緊急關稅法案，對幾乎所有進口商品增加50%關稅；西班牙、義大利上調美國汽車進口關稅150%……提高關稅的本意，是加強本土商品的競爭力。但實際上取得的效果，卻恰恰相反。最大的問題是，當時的美國，是世界工廠，是最大的貿易順差國。以未來人的眼光、以及我們的親身經歷而言，似乎應該犧牲本土的部分利潤，轉而擴大海外市場；但當時的胡佛政府，選擇了復古。後者確實更加“以人為本”，但結果明顯是個悲劇。好的初衷，間接導致了壞的結果，世事往往如此矛盾。到1933年，美國出口額暴跌61%，汽車失去95%海外市場……福特工廠員工從12.8萬人裁至3.7萬……失業率最高飆升至25%。也就是我們現在所說的大蕭條。甚至其影響，還不止如此。關稅戰沒有贏家。其他國家承擔的惡果，比大蕭條更嚴重。美國陷入衰退後，沒有錢再借給德國，德國經濟進一步崩潰。1931年7月，德國宣佈停止支付戰爭賠款，歐洲各國還債的資金鏈徹底斷裂。英國則被迫退出金本位，停止提現黃金，世界貨幣英鎊貶值25%，導致全世界所有持有英鎊的銀行、企業、個人都遭受巨大損失。1933年，除了芬蘭，所有債務國對美貸款違約。不管那個國家，民間的財富都急劇流失，那有錢去買？美國借出去的錢收不回來，導致全國性的銀行破產，當年美元貶值40%。當然，最慘的還是德國。作為事件的根源，在1931-1933年失去了一切財富和尊嚴的德國人，在絕境中選擇了一個叫希特勒的陸軍下士。03. 尾聲村裡種菜多，菜賣不出去就得爛地裡了，為什麼？因為村民自己又不買菜吃。你以為菜不好賣就沒人種了？不會的，村裡不種菜能幹嘛？但是，從來沒聽過城裡缺菜，只是偶爾颱風天貴了點，因為城裡有菜市場。種地的那怕知道不賺錢，也得一直種下去，因為不種地也不知道幹嘛。……這大概就是美國還是世界工廠時，所面臨的情況。其實回過頭來看，這種困境，更接近於誰呢？（格隆）

近期中美關稅議題牽動人心回望歷史來瞭解一下在這無聲無形的貿易戰硝煙間活在下層的勞動群體會經歷怎樣的沉浮世界在變時代在變普通人的命運由人也由天在前文中，我們詳細分析了為何1930年6月17日生效的斯姆特-霍利關稅法（ Smoot – Hawley Tariff Act ）並非引發30年代大蕭條的罪魁禍首。巧合的是，僅在幾天後，美國總統川普就在他早已預告的「解放日」上，出人意料地宣佈了一系列遠超市場預期的新關稅措施。截至2025年4月2日，美國的預期進口關稅稅率已超過大蕭條時期的最高水準。下圖綠色虛線所示為2025年4月2日的估價關稅稅率。4月2日後瞬息萬變的關稅動態，已超出圖表範圍。美國進口關稅平均稅率在全球勞動市場整合、資訊科技革命和工廠自動化浪潮中， 美國產業工人無疑是最大的受害者之一。這次川普關稅政策的核心訴求之一，正是為這群人爭取保護。耐人尋味的是，1930年斯姆特-霍利關稅法最初的立法動因也是為了拯救另一群「時代的落伍者」—美國農民。他們是19世紀下半葉開始的第二次工業革命中的最大輸家之一。1930年關稅法帶來的啟示遠不止於稅率高低的歷史對照，它更為當代提供了一個思考窗口：在科技浪潮席捲之下，傳統產業的命運與關稅保護之間究竟存在著怎樣的張力？我們都知道紐約是美國的金融中心，也是證券交易所的所在地。但你是否好奇，為何美國的大宗商品交易所卻落腳於中部城市芝加哥？芝加哥商品交易所主要交易小麥、玉米、大豆、家畜等農牧產品。自1853年紐約-芝加哥鐵路開通後，芝加哥迅速崛起為中西部農牧產品的集散重鎮。彼時美國牛仔的工作，就是將牛群從中西部牧場驅趕至芝加哥屠宰，隨後裝運至東部城市。鐵路無疑是第二次工業革命最具代表性的成果之一。鐵路巨頭與鋼鐵大亨自然是這場革命中的贏家；而農民，則顯然是最大輸家之一。隨著中西部農產品源源不斷地透過鐵路輸送至東部沿海城市，當地農產品價格迅速下跌，東部農民經濟困頓。有人改種蔬菜、水果等保質期較短、面向本地市場的作物；有人舉家遷往中西部另覓食地；還有人幹脆告別農村，前往城市謀生……這情景很容易讓人聯想到上世紀90年代中國那些面臨「關停並轉」、不得不下崗自謀出路的國企工人。那麼，美國中西部的農民生活是否更好？遺憾的是：並不樂觀。中西部土地肥沃，但地廣人稀。農場規模較大，開發成本不低，很多農民負債經營。由於地處偏遠，農民對鐵路公司開出的高昂運費幾乎沒有議價能力。更令人沮喪的是，農業產能過剩，農民辛勤工作的結果反而拉低了市場價格。19世紀後30年是被稱為「長蕭條」的年代。這段時期貨幣供給的成長遠遠落後於工農業產出。新增貨幣主要流向新興工業，而傳統產業只能被迫承受通貨緊縮之苦，農民實際收入停滯不前。1896年美國總統大選的核心議題是：是否「無限制鑄造銀幣」以推高通膨。支援推動此提案的是所謂的「白銀派民主黨人」。負債纍纍的農民強烈支援通膨，而金融機構與有儲蓄者則堅決反對。最終，被川普特別推崇的「關稅總統」麥金利在那場大選中擊敗民主黨候選人，農民的希望落空。但他們都未曾料到，此時也恰是「長蕭條」的尾聲。美國第25任總統威廉•麥金利，1901年遇刺身亡是什麼終結了長蕭條與農夫的困境？19世紀末，鐵路、鋼鐵、石油等關鍵技術已臻成熟，等待的只是全面擴張的機會。這個時候，恰逢一個全球性的「好運」——十多年前在南非發現的超大型金礦開始大規模產出。金本位制下，這等同於開啟了印鈔機，全球“開閘放水”，帶來了空前的流動性擴張。貨幣擴張能否促進經濟？答案取決於資金流向何方。農業產能已然過剩，新興工業則呼喚資本與勞動力的注入。此時擴大貨幣供應，不但使工業迅速發展，也緩解了農村的勞動力過剩、提高了農產品價格。在此背景下，美國農民迎來了二十餘年的相對繁榮。尤其是一戰期間，歐洲戰時需求激增，農產品價格大幅上漲。然而，戰後歐洲農業生產迅速恢復，農產品價格再度崩跌。同時，工業革命的又一波衝擊也接踵而至：汽車大量取代馬匹，大量牧場草地轉為耕地；農業機械化普及則大幅提高了生產效率。這些變化導致農業產出大幅增加，而價格卻持續走低。許多農民在一戰的農產品牛市期間舉債擴張，如今資不抵債，無奈破產。鐵路、汽車、和拖拉機使美國農民在1870-1930年間兩次經歷蕭條，迫使農民從鄉村走向城市。到1930年，美國農業人口占就業總人口約20%，但農業產值僅佔GDP的10%左右。扣除通膨因素後，農民實際收入和1870年幾乎持平。為了遏止農產品價格下跌，保護農民利益，斯姆特-霍利關稅法便應運而生。一個社會痛點的忍受極限是多久？答案大概是：三代人的青春。當一個群體中，老中青三代都心懷「被犧牲者」的憤懣，社會變革的號角也隨之響起。1930年的關稅法只持續了短短數年。1931年全球國債危機爆發之後，主要貿易夥伴的貨幣貶值就使美國增加的關稅形同虛設。二戰以後，化肥、農藥、基因技術與農業機械不斷的廣泛應用，使美國農業高度發展。但其在經濟中的佔比卻持續下降。如今，美國農業人口只佔總人口的2%。關稅或許能短期抵禦國外競爭，但卻無法阻擋科技推動的產業結構變革。美國農業、製造業、服務業人口在總就業人口中的比例今天的美國，製造業在GDP中佔比與1930年時的農業相仿，皆約10%。製造業的未來是否會和當年的農業如出一轍？很有可能。即便美國政府出台關稅、補貼、減稅等組合拳，部分工廠遷回本土，成為「政績工程」，但它們高度自動化的特徵已經決定了不可能創造大量就業崗位。和農業類似，美國製造業本身並未「衰落」，其總產出仍在成長，尤其在航空、製藥、高科技等新領域，只是它在國民經濟中的佔比因服務業增長而持續拉低。與其說製造業衰退，不如說它正在經歷轉型和「相對的邊緣化」。真正讓製造業成為社會問題的，是今天美國產業工人的中位數實際年收入（扣除通膨）仍然和1970年代不相上下。而前1%的高收入群體，其實際收入早已翻倍，這和1930年美國農民的處境何其相似。三代人的青春，需要一個交代。人們常說以史為鑑，但反過來透過觀察當下也可以理解歷史。古人和今人，並無本質差別，誰也不比誰更聰明或更愚蠢。中美之間的貿易摩擦，不論「拖三十年」或「鬧三十年」，結局恐怕殊途同歸。美國工人數量正在下降，中國製造業工人也在減少。三十年後，兩國或許仍在高調對峙，而回望四周，曾經的支持者早已悄然離場，留在場上的，或許只剩一群機器人和幾個程式設計師。上一次電氣化的工業革命實現了生產的規模化。而人工智慧，則可能降低產業門檻，使人們能將精力專注於創意活動，而不再被繁瑣技能所束縛。這場變革的終極產物，或許是「創新的規模化」。我們無法預見未來的科技，也難以精準預測未來的世界。所謂「神機妙算」終歸只是幻想，「隨機應變」才是現實的真理。 （驛路芳華）

核心觀點川普對「關稅之王」麥金萊十分推崇，卻似乎忘了美國歷史上還有一位總統也曾推出過大規模關稅，最終卻以聲名狼藉收場，他就是美國歷史上最不受歡迎的總統——赫伯特·胡佛。胡佛任期內通過的《斯穆特-霍利關稅法案》是美國歷史上最具爭議性的貿易立法之一，被普遍認為加深了大蕭條的經濟惡果，其失敗經驗對當今貿易政策仍有深刻啟示。該法案誕生於1929年經濟大蕭條初期，最初由胡佛總統提議對農產品實施「有限修正」的關稅上調，以救濟陷入困境的農民。然而，這項提議很快就在各個利益集團的遊說下演變為廣泛提高關稅的法案。 1930年6月17日，胡佛總統在內部壓力下，不顧眾多經濟學家的諫言簽署了該法案，美國對應稅商品的平均關稅水準接近歷史高峰。法案實施後的初期似乎取得了成功，然而，這種「保護」效果非常有限且短暫，高關稅迅速引發了廣泛的國際報復。在國際上，至少二十多個國家在兩年內實施了報復性關稅措施。加拿大對16種產品徵收關稅，佔美國對加出口的30%；法國、義大利、西班牙等歐洲國家也相繼提高針對美國產品的關稅；英國在1932年放棄了近百年自由貿易傳統，對非帝國成員國徵收10%的普遍關稅；拉美國家如古巴、墨西哥等也對美國產品加征關稅。這場全球貿易戰普遍認為加劇並延長了大蕭條的影響。宏觀資料顯示，美國經濟在關稅法案通過後持續惡化，直到1933年羅斯福上台、新政實施後才觸底反彈。 1929年至1934年間，全球貿易額下降了約6 5 %。美國對歐洲的進出口均縮水約2/3，對其他地區的貿易也大幅下滑。國內經濟指標持續惡化：失業率從1930年的8 .7 %升至1933年的24.9 %；汽車銷量跌幅達75%；銀行體系崩潰，1930-1933年間約20%的銀行倒閉。政治上，《斯穆特-霍利關稅法案》也遭遇失敗。 1932年大選中，胡佛慘敗，史穆特和霍利兩位法案倡議者也被選民「趕出國會」。 1934年，羅斯福政府推出《互惠貿易協定》，授權總統與他國直接協商降低關稅，標誌著美國貿易政策從保護主義轉向多邊合作。對位朗普時期的貿易政策，兩位「商人總統」都試圖透過關稅保護國內產業，但也存在差異：川普的關稅政策實施於全球經濟高度融合的背景下，潛在影響可能更為劇烈；川普的策略更為靈活，常常將關稅作為談判工具，採取「先威脅後談判」的策略。胡佛失敗的歷史經驗表明，保護主義貿易政策往往會引發廣泛的國際報復。目前，川普政府的關稅政策已引發多國反制，儘管大多數經濟體的反應相對克制：歐盟將報復性關稅的生效時間從3月底推遲至4月中旬；中國行動迅速，但相比於美國的全面加征關稅，中方在商品選擇上準確發力，本月公佈的報復性關稅僅對約220億美元美國徵收11%實際徵收11%實際的關稅。然而，隨著4月的臨近，全球貿易緊張局勢有可能進一步升級。目前，各國都在密切關注4月2日川普將要實施的“對等關稅”，當前政策不確定性處於前所未有的高峰。美國政府是否會及時懸崖勒馬，還是引領全球陷入類似胡佛時期的關稅戰升級漩渦，4月的關稅政策走向或許能為我們揭曉些許答案。一 史上最臭名昭著的關稅法案如何在大蕭條中誕生？川普對「關稅之王」麥金萊十分推崇，卻忘了美國歷史上還有一位總統也曾推出過大規模關稅，最終卻以聲名狼藉收場，他就是美國歷史上最不受歡迎的總統——赫伯特·胡佛。關稅曾經是共和黨人的重要政策工具。 19世紀末至20世紀初，高關稅是共和黨用來保護國內產業和創收的基石政策。當時，共和黨支援通過關稅保護工農業，而民主黨傾向於自由貿易。 1913年民主黨執政時期通過《安德伍德關稅法案》降低關稅，但一戰後共和黨重掌政權，高關稅政策再度興起。值得注意的是，胡佛總統雖然承諾提高農產品關稅以保護農民，但他信奉有限干預和自助原則，對大規模關稅立法的態度實際上較為消極。 《斯穆特-霍利關稅法案》的通過其實有多種因素的綜合作用。1.1  1920年代：保護主義興起第一次世界大戰後，美國經濟走向繁榮，歐洲各國也從戰火中復甦。 1920年代，全球產能面臨過剩，保護主義情緒在美國迅速蔓延。 1922年，共和黨通過《福特尼-麥克坎伯關稅法案》，將平均關稅率提高至約40%，並授權總統可依國外生產成本調整關稅幅度達50%。高關稅在1920年代逐漸成為常態，部分工業用關稅甚至創下歷史新高。這項法案雖然引發了部分歐洲國家的報復，但範圍不大，而且在美國經濟繁榮的狂潮中，其負面影響並未立即顯現。不過，由於難以透過出口賺取美元，法案加劇了歐洲償還戰爭債務的困難。到1920年代後期，美國高關稅政策為全球範圍內的保護主義興起埋下隱患。1.2  1929年：大蕭條與保護主義升級1929年10月爆發的股票市場崩盤使美國經濟從過熱走向恐慌，「自由市場」信心受挫。面對農業持續蕭條和經濟全面下滑，國內保護主義情緒進一步上升。胡佛於1929年就任總統後不久，就召開國會特別會議，提議對農業進口實施「有限修正」的關稅上調，以提高農產品價格、救濟陷入困境的農民。這是胡佛回應經濟危機的措施之一，也是兌現其競選承諾的一部分。然而，這一提議在國會打開了「潘朵拉魔盒」：眾議院籌款委員會由強力的關稅保護主義者威利斯·霍利（WillisC. Hawley）擔任主席，他和共和黨多數將最初針對農產品的法案擴展到工業品，大幅提高各行業關稅。隨著股市崩盤後的恐慌，國會中保護主義主張愈發強硬，關稅法案的討論從農產品迅速蔓延到幾乎所有領域。儘管一些溫和的共和黨議員對此表示反對，試圖阻止全面加征關稅，但在保護國內就業和企業的輿論壓力下，他們的阻力未能徹底扭轉局面。結果，原本為了紓困農民的提案最終演變為全面提高關稅的法案。1.3  1930年：法案在國會的一波三折中艱難通過這一份歷史上最具爭議性的關稅法案以參議員裡德·斯穆特（Reed Smoot）和眾議員威利斯·霍利命名，經歷了漫長而一波三折的立法過程。斯穆特是來自猶他州的共和黨人，並擔任參議院財政委員會主席。霍利是來自俄勒岡州的共和黨人，擔任眾議院籌款委員會主席。在1928年美國總統選舉期間，胡佛的競選承諾之一是透過提高農產品關稅來幫助陷入困境的農民。胡佛獲勝，共和黨在眾議院和參議院都保持了舒適的多數席位。眾議院在1929年5月通過了該法案的一個版本，同時提高了農業和工業產品的關稅。眾議院以264票對147票通過了該法案，其中244名共和黨人和20名民主黨人投票支援該法案。參議院一直辯論該法案直到1930年3月，許多議員根據各自州內的產業交換選票。最終，參議院的最終通過票數僅為44票對42票，其中39名共和黨人和5名民主黨人投票支援該法案，顯示出對《斯穆特-霍利關稅法案》的分歧極大。立法過程中，美國國內學術界也發出了前所未有的警告：1930年，著名經濟學家保羅·道格拉斯、歐文·費雪等人起草了一份公開信，得到1028名經濟學家的聯合署名，敦促胡佛總統否決該法案。這封信直言高關稅將提高物價、損害多數消費者利益，並引發外國報復，最終使美國出口受阻。胡佛總統本人對法案中工業品關稅的大幅提升也頗為不滿，稱其為“惡劣、敲詐勒索和令人厭惡的”，但由於法案包含了他承諾給予農民的保護，胡佛騎虎難下。 1930年6月17日，胡佛屈服於共和黨、內閣和其他商業領袖的影響，不顧眾多經濟學家的諫言簽署了《斯穆特-霍利關稅法案》，使其正式生效。《斯穆特-霍利關稅法案》生效後，美國對應稅商品的平均關稅水準接近歷史峰值，僅次於1828年的關稅法案。胡佛簽署法案後三天，《商業與金融紀事》雜誌就在報導中評論道：「如果外國商品賣不出去，外國就無法獲得購買我們商品的資金。」這句話一語成訥。 《斯穆特-霍利關稅法案》的通過，不僅鞏固了共和黨傳統的高關稅立場，也宣告美國在經濟危機面前選擇了貿易保護主義道路，為後續的國內外影響埋下伏筆。二 國內影響：未能實現的複蘇初衷2.1 關稅法案的初衷《斯穆特-霍利關稅法案》本意是透過提高關稅來保護美國本土企業和農民，並減輕經濟危機帶來的衝擊。最初，關稅似乎取得了成功。法案實施後，美國對應稅商品徵收的關稅平均提高了約20%。許多先前面臨國外競爭壓力的行業受到名義上的保護。短期來看，這些高關稅確實使進口商品價格陡升，失去競爭力，這在表面上為本土廠商提供了更大市場空間，然而，這種「保護」的效果非常有限且短暫。一方面，貿易在當時美國經濟中的比重相對不大，削減進口對整體需求的拉動作用十分有限。另一方面，更高的商品價格削弱了大蕭條下本就脆弱的消費者購買力，普通美國民眾不得不削減開支或轉而購買更廉價的本土替代品，但在經濟蕭條背景下，大部分家庭本就捉襟見肘，進口商品需求彈性不高。這意味著關稅法案未能實現刺激國內就業和復甦的初衷，受保護行業並未出現預期的繁榮，反而因為整體經濟下滑和後續海外的報復行動而持續陷入困境。2.2 關稅法案的負面衝擊出口導向企業和依賴國外進口的部門首當其沖地感受到負面影響。由於美國大幅提高關稅，其他國家迅速採取報復措施，許多國家對美國商品加徵關稅甚至禁止進口。這直接傷害了美國的出口產業。例如，美國農業高度依賴出口市場，約15%–17%的農場收入來自對外貿易。報復性關稅使得美國農產品在全球市場受挫，農民發現海外買家銳減。製造業出口佔比較高的機械裝置、汽車等產業，也因國外訂單驟降而被迫削減生產。同時，那些依賴進口原材料的產業因關稅增加而承壓。本法案對超過900種商品提高關稅，不僅包括消費品，也涵蓋部分工業投入品。例如，化學工業所需的染料、化肥原料，汽車工業依賴的橡膠等，也都面臨高昂的進口關稅。這些依賴進口的行業面臨成本上升的困境，利潤空間被擠壓，不得不縮減生產或提高售價，進一步抑制了國內需求。正如1930年那封經濟學家聯名信所預見的：「更高的關稅將提高生活成本，絕大多數行業將因此受損；限制外國對美出口也必然縮減美國的出口機會。」《斯穆特-霍利關稅法案》的執行很快印證了這一點。關鍵經濟指標顯示出法案通過後美國經濟迅速惡化，儘管這部分是由於大蕭條的餘波，但顯然關稅法案並沒有讓經濟走向政策推行者們期望的複蘇。首先是失業率飆升：1930年法案通過時美國失業率為8.7%，但關稅並沒有像支持者設想的那樣創造就業機會。相反，第二年失業率躍升至約16%，到1933年更是達到了24.9%的歷史高峰。在法案生效後短短兩三年內，全國失業人口增加了兩倍。這固然與大蕭條整體環境有關，但高關稅引發的貿易收縮和物價上漲無疑是雪上加霜。此外，工業生產急劇萎縮。 1929-1932年間，美國工業生產指數累計下跌超50%。許多工廠停工停產，鋼鐵產能利用率驟降，汽車銷量從1929年的約530萬輛斷崖式下跌到1932年的約130萬輛，跌幅達75%。福特汽車公司員工人數在1929年春天有12.8萬人，到1931年8月僅剩3.7萬人，裁員超過七成。耐久財產業受創尤甚：1929-1933年耐用消費品製造業就業人數減少了約48.4%，而非耐久財產業就業降幅約為19.4%。包括受法案「保護」的重工業在內，大批企業因內需不振和海外封鎖而大規模裁員、關閉。金融領域也難以倖免，銀行體系遭受打擊。第一次世界大戰期間農產品的高價刺激了美國農民透過借貸投資土地和機械以增加生產，20世紀20年代農場債務大幅增加。到了1930年代初，出口受阻導致農業部門收入銳減，大量農場主和企業無力償債，銀行壞帳激增。 1930-1933年間全美約20%的銀行倒閉。此外，法案實施後，關稅壁壘使得部分國家難以向美國出口取得美元，反過來導致這些國家的銀行也相繼倒閉。股市方面，《斯穆特-霍利關稅法案》的通過也進一步打擊了市場信心。 1929年末股災爆發後，道瓊斯指數曾在1930年初反彈。然而，隨著參議院在1930年3月通過關稅法案以及對胡佛簽署的預期增強，投資者情緒再度惡化。當年6月，《斯穆特-霍利關稅法案》正式簽署的消息使股市遭受新一輪暴跌，簽署法案當周道指暴跌超10%。市場普遍認識到貿易戰將使企業銷售和獲利雪上加霜，進一步打擊了投資者對美國經濟的信心。政治上，《斯穆特-霍利關稅法案》在國內也是非常失敗的。公眾很快就感受到物價上漲和經濟惡化帶來的痛苦。 1930-1932年期間，胡佛政府因堅持高關稅等政策而飽受指責。在1932年總統大選中，選民以選票表達了不滿：胡佛所在的共和黨在總統選舉和國會選舉中大敗，民主黨候選人弗蘭克林·德拉諾·羅斯福贏得總統選舉，民主黨也在國會取得多數。值得一提的是，斯穆特和霍利兩位法案倡議者都在1932年競選連任失敗，被選民「趕出國會」。由此可見，《斯穆特-霍利關稅法案》在美國國內被普遍視作政策失誤，其承諾的好處（保護就業、復甦經濟）未能兌現，反而加劇了大蕭條帶來的痛苦。以汽車產業為例，美國汽車產業在1920年代後期處於巔峰，1929年全國銷售量突破530萬輛。然而在1930年，汽車銷量比前一年減少約200萬輛，1932年又比1930年減少200萬輛，跌至約130萬輛。這75%的銷量跌幅遠非關稅所能逆轉——因為其主要原因在於國內大蕭條導致消費者購買力銳減。與此同時，美國汽車出口也遭到嚴重打擊。歐洲各國報復美國關稅時，往往將汽車列為重點目標，美國三大車企1920年代末期開始出口到歐洲。例如，法國在1930年大幅提高對美國進口汽車的關稅；義大利將汽車關稅提高了100%至167%，皇家汽車俱樂部還刊登了報紙廣告，呼籲抵制美國汽車。這些措施幾乎扼殺了美國汽車在歐洲的銷售。加拿大對美國的汽車零件和整車也提高了關稅，並扶持本國產業發展。結果是，1930-1932年美國汽車出口驟降，車企不得不依靠削減開支和裁員來維持生存。福特、通用等紛紛關閉部分海外銷售辦事處。經濟蕭條凍結了國內消費者購買汽車的熱情，更高的關稅壁壘則阻擋了美國汽車工業的海外出路。三 國際影響：關稅法案是如何引發貿易戰的？3.1 主要受影響國家及報復性措施《斯穆特-霍利關稅法案》被普遍認為在國際上引發了「關稅報復戰」。美國作為當時世界上最大的市場，其提高關稅的舉措令其他國家出口美國的商品滯銷，各國很快就採取報復性關稅以保護本國利益。自1930年法案通過後兩年內，至少有二十幾個國家跟進實施了高關稅措施。這些國家涵蓋美洲、歐洲、大洋洲等各地區，幾乎構成了對美國的「關稅同盟」。從上圖可以看出，左邊兩列是美國不同口徑的進口關稅稅率，從19世紀20年代到30年代，美國對所有進口商品的關稅率提升了3.6%，對應稅進口的關稅率提升了9.4%。而歐洲國家的關稅率提升幅度都超過10%，德國更是高達18.9%。 《斯穆特-霍利關稅法案》引發的貿易戰可以說是兩敗俱傷。作為美國當時最緊密的貿易夥伴之一，加拿大迅速採取行動。早在法案正式簽署前，加拿大就警告將會報復。 1930年5月，加拿大總理威廉·萊昂·麥肯齊·金對16種美國產品徵收關稅，佔美國對加拿大出口總額的30%，具體包括農產品（如雞蛋、農作物）和原材料（如木材）等美國對加拿大的重要出口品類。加拿大總理稱此舉是「在無法說服美國懸崖勒馬情況下的自衛」。但這樣的政策力道被反對派視為對美國的妥協和軟弱。當理查德·貝德福德·貝內特在1930年接管加拿大政府時，他進一步提高了對美國進口商品的關稅，同時調整貿易戰略，轉向與大英帝國加強經濟聯絡。 1932年，加拿大與英國等召開渥太華帝國經濟會議，確立帝國內部特惠貿易體系，從而部分取代了對美國市場的依賴，最終，英帝國體系內部貿易額上升，北美原先緊密的雙邊貿易下降。歐洲各主要經濟體同樣採取了報復措施。法國、義大利、西班牙等國在1930-1931年陸續提高了針對美國產品的關稅稅率。例如，法國對美國汽車、機械徵收更高關稅；義大利在《斯穆特-霍利關稅法案》通過後立即提高了汽車關稅，幅度為100%至167%，以保護本國工業；西班牙也在《斯穆特-霍利關稅法案》出台一個月後通過了《韋斯關稅法》(以財政部長命名)，針對汽車、進口和霍利關稅法案。英國在法案通過之初仍堅持自由貿易，但受全球經濟蕭條和美國關稅壁壘影響，英國出口大受打擊。 1931年發生金融危機後，英國也放棄了近百年來的自由貿易傳統，於1932年通過《進口關稅法》，對除帝國特惠外的大部分進口商品徵收10%的普遍關稅。作為戰敗國的德國由於身陷嚴峻的經濟危機和債務負擔，政府在1930年後實行外匯管制和進口配給政策，有效地提高了對美國商品的壁壘。總的來說，歐洲各國採取了一系列不同形式的報復措施，要麼直接徵收關稅，要麼透過進口配額、多邊貿易協定等手段增強本國產品競爭力。拉丁美洲國家對美國市場依賴較大，主要向美國出口初級產品，如古巴的糖、巴西的咖啡、阿根廷的農牧產品、智利的銅和硝石等。美國高關稅使這些國家出口受阻，經濟遭受重創。許多拉美國家被迫進行貿易調整和報復：古巴提高了對美國製成品的關稅，並尋求與歐洲、加拿大開拓貿易管道；墨西哥也對部分美國產品加徵關稅。更嚴重的是，出口收入銳減引發了拉丁美洲債務違約潮，因為這些國家過去曾依賴出口收入償還外債。 1931-1933年間，拉美有十多個國家相繼宣佈暫停或延期償付外債。在貿易和金融困境下，拉美一些國家的政局也動盪不安。因此，美國關稅政策在拉丁美洲激起了強烈的反美和民族主義情緒，不少國家轉向與他國加深貿易合作以減少對美貿易依賴。除了以上地區和國家外，澳洲、紐西蘭等大英帝國自治領也提高了對美國產品的關稅，以保護本國工業並平衡貿易逆差。這些舉措都增加了美國商品銷往全球各地的障礙。總體來看，《斯穆特-霍利關稅法案》引發的報復性關稅網絡幾乎覆蓋了美國主要的出口市場。包括加拿大、古巴、墨西哥、英國、法國、德國、義大利、西班牙、阿根廷、巴西、澳洲、紐西蘭等在內的多個國家和地區，都在1930-1932年間採取了不同形式的報復措施。報復並不僅限於關稅形式，部分國家透過雙邊協定將美國排除在外，也能發揮減少從美國進口的效果。例如，英國帝國特惠關稅體系使成員之間互相免稅或採用低稅率，而對美國等非體系內國家徵收高關稅，這些都屬於「隱蔽的報復」。 《斯穆特-霍利關稅法案》因此點燃了史上最大規模的貿易戰之一，美國外交關係也因關稅問題急劇緊張，國際合作環境惡化。3.2 關稅的惡果：全球貿易總量大幅下滑，衰退陰雲久久不散報復性關稅旋風對全球貿易和經濟造成了毀滅性打擊。各主要經濟體相繼築起關稅壁壘，導致國際貿易流動急劇萎縮。 1929年至1934年之間，全球國際貿易額下降了約65%，這一跌幅是驚人的。美國對外貿易資料顯示，美國從歐洲的進口額從1929年的13.34億美元驟減至1932年的3.90億美元；同期美國對歐洲出口從23.41億美元下降到7.84億美元，均縮水約2/3。美國與世界其他地區貿易亦大幅下滑：對拉丁美洲、亞洲、英聯邦等出口均腰斬。除了數量上的銳減，全球貿易體系本身也發生了分裂與重組。高關稅促使國家間形成區域化的貿易集團，例如英聯邦內部貿易量佔比上升，而跨集團（如英美之間、歐美之間）的貿易佔比下降。貿易爭端也激化了國際關係的緊張，加深了各國之間的不信任。在這樣的背景下，國際經濟合作在1930年代初幾乎陷入停頓。 1927年日內瓦世界經濟會議曾呼籲各國降低關稅、加強合作，但《斯穆特-霍利法案》的出台被各國視為對多邊合作的沉重打擊。隨後，各主要國家紛紛退出自由貿易軌道。正如美國國務院歷史辦公室所述：「該法案無助於在經濟或政治領域促進國家間的合作，反而成為1930年代'以鄰為壑'政策的象徵」。這一時期，各國更將鄰國當作競爭對手而非合作夥伴，貿易政策的協同性蕩然無存。《斯穆特-霍利關稅法案》引發的全球關稅報復戰使世界貿易體系陷入前所未有的收縮和割裂狀態。各國經濟進一步沉淪，大蕭條的陰雲久久無法散去。這段慘痛歷史促使各國反思貿易保護主義的危害，並為戰後建立開放的多邊貿易體系提供了教訓和動力。四 胡佛失敗經驗的歷史啟示4.1 關稅政策與大蕭條從長期視角來看，《斯穆特-霍利關稅法案》被廣泛視為大蕭條時期美國在經濟政策上所犯的重大錯誤之一。經濟學家和歷史學家普遍認同：該法案雖然不是1929年經濟崩潰的起因，但​​無疑加劇並延長了大蕭條的影響。一位經濟史學家將《斯穆特-霍利關稅法案》比喻為「在本已失控的大火中，又潑上了一桶油」。各國報復性關稅的累積效應使全球貿易嚴重萎縮，大蕭條在全球盛行。宏觀資料顯示，美國經濟在關稅法案通過後持續惡化，直到1933年羅斯福新政實施、國際貿易回升後才觸底反彈。後世普遍將《斯穆特-霍利關稅法案》評價為「事與願違」的典型政策——初衷是為了保護國內就業，促進經濟復甦，結果卻是加劇了蕭條。有人將其與1828年的關稅法案相提並論，稱其為美國歷史上「最臭名昭著的貿易立法」之一。美國國會此後再也沒有嘗試直接立法設定如此廣泛的高關稅。 《斯穆特-霍利關稅法案》的教訓在經濟思想上也產生了影響。以往美國內戰後的一派傳統觀點認為高關稅有助於保護國內就業和產業，但大蕭條的經驗表明，在全球經濟高度關聯的時代，貿易保護可能無助於經濟復甦。這一觀念轉變促使戰後主流經濟學更加支援自由貿易理論。可以說，《斯穆特-霍利關稅法案》成為反面教材，提醒後人貿易戰幾乎沒有贏家。4.2  1934年《互惠貿易協定》：轉折點《斯穆特-霍利關稅法案》失敗後，美國迅速調整貿易政策。 1934年，羅斯福政府推出《互惠貿易協定》，授權總統可與他國直接協商降低關稅，開創了雙邊貿易協定的先例。《互惠貿易協定》獲得支援的主要原因就是《斯穆特-霍利關稅法案》的失敗經驗。在此推動下，美國與主要貿易夥伴簽訂了多項互惠降稅協議，以促進貿易恢復。結果成效顯著：美國商品出口額從1933年的16.5億美元迅速增加至1937年的33億美元。《互惠貿易協定》的影響深遠，標誌著美國從保護主義轉向多邊合作。該法案改變了設定關稅的過程，將其從國會轉移到由行政部門通過國際談判確定關稅政策。這種制度設計減少了國內保護主義影響，促進了貿易自由化。該法案持續延期直至二戰結束，奠定了美國數十年的貿易政策基調：通過談判開放市場，而不是「以鄰為壑」、互相升級貿易壁壘。4.3 對川普時期的啟示與胡佛同樣作為「商人總統」的川普，一向以自己「交易的藝術」為傲，通過極限施壓等策略攫取短期利益，似乎在上任之初就取得了一個又一個勝利。然而，他忽略了一個關鍵點：長期的交易關係往往需要建立在互惠共贏的基礎上。儘管如此，川普的貿易政策與胡佛時代相比也存在顯著差異。川普的關稅政策是在全球經濟高度整合的背景下實施的，全球供應鏈的複雜性可能會使貿易壁壘帶來的連鎖反應比1930年代更為劇烈。另外，川普的關稅策略展現出更大的靈活性，不同於1930年代單方面提高關稅的做法，川普頻繁將關稅作為施壓工具，採取「先威脅後談判」的策略，為政策調整和讓步保留了空間。例如，在2月和3月，川普先是宣佈對加拿大和墨西哥提高關稅，隨後又提出了有條件的推遲，幾乎未付出實質性代價就得到了加拿大和墨西哥在邊境事務上的重大讓步。胡佛失敗的歷史經驗表明，保護主義貿易政策往往會引發廣泛的國際報復，而麥金萊時期之所以成為例外，主要是因為當時最重要的經濟體英國堅持自由貿易原則，為美國關稅政策提供了獲利空間。當前形勢下，川普政府的關稅政策已經引發了多國的反制措施，儘管目前大多數經濟體的反應相對克制：歐盟將報復性關稅的生效時間從3月底推遲至4月中旬，以留出談判餘地，中國行動迅速，但相比於美國的全面加征關稅，中方在商品選擇上相對克制，本月公佈的報復性迅速，但相比於美國的全面加征關稅，中方在商品選擇上相對克制，本月公佈的報復性迅速關稅僅對美國關稅徵收約21億美元。英國政府雖然表示“所有選項都在考慮之中”，但目前還沒有宣佈具體的報復措施。英國首相基爾·斯塔默表示，英國將採取務實的方法，並積極尋求與美國達成貿易協議。然而，隨著4月的臨近，全球貿易緊張局勢有可能進一步升級。目前，各國都在密切關注4月2日川普將要實施的“對等關稅”，當前政策不確定性處於前所未有的高峰。美國政府是否會及時懸崖勒馬，還是會引領全球陷入類似胡佛時期的關稅戰升級漩渦，4月的關稅政策走向或許能為我們揭曉些許答案。風險提示各國政策博弈存在不確定性。 （北美商業見聞）

1929年美國股市泡沫破裂大蕭條第一階段開啟1931年歐債危機爆發大蕭條第二階段洶洶來襲銀行破產狂潮一波接一波1931年9月15-16日，在蘇格蘭軍港因弗戈登（ Invergordon ）的一千多名英國皇家海軍官兵由於被降薪而拒絕執行海軍軍令。大英帝國還有能力控制它的軍隊嗎？這是很多人心中揮之不去的陰影。雖然兵變最終得以和平解決，但人們把英鎊兌現為黃金的勢頭卻無法遏制。兵變後僅五天的9月21日，英國被迫退出金本位制，英鎊兌美元匯率閃崩25%。日不落帝國終於落日，英鎊再也沒有恢復從前的國際地位。英國宣佈終止金本位1931年秋是大蕭條的轉捩點。在債務違約和英鎊貶值後，對跌落神壇的英國來說，大蕭條已經觸底了；此後，英國經濟開始復甦。但對美國來說，大蕭條卻開始進入更深的第二階段。大蕭條的第一階段（股市泡沫破裂）算是「正常」的衰退，第二階段才是真正把大蕭條和美國歷史上其它經濟衰退區分出來的金融海嘯。在整個大蕭條時期破產的九千多家美國銀行中的絕大多數都熬過了1929年秋到1931年中的兩年嚴重經濟衰退，但它們最終倒在了黎明前的黑暗中。1931年歐債危機20世紀的股災很多，但波及核心國家的、從政府到民間全部暴雷的全球性債務危機只有一次。現在活著的人裡，已經無人有此經驗。這次危機起始於一件如今已幾乎無人知曉的事件：奧地利信貸銀行的破產。在【大蕭條（二）股災不要緊，國債才要命】一文中，我們詳細描述了1920年代中期開始的美-德-英-法-美之間的資本大循環：德國向英法等國支付戰爭賠償，英法等國償還美國戰爭貸款，美國又向德國提供貸款支撐其經濟和償債能力。 1929年後，美國陷入經濟衰退，對德貸款逐漸枯竭，資本大循環的資金鏈就此斷裂。後面的歷史就是一個骨牌式的金融危機擴散過程，危機從邊緣國家逐漸向核心國家蔓延。這裡的邊緣國家包括一戰的戰敗國德國、奧地利，以及幾個根基不穩、從沙俄和奧匈帝國屍體新生出來的國家：匈牙利、捷克斯洛伐克、波蘭。 核心國家則包括英、法、美這些戰勝國，也是傳統金融強國。奧地利信貸銀行的破產就是倒下的第一張骨牌。在金融危機發展的過程中，一個接一個國家脫離金本位，把貨幣和黃金脫鉤。早一天退出，早一天解脫。因為1931-1933的金融危機的根本原因是債，減輕債務負擔最簡單的方式就是貨幣貶值。前文【大蕭條（二）股災不要緊，國債才要命】說過，美國十年大蕭條是國債危機總爆發的結果，而1929年的股災只是點燃危機的導火線。奧地利信貸銀行是奧地利最大的銀行之一。在經濟衰退期間，它在奧地利政府授意下兼併了數家已在破產邊緣的銀行，最終自己也資不抵債，於1931年5月11日破產。與奧地利銀行聯繫緊密的德國、匈牙利、捷克斯洛伐克、波蘭的銀行業首當其衝，紛紛加入破產的行列。德國經濟衰退加劇。7月，德國停止支付包括一戰戰爭賠款在內的所有外國債務，並退出金本位制。德國柏林的銀行擠兌（1931年7月）英法等歐洲國家也就順勢停付了美國貸款。英國由於英鎊價值虛高已飽受通縮之苦數年（參考閱讀【大蕭條（四） 利率、關稅和貿易戰，是10年大蕭條的元兇嗎？】），其金融體系在德國違約後備受壓力。1931年9月，英國政府為應對經濟蕭條而削減政府開支，所有政府公務員（包括海軍軍官和士兵）的工資被削減10%；1925年前入伍的低級水手遭到了25%的降薪。這次降薪觸發了一千多名海軍士兵參與的兵變。這則新聞導致倫敦股票市場以及英鎊的暴跌。英國政府雖然很快就取消了部分水手25%的降薪以平息兵變，但市場的信心已動搖。9月21日，英國被迫退出金本位制，停止提現黃金。當時普遍認為金本位是不可動搖的。直到今天仍有許多人認為金本位可以限制政府赤字，相信黃金價格永恆不變，是資產價值的錨點。但其實人類歷史上黃金從沒有束縛住政府亂花錢的雙手，這世界上也沒有價值不變的資產。黃金的實際購買力幾千年未變是個神話傳說。金融危機席捲美國1929年秋的股災並沒有拖垮美國的金融體系（參考閱讀【大蕭條（一）1929年的美國股市泡沫到底有多大？】）。聯準會紐約分行在1929年股市大幅下跌後迅速給資本市場注資，沒有一家華爾街的主要銀行和證券交易所倒閉。這種在緊急情況下向金融機構提供流動性的做法在今天非常常見，但在當年極具爭議，屬於非常規操作。因為這會使缺乏風險管控的公司得不到應有的懲罰，而現金充裕的公司則無法在市場恐慌時低價收購不良資產、為其謹慎穩健得到獎勵。因此，紐約支行的救市行為受到了聯準會總行的譴責（紐約支行當時只有2,500萬美元的授權，但卻使用了1億6千萬美元購買國債）。在其後的經濟衰退和金融危機中，聯準會少有作為。雖然美國的黃金儲備充足，但聯準會並沒有大幅增加貨幣供應量以對抗大蕭條時期的通貨緊縮。到1931年春，道瓊工業指數已從1929年的高點跌過一半。但即便如此，這樣的股災在美國歷史上並不罕見，發生在1873、1893、1907年的數次市場恐慌以及股市經濟崩潰的規模都毫不遜色。就在10年前的1921年，美國才經歷了一次嚴重經濟危機，導致一年通縮18%（這個幅度超過大蕭條中的任何一年）和道瓊工業指數下跌47%。真正讓1929-1933年大蕭條載入史冊的是1931年國債危機導致的第二輪股市狂跌。如果您在1931年2月買進道瓊指數，這個價格離1929年11月的低點不遠，在其後的熊市裡您還要繼續損失79%才到底。到1931年6月，美國實際GDP在大蕭條期間的總跌幅才完成35%，惡夢還在後頭。在1931-1933年的國債危機中，包括英法德在內的十幾個歐洲國家債務違約，美國所遭受的損失相當於當年GDP的15%-16%。不僅如此，國債危機所產生的對國家信用的懷疑對市場信心打擊巨大。連當時的世界首強英國都扛不住了，誰會是下一個脫離金本位的國家呢？人們的行為回答了這個問題，美國銀行的黃金開始流失大量。如果是您，估計也得去銀行把紙鈔換成黃金，找個地方藏起來吧？歐洲人開始從美國大量撤資，一是為了避險，二是在國內金融市場遭受損失後急需資金。在1931年8-10月間流出美國的黃金抵銷了1929年9月到1931年8月流入美國的黃金總和。聯準會在1931年秋季經濟危機的深淵中沒法減息，反而在短短兩個月內把短期利率從1.5%大幅提升到3.5%，以防止黃金外流。由於歐洲貨幣貶值，影響美國出口，美國在一年前的1930年還豎立貿易壁壘以保護本國企業，這些措施進一步加深了全球經濟危機。 （參考閱讀【大蕭條（四） 利率、關稅與貿易戰，是10年大蕭條的元兇嗎？】）美國銀行出現全國性的破產潮。在1930年和1931年春，美國已經爆發過兩次銀行業危機，但影響範圍都是區域性的。而1931年秋天發生了全國性的銀行擠兌。這次擠兌不是因為某家銀行資不抵債，而是因為人們擔心美元會在脫離金本位後大幅貶值，因而全國範圍內的銀行都面臨黃金提現的巨大壓力。9-10月間，美國有817家銀行破產，全年共2,300家銀行破產。1932年1月，胡佛總統簽署法令成立「重建金融公司」（“ Reconstruction Finance Corporation ”）以給與銀行緊急貸款援助。該機構的20億美元啟動資本全部出自財政部。這本是央行的職責範圍，但卻由政府承擔，聯準會的不作為日後飽受指責。國會此時已出離憤怒，傳出要重新立法修理聯準會。這下聯準會也坐不住了，趕緊買了1 0億美元美國公債。要知道1913年誕生的聯準會是美國歷史上的第三個中央銀行，前兩個都在19世紀被政府幹掉了。1932年春，美國的銀行體系稍趨穩定。胡佛總統在歷史上留下了不作為的惡名。但其實這個工程師出身的總統在大蕭條期間一直像個小蜜蜂一般忙裡忙外，努力扭轉經濟頹勢。他的一些政策未必正確，還有些政策無法達到預期效果，例如「重建金融公司」。因為當時美國政府遭遇的挑戰史無前例，許多政策更沒有先例，實施時受到包括國會在內的各種阻力。胡佛其實想透過政府干預市場，但他是摸著石頭過河，換個人也未必會做得更好。這裡不去討論政府干預市場是否正確，但對胡佛不作為的指責是不準確的。美國歷史需要羅斯福這樣一個英雄，也需要胡佛這樣一個替罪羔羊。股市底谷的美國大蕭條雖然讓很多人破產，但並非所有人都受殃及，總還是有人有錢消費的。例如，甘迺迪家族在大蕭條期間便欣欣向榮。約翰甘迺迪在1960年競選總統時被記者問到對20多年前大蕭條的記憶，他說：「我對大蕭條沒有第一手的認識。我的家庭獲得了前所未有的財富，我們擁有了更大的房子，更多的僕人，做了更多的旅行。我唯一的印象就是我的父親僱傭了更多的園藝工人，只是為了讓他們有份工作，有口飯吃。我對大蕭條一無所知，直到在哈佛上大學時才在書上看到。約翰·甘迺迪（左），老約瑟夫·甘迺迪（中），和小約瑟夫·甘迺迪（右）在倫敦（1937）美國「原子彈之父」羅伯特·奧本海默在大蕭條期間也過得很好。他的父親老奧本海默（紐約的猶太富商）在1928年賣掉了他的公司和兩處房產，因此他在大蕭條中幾乎毫髮無損。老奧本海默為兩個兒子設置了信託基金。兄弟倆每年能領取一定的年金，生活無憂。1929年10月股災發生數月後，奧本海默才得知消息。顯然，不僅是奧本海默，他當時在加州大學的同事們對股市的漲跌也是毫不敏感的。 在奧本海默傳記裡看不到大蕭條對他工作、生活的任何影響。由於物價大跌，有一份穩定工作的人都過得相當舒適。羅伯特·奧本海默（左）和他在加州大學的同事歐內斯特·勞倫斯（右）1930年代在新墨西哥州休假旅行那放在銀行的錢安全嗎？對很多人來說應該還是很安全的。 雖然大蕭條期間美國超過9,000家銀行破產，但當時美國的銀行多如牛毛。在1920年時，有超過三萬家銀行，當時美國人口才一億。即便在咆哮的20年代，銀行也是以平均每年五百家的速度倒閉。這些倒閉的銀行很多都是規模很小的鄉村銀行。當時的大背景是在第一次世界大戰結束後，大宗商品（包括農產品）進入長期的熊市。在所謂的繁榮的20年代，農民的生活其實並不好，因為農產品價格一直在跌，鄉村銀行也就不停地倒閉。這個趨勢在大蕭條期間更是被加速。然而大城市裡還是有許多資本相對雄厚的大銀行。 到1933年，美國仍有15,000家銀行。大家想想我們現在身邊有幾家銀行？1920-1935年間美國銀行和儲蓄所的數量1865-1933年間美國商業銀行的數量大蕭條雖然嚴重打擊了經濟，但仍有大量社會財富藏於民間。當物價跌了三分之一，股市跌了九成後，總會有人開始消費，開始投資。有些大宗商品的價格已經跌得非常離譜。糖價跌回了1895年的水平，銅價50年裡最低。1932年6月10日，華爾街日報報導棉花價格居然跌回了1848年。1932年，銅價、汽車產量終於開始穩定，並有上升勢頭。銅價是經濟復甦的領先指標。通貨緊縮三年，物價降到一定程度總會開始刺激消費。1932年7月9日結束的洛桑會議基本上取消了德國對英法等國的一戰賠款。道瓊工業指數的底部剛好是1932年7月8日，不知道是不是巧合。然而好景不長。股市的底部常由所謂「雙底」構成，道瓊斯指數的第二個底部出現在1933年3月。這兩個底部之間又是一場金融海嘯。最後的狂潮1932年是美國的大選年。共和黨候選人是在任總統胡佛，民主黨候選人是紐約州長羅斯福。羅斯福在1932年夏天競選時曾表示他對脫離金本位持開放態度。這引起了市場的擔憂。在1932年11月羅斯福當選總統後，擔憂演變成了恐慌。如果羅斯福帶領美國脫離金本位，那美元貶值就難免。1931年數十個國家脫離金本位後的前車之鑑仍歷歷在目。人們在這種情況下的正常舉動當然是趕緊跑到銀行把紙幣兌換成黃金。於是大蕭條期間最後一次銀行擠兌狂潮開始了。胡佛是即將離任的總統，他隨​​便說些什麼也無法提振市場的信心。胡佛希望羅斯福發表聲明穩定市場，但羅斯福拒絕回覆。歷史書上說美國在大蕭條的1929-1933年間有超過九千家銀行破產，但書上沒有說的是，從羅斯福當選總統的1932年11月到正式就任總統的1933年3月，在這短短的四個月裡，超過四千家銀行破產。羅斯福上任後將終結銀行擠兌，然而最大的銀行擠兌卻跟他脫不開幹系。其它國家脫離金本位時都是一個簡單聲明、一紙政令立即生效，目的是保護銀行。但美國脫離金本位的過程中摻進了政治，拖泥帶水，整垮了四千多家銀行。從1931年秋英國退出金本位算起，美國在整個大蕭條時期倒閉的銀行中的大多數，其實都在一定程度上死在了市場對美國退出金本位以及美元大幅貶值的預期上。下一步，就來看看羅斯福如何恢復對銀行體系的信心。 （驛路芳華）

20世紀上半葉歐洲的動盪導致資本向美國匯集世界金融之都從倫敦搬到了紐約一場複雜的跨國資本盛宴輝煌開啟，又黯然落幕人們常說世界超級大國的地位從英國到美國的轉移是一次和平交接。這麼說也對，也不對。英國在19世紀末、20世紀初被美國和德國幾乎同時超越。在這場接力賽裡，英國不是選擇交不交棒，而是把棒子交給誰的問題。英國在美國的幫助下繼續延續它的歐洲大陸力量均衡戰略，事實上就是選擇成為美國的藩屬國，而不是德國的藩屬國。英國選擇阻擊德國的崛起。德國倒下了，但戰爭使世界的中心從英國轉移到了美國。當然一戰結束後的大英帝國並沒覺得自己謝幕的時間已到。表面上英國獲得了分崩離析後的奧斯曼土耳其帝國的大片中東土地，帝國疆土之廣達到了歷史上的最高點；但另一方面，政府債台高築，到20年代中期，英國政府年支出的44% （大約9%的GDP ）被用於償還國債利息。英國公債利息對GDP的比值在國家財政困難重重的時候，一個沒有任何金融、經濟管理背景的老貴族被任命為財政部長。這個人就是後來的首相邱吉爾。邱吉爾在1925年恢復了在一戰爆發後被廢止的金本位，更為關鍵的是他把英鎊和黃金的兌換率恢復到了戰前的水平。由於戰爭期間的貨幣增發（至少翻倍）和高額債務，這樣的匯率政策顯然是不合理的。歐洲人一直以堅挺的貨幣作為國家實力和榮譽的象徵。出身貴族的邱吉爾推出這樣的匯率政策也有要面子的因素，其結果就是英鎊價值虛高，貿易赤字增加，債務對資產的比值更高，償債能力更低。黃金相對英鎊價值過低，那黃金自然就離開英國去了別處。減輕債務負擔最直接了當的辦法就是貨幣貶值。貨幣大幅貶值後，資產負債表一下子就好看很多。法國人比較務實，法郎在戰爭中超發4倍，戰後則貶值了四、五倍，法國經濟得到相對快速的恢復。1928年6月，法國恢復金本位，但法郎兌黃金的匯率降到了一戰前的22.5%。低估的法郎使黃金大量流入法國。在1920年代中後期美英法德四國中，美國銀行的黃金最為充裕，法國次之，英國黃金外流，其央行黃金儲備吃緊，德國央行則幾乎沒有黃金儲備，其經濟很大程度上依賴外國信貸支援。美國經濟發展所需的資本在19世紀的一個主要來源是英國的債券市場。美國幾十年來一直是個很大的債務國。但一戰以後，美國華麗轉身為債權國，在歐洲進行了許多投資。同時，大量歐洲資本也因歐洲政局不穩、英鎊虛高、美國耀眼的經濟發展和高利率等種種原因也湧向美國。當時跨國界的資本流動非常複雜。1927年版的“廣場協定”1927年，美國的股市已初現泡沫。聯準會之前已幾次升息以抑制投機行為，但在這一年它卻出人意料地進行了一次減息，其原因在於當年的「廣場協定」。很多人可能知道80年代著名的廣場協定。1985年9月22日，美國、英國、法國、西德、日本五國簽訂廣場協定，逼迫日元兌美元加值40%以遏制日本商品出口，緩和美國貿易赤字問題。日元大幅增值直接導致全球資本流向日本，直至1989年日本股市、房市泡沫破裂（日本股市花了33年才於2024年重回1989年高點，1989年東京房地產總值等同當年美國全國房地產總值），也間接導致了美國股市1987年10月19日暴跌的「黑色」（瓊斯工業指數星期一2.6%） 2.26% ） 20月19日暴跌。這些暴漲和暴跌的部分原因是投資者拋售美元資產而購入日元資產。1927年7月1日，英、德兩國央行總裁以及法國央行副總裁秘密前往紐約會見聯準會主席。當時英國經濟受制於僵硬的金本位，法國為穩定戰後經濟和金融秩序而掙扎，德國仍在從惡性通膨的打擊中恢復。歐洲希望美國降息以降低美元的吸引力，阻止歐洲資本外流。三位歐洲央行領導人不遠千里乘船來紐約，試圖說服他們的美國同行。聯準會最終同意減息。8月，利率從4% 降至3.5%。道瓊工業指數從線性成長開始轉向指數成長。半年後，聯準會不得不恢復升息，並一直伴隨股市泡沫的膨脹持續到1929年10月，利率到頂於6%。政府、央行干涉市場的風險在於一旦干涉失敗，試圖阻止的事件就會加速到來。歐洲資本受高利率、高股市報酬所吸引，並繼續流向美國。同時，歐洲各國央行為避免黃金外流，不得不跟著聯準會升息，導致歐洲經濟遭受更大壓力。1927年7月1日四國央行秘密會議。由左至右為德（Hjalmar Schacht)、美(Benjamin Strong)、英(Montagu Norman) 央行總裁以及法國央行副總裁（Charles Rist)。許多人批評聯準會在20年代的貨幣政策過於寬鬆，利率過低，造成了資產泡沫。但其實聯準會沒有好的選擇。降息則國內資本瘋狂，升息則海外熱錢湧入。如果投資人信心爆棚，認定明年股市能漲百分之幾十，那百分之三還是四的利率有很大關係嗎？反之，如果人們對經濟沒有信心，覺得投資必賠錢，那零利率也沒辦法讓人借錢投資。央行也不是萬能的。美國20年代的股市泡沫可能難以避免，其根本在於全世界經濟發展、貿易、金融政策的不均衡。全世界那麼多熱錢得有個去處，美國當然是最好的目的地。聯準會的政策又受制於歐洲的金融政策。聯準會可以調整美國的國內利率，但它控制不了英國的貨幣政策。邱吉爾的美股「翻車」之旅天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。1926-1927年，美國房市見頂。在20年代瘋狂的房產炒作中，邁阿密市內的地產曾在一日內被買賣十次。1926年的颶風可能捅破了佛羅里達的房產泡沫，資本離開房屋市場進入股市。全球熱錢帶著風、帶著火、夾著槓桿齊聚美國股市。道瓊工業指數在九年裡翻了六倍，而最激動人心的時刻總是出現在最後幾個月：從1929年6月到9月，道瓊斯在高位繼續增長了20%。在1929年9月，一場作假醜聞在倫敦曝光。哈特利集團（ Hatry Group ）資不抵債，資金鏈斷裂，向勞埃德銀行甚至英格蘭銀行（英國央行）借債，都遭拒絕。不得已，哈德利偽造股權證書作為在數家銀行貸款的抵押, 但這很快被一個政府小職員發現。英格蘭銀行行長 Montague Norman 通知了倫敦股票交易所主席。哈德利集團股票於9月20日退市，公司破產。在哈德利集團破產之前，它的股票已經跌了很多。到破產前，其市值還有2,400萬英鎊，這在當年不是個小數字，但也不是個天文數字。然而問題的關鍵是哈德利集團是一家著名金融公司，如果它都在造假，誰能知道有多少金融機構持有偽造的股權證書？這可能有點像2008年美國雷曼兄弟公司的破產。人們對整個金融體系的信心發生了動搖，因為沒有人能確信金融公司帳面上的資產是否可信，於是銀行間的借貸瞬間枯竭了。1929年9月，倫敦股市出現集體退場時的踩踏現象。這種恐慌和資本流動性危機很快就傳到了美國。但10月份大多數美國普通股民還是渾然不知。當年美國股市的熱度、其賭場般的瘋狂，極佳地體現在我們的一位老熟人身上。這位老熟人還是邱吉爾。邱吉爾在1929年卸任英國財政部長。由於貴族的生活習慣，他花錢無度，此時已是負債纍纍。他用股市投機所得來彌補失去政府薪資的收入缺口，也償還了拖欠的部分稅金。身為財政部長居然欠了財政部的稅，說明老丘至少還是很清廉的。秋天時，他來到北美旅行兩個月有餘，主要目的是會見出版商、銀行家，尋找一些生財之路。他的旅行費用由他一路上的演講收入負擔。8月，邱吉爾抵達加拿大，搭火車橫越加拿大到達西岸，再進入美國。一路上除了演講，還認識了許多金融界的朋友，瞭解了一些熱門股票資訊。邱吉爾在舊金山開了個股票帳號，此後便進行了頻繁的股市交易。抵達紐約後，雖有不少行程安排，邱吉爾仍和股票經紀人隨時透過電話、電報聯繫，每周的交易額居然達到了42萬美元，相當於現在的七百多萬美元。對於當時的邱吉爾實屬巨款。10月24日，邱吉爾參觀紐約股票交易所，目睹了「黑色星期四」的瘋狂交易。股市開盤便狂跌11%，但在幾家金融機構的干預下，收盤時大盤只跌了2%。邱吉爾在諮詢了他的股票經紀人後，在周五早晨又下了大單，期待股市反彈。然而下周一的股市重挫讓邱吉爾不敢相信自己的眼睛。當晚就是他北美之行的最後一晚，他的銀行家朋友為他安排了臨別晚宴。邱吉爾舉杯祝詞：“朋友們，前百萬富翁們…”在座的賓客在那天都損失慘重，各懷沉重的心情。第二天，邱吉爾登上返回英國的輪船。那天被稱為紐約股市的“黑色星期二”，結果可想而知。當他抵達英國時，他的美股投資折損得也差不多了。最糟糕的是，他把出版商預付的稿費也輸光了，而他的書還一字未寫。 後來邱吉爾的書總是令人忍無可忍的長，因為出版商是按字數付稿費的。邱吉爾如果活在今天，一定是黏在電腦前的高頻交易者。邱吉爾：在說我嗎？大領導都知道市場就是個信心遊戲。10月25日，「黑色星期四」的第二天，胡佛總統便迫不及待地發表演說：「我們國家的基本業務，即商品的生產和分配，正處於一個穩健和繁榮的基礎上。最好的證據是，儘管生產和消費處於高水平，但整體商品的平均價格沒有增加，製成品庫存也沒有明顯增加。此外，工資有增加的趨勢，許多行業的工人產出又顯示出增長，所有這些都表明了一個健康的狀況。」胡佛的意思是美國經濟供需平衡，不冷不熱，穩定成長。胡佛總統的整個四年任期都在試圖清算華爾街。歷史上股災發生後，美國政府常會成立委員會調查股市崩盤的原因。他們會說經濟表現良好，一定有超級做空者在操縱市場。他們需要這麼一個替罪羔羊，但從來都找不到。原因很簡單，股市泡沫的破滅是因為每個想買的人都已經買了，甚至是帶著槓桿買了，一點風吹草動導致一些人拋售，市場上已找不到接盤俠，於是價格猛跌導致恐慌和更大的拋售。關稅和貿易戰1929年還有一個重大事件，它對大蕭條的影響直到今天仍然是爭論的焦點，這就是斯姆特-霍利關稅法（ Smoot – Hawley Tariff Act ）。這部關稅法1929年5月在眾議院通過，1930年3月通過參議院。6月17日，胡佛總統在法案上簽字，關稅法正式生效。我們先來看看維基百科怎麼評價關稅法的後果：「美國進口額從1929年的44億美元下降了66%，至1933年的15億美元；出口額從54億美元下降了61%，至21億美元。美國國民生產總值（GNP）從1929年的1031億美元下降到1931年的7583億美元，並跌至156億美元的最低點。「來自歐洲的進口從1929年的13億美元高點減少至1932年的3.9億美元，而美國對歐洲的出口從1929年的23億美元下降至1932年的7.84億美元。總體而言，1929年至1934年間，全球貿易總額減少了約66%。許多經濟學家認為大蕭條的真正罪魁禍首不是1929年的股災，而是斯姆特-霍利關稅法以及隨之導致的全球貿易戰。和今天美國巨大的貿易逆差不同，1930年的美國是一個貿易順差國，一個貿易順差國以增加關稅壁壘挑起貿易戰是非常愚蠢的。但是，貿易戰到底是不是十年大蕭條的真兇呢?維基百科的這段話是寫假歷史的、經典的、教科書式的範例，它沒有一句謊言，也不直接告訴你結論，但透過掩蓋一部分事實而誤導讀者自己去得出錯誤的結論。首先，美國對進口商品的關稅稅率在一戰結束後一直在上漲。1919年美國關稅稅率的低點為6.2%。1922 年通過的福特尼-麥坎伯關稅法（ Fordney - McCumber Tariff Act ）導致稅率在1923年增長為15.2%。增加關稅並沒有阻止美國1920年代經濟的高速發展。斯姆特-霍利關稅法於1930年6月17日生效。在其生效之前的1930年初到6月17日的關稅稅率是15.8%，其後從6月18日到1930年底的稅率反而降到13.7%。這些是美國海關記錄的原始數據，是海關實收關稅相對進口商品價值總和（包括徵收關稅和不徵收關稅的商品價值總和）的比值。當時美國進口商品中大約有2/3是零關稅。我們常在文獻中看到的從40%成長到60%的關稅稅率是指被徵收關稅的那1/3商品的稅率，分母不同。美國歷史上的關稅稅率美國在整個咆哮的20年代的關稅都不低。在斯姆特-霍利關稅法生效後，進口商顯然進行了大量的進口替代。進口關稅稅率在1930年當年沒有顯著變化，但其後的三年內關稅稅率一直增長到1933年的高點19.8%。這很大程度是由於進口商品價格的降低。美國當年的關稅大多是基於單位數量商品的固定稅額。例如100斤米今年收一塊錢稅；明年如果米價被腰斬，但只要是100斤，就還是一塊錢稅，那稅率就翻倍了。美國經濟在1929-1933年間所經歷的是嚴重的通貨緊縮。進口物價指數從1929年第四季到1933年第一季之間的降幅達到驚人的55%。這很大程度上解釋了許多文獻中提到的66%的進口額下降，進口貨物數量的下降則遠低於這個數字。美國在1920-1930年代的進口以工業原料和農產品為主。這些大宗商品在大蕭條中的降價幅度遠超消費者物價指數（CPI）的降幅，這也是為什麼進口貿易額降幅高達66%的重要原因。1929-1933年間美國進口商品價格指數增加關稅應該會使物價上升。但如果關稅過高，導致貿易停滯，經濟衰退，那物價也可能降低。然而1929年美國進出口額分別只佔GDP的4.2%和5%，對GDP的貢獻是出口減進口，僅0.8%，這怎麼可能造成名目GDP被腰斬，實際GDP降低25%、CPI降25%呢？在《大蕭條（二）股災不要緊，國債才要命》一文裡提到，1931年秋，歐洲債務危機爆發，英國在1931年9月脫離金本位；其後一個月，25個國家緊隨其後。由於美國仍維持金本位，其主要貿易夥伴的貨幣相對美元大幅貶值；例如，英鎊兌美元貶值25%。也就是說，從1931年9-10月開始，進口關稅成長的影響基本上被貨幣匯率的變化抵消了。美中在2018年爆發貿易戰，美國對中國加徵25%關稅，但其後人民幣貶值13%，其它國家的貨幣也跟著貶值13%-14%。進口商再把利潤降低了一點。美國消費者基本上沒有感覺到2018年貿易戰的影響。所以，斯姆特-霍利關稅法導致30年代美國大蕭條的說法完全站不住腳。它忽略了通縮大環境下物價的大幅下降、以及歐債危機後美元相對眾多外國貨幣的大幅增值。股市崩盤兩年後，大蕭條的第二階段──債務危機和銀行破產狂潮，也即將來臨。 （驛路芳華）