大蕭條（二）股災不要緊，國債要命

想真正理解大蕭條，

要跳出美國國內經濟的視角，

看看歐美各國在長達幾十年的時間裡

對大蕭條的形成、發展所扮演的角色，

用長鏡頭來重新審視那一段歷史。

我們現在把1929年的股災作為一個歷史性的轉折點，是「咆哮的20年代（Roaring 20s）」與風雨飄搖的30年代的分水嶺。但歷史的轉折點常常是事後多年才被人們意識到，親歷者在當時未必知道一個時代已經結束了。

1930年，全國經濟聯盟（National Economic League）列出美國面對的經濟和社會挑戰時，前六名​​的重大問題是：

（1） 司法
（2） 禁酒
（3） 不尊重法律
（4） 犯罪
（5） 執法
（6） 世界和平

失業問題僅排名第18。一年後，該機構再次列出新一年美國面臨的問題時，失業問題上升到了第4位，仍然排在禁酒、司法、執法之後，感覺當時美國社會似乎更糾結於禁酒令期間的黑社會犯罪問題。而在1931年初，道瓊斯工業指數已從1929年高點被腰斬，難道全國經濟聯盟裡的經濟學家、商人、政策制定者、知識分子都不關心嗎？

現在的美國人已經習慣了十多年不遇一次經濟衰退。但在一百多年前，經濟衰退兩三年一次；即便在“咆哮的20年代”，居然也有兩次，每次還持續了一年半左右。

所以並非不關心，而是習以為常。

長蕭條

在1929年之前，其實已經有過一個「大蕭條」。 1873年，鐵路泡沫破裂，開始了長達65個月的經濟衰退（比1929-1933年大蕭條期間的經濟衰退期還要長）。

美國人曾經把1873年到1896年的長期蕭條叫做大蕭條，現在一般叫作“長蕭條”，以區分於1929年開始的大蕭條。長蕭條這段時間也和馬克吐溫所說的「鍍金時代」（Gilded Age）重合，這是一段奢華與貧窮並存的年代。

第二次工業革命中新興的鐵路、鋼鐵、石油工業造就了無數新貴。但在黃金是貨幣的金本位年代，經濟發展的速度遠超貨幣總量增長的速度，所以時不時來個銀行擠兌、通貨緊縮、工資下降、失業率暴漲…… 不僅如此，美國政府貨幣政策的失誤還差點讓財政部關了門。

1871年，普魯士擊敗強大的法國，凡爾賽宮見證了德意志帝國的誕生。德國獲得了法國大量以黃金支付的戰爭賠款。當時在德國還流通銀幣，政府每年需要鑄造大量銀幣，然而卻沒有足夠的白銀，必須使用黃金來購買，也就是用錢買錢，這有必要嗎? 沒有。於是德國政府當機立斷，擁抱金本位，取消銀幣，不僅不再進口白銀，反而大舉出售。

美國立刻與時俱進，跟進當時金本位的國際潮流，降低白銀的貨幣地位，每年還能省點鑄幣錢。 1873年，美國取消一元銀幣（小額銀幣仍流通）。在1870年代，美國政府正在收回1861-1865南北戰爭期間濫發的紙幣，收回紙幣以及取消銀幣導致貨幣供應量下降，加劇了1873年開始的經濟危機。

美國當時是重要的白銀生產國，西部數州都有大型銀礦。銀礦礦主和廣大農民主張無限量發行銀幣。銀礦主的動機不言而喻，農民則認為通膨有利於阻止當時農產品價格的持續下跌。他們的訴求得到了議會中民主黨的支援。 1878年，美國重新發行一元銀幣。 1890年，議會進一步通過新法，要求政府每年加大白銀採購力度以發行更大數量的銀幣。

在德國取消銀幣後，國際白銀價格大跌。然而美國的白銀需求較大，白銀相對黃金的價格在美國遠超歐洲。高估銀價使美國慘遭倫敦金融家們套利。倫敦向紐約大量賣白銀，買進黃金，幾乎在1895年讓美國政府破產。當時美國財政部黃金儲備幾乎被耗盡，被迫向倫敦的羅斯柴爾德和紐約的摩根銀行發行30年國債來獲取黃金，穩定市場。

1890年代兩次嚴重金融危機（1893年和1896年）重創美國經濟。所以馬克吐溫把那個年代叫做「鍍金年代」：表面光鮮，內部危機重重。

1906年，舊金山大地震，紐約保險業遭受重創。同時，黃金大量流往加州用於重建。這間接導致了1907年的金融危機。銀行家摩根扮演了中央銀行的角色，召集紐約各大銀行一起出資擋住了銀行擠兌狂潮。這次危機直接推動了1913年美國中央銀行（聯準會）的建立。聯準會最初的職能就是扮演摩根在1907年金融危機中所扮演的角色──作為銀行業的救火隊長。

雖然19世紀的美國被稱為自由資本主義時期，但我們仍然可以看到政府的錯誤政策對經濟和金融的巨大影響。新興國家常因貨幣政策上失誤而慘遭金融強國蹂躪。

在19世紀末-20世紀初，美國經歷了數次嚴重經濟、金融危機，股市被腰部斬數次。在1931年初，並沒有明顯跡像說明始於1929年的經濟危機超過以往數次危機，到底是什麼使道瓊斯指數從腰斬變為膝斬呢？

國債危機

在各種經濟指標裡，最被人關注、最能登上報紙頭條的就是股市。但實際上債市的規模遠大於股市。從前是這樣，現在也是這樣。

大蕭條實際上是一次席捲全球的國債危機疊加在美國股市泡沫破裂之上的結果。

1931年爆發、始於歐洲的國債危機導致世界上幾十個政府國債違約，歐洲對美國的債務違約金額相當於當時美國GDP的15%-16%。現在美國GDP是28兆美元，15%的美國GDP放到現在就是4.2兆美元左右。不難想像，4.2億美元債務違約在今天會對美股造成什麼程度的打擊？

美國在對歐貸款上的損失何以如此慘重？這就得說起當年美德英法之間的一個資本循環。

一戰期間，美國共向17個歐洲國家發放了120億美元的貸款，其中英國近50億，法國40億。這在當年是一筆巨款，一戰前美國每年的GDP還不到400億美元。戰後，歐洲各國經濟急需發展，那裡有錢還債？

英國的辦法是向其它歐洲國家要錢。英國在戰爭期間也向盟國發放了110億美元貸款，包括援助法國30億、俄國25億（對俄貸款在俄國革命後全部打了水漂）。戰後，英國每年從戰敗國德國以及其它歐洲債務國收取剛剛夠的欠款用於償還美國，對債務國也不過多催帳。它的角色等於在歐洲幫美國討債，歐洲的欠款每年從倫敦的銀行過一下就去了美國。

法國在一戰損失慘重，戰前90億美元的海外投資在戰爭中損失巨大，其中對俄國貸款就損失了50億美元。戰爭期間，法國政府在國內發放了150億美元債券，又向美英借了70億。法國政府不願對國民增稅還債，而是寄望德國的戰爭賠款。所以戰後法國對德國的苛刻也情有可原，雖是戰勝國，但實屬慘勝。

德國戰敗，背負海量戰爭賠款，戰後又經歷惡性通貨膨脹，其經濟情況相比英法更加窘迫，它的錢從何而來？

答案你可能想不到：是美國。

德國的戰爭賠款其實只付了一次就開始拖欠。在法國、比利時出兵佔領德國魯爾工業區後，德國工人在政府授意下實行非暴力不合作政策，不工作、不生產，政府印鈔支付薪水。德國不惜惡性通貨膨脹也拒不賠款，寧為玉碎，不為瓦全。

到1923年底，所有人都看得出，德國確實沒錢還。不得已，1924年，美國透過道威斯計畫（Dawe's Plan）向德國提供貸款（道威斯在1925年還因此獲得了諾貝爾和平獎）。德國在1925年後的經濟恢復極大地依賴了美國貸款。

這就是二十年代中期開始的美-德-英法-美之間的資本大循環。美國逼英法還債，英法逼德國還債，德國還債的資金源頭又來自美國。

其實美國政府也有意減免歐洲債務，但國會不許。經過國際國內無數輪談判、協商，1923年，美國給英國欠款打了８折，1926年給法國打了６折。義大利最划算，2.4折。債務國的經驗就是“拖”，拖得越久，折扣越大。

但藉給人錢從來都是吃力不討好的事。只要一討債，立刻人設全塌。法國當年的民調顯示，60%的法國人認為美國是全世界最令人討厭的國家。

美國對德國的貸款被JP Morgan 等大銀行打成小包在美國販售。這些貸款很快就被私人資本吸收。但好景不長，1928年聯準會持續升息，美國銀行對德國債券的興趣降低；1929年，美國經濟陷入衰退，對德貸款逐漸枯竭，海市蜃樓的德國經濟隨即崩潰。

1931年6月，德國的情況已無藥可醫，經濟處於嚴重衰退之中，GDP尚有130億美元，戰爭欠款雖經減免仍有90億。同時德國還欠國外銀行60億美元，其中35億為短期貸款，隨時可收回。

7月，德國停付戰爭賠款。歐洲各國還債的現金流就此斷裂。倫敦的銀行遭遇大規模擠兌。英國被迫退出金本位，停止提現黃金。英鎊應聲而落，兌美元貶值25%。當時的英國仍是日不落帝國，國際金融之都，英鎊如同現在的美元，在世界廣泛流通。英鎊貶值使所有持有英鎊的中央銀行、商業央行、企業、個人蒙受巨大損失。

隨後的一個月內，又有25個國家退出金本位。 1932年，美國總統胡佛宣佈暫停一戰貸款償還一年。暫停還錢很快就變成了永久違約。到1933年年中，除了芬蘭，所有其它歐洲債務國對美國貸款集體違約。

屋漏偏逢連夜雨。那一年，美國正處於大蕭條的深淵，GDP已從1929年的1,050億美元跌到1933年的564億美元。

當然，最大的輸家還是德國。失去了財富和尊嚴的德國選擇了一個一戰時的陸軍下士作為他們的救世主。希特勒在1931-1933年間奇蹟般地迅速崛起，從曾經的一個笑話變成德國總理。

如果沒有國債危機，1929年股市泡沫破裂不會造成後來如此慘烈的結局。大蕭條是股市債市雙泡沫一前一後相繼破裂的結果。

主權國債違約不僅造成巨大的直接經濟損失，歐洲人由於在國內市場損失慘重，被迫拋售美國資產，撤資回國。在「咆哮的20年代」大量湧入美國的熱錢集體撤離，重創美國金融體系。

1931年國債危機爆發後，全國性的銀行破產才在美國爆發。聯準會在通貨緊縮的1931年為阻止黃金外流而大幅升息，使美國經濟雪上加霜。然而更可怕的是人們對國家信用的信心崩塌，其結果就是銀行擠兌、投資崩潰，這導致1933年美元貶值40%，相當於所有以美元計價的債務剃頭40%。

30年代大蕭條的特點除了衰退之深之外，還有蕭條時間之長。即便1933年後經濟上升，失業率仍居高不下，直到30年代末期還是徘徊在1,000萬左右（當時美國人口不過一億多）。這和企業投資疲軟有關。當世界經濟前四強（美、德、英、法）連同幾十個國家幾乎同時出現主權債務違約或是大幅貨幣貶值時，能對未來保持樂觀、敢於長期投資的人必然少之又少。您可以想像一下在今天如果美、中、日、德同時國債違約後的世界經濟會是個什麼景象？

那國債危機為什麼現在罕有人提？

在西方國家，主流歷史基本上是由左派學者所書寫，因此結論是預設的。對大蕭條的基本定調是右派總統（胡佛）及其代表的自由資本主義辜負了美國，左派總統（羅斯福）及其代表的大政府拯救了美國。這其實類似於中國古代正史都由士大夫階層所寫，野史、民間小說、戲劇多由懷才不遇的沒落文人所作，因此雖然皇權至上，但中國傳統文化裡皇帝都比較傻，牛的都是丞相、軍師，好皇帝、好主公的標準就是善於聽取丞相、軍師的意見。但事實上諸葛亮怎麼可能比劉備更厲害？

國債危機消失於歷史縫隙中的另一個原因是，這是一段大多數人沒有看懂、少數人明白但不願說的歷史。

現在美英法三國的老百姓可能沒人知道德國在一戰後一分錢都沒有賠償。戰後的條約規定德國的戰爭賠款為330億美元。戰勝國們最終在德國身上卻總共只榨出了40億美元，遠遠小於德國債務違約的數額。也就是說戰勝國在犧牲幾百萬人、損失無數金錢財產之後，非但沒有得到賠償，反而賠進了更多。

現在的德國人都以為自己的祖國在一戰後被不公平的債務負擔所壓垮。但實際上，德國一分錢也沒賠，卻仍然垮了，情何以堪？

現在的美國人以為自己的國家在一戰中發了橫財，這沒錯，但在1931-1933年又全部賠回去了。美國政府在一戰中大量發行債券集資支援盟國，1924年的道威斯計劃通過華爾街銀行在民間再次大舉集資去德國抄底，美國人手握英法德等十幾個歐洲國家的巨額債券最終歸了零，情何以堪？

大蕭條的真相就是一場世界大戰導致的債務危機的總爆發。

債務危局在德國惡性通膨的1923年底便已經顯露。但1924年的道威斯計畫給德國暫時續了命。不過很多歐洲人此時終於看清，凡爾賽和約只是一紙空文。隨後就是1925-1929年資本瘋狂逃離歐洲而齊聚美國。 1929年，美股泡沫破滅，資本最後的避風港也消失了。

失去了美國資本的加持，歐洲債務危機在1931年總爆發。美國直到1930年仍享有資本淨流入，1931年則是海量資本淨流出。債主也被拖下了水。

胡佛總統在回憶錄中寫道「在這個經濟大蕭條的新階段，黃金和外國政府的儲備存款就像難民一樣不斷被恐懼所驅動，從一個國家逃往另一個國家，在世界各地流轉。貨幣疲軟，政府陷入尷尬的困境。大量的黃金和短期信貸就像船上一門鬆動的大砲在甲板上飄意滾動，而這艘政府的風險是我們的風險崩塌。

幾年後，二戰爆發，美國再次給予歐洲巨額貸款。這些二戰貸款直到21世紀初才全部付清。

但一戰貸款至今仍未結帳。這些貸款既沒人還，也沒有任何正式條約所取消。但所有被涉及的國家都選擇把這段沒有贏家的歷史永遠忘卻。

大西洋兩岸的無數政治家、外交官、銀行家博弈了二十年，只換得了一個不堪回首的深淵。

下一篇，我們將先放下美國，走一個大迂迴，先探討20世紀初歐洲衰落的秘密，這和美國的命運息息相關。 （驛路芳華）