瑞銀在其4月11日發布的中國股票策略報告ADR delisting concerns rise again… expect less impact this time中，探討了美國上市的中國存託憑證（ADR）可能被摘牌的相關問題，分析了潛在影響、市場反應及風險。

一、ADR 摘牌擔憂重燃，但這次影響或更可控

美國財政部長表示，美國上市的中國ADR 可能被摘牌作為貿易談判條件之一。先前在2021-2022 年，類似擔憂曾導致ADR 相關股票平均下跌22%。不過此次潛在影響可能更容易控制，原因包括：許多大型ADR 已實現雙重上市；雙重上市公司中，香港持股比例在過去三年提高了30 個百分點，達到總市值的60% 左右；南向資金對香港市場的持股比例從2021 年市值的5% 升至目前的11-12%。儘管如此，中美關係的不確定性仍可能在短期內對股價造成壓力。

二、ADR 摘牌風險敞口下降

ADR 摘牌擔憂由來已久，2021年美國證券交易委員會（SEC）根據《外國公司問責法案》出台的摘牌規則引發投資者擔憂，後因審計程序達成協議而暫時解決。目前，估計約有230 家在美上市的中國ADR，總市值約4,600億美元，低於2021年末的1.1 兆美元（此處指ADR 在美國的市值部分）。

三、摘牌對公司基本面的潛在影響

若ADR 從美國摘牌，可能產生以下影響：一是進入美國更龐大資本池的管道受限；二是交易量下降，香港市場歷史交易速度比美國低0.2%；三是加劇美中金融脫鉤擔憂；四是因投資者基礎流失和流動性降低，估值倍數可能下降，但難以量化。不過近年來ADR 的融資規模已縮小，香港市場的角色日益增強，香港市場的交易量也顯著上升，交易速度幾乎與美國持平。香港聯交所先前已發布ADR 在港二次上市的要求，目前一些未在香港雙重上市的大型公司，如滴滴、拼多多和滿幫集團等，根據香港上市要求似乎有資格進行二次上市。

四、股價可能的反應

回顧2021年12月SEC 新上市標準推出以及2022年3月阿里巴巴被列入潛在禁制令名單這兩起事件，ADR股價平均下跌22%。受影響最大的股票包括：未雙重上市的股票；高負債且現金流為負的公司，如電動車和資料中心相關企業；小市值股票。此外，採用可變利益實體（VIE）結構的公司可能成為《美國優先投資政策》的目標。根據這些標準，報告篩選出了潛在受影響最大的股票。

五、風險提示

報告指出，中國股市面臨房地產市場硬著陸、貨幣貶值引發資本外流、結構性改革進展緩慢等風險。政府政策若未能妥善應對這些風險，可能會衝擊市場，例如過度的刺激政策可能影響經濟轉型並增加政府和國有企業債務。此外，報告中的資訊不構成投資建議，過往績效不代​​表未來表現，投資人應謹慎決策並尋求專業建議。 （資訊量有點大）