關稅戰不僅會短期內衝擊金融市場，還將長遠改變全球貿易和投資流向，重塑全球貿易和金融體系

4月3日-4日，美股縮水約6.6兆美元，為史上最大的兩日市值蒸發。

4月3日，人民幣兌美元匯率迅速跌破7.3；4月9日，離岸人民幣兌美元匯率盤中跌至7.4290。4月3日以來，澳元、韓元、越南盾等亞太貨幣亦跌至數年新低。

4月7日，香港恆生指數暴跌13%，跌幅創1997年亞洲金融危機以來之最。同日，上證指數下跌7.34%破3100點。

4月7日，延續了前幾個交易日跌勢後，國際金價跌破3000美元/盎司關口，至三周來最低水平。

“有時候幾十年什麼都沒有發生，有時候幾周卻發生了幾十年的事。”——在美國總統川普徵收“對等關稅”後，這成為全球金融市場巨震最為恰切的註腳。

這場金融風暴背後的起因是遠超市場預期的關稅之戰。

據新華社報導，當地時間4月2日，川普在白宮簽署關於所謂“對等關稅”的行政令，宣佈美國對貿易夥伴加征10%的“最低基準關稅”，並對某些貿易夥伴徵收更高關稅。

短短幾日後，美國與多國的博弈再度加劇。

據新華社報導，國務院關稅稅則委員會4月9日發佈公告稱，經國務院批准，自2025年4月10日12時01分起，調整《國務院關稅稅則委員會關於對原產於美國的進口商品加征關稅的公告》規定的加征關稅稅率，由34%提高至84%。其他事項按照稅委會公告2025年第4號檔案執行。

4月11日，中國財政部發佈公告，稱將調整《國務院關稅稅則委員會關於調整對原產於美國的進口商品加征關稅措施的公告》（稅委會公告2025年第5號）規定的加征關稅稅率，由84%提高至125%。

據白宮4月10日發佈的一項行政命令，美國對中國產品徵收的額外關稅現已達145%。

市場對此再度反應迅速。4月10日，美股市場再度下跌，標普500指數跌幅一度接近觸發全市場熔斷機制；10年期美債收益率升至4.430%；美元指數創下自2022年以來的最大單日跌幅，後於次日跌破100關口。倫敦現貨黃金則於4月11日衝破3200美元/盎司。

在業內人士看來，關稅政策或將改變全球的貿易和投資流向，這並不只將短期內影響金融市場，更將長遠地影響全球的貿易和金融體系。

“不要被短期市場波動分散注意力。”橋水基金創始人達里歐（Ray Dalio）近期警告稱，“當下發生的遠比關稅重要得多。我們正經歷一次一生僅見的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統性崩潰。”

中國金融四十人研究院執行院長郭凱對《財經》表示，2015年後，中國呈現“經常項目順差、資本項目逆差”的格局。中國出口商品換取美元，而後將美元資產以美債等形式投回美國，這成為了中國和美國參與國際貿易與貨幣體系的一環。在美國對外徵收關稅後，這一循環的起點——貿易流向或發生改變。此外，大國之間的信任也將受到損害。在上述因素推動下，全球貿易和貨幣體系或產生較為深遠的變化。

不過，他亦表示，川普關稅政策的核心是減少美國貿易逆差、將製造業回流到美國，但能否實現尚未可知。在此前的全球經濟格局中，全球經濟形成了“資源國—生產國—消費國”的鏈條，美國一直位於消費端的中心，製造業逐步呈現空心化。重建製造業需要依靠技術、資源、人力等多方面因素，想要在短期內重建並非一朝一夕可以完成。

關稅戰的結局會是什麼？香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監會前主席沈聯濤表示：“沒人能真正確定。”新加坡總理大膽總結道：“以規則為基礎的全球化和自由貿易時代已結束。”大象之戰已然打響，小草註定被踐踏。

業內普遍認為，雖然各方已在2018年經歷過一輪貿易戰，但川普此番關稅政策並非漸進性，而是一步到位，其衝擊力度較大。此外，中國經濟仍在疫後復甦階段，在外需承壓之際，消費、投資領域需大力提振。

從宏觀經濟政策來看，近期中國人民銀行（下稱“中國央行”）多次表態要“擇機降准降息”。不僅如此，在4月7日A股大跌次日，中國央行更是罕見盤前發聲，力挺中央匯金公司穩市舉措。

中金公司研究部副總經理、銀行業分析師林英奇表示，為應對超預期關稅對經濟可能帶來的影響，預計中美降息窗口或都將打開。

4月10日，商務部新聞發言人何詠前表示，中方的態度是一貫且明確的：談，大門敞開；打，奉陪到底。中國願意在相互尊重基礎上，與美方通過平等對話磋商妥善解決分歧。但對話是有原則的，磋商是有底線的。施壓和威脅不是同中方打交道的正確方式，無益於解決問題。美方應糾正錯誤做法，為雙方平等對話磋商創造氛圍和條件。

01. 匯市新低：人民幣匯率一度跌破7.4

2025年以來，川普多次對華徵收關稅，讓市場的記憶重回2018年。彼時，美國的關稅政策讓人民幣自6.3開始漸進貶值。中國人民銀行採取多種穩匯率手段平滑波動，管理力度在匯率破7後提高。最終人民幣跌至7.2一線。

在川普對全球徵收“對等關稅”後，匯率市場再次反應迅速。台北時間4月9日4時左右，離岸人民幣兌美元一度跌至7.4290，創歷史新低。在岸人民幣兌美元匯率亦跌至2023年9月以來最低水平。截至台北時間4月8日收盤，在岸、離岸人民幣兌美元匯率報7.3368、7.4278。

人民幣匯率市場僅是全球匯市的縮影。4月3日-9日期間，澳元、韓元、越南盾等亞太貨幣亦跌至數年新低。

澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬對《財經》表示，相較於2018年，川普此番關稅政策並非漸進性，而是一步到位，其衝擊力度較大。“貨物貿易一直是人民幣匯率市場的‘壓艙石’，貨物貿易順差是人民幣匯率市場資金流入的重要來源。關稅衝突或影響中國出口商品價格競爭力，這將對中國對美出口的貨物順差帶來衝擊。”他進一步說道。

高盛在4月3日發佈的研報中稱，美國政府新徵收的“對等關稅”和2月、3月兩次徵收的關稅，會衝擊中國對美出口和整體對外出口。此外，一些中國貿易商將商品出口到越南，經加工後再出口到美國。美國對越南等東盟國家徵收關稅，也將對中國出口帶來影響。

中國海關總署資料顯示，2024年，中美雙邊貿易額達到6882.8億美元，同比增長3.7%。其中，中國對美國出口5246.56億美元，增長4.9%；中國自美國進口1636.24億美元，下降0.1%。

除關稅因素，從匯率市場本身來看，邢兆鵬認為，4月9日離岸人民幣兌美元匯率跌破7.4，另一因素也在於人民幣匯率中間價突破7.2水平，這使得人民幣匯率波動區間較大。

瑞穗銀行亞洲首席外匯策略師張建泰對《財經》稱，人民幣匯率中間價突破7.2，為人民幣匯率市場提供更多彈性，以應對關稅及貿易形勢的波動。

台北時間4月8日，中國人民銀行將人民幣匯率中間價設定在7.2038水平，為2023年9月以來最低水平。自美國總統川普2024年11月勝選以來，這是人民幣中間價第一次低於7.20。台北時間4月9日，人民幣匯率中間價為7.2066。

根據相關規定，在岸人民幣即期匯率可在人民幣匯率中間價上下2%的區間內波動。截至目前，1個月期離岸人民幣隱含波動率已升至7.1%，人民幣匯率的波動性加大。

不過，隨著川普的關稅政策再度生變，非美貨幣匯率上揚，人民幣兌美元匯率又在4月10日拉漲。當日，離岸人民幣兌美元日內漲逾300點，收報7.3114。

實際上，外貿商和外匯交易員均對關稅並不陌生。相對於上一輪貿易戰，郭凱認為，貿易商已經歷過一輪衝擊，有不少準備應對衝擊。在此期間，他們已加大對非美地區出口，以彌補對美出口受損的份額。“不過，美國經濟體量較大，貿易商要在短期內多元化貿易方向也非易事。”他說道。

從匯率市場角度來看，邢兆鵬認為，與2018年相比，人民幣不再僅是貿易貨幣，更是融資貨幣。“目前中美利差較大，這使得資本項目下資本流出壓力較大。疊加關稅對出口影響因素，整體外匯市場都有一定壓力。”

截至4月11日，中美10年期國債利差倒掛282基點。中國國家外匯管理局資料顯示，按美元計值，2024年四季度，中國經常帳戶順差1638億美元，資本和金融帳戶逆差1873億美元。

對於未來中國央行如何應對匯率波動，邢兆鵬認為，由於當前關稅前景的不確定性，其干預力度或是謹慎且漸進的。目前，中國央行的干預工具箱仍充足，如調整逆周期因子、抽緊離岸人民幣的流動性、釋放境內美元流動性等。

近日，中國國家外匯管理局國際收支司司長賈寧稱，中國外匯市場韌性總體增強，抵禦外部衝擊能力提升。人民幣匯率保持適當彈性，可以有序釋放壓力，促進市場自我平衡。

對於未來人民幣匯率走勢，在邢兆鵬看來，未來一段時間內，關稅仍將主導人民幣及全球匯率市場。此外，關稅亦將衝擊美國經濟，進而帶動美元指數下挫，這或在一定程度上緩解人民幣的外部壓力。一般而言，一國貨幣走勢反映了該國經濟基本面。

沈聯濤認為，加征關稅將傷害全球經濟，進而影響美股“七巨頭”的營收和利潤，最終衝擊美股，打擊美元。

截至4月11日，美元指數一度跌破100點，較年初下降8.4%。市場普遍預計，川普徵收關稅或加劇美國通膨、引發美國衰退。4月3日，中金公司發佈研報稱，在之前的關稅基礎上，再疊加對等關稅，或將推高美國個人消費支出（PCE）價格指數提升1.9個百分點，降低美國實際國內生產總值（GDP）增速1.3個百分點。

02. 金市未倖免：黃金遭遇流動性衝擊

在美國總統川普“對等關稅”政策出台後，全球貿易戰的焦慮情緒橫掃市場，即便是素有“避險資產”之稱的黃金也未能倖免。

台北時間4月7日，黃金延續了前幾個交易日的跌勢。受市場全面拋售拖累，國際金價跌破3000美元/盎司關口，至三周來最低水平。從消費端來看，截至4月7日的四日內，每克黃金飾品價格下跌超40元。台北時間4月7日，周生生、老廟金飾、周大福等金飾價格在912元/克-918元/克之間。

流動性危機讓全球交易員們焦頭爛額。“投資者拋售黃金獲利了結，以追加保證金，進而彌補其他資產的損失。這可能會引發一個循環，更多投資者拋售黃金，推動金價下跌。”一位交易員說道。

“全球市場均遭關稅政策重創，投資者繼續拋售黃金和其他資產類別。目前，他們正賣金套現，用獲利資金填補虧錢的投資。”歐洲礦業基金Commodity Discovery分析師李岡峰也對《財經》表示。

4月3日之後的多個交易日，市場不斷復刻近年來的危情時刻。截至4月5日的一周，美股道瓊斯工業指數周內下跌逾3000點，納斯達克指數陷入熊市，美股創2020年來最差單周表現。4月4日，道瓊斯工業平均指數狂瀉約2200點，創歷史之最。

台北時間4月7日，亞太股市遭遇“黑色星期一”。當日，香港恆生指數暴跌13%，創1997年亞洲金融危機以來之最。日經平均股指一度跌破31000點，為一年半來首次。

在此期間，大量資金流出黃金市場。4月4日，全球最大黃金ETF持倉減少5.3噸，為近一個月最大單日降幅。一般而言，機構投資者更傾向購買黃金ETF，這可以滿足其高頻交易需求。

作為全球最重要的央行，聯準會並未及時向市場注入強心劑。美東時間4月4日，在川普宣佈大範圍徵收對等關稅後的首次公開表態後，聯準會主席鮑威爾稱，聯準會需要先觀望，待明確形勢後再考慮行動。

有人恐懼，亦有人貪婪。在市場恐慌之際，有人抄底逆勢加倉。彭博彙總資料顯示，3月31日-4月6日，包括華安基金旗下的中國最大的四隻黃金ETF累計獲得資金流入超過76億元人民幣，創歷史最大周度淨流入。

在一些市場人士看來，雖有中國投資者加倉，但這對黃金市場的影響仍有限。“中國對ETF的需求整體雖小但增長迅速。相對於機構投資者，中國散戶投資者對黃金的熱情更高。”匯豐銀行環球研究部首席貴金屬分析師斯蒂爾（James Steel）對《財經》表示。

拉長時間來看，金價雖在流動性危機期間盤整，但近兩年仍漲勢較猛，不少投資者在長線押注黃金。2025年迄今，國際金價漲幅約16%。截至台北時間4月11日，倫敦現貨黃金上破3200美元/盎司。

全球央行是其背後的一股力量。中國國家外匯管理局資料顯示，2025年3月末，中國黃金儲備環比增加9萬盎司至7370萬盎司，這是中國人民銀行連續五個月擴大黃金儲備。另據世界黃金協會資料，2025年1月，全球央行淨購黃金18噸，新興市場央行是淨購黃金的主力軍。

在斯蒂爾看來，2025年，全球央行或繼續購金。“鑑於當前金價較高，其購買量或比2024年要低。一般而言，央行購買黃金包括多樣化投資組合、用於經常帳戶或其他緊急情況。但由於黃金不能像債券一樣生息，其回報率受限。”他進一步說。

美元和美債的信用危機是全球央行購金的一大動因。世界黃金協會的調查顯示，諸多央行希望增持黃金、減少美元儲備，以多元化外儲資產。

“川普經濟政策的主線是對內減稅、對外徵收關稅、減少移民。在此種目標下，美國經濟或呈現高通膨、高利率的特徵。目前，美國政府債務規模較大，高利率或讓其債務問題‘雪上加霜’。疊加川普經濟政策的不確定性和隨意性，市場自然會對美元和美債的信用產生懷疑。”郭凱說道。

郭凱也坦言，即便美元和美債的信用下降，但其安全性也高於全球大多數資產。此外，美債市場規模較大、流動性較高，這也是投資者在投資時需要考量的因素。誠然，當前以新興市場為主的全球央行在增持黃金，但黃金市場的規模較小，可能只是其資產多元化組態的一環，難以替代美債的位置。

沈聯濤認為，在美元被武器化的今天，傳言的威脅包括對持有美元實行託管或徵稅，投資者將尋求避險，這也是黃金價格高企的原因。過強的美元會抑製出口、刺激進口。關稅抬高進口成本，但出口國可能通過貨幣貶值來抵消部分影響。因此美國必須加大威脅力度，以防“貨幣操縱”。

除央行購金，市場押注聯準會降息，亦是市場看漲金價的一大原因。黃金是不生息資產，聯準會降息將壓低美債收益率，進而降低持有黃金的機會成本。

世界黃金協會的資料顯示，截至2月，全球黃金ETF連續第三個月實現流入，推動其資產管理總規模（AUM）和總持倉於月內分別增長4.1%和3.1%。2月當月，全球實物黃金ETF大幅流入約94億美元，為2022年3月以來最強勁的月度表現。

03. 債市反轉：“降准降息”有望加速落地

4月7日，受美國政府“對等關稅”政策影響，全球股市遭遇“黑色星期一”。A股主要指數大幅下挫，截至當日收盤，上證指數下跌7.34%，跌破3100點；深證成指下跌9.66%；創業板指下跌12.5%。

股票市場大跌，債券市場走強，股債趨勢反轉。資料顯示，4月7日，中國國債期貨收盤全線上漲，其中30年期主力合約漲1.79%，迫近歷史高點。國債各期限現券價格上漲，對應國債收益率大幅下行。

Wind（萬得）資料顯示，4月7日，10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率一度下行8.4bp（基點）報1.6310%。據CFETS（中國外匯交易中心）資料，當日10年期國債到期收益率下降8.47bp至1.633%，觸及2月14日以來低點。

信用債收益率也普遍回落。以3年期中期票據為例，各等級債券收益率下行幅度在12bp-13bp之間，短期內債券市場走出明顯修復行情。

中誠信國際研究院院長袁海霞對《財經》表示，美國“對等關稅”政策主要通過三大途徑影響債市：其一，明顯推升市場避險情緒，權益市場出現較大幅度調整，“股債蹺蹺板”效應推動更多資金流向避險資產。

其二，經濟修復不確定性上升，引起對經濟基本面修復預期的調整。外需走弱和全球貿易收縮預期使得中國經濟基本面修復的不確定性上升，預期轉變推動債券需求增加、收益率下行。

其三，貨幣政策寬鬆預期升溫，市場提前交易降准降息預期，進一步壓低債券收益率。

多位市場人士對《財經》表示，4月7日債市大漲，反映出市場對央行降准降息預期上升。“部分機構10年期國債的止盈目標位置在1.5%-1.55%左右。”一位債券投資人士對《財經》表示。

展望後市，袁海霞認為，目前市場做多情緒仍有支撐，利率債收益率或維持低位運行，但考慮到市場已提前交易一部分貨幣政策預期及經濟預期，在快速下行後收益率進一步突破前低的動力或不足，4月8日、9日10年期國債收益率已出現小幅回升，短期內債券收益率或難以維持趨勢性行情。

值得注意的是，在“黑色星期一”次日——4月8日，中國央行罕見盤前發聲，力挺中央匯金公司穩市舉措。

中國央行新聞發言人稱，堅定支援中央匯金公司加大力度增持股票市場指數基金，並在必要時向中央匯金公司提供充足的再貸款支援，堅決維護資本市場平穩運行。

稍早之前，中央匯金公司發佈公告，首次自認“發揮著類‘平準基金’作用”，表態將堅定增持各類市場風格的ETF，堅決維護資本市場平穩運行。同時，中央匯金公司也表示，可獲得中國央行流動性支援。

中國央行發聲力挺中央匯金後，市場對於中國央行增量政策落地的期待隨之抬升。“2025年政府工作報告表示要‘適時降准降息’，近期央行也多次表態要‘擇機降准降息’，顯示降准降息是必要選擇，但央行仍在等待合適時機。”袁海霞稱。

對於如何理解“擇機降准降息”，中國社會科學院學部委員余永定認為，這背後有三層意思。

其一，如果中國宏觀經濟形勢出現某種不利變化，如面臨美國加增關稅等外部衝擊，對中國經濟產生負面影響，央行可能進一步降准降息，刺激經濟增長。

其二，如果擴張性財政政策產生的加息壓力，削弱了財政擴張效果，央行就可能加大公開市場操作力度，增加流動性供給，進一步降低利率，甚至在二級市場買入新增發的國債，使擴張性財政政策充分發揮作用。

其三，當資本市場（股市、房市）遭受某種衝擊暴跌，引發系統性金融經濟風險時，央行不但需要大幅降息，提供充分的流動性，甚至直接入市干預，從而穩定資產價格。

此外，郭凱也認為，中國可通過加大財政、貨幣刺激政策提振內需，同時還可以擴大與非美國家貿易投資往來和合作。

對於貨幣政策的工具選擇與節奏，袁海霞認為，與全面降息相比，降準可能會更早推出。

2024年9月全面降准後，金融機構平均法定存款準備金率已降至6.6%。“降准空間有所縮小，但與美國、日本、英國等發達國家相比仍有較大的下降空間。”袁海霞稱，“考慮到中國央行降准通稿通常會表示‘不含已執行5%存款準備金率的金融機構’，5%或是當前中國央行降准的下限。”

在降息方面，袁海霞認為，受銀行淨息差、匯率、聯準會降息節奏等多重因素制約，中國央行在全面降息方面或相對謹慎，但當前仍可採取結構性降息支援重點領域發展，特別是居民消費、商品房收儲等重點領域和金融“五篇大文章”方向。

目前多個結構性貨幣政策工具年利率為1.75%，而一些商業銀行1年期定存利率已降至1.5%以內，有國有大行1年期定期存款掛牌利率低至1.1%。

“結構性貨幣政策工具以1.75%的利率向銀行提供融資，在當前市場環境下吸引力已顯不足。”中國銀行研究院高級研究員趙廷辰建議，將結構性貨幣政策工具利率降至較存款更具吸引力的水平，以鼓勵商業銀行申請使用相關工具。

“考慮到中國價格水平持續低位運行，企業實際融資成本較高，後續全面降息仍然具有必要性。”袁海霞對《財經》表示，財政部已明確，將發行首批規模為5000億元的特別國債，用於支援中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行補充核心一級資本，這些措施均有助於銀行緩解淨息差約束，為降息打開空間，推動全面降息及早落地。

中金公司預計，中國央行二季度可能將開啟降息降准，全年降息幅度可能在20bp-30bp以上，降准幅度可能在100bp以上；野村中國預計，中國央行將於年內降准100bp，降息30bp，平均於二季度和四季度實施。高盛預計，2025年，中國央行或下調政策利率60bp。與此同時，中國政府或將擴張性財政赤字（AFD）指標擴大至GDP的14.5%，並放鬆信貸和房地產政策。 (財經雜誌)