財經雜誌—美國名校會否引爆新的次貸危機？

大學的拋售潮很可能帶來一系列連鎖反應。私募股權回報放緩和流動性緊張本已讓頂尖大學捐贈基金喘不過氣來，人們擔心川普持續打壓哈佛等高校，會給美國帶來一場次貸危機的風險

美國總統川普當地時間4月24日周四再度集中火力，在社群平台「真相社媒」（Truth Social）上攻擊哈佛，將其稱為「民主的威脅」。

自第二個任期開始以來，川普一直髮誓要「奪回」精英大學的控制權，美國常春藤盟校因此而面臨來自川普政府日益嚴峻的政治壓力。這其中令市場比較敏感的是川普威脅將限制聯邦資金撥款，並撤銷美國頂級大學的免稅資格。

此前，為打破所謂的校園“意識形態越界”，23日川普簽署行政命令，矛頭直指美國高校認證體系。高校認證機構作為高等教育體系中鮮為人知卻至關重要的“守門人”，其認證結果直接決定著院校獲取聯邦財政援助的資格。川普的行政令將重塑聯邦政府判定高校獲取聯邦學生貸款和佩爾助學金（Pell Grants）資格的程序——這些資金每年規模達數百億美元，是許多院校重要的間接收入來源。

據悉，截至目前，川普政府已撤回、暫停或審查了大學的超過100億美元的資金，以威脅美國高校運作方式的全面改革。川普政府也以反猶問題為由威脅要調查幾十所大學，並已扣留了幾所大學的數十億美元聯邦資金，包括哥倫比亞大學、康奈爾大學、西北大學和普林斯頓大學。川普的舉措進一步加劇了大學的流動性困境。

美國精英大學捲入這場爭奪資金和控制權的戰爭，日前都苦於如何為其運營找到資金，以此解決預算問題，支付同川普政府對簿公堂的法律費用，和其他不時之需。普林斯頓大學正發行3.2億美元債券，西北大學籌集了5億美元資金，哈佛大學籌集了7.5億美元資金。

由於寒蟬效應，到目前為止尚未招致川普直接攻擊的耶魯大學正試圖出售所持數十億美元私募股權資產。掌管高達530億美元資產的哈佛捐贈基金管理公司正與傑富瑞合作，計劃將其價值約10億美元的私募股權基金投資組合出售給Lexington Partners。

在大衛·斯文森的帶領下，成立於1890年的耶魯捐贈資金（The Yale Endowment）相當長一段時間都是全球運作最成功的高校捐贈基金之一，使耶魯大學的表現一直優於基準，導致整個行業更加關注其高回報，而非這些非流動性投資所帶來的風險。斯文森模型的一個意想不到的後果可能是它容易受到外部壓力的影響，例如政府對大學的施壓行動。

華爾街分析家對《財經》指出，耶魯大學籌集現金的努力彰顯出所有美國大學在私募市場流動性不足的實際代價。數據分析公司Markov Processes International稱，常春藤盟校在為私募股權融資籌集資金時，已經面臨流動性壓力。

自2008年-2009年金融危機及新冠疫情以來，這是許多大學第一次採取此類措施。各大學發行債券正值市場動蕩之際，這意味著它們可能需要支付更高的利率。穆迪評級(Moody's Ratings)上個月將高校債券的評級展望下調至負面。這些大學的拋售潮很可能會帶來一系列連鎖反應。私募股權回報放緩和流動性緊張本已讓頂尖大學捐贈基金喘不過氣來，人們擔心川普打壓哈佛等高校，會給美國帶來一場次貸危機的風險。

捐贈基金沒有適時降低風險敞口尚屬淺層憂慮。人們擔心美國大學在壓力下拋售，使得原本「長期投資」典範的捐贈基金所享有的稅收優惠和免受政治幹擾一去不復返。這將標誌著防禦性輪換、風險去中介化以及私募股權估值即將出現信心危機的新階段開始。

01. 美高校或現私募拋售潮

據報導，耶魯正尋求出售高達60億美元的私募投資組合，這是耶魯在二級市場上首次拋售私募股權持倉。二級市場是投資者在私募股權投資尚未到期前，以折扣價出售其持倉的交易場所。私募股權投資通常涉及認購專門收購和出售企業的基金，此類投資通常在長期內帶來高於傳統股票和債券的回報，但也要求更高的資金投入和更長的持有期。

與其他頂尖大學相比，耶魯捐贈基金對私募股權和風險投資的依賴尤其嚴重，佔其投資組合的45%。在正常時期，這類高回報投資可以彌補其高風險，但近年來這一領域挑戰日益嚴峻。

耶魯的捐贈基金大力投資私募股權等非傳統資產，包括風險投資和槓桿收購，這是其追求類似股票回報和多元化投資的長期策略的一部分。該投資組合中約95%的資產組態為增長型資產，例如私募股權、實物資產和全球證券。數據分析顯示，耶魯大學在私募股權投資總額中尚未兌現的資金承諾佔24.4%，略低於常春藤盟校25.7%的平均值。布朗大學佔比最高，為34.3%，達特茅斯學院最低，為17.7%。除康奈爾大學和哥倫比亞大學外，2024 財年大多數常春藤盟校的未出資私募股權投資承諾金額大大超過了政府資助金額。截至2023 財年，耶魯大學的未出資私募股權投資承諾金額為65.1 億美元，而2024財年的政府資助金額為9億美元。

當耶魯大學開始出售私募股權投資時，震驚了全球的金融圈。因為即使在2008年金融危機期間，耶魯也從未出售任何資產，而且它是當時唯一一所沒有賣出資產的大學。

耶魯大學是「捐贈基金模式」（endowment model）的開創者之一，這一模式強調投資多元化，並將相當比重組態於另類資產，尤其是私募股權，作為實現高回報的關鍵。對耶魯大學來說，他們出售其私募股權投資（PE）組合有雙重壓力，即有政治上川普削減聯邦經費，也有自身投資業績不佳的因素。耶魯發言人表示，雖然仍堅定地將私募股權投資作為投資計畫的重要組成部分，並繼續對現有管理人募集的新基金做出新的承諾。但耶魯正在探索出售私募股權基金份額，這個籌劃個多月的流程在外界協助下推進。這意味著這家美國投資界標竿機構的投資風格已出現急轉。耶魯捐贈基金對私募股權和創投的重度組態，是其最新財報中表現不佳的重要原因。儘管私募股權歷史上一直引領著長期優異表現，但隨著股市飆升，耶魯大學的投資組合在2024年表現落後。根據去年10月公佈的資料，耶魯在2024財年的投資回報率為5.7%，不僅遠低於其先前十年9.5%的年均回報，在常春藤盟校中更屬於表現最差的一批。

截至6月30日，耶魯大學的十年平均回報率為9.5%，在常春藤盟校中排名第二，但其扣除費用後的一年回報率僅為5.7%，在同類院校中排名倒數第二。事實上，耶魯大學的回報率已連續三年低於維持當前支出所需的8.25%。

據知情人士透露，一年多來，耶魯大學已在尋求出售價值55億美元的一系列私募股權投資，主要目的是在新領導層領導下重塑私募股權投資組合。負責推廣此投資組合系列的一家公司告知潛在競標者，預計將以面值90%左右的價格出售。知情人士稱，耶魯大學上述待售投資組合包括來自CD&R和Golden Gate Capital等公司的基金份額。

哈佛捐贈基金近40%的資產構形在私募股權領域。然而，近年來投資公司發現出售所持有的公司並向其有限合夥人（LPs）返還資金變得愈發困難。投資回報的延遲給捐贈基金、退休金和家族辦公室等機構帶來了流動性壓力。截至2024年6月30日，哈佛大學在私募股權等非流動性資產上的未繳付投資承諾高達124億美元。這意味著哈佛不僅需要應對當前營運的現金需求，還需要預留大量資金以滿足未來可能的資本催繳——這筆巨額的潛在負債無疑加劇了其尋求流動性的緊迫性。

02. 應對川普衝擊

聯邦政府對私立機構的越權干預最初並未引發反抗，美國大學高層大都避免公開批評川普政府。但川普政府干預規模越來越大，他與高校的矛盾變得如此激烈，美國高校的反抗迫不得已從幕後走到了台前。

截至美東時間22日晚間9點，共有269位學院、大學和學術團體的領導人簽名，他們的簽名代表了美國超過180所高校的態度。這些學校中除了多所州立大學、文理學院外，還囊括了哈佛大學、耶魯大學、普林斯頓大學、哥倫比亞大學等8所常春藤盟校。據理解，這份公開聲明，是迄今為止美國高校對川普政府規模最大的群體抗議。

美國教育部3月10日致函60所大學，表示將對未能防範反猶太主義的學校採取行動，這引發了美國大學的籌資潮。另外，多數美國高校領導層和捐贈基金負責人還預計，國會將考慮提高對最富裕捐贈基金的稅收，並擴大受影響學校的數量。眾議院已提出相互競爭的提案。

哈佛大學、西北大學和布朗大學及普林斯頓大學都先後完成了債券發行交易。普林斯頓大學在其債券檔案中並未具體說明計劃如何使用這筆資金，但表示國防部、能源部、美國國家航空暨太空總署(NASA)和其他聯邦機構已暫停了「數十項」研究經費。西北大學在上個月發行的5億美元債券的募款說明書中估計，去年聯邦資金佔其研究總經費的四分之三以上。該校表示正在評估開支，並將非人事預算削減10%。許多美國大學選擇發行應稅債券，這種債券的利率高於更典型的免稅大學債務。但如有需要，發債所得款項可用於填補預算缺口。

除了現金儲備，一些大學還擁有大規模捐贈基金，用於對私人和公開市場的投資。截至去年6月哈佛基金管理規模高達500億美元，幾乎某個國家一年的國內生產總值。但這些捐贈基金大部分鎖定在長期投資之中，或面臨捐贈者的指定用途限制。相當一部分公立大學已著手評估投資組合，設法籌集現金，不管他們是否在川普政府打擊的範圍內。

有媒體報導，隨著交易活動低迷，拖慢客戶獲得現金回報的速度，一些大學先前已嘗試透過二級市場出售股份來脫手所持私募股權。據參與此類交易的代理稱，由於川普政府的行動，學校對這類資產出售交易更感興趣。通常情況下，高校持有私募股權的預期時長約十年。提前套現通常意味著折價出售。 （財經雜誌）