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米蘭報告解讀：川普關稅政策的經濟動機與未來走向
2024年11月，哈德遜灣資本公司（Hudson Bay Capital）官網發佈報告《重構全球貿易體系使用者指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System），作者斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）為現任白宮經濟顧問委員會主席，曾在川普第一任總統任期內擔任美國財政部經濟政策高級顧問，同時也是哈德遜灣資本公司高級策略師和曼哈頓研究所（Manhattan Institute）的經濟學研究員。他撰寫的米蘭報告被公認為川普政府第二任期經濟政策的重要參考框架。本文節選自報告中第三章節“關稅”部分的內容，詳細闡述了關稅和匯率抵消機制的互動，解釋了川普政府為何傾向於利用關稅作為核心工具來推動其經濟政策，並回顧了關稅在2018-2019年中美貿易談判中的應用情況與經濟影響。通過對於匯率變化、通貨膨脹、貿易平衡等11個關鍵問題的梳理，幫助讀者更好地理解川普的政策動機、目的以及未來可能走向。“IMI財經觀察”特推出此文，以饗讀者。
關稅對於川普總統及其團隊來說是一個熟悉的工具，曾在2018-2019年與中國的貿易談判中就被廣泛且成功地使用。《重構全球貿易體系使用者指南》報告認為，上一輪關稅的實施幾乎沒有產生顯著的宏觀經濟影響——通貨膨脹保持穩定，甚至有所下降，儘管聯準會實施加息周期，GDP增長仍然表現相當強勁。因此，可以合理預期，關稅將再次成為主要的政策工具。
1.匯率變動是否會抵消關稅的實際影響？
有文獻認為，關稅改善了貿易平衡，使得徵稅國的貨幣趨向升值，那麼進口商品的美元價格則不會明顯上漲，這就是所謂的“匯率抵消”（Currency Offset）。
為簡明說明這一機制，設px為（外國）出口商收取的商品價格，單位為出口商本國貨幣，e為匯率（即每單位外國貨幣兌換成美元的比例），τ為關稅率。那麼，美國進口商支付的價格為：
pm = e(1 + τ) px
假設初始時e =1且τ = 0。政府對進口商品徵收10%的關稅，但外國貨幣也貶值了10%。此時，進口商支付的價格變為：
pm = 0.9(1.1)px= 0.99px
換句話說，匯率變化與關稅幾乎完全相互抵消，關稅後的進口價格以美元計價沒有變化，且美國經濟的通貨膨脹後果將非常微弱。
2.匯率抵消一定能發揮作用嗎？
不過，報告也指出，要實現完美的“匯率抵消”，需要滿足四個關鍵假設：
1. 匯率調整幅度要恰當：出口國貨幣的貶值幅度必須與關稅幅度相匹配。
2. 出口商品主要在本國生產：如果出口商品的大部分附加值是在其他國家產生的，那麼出口國貨幣貶值對最終價格的影響就會減弱。
3. 匯率變動完全傳導到出口價格：許多進口商品以美元計價，那麼匯率變動不會直接影響進口價格。因此，要求匯率變動完全傳導至出口價格px，即e進入pm公式。否則，美元升值將只會導致出口商的利潤空間增加。
4. 進口價格變動完全傳導到零售價格： 進口商需要將關稅和匯率變動的影響完全轉嫁給消費者。
報告承認，上述假設在現實中可能並不完全成立，意味著商品價格、國際貿易和市場可能會面臨更多的波動。
3.匯率抵消機制將影響國內通膨與改善貿易平衡之間的權衡
匯率抵消機制帶來了一個關於通膨與貿易平衡改善的權衡：
抵消機制無效—來自被徵稅國家的進口商品變得更貴，貿易平衡將得到改善，但同時也會導致通膨上升；
抵消機制生效—匯率變化抵消了關稅，導致進口商品價格沒有上漲，那麼就沒有動力去尋找更便宜的進口商品。
4.回顧川普1.0時期的歷史資料：匯率抵消生效、美國通膨溫和
根據2018-2019年的宏觀經濟資料，關稅的運作基本與上述描述一致。從2018年貿易戰開始到2019年最高關稅率實施時，針對中國進口商品的有效關稅率增加了17.9個百分點（見Brown，2023）。在金融市場消化這一消息的過程中，人民幣兌美元貶值了13.7%，導致關稅後的美元進口價格上漲了4.1%。換句話說，匯率變動抵消了超過三分之二的關稅，解釋了通貨膨脹壓力幾乎為零的現象。根據匯率的波峰到波谷測算可知，匯率變動幅度為15%，這表明匯率變化進一步抵消了關稅影響。
根據消費者物價指數（CPI）衡量的通貨膨脹從貿易戰開始前略高於2%，到停戰時大約保持在2%。根據個人消費支出（PCE）指數衡量的通貨膨脹則從略低於聯準會目標進一步下降。雖然期間也有如聯準會緊縮周期等其他影響因素，但從此次貿易戰中產生的任何通貨膨脹效應都很小，以至於這些其他因素將其壓制。這也解釋了為什麼川普政府認為第一次美中貿易戰是非通貨膨脹性的。
5.如何理解宏觀資料與微觀感知之間的偏差？
從宏觀資料走勢來看，報告認為關稅可以通過匯率抵消機制而對美國國內的通膨水平產生較為溫和的影響，但有部分文獻結合商品層級的微觀資料給出了不同觀點。例如，Cavallo、Gopinath、Neiman和Jang（2021）、Fajgelbaum等人（2020）、Amiti、Redding與Weinstein（2019）認為：美元進口價格上漲了與關稅相同的幅度，即匯率抵消並未發揮作用。那麼如何理解宏觀資料與微觀感知之間的偏差呢？
首先，此類研究主要集中於對短期效應的分析，實際上匯率傳遞到商品價格上的過程比關稅傳遞得更慢。而且，進口商往往會採用金融工具對其匯率風險敞口進行避險，導致匯率變動的影響要花更長的時間才能傳遞到實際的進貨價格中。從基本的經濟學原理角度分析，也有理由認為匯率傳遞一定會發生，因為生產者會有動力將價格降低到邊際成本。
其次，Cavallo等人的研究認為關稅下通膨水平溫和變化的關鍵原因在於，價格上漲主要發生在進口商支付的價格上，而不是零售商賣給消費者的售價。這也是之前提出假設4（進口價格變動完全傳導到零售價格）的原因。然而報告認為，在足夠競爭的經濟體中，如果匯率變動一直能通暢的向下傳導，進口商應該有動力去更換供應商來保護自己的利潤空間。
第三，如果考慮再出口轉移（re-export diversion），商品層級的微觀資料分析起來將更加複雜，用商品資料進行的微觀研究結論也將存在一定偏差。所謂再出口轉移是指，為了避免關稅，許多公司將商品或零部件出口到第三國，在第三國進行少量加工後再重新出口到美國。已有研究發現，在中美貿易戰期間，中國的再出口轉移持續增加。中國是否選擇轉移再出口，主要取決於其出口產品在美國的需求彈性。那些不通過轉移再出口，仍然直接從中國以高關稅售出的產品，往往是中國出口商議價能力更強的商品。這就導致了實證研究中的樣本選擇偏差問題，即只有能夠將價格上漲轉移給美國消費者的商品被標註為“中國製造”，而其他商品則在其他地方進行少量加工並標註為其他來源，該偏差使得關稅對美國國內商品價格的影響被高估。
6.徵稅時期的經濟背景將影響關稅對美國國內通膨水平的影響
假設只按字面理解Cavallo等人的結果：對所有進口商品徵收10%的關稅，導致美國進口商品價格上漲10%。Gopinath（2015）計算出，6%到12%的消費來自進口，而Briggs（2022）則估計這一比例約為10%。假設10%的消費來自進口，且關稅傳遞完全，那麼10%的關稅將導致消費者價格上漲1個百分點。
進一步假設美元表現與2018-2019年類似，按照關稅的幅度，美元升值10%。Gopinath（2015）估計，在前兩年，美元對進口價格的傳遞率大約為45%，而美元匯率變動10%會對消費者物價指數（CPI）產生40到70個基點的影響。
如果考慮到美元升值對通貨膨脹的40到70個基點的拖累，那麼關稅對價格水平的總傳遞效應將在消費者物價指數中表現為0.3%到0.6%。在其他條件不變且經濟環境平穩的情況下，這樣的適度增加將是一次性價格水平的提升，因此是暫時性的，而非導致持續性通貨膨脹。在更加動盪的時期和更強的通貨膨脹交叉因素下，這種變化可能會進入通貨膨脹預期，並變得更加持久，進而促進商品-工資的通貨膨脹螺旋。關稅徵收的經濟背景將變得極為重要，例如通貨膨脹預期的脆弱性或強度，以及當前宏觀經濟平衡下的地方供給彈性等因素將在其中發揮重要作用。顯然，在2018-2019年並未出現商品-工資螺旋。（商品-工資通貨膨脹螺旋（Wage-Price Inflation Spiral）是指在經濟中，工資和物價之間互相推動的惡性循環過程。當一種因素（例如物價上漲）引發另一種因素（如工資上漲），並且這種循環持續發生時，就會形成商品-工資通貨膨脹螺旋。在宏觀經濟學理論中，商品-工資通貨膨脹螺旋通常出現在經濟處於接近或超越充分就業的狀態時。在這種情況下，勞動力市場較為緊張，工資上漲的壓力較大。與此同時，由於生產成本的增加，企業的價格也會隨之上升。這種雙向推動的效應會加劇通貨膨脹，形成通貨膨脹螺旋。）
總體而言，報告堅持認為如果匯率發生調整，關稅對消費者價格的通貨膨脹影響可能非常溫和，介於0%到0.6%之間。考慮到近年來通貨膨脹的波動性，這一影響雖然不可忽視，但也不算驚人。顯然，2018-2019年的經驗表明，整體價格水平僅有微小的上升。此外，稅制改革、放鬆監管和能源充足等因素可以作為有效的去通膨驅動因素，壓制任何初期的通貨膨脹壓力；因此，即使在加關稅期間，川普政府的政策整體可能仍然是去通膨的。
7.關稅最後由誰承擔？
關稅最後由誰負擔取決於那些價格發生了調整。在完全匯率抵消的情況下，進口商品的有效價格不會發生明顯變化，且美國消費者的購買力未受到明顯影響。但是，由於出口國貨幣貶值，其財富和購買力下降。因此，出口國將為關稅“買單“，而美國財政部則收取稅收收入。不過，由於美元升值，美國的出口將面臨更大壓力，需要政策制定者通過放鬆監管來緩解關稅下貨幣升值對於美國出口造成的負面衝擊。Goldbeck（2024）近期的研究指出，拜登政府下與監管相關的合規成本每年使經濟損失超過1%的GDP，而Laperriere等人（2024）的研究則認為這些成本可能是前者的兩倍。通過監管改革推動的競爭力提升可以抵消由於貨幣升值帶來的競爭力拖累。
如果匯率抵消沒有發生，美國消費者將面臨更高的價格，並為關稅“買單”。隨著時間的推移，更高的價格將激勵供應鏈重新組態，美國生產商的競爭力增強，貿易平衡改善，但此時關稅的稅收收入也會相應減少。
8.匯率抵消與金融市場
報告認為，匯率抵消可能導致被徵稅方的金融市場的波動性增加，波動水平甚至超過關稅本身傳遞到消費者價格的波動，關鍵原因在於被徵稅方貨幣貶值導致資本外逃。此外，還有兩方面的原因可能導致關稅政策實施後的金融市場波動：一方面，在關稅和匯率的變化可能引起中央銀行貨幣政策調整，進而導致金融市場波動；另一方面，關稅影響企業的盈利能力，例如，Amiti等人（2021）估計，受關稅影響較大的企業在關稅公告後的幾天內股價價值下降更為劇烈。
9.匯率抵消有多大可能發生？
以上論述證明了匯率抵消是影響關稅政策實際經濟效應的重要因素，那麼在未來匯率抵消機制有多大可能會有效？何種情況下，匯率抵消將會更可能有效？
報告認為，2018—2019年的中美貿易戰中，匯率抵消機制有效地發揮了作用。以下是一些對於當時金融市場的回顧：
（1） 美元對人民幣升值
（2） 洲際交易所中的美元指數（衡量美元相對於其他國家的價值）大漲
（3） 2018年聯準會加息，但美國國債收益率相對於其他G7國家的帳務收益率仍然下降
綜合來看，匯率抵消機制發揮了作用，使得關稅政策後美元升值，且這種升值並非由於聯儲加息導致。
在川普2.0時期，以下因素可能導致美元升值承壓：
（1）美國財政赤字和債務問題：美國的財政赤字持續高企，尤其是在和平時期經濟擴張期間，且社會保障信託基金預計將在未來幾年耗盡，政府可能需要借款支付強制性支出。這些因素可能引發對美國債務可持續性的擔憂，進而影響美元升值。
（2）全球經濟與利率差異：聯準會降息的預期可能與其他央行的政策接軌，導致美國國債收益率相對於其他國家的債務收益率差縮小，這可能削弱美元的吸引力。
（3）美元當前走勢：2018年，美元指數（DXY）處於2014年以來的最低點，而當前它位於該區間的中間位置，也導致了上行壓力增加。
不過原因（1）和（2）需要在國際環境中重新評估。例如，考慮到許多其他國家面臨急劇的人口變化趨勢，即使它們的財政赤字預計不會大幅上升，它們未來同樣面臨嚴峻的預算問題。所以，美國由於預算問題而阻止美元升值的邏輯不一定成立。總體來看，報告傾向於認為美元將受到周期性和長期經濟增長變化的雙重影響，而川普曾承諾大力放鬆部分經濟領域的監管，若此類措施能夠有效刺激經濟增長，則將為美元升值提供支撐，並促進匯率抵消生效，抑制關稅對於通膨的影響。
10.關稅政策將如何實施？
關稅率的突然上調可能會引發金融市場的波動。這種波動可能通過兩種方式發生：一是通過加劇不確定性、提高通貨膨脹以及為了應對通膨所需的更高利率；二是通過貨幣升值及其帶來的連鎖反應。
川普政府歷來非常關注金融市場，並且常常以股市表現作為經濟強勁和政策受歡迎的證據。因此，第二任川普政府很可能會採取措施，確保對關稅的調整能夠以最小的市場和經濟衝擊方式進行。
（1） 分階段實施
在2018-2019年的貿易戰中，川普在對中國進口商品實施25%的關稅前，公開討論了這些計畫，並威脅中國如果不改革貿易做法，就會採取關稅措施。在公開威脅之後，關稅的實施方式是將有效關稅率增加約18個百分點，並且這一增加過程持續了超過一年時間。
報告認為，通過對中國施壓，能夠促使“第一階段協議”達成，包括承諾改善智慧財產權、網路安全、金融服務開放等方面的問題。然而，考慮到川普2.0時期，中國已經“放棄”了“第一階段協議”，未來將分階段實施關稅，繼續向中國施壓，直到要求得到滿足為止。
a. 逐步提高關稅
b. 將改革的責任交給中國，逼迫中國調整經濟體制
c. 允許在執政中期，關稅超過60%的水平
d. 為企業提供關稅路徑的清晰預期，幫助它們規劃如何應對供應鏈調整併將生產轉移出中國
e. 通過消除政策不確定性，平抑金融市場波動
報告指出，2018-2019年關稅未能嚴重削弱中國經濟，也未將所有供應鏈帶回美國，部分原因是此次關稅上調是一次性的衝擊，並且大部分被匯率變動抵消。相比之下，川普2.0的新方案將推動關稅以已知並且逐步上升的路徑持續增加，對中國施加更大的資本壓力，並促使更多的供應鏈調整。更為關鍵的是，本次關稅政策的實施將致力於逼迫中國長期對“第一階段協議”妥協。
（2） 分級關稅
在上一輪貿易戰中，美國對從中國進口的不同類型商品實施了不同的關稅。這種做法很可能會被川普政府在處理商品和貿易夥伴時沿用。雖然川普總統提議對全球所有國家徵收10%的關稅，但這種關稅不太可能在所有國家之間統一實施。
美國財政部長的斯科特·貝森特（Scott Bessent）提出，將國家根據其貨幣政策、雙邊貿易協議和安全協議的條款、價值觀等因素分為不同的組別。根據貝森特（2024）的說法，這些組別可以承受不同的關稅率，政府可以明確列出貿易夥伴需要採取的行動，以便在這些組別之間進行調整。通過這種方式，關稅為談判提供了槓桿作用，激勵其他國家在貿易和安全條款上做出更好的讓步。美國將鼓勵其他國家移至較低的關稅組別，從而改善負擔分擔。
美國可能基於以下標準進行區分：
· 該國是否對從美國進口的商品徵收與美國對其出口商品相似的關稅？
· 該國是否有壓低本國貨幣的歷史，例如通過大量積累外匯儲備？
· 該國是否以美國對外國公司在國內市場的開放程度相同的方式向美國公司開放市場？
· 該國是否尊重美國的智慧財產權？
· 該國是否通過轉口幫助中國規避關稅？
· 該國是否全額支付其北約義務？
· 該國是否在關鍵國際爭端中站在中國、俄羅斯和伊朗一方，例如在聯合國？
· 該國是否幫助受制裁實體規避制裁或與其進行貿易？
· 該國是否支援或反對美國在各個地區的安全行動？
· 該國是否庇護美國的敵人，如恐怖分子或網路犯罪分子？
· 該國領導人是否在國際舞台上公開與美國對立？
上述劃分標準體現了國家安全與貿易緊密相連的觀點。對於其他國家而言，貿易條款能夠換取更安全的國家。正如貝森特所言，“通過基於共同的安全和經濟體制明確劃分國際經濟區，有助於……突出不平衡的持續存在，並引入更多摩擦點以應對這些問題。”也就是說，想要加入美國防務保護傘的國家，必須同時符合公平貿易的標準。
報告認為，這一工具可以用來對其他國家施壓，促使他們也加入美國對中國的關稅，共同採取多邊關稅措施。在面對將自己的出口商品徵收關稅還是對中國進口商品加征關稅時，其他國家會如何選擇？這取決於關稅率的相對大小，以及這些關稅對它們經濟和安全的影響。針對中國建立一個全球關稅壁壘，將增加中國改革經濟體制的壓力，但也可能導致全球市場波動加劇，供應鏈面臨更大的調整壓力。
從美國的角度來看，如果其他國家選擇繼續保持對中國的現行政策，但接受更高的美國關稅，這也不算糟糕——因為在這種框架下，至少它們會向財政部繳納稅收，並減少美國在安全方面的義務。相比之下，加入一個有安全保護傘的關稅壁壘是一種高風險策略，但如果成功，也將帶來高回報。
11.關稅與競爭力
（1） 財政貶值
報告認為，關稅可以作為一種“財政貶值”的手段，可以提高美國企業的競爭力。通過調整稅收政策（對進口商品徵稅，對出口商品減稅），可以實現與貨幣貶值類似的效果。由於強調競爭力，川普政府第二任期內不太可能支援提高國內稅率，無論是企業稅還是個人所得稅。其主要目標將是讓美國比其他國家，特別是中國，更具吸引力，從而吸引投資和招聘，而較高的國內稅率將削弱這一目標。因此，通過實施關稅可以較好地在不調整美國國內稅收的情況下，提升美國企業競爭力。
（2） 最優關稅
雖然經濟學理論認為，稅收在一些情況下會導致經濟效率“扭曲”。但貿易經濟學家認為，對於一個大經濟體，實施適度的關稅水平在某種程度上是能夠提高福利水平的。因為，因減少進口和增加本國生產成本而產生的福利損失，可以被進口價格下降導致的福利增加所彌補。整體來看，關稅和福利之間的關係應該是倒U型的，意味著存在一個“最優”關稅率。《國際經濟學手冊》Costinot和Rodriguez-Clare（2014年）一章指出，美國在合理參數設定下的最優關稅大約是20%。實際上，只要關稅不超過50%，它們仍然相對於完全開放貿易而言是有利於福利的。換句話說，從當前約2%的低水平開始，提高有效整體關稅實際上會增加美國的整體福利。一旦關稅超過20%（廣泛的有效關稅水平），它們就會開始減少福利。
同時，關稅還可以解決中國在智慧財產權、國家補貼等方面對美國的威脅，進一步有助於提升美國福利水平。
然而，上述論點在其他國家對關稅進行報復時將面臨問題，因為報復性的行為將會給美國帶來額外成本，並有可能導致關稅的對抗性升級，超出最優關稅水平，最終導致全球貿易崩潰。一旦這種情況發生，美國通過關稅獲得的福利將被抵消。
報告認為，防止報復性關稅將變得至關重要。不過，由於美國是全球消費需求的重要來源，並且擁有強大的資本市場，因此美國比其他國家更容易應對關稅對抗，並且更有可能在“較量”中獲勝。
對於其他國家來說，如果川普政府將國家安全與貿易政策明確結合，可能會為防止報復提供一些激勵。例如，美國可以聲明，對於實施報復性關稅的國家，其共同防務義務和美國防務保護傘的可靠性將會受到影響。
此外，在某些特定情況下，報復性關稅也不一定是負面的。假設美國對北約夥伴國徵收關稅，並威脅如果遭遇報復性關稅，將削弱其北約共同防務義務。如果歐洲進行報復，但大幅提升自身的防務支出和能力，那麼這一做法就實現了多個目標，使得美國能夠更多集中精力應對中國，而非俄羅斯，同時還能產生稅收收入。 (IMI財經觀察)