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波克夏60年：詳解巴菲特投資三階段背後的商業邏輯
今年是巴菲特執掌波克夏60周年。 60年來，「股神」巴菲特以價值為錨，穿越經濟周期的迷霧，創造了60年暴賺5.5萬倍的財富神話。在2025年巴菲特股中國會來臨之際，騰訊財經聯合自選股發起「秩序與周期：價值投資60年」系列策劃，本期內容邀請重陽投資合夥人舒泰峰撰文，還原巴菲特選股的三個重要階段及其背後的商業邏輯變遷。
現年94歲的巴菲特再一次「封神」。台北時間2月22日9點，波克夏官網公佈了2024年年度報告，以及一份華倫·巴菲特每年親自撰寫的致股東信，其中披露，到2024 年底，巴菲特手中的現金再次創紀錄地達到3342億美元，高於第三季度末的3252億美元。
除了經營性現金流的貢獻之外，現金的主要源頭還來自2024年波克夏將流通股持倉從年初的3540億美元降至年末的2720億美元，減持的標的包括巴菲特的“心頭好”——蘋果公司。 2024年全年，波克夏累計減持蘋果近67%，從9.05億股降至3億股。大幅減持之後，截止2024年第四季，蘋果仍以28%的權重穩居巴菲特第一大持倉。
世人通常會刻板地把巴菲特的投資策略等同於買入並長期持有，其實這是對巴菲特的嚴重誤讀，儘管巴菲特的一些經典持倉的確持有時間可長達數十年，比如喜詩糖果、可口可樂、華盛頓郵報、富國銀行等，但這只是其中的一部分，巴菲特的適時而絕動、靈活機變同樣精彩。
經過這次倉位減持，目前巴菲特的股票倉位大致在50%左右，同時掌握著一半的現金和現金等價物，等待機會成熟時抄底市場，可以預見巴菲特的財富神話還將續寫濃墨重彩的一筆。
除了倉位的適時而動，看巴菲特數十年核心重倉股的變化更能體會到他根據產業趨勢變化而變化的調整能力和持續迭代進化的學習能力。我們都知道巴菲特在投資的理念上經歷過一次重大的轉變，也就是從最早格雷厄姆式的“撿煙蒂”投資方式（以極低的價格購買平庸公司）到後期受芒格影響而調整為“以合理價格購買優秀公司”，但是如果結合行業趨勢和商業模式的變化，事實上巴菲特投資可以劃分為更細的三個階段。羅伯特‧哈格斯特朗研究巴菲特超過30年，他在《終極金錢心智》這本書很好地剖析了巴菲特的這一變化。
第一階段：工業時代下的「撿煙蒂」投資階段
「撿煙蒂」投資法由價值投資之父本傑明·格雷厄姆提出，核心是以極低價格（如價格低於淨資產的2/3）買入被市場忽視的公司。由於買入價格極低，所以這種方法的安全邊際很高。即使公司狀況惡化，也能通過清算資產保障本金安全，如同撿拾被丟棄但仍可吸一口的煙蒂。
為什麼葛拉漢會提出這樣一種投資方法，這需要結合時代背景方能理解。 「撿煙蒂」投資法形成於20世紀20—40年代，當時正值大蕭條期間。 1929年美股崩盤後，大量公司股價遠低於其帳面價值，甚至低於淨流動資產，市場極度悲觀。葛拉漢本人因槓桿投資在1929年虧損近70%，這段經歷促使他變得更保守。
這一投資方法的形成也與經濟結構相關。當時的美國經濟以重資產為主：早期工業時代的企業（如鐵路、製造業）擁有大量有形資產，公司的投資主要是在財產、廠房和裝置上。廠房由有形的建築物組成，主要是磚石和砂漿。紐約大學斯特恩商學院的巴魯克·列夫和卡爾加里大學哈斯凱恩商學院的阿努普·斯里瓦斯塔瓦兩位教授指出，當時的會計規則規定，這些有形資產的資本化，必須充分反映在公司資產負債表的折舊費用資料上。與此相對應，放眼整個美國企業界，大多數公司的估值主要由其帳面價值來定義。根據統計，直到1980年代中期，上市公司的市淨率中位數一直徘徊在1倍左右。這樣的背景為「撿煙蒂」式投資方法提供了適用的土壤。
巴菲特早年嚴格遵循老師葛理翰的投資方法，並取得了一定的成功，但也碰到了不少「價值陷阱」。巴菲特對此做過自嘲：“以短線的心態投資農場裝置製造公司、三流的百貨公司和新英格蘭紡織公司，這些投資在經濟上給我帶來的教訓是對我的懲罰。”
巴菲特提到的農場裝置製造公司指的是登普斯特農機製造公司，三流的百貨公司指的是霍克希爾德·科恩，紡織製造公司就是波克夏。尤其是登普斯特農機製造公司，由於公司效率低下，當時不到30歲年輕氣盛的巴菲特接管後進行了嚴厲的成本削減，包括關閉部分生產線、解僱大量工人。這導致公司所在地的農民和工人強烈不滿，因為許多家庭依賴這家企業謀生。巴菲特的行為一時被媒體形容為“華爾街資本家壓榨小鎮企業”，搞得狼狽不堪。
「撿煙蒂」投資法越來越揭露其時代的侷限性。
第二階段，從有形資產轉向無形資產
巴菲特投資方式的重大轉變開始於對喜詩糖果的投資，這樁買賣是由芒格推動的。 1972年，波克夏哈旗下的藍籌印花公司與喜詩糖果創始人家族談判整體收購。對方要價4000萬美元，其中包括資產負債表上的1000萬美元現金。喜詩糖果帳面上的有形資產只有800萬美元，年度稅前利潤為400萬美元。芒格認為這筆交易很合算，但巴菲特卻不太肯定。他指出，這個要價是有形資產的3倍，如果換作他的老師班·格雷厄姆，肯定不會同意的。於是巴菲特還價到2500萬美元，但他仍然認為自己可能出價過高了。
事後看，當年巴菲特並沒有為喜詩糖果支付過多的錢。事實上，喜詩糖果是有史以來為波克夏帶來回報最高的公司之一。從1972年到1999年喜詩糖果產生的內部回報率(IRR)達到了驚人的32%。 2014年波克夏的年報顯示，喜詩糖果公司為波克夏帶來了19億美元的稅前利潤，而僅僅增加了4000萬美元的額外投資。
從喜詩糖果的投資開始，用他自己的自嘲來形容，巴菲特完成了“從猩猩到人”的偉大一躍，此後他將可口可樂、華盛頓郵報等優質公司紛紛收入囊中，建構了一個優質企業的珍藏館。
我們來看看更經典的對可口可樂的投資。可口可樂是巴菲特的非賣品，波克夏目前擁有4億股可口可樂股票，自1988年第一筆投資以來，從未賣出1股。
回到1988年，如果按照靜態的帳面價值，巴菲特投資可口可樂時付出了一定的溢價。當時可口可樂的PE是15倍，股價是現金流的12倍，分別比市場平均高出30%和50%。巴菲特支付了5倍的市淨率，這樣只有6.6%的收益率，相對於長期國債9%的收益率，似乎並不具有吸引力。
但是巴菲特認為，股票的價格說明不了價值。可口可樂的價值和其他企業一樣，取決於未來公司存續期內，所有預期股東盈餘的折現。
1988年，可口可樂公司股東盈餘為8.28億美元，美國30年期國債的利率（無風險利率）是9%。以1988年的盈餘，使用9%作為貼現率，可以算出公司價值為92億美元。當巴菲特購買可口可樂時，該公司的總市值為148億美元。
照這種靜態的計算方式來看，巴菲特買高了，但別忘了，92億美元的估值是基於當時盈餘的計算而忽視了可口可樂公司未來成長的空間。其實就算用5%的最保守成長率的來計算，公司也至少值207億美元。所以巴菲特的這筆投資仍然有著很好的安全邊際。
在另一次演講中，巴菲特使用了更簡單的相對估值方法。他是這麼考慮的：如果要在幾年內完全複製出可口可樂這個品牌，需要多大的資金投入？最後他和蒙格的結論是：就算這個地球上最好的營銷團隊，想要複製可樂的品牌，1000億美元都辦不到。而當時可口可樂的公司市值不超過200億美元。一個僅僅品牌價值就超過1000億的公司，用不到200億就可以買到，這當然是樁好買賣。
如果說喜詩糖果是巴菲特投資理念轉變後的小試牛刀，那麼對可口可樂的投資則是經典案例。巴菲特將自己的投資理念變化歸功於芒格的推動，但實際上這背後也反映了美國產業形態和商業模式的變遷。 1980年代，美國的商業模式開始發生重大改變。如果說工業革命以來，對有形資產（財產、廠房和裝置）的投資定義了企業的價值，但從這時開始，這些讓位於對無形資產的投資，無形資產包括專利、版權、商標和品牌。有形資產由實物財產定義，而無形資產則由知識產權定義。由於會計準則植根於工業時代，根據會計準則，公司必須立即將所有的無形投資成本化，簡而言之，對無形資產的投資不會增加公司的帳面價值。儘管對無形資產的投資確實能增加公司的內在價值，但在葛拉漢和多德的方法中並沒有提到這些。
還是巴魯克·列夫和阿努普·斯里瓦斯塔瓦兩位教授指出，自1980年以來，美國公司投資於有形資產的資金逐漸減少，投資於無形資產的資金相應增加。 1990年代中期，無形資產投資的成長率超過了有形資產的成長率。
上述這些情況，對典型的價值投資者意味著什麼？簡單地說，投資於無形資產的公司必須從當前利潤中減去這一成本，同時由於不能將投資金額計入帳面價值，反過來又使得其具有高市盈率和高市淨率的特徵，這使股票顯得很昂貴。但是，如果將估值方法從一般公認會計原則（GAAP）轉變為用調整後的現金流和資本回報率計算所帶來的利潤，那麼從GAAP角度看起來昂貴的公司，實際上可能對具有公司股東心態的投資者而言，就具有了吸引力。
巴菲特看起來放鬆了對估值的要求，實際上背後蘊含著深刻的商業變遷。
第三階段：從新經濟模式的網絡效應中獲取價值
這一階段的代表作是他對蘋果公司的投資。
巴菲特於2016年開始投資蘋果，到2022年對蘋果的持倉市值超過1,200億美元，佔組合的比重達到40.76%。蘋果也熱切地回報了巴菲特，為他貢獻了1000億多美元的投資收益。在單檔股票上賺取1000多億美元，這也創造了投資史上的一個奇蹟。
眾所周知，巴菲特一直給外界的印象是不願意投資科技股，直到2013年芒格還說過，全世界都羨慕蘋果的成就，但也沒有比蘋果更不符合波克夏想投資的企業標準的。他說，“我們真的非常討厭必須要創造出全新的、創新的科技，還需要一個接一個不間斷。在這一點上我們完全做不到蘋果這樣。所以我們也不會去試圖進入蘋果。”
沒想到三年後的2016年，巴菲特開始大舉買蘋果。作者在《財富善戰者說》一書中概括了巴菲特買入蘋果的幾個理由：首先，蘋果雖然具有很強的科技屬性，但它一定程度上是個消費品。其次，他運用菲利普·費雪的“閒聊投資法”，發現蘋果的黏性極強。他帶曾孫們去吃冰淇淋，看他們每個人都拿著一部手機，年輕人的生活幾乎全部圍繞著蘋果手機進行，而一旦蘋果推出新品，他們都會毫不猶豫的更換。蘋果公司擁有數以億計有購買力的使用者，他們可以用手機來交易、學習甚至做其它的事情，這儼然成了他們的生活習慣。
第三，巴菲特非常欣賞蘋果CEO提姆·庫克，甚至不惜稱讚他是「偉大的管理者」。他曾在2021年的年度信函中表示：“蘋果公司CEO蒂姆·庫克將蘋果產品的使用者視為他的初戀，他的管理風格也讓很多人受益。”
庫克執掌蘋果之後大力推動股票股利和回購。在過去三年裡，這家科技巨頭每年配息約140億美元。蘋果從2012年3月開始支付季度股息並回購股票。根據標普全球市場財智公司提供的資料，從那時起一直到2021年夏天，蘋果已經在股票回購上花費了超過4,670億美元。回購可以減少公司的股票數量，從而提振收益和股價。這是巴菲特非常喜歡的一類投資標的。
蘋果還是一隻不折不扣的「現金乳牛」。截止2022年第一季度，蘋果擁有約2,026億美元的現金儲備，遠高於與科技公司Google（1,692億美元）和微軟（1,324億美元）。充沛的現金是蘋果可以實施大規模回購和現金分紅的基礎。所以，如果說喬布斯時期的蘋果是一個科技成長型企業，而庫克接手之後的蘋果則進一步轉型為了一家藍籌股企業。
第四，巴菲特買在蘋果的低迷時刻。表面上看2016年並不是什麼好的時機。從行業角度，當時恰逢智慧手機市場成長放緩，到達產業天花板，產業開始進入下行的節點。而從蘋果本身來看，此時喬布斯已過世5年，蘋果被批評為創意枯竭，當年第二季財報顯示，公司業績13年來首次下滑，營收下降13%，淨利下滑22%。 2016全年蘋果年營收為2,170億美元，較前一年下滑9%。
但巴菲特看到的東西不一樣，2016年初，全球高階智慧手機市場上，蘋果份額為62.3%，三星為22.1%。雖然創新不足，但是蘋果的市場優勢卻不斷擴大。這說明通過多年的技術領先，蘋果已經實現了可持續的壟斷性領導力，它的護城河已經堅不可摧，而盈利的暫時下滑恰好提供了一個很好的買入時機。
《終極金錢心智》這本書則為巴菲特購買蘋果增加了一個商業模式變化的最新背景。如果說巴菲特的第一階段投資對應的是工業時代的廠房基礎設施等有形資產，第二階段投資是從有形資產轉向了對品牌、專利等無形資產，那麼他的第三階段投資則開始關注到了新經濟模式下的網絡效應及指數化增長。
蘋果公司無疑具有強大的品牌效應，這符閔第二階段的特徵， 同時蘋果也是一隻新經濟類型的股票，蘋果的所有產品和服務都使用了蘋果的IOS操作系統，一旦產品成為蘋果生態系統的一部分，網絡效應就會形成，正向反饋、路徑依賴和錨定效應等將創造一個強大的全球特許經營權，因為蘋果客戶的轉換成本實在是太高了。
網絡效應背後則藏著舊經濟與新經濟的深刻分野。經濟學家布萊恩·阿瑟指出，舊經濟學更多是基於物理學，其特徵是“平衡”、“理性”，而在新經濟學更類似於生物學，認為人是情緒化且不理性的，經濟是複雜系統而不是簡單系統，是處於不斷變化之中而不是靜態的。
在以物理學為標準的基礎上建立的經濟理論中，市場呈現出收益遞減狀態。收益遞減定律是標準經濟學的一個基本原則，其內涵包括，在其他因素保持不變的情況下，多增加一個因素，即要求，就會在某個時點上降低單位生產的增量回報。換句話說，收益遞減定律是指達到某一點後，所獲得的經濟回報水準相對於所投資的資金而言，會下降。
然而，複雜經濟學認為，有些公司註定不會受長期收益遞減定律的影響。根據阿瑟的觀點，有一些公司的經濟回報會繼續增長，他解釋說：“加速回報，是指那些領先的會進一步領先，而那些失去優勢的會進一步落後。”收益遞減是舊的實體經濟的一個特徵，與此同時，“加速回報正在成為新經濟，也就是知識型產業的特徵。”
加速回報在網路效應常見的特定技術領域中特別顯著。網路效應是指隨著越來越多的人使用某個產品或服務，其價值會增加的現象。所以在新經濟條件下，一旦某個網路達到50%的市場份額，就可以創造出一個堅不可摧的實體。創造數億美元利潤的公司往往能有數十億元的市值，而推動這些所需的資本僅僅是工業革命時代所需資本的一部分而已。
巴菲特自己並沒有從這個角度闡述投資蘋果的理由，不過哈格斯特朗還是認為對蘋果的投資代表了巴菲特跨越第二階段和第三階段投資價值的完美投資案例。
在2019年波克夏年會上，芒格指出，巴菲特願意投資蘋果對波克夏來說是個好兆。芒格打趣道：“要麼是你發瘋了，要麼就是你在學習，我更喜歡學習的這種解釋。”
的確，永不放棄學習可能才是我們最需要向巴菲特學習的地方。哈格斯特朗也感慨，研究巴菲特的最大回報之一，是觀察他作為投資者在過去65年裡是如何發展的，從價值投資的第一階段到第二階段，現在再到第三階段。 「很少有投資者能從第一種方法進化到第二種方法，更不用說第三種方法了。要想在一個市場周期中取得成功，需要靈活的頭腦、合適的投資氣質以及持續學習的強烈願望。這是金錢心智運作的心理結構的重要組成部分。”
所以，巴菲特60多年漫長職業生涯表面波瀾不驚的背後實際上暗藏著「輕舟已過萬重山」的驚人迭代進化，很多人批評他錯過了新經濟，實際上他並沒有缺席任何一次重大的商業模式變遷，甚至比任何人都抓住了更多。 （重陽投資）