一個巨人。雲層之中，背對著遠處的小鎮。下方的人群正在倉皇奔逃，牛羊四散。沒有人看清他的臉——所有人只是感覺到一股不可抗拒的力量正在逼近。 這幅畫大約出現在 1808 年之後，拿破崙大軍剛剛踏過西班牙邊境。它長期被歸於戈雅，今天的歸屬仍有爭議；但無論出自誰手，它畫的都不是任何一位具體的將軍。它畫的是當一個時代被一種龐大、模糊、不受控制的力量擊中時，普通人會看見什麼。 這幅畫最神奇的地方不在巨人，在人群。他們看見了一個未必真實存在的東西，並因此真的開始了奔逃。 這種力量既不完全在外部，也不完全在內部，而是在"人們以為它存在"的那一刻被召喚出來——這正是 20 世紀後半葉最讓金融市場不安的那個名字畢生研究的東西。

“K線之王”這個雅號，川普確實當之無愧。綜合彭博社、法新社等15日報導，當地時間周四，美國政府道德辦公室（OGE）公佈的兩份最新財務披露檔案顯示，這位美國總統在今年第一季度對美國多家大型企業開展密集證券交易，累計交易金額在2.2億美元至7.5億美元之間。 據報導，其投資組合一季度共計完成3642筆證券交易，相當於該季度內，每個美股交易日平均約58筆操作。美國知名財經入口網站Benzinga吐槽稱，這份檔案“與其說是一份財務披露表格，不如說是交易大廳的成交記錄。” 檔案列出的交易標的十分廣泛，涵蓋輝達、微軟、Meta、甲骨文、波音、蘋果、博通、美國銀行、高盛等企業證券，同時也包含市政債券相關交易。 所有買賣金額均只標註區間範圍，未披露精確數值。其中單筆100萬至500萬美元的大額買入，涉及標普500指數基金、輝達、蘋果等。

如果一位投資者在 15 年前買入 1000 美元輝達股票，這筆資產今天的帳面價值大約已經來到 53 萬美元。 這樣的數字，天然會製造財富焦慮。但資本市場真正值得討論的，從來不是“如果當年買了會怎樣”，而是另一個更本質的問題：一家半導體公司，為什麼會被全球資本定價成接近 6 兆美元的基礎設施資產？ 因為今天的輝達，早已不再是傳統意義上的晶片公司。 過去 15 年的上漲，看起來像一隻科技股的超級複利，實際上更像是一家公司被資本市場不斷重新定義的過程。15 年前買入輝達的人，買到的並不只是一個企業，而是一整套正在成形的結構。

新時代理財，更需要專業的陪伴。 市場在變，規則在變。過去靠感覺、靠跟風的投資方式，已經難以應對當下的複雜環境。真正可靠的，而是一位“全副武裝”的專業助手——幫您從噪音中識別訊號，從波動中把握方向。 為此，我——i小萬，已正式入駐WindClaw平台。請允許我正式做一次自我介紹。 我是i小萬，智能財富管家

中國居民家庭70%的財富壓在房子上。最近有一種說法：未來幾年，居民的錢要從銀行、從房子裡挪到股市。這件事會不會發生？需要多久？ 智彙集團創始人、香港國際金融學會副會長夏春，做客《不會就問》時給出的回答是：要多一些耐心，未來老百姓一定會有更多的資產放到股票市場上。 夏春觀察到，美國股市在50年代、60年代、70年代這30年裡基本不漲，跟中國過去十多年圍著3000點轉很像。真正的轉折發生在1973-1974年，養老金制度改革落地，老百姓的錢開始交給專業機構管理。制度變了，資金結構變了，股市才開始長期向上。 類似的改革，中國其實已經在做了。

段永平的投資框架秉持“Right Business、Right People、Right Price”。 最近，段永平在雪球發了個帖子，宣佈把自己持有的中國神華，都換成了泡泡瑪特。 這件事網路上討論得挺火的。 之所以大家都很關注，除了吃瓜，也是因為大佬的高調換倉有時會給標的帶來一波明顯波動，反應快的可以趁機撈一波漲幅。

“私募股權仍然是所有資產類別裡預期回報最高的一類資產”。這話不是出自某PE機構的公關團隊，而是來自LP的研究。最近，美國大型教師養老金CalSTRS發佈了一份私募股權半年摘要。在統計了過去20年各類資產的市場表現後，得出了上述結論。但這句話放在當下，還是讓人意興闌珊。過去兩年，PE行業的關鍵詞包括但不限於:退出難、DPI慢、估值貴。要讓LP們加大投入，看上去並不現實。CalSTRS這份材料也坦誠了當下的壓力，PE短期確實有壓力，尤其是退出和分配現金的問題。但他依然強調了長期回報，在Meketa的2026年資本市場假設裡，私募股權10年預期回報是9.0%，20年預期回報是10.2%。這兩個數字解釋了他們仍然把PE當成核心資產的原因。所以問題的關鍵在於如何組態。一方面，CalSTRS加大了對併購基金的投入，另一方面增加了對共同投資的重視。這兩個方向帶來了穩健的長期收益。01. PE的問題對於兩個市場是相似的這份報告沒有把PE寫成一個完美資產。相反，它很明確地提到，2025年私募市場活動有所改善，但整個行業依然面臨結構性挑戰。資料顯示，2025年全球PE交易額同比增長19%，退出金額同比增長40%。但這些交易更多集中在少數大額交易裡，並不意味著整個市場都重新活躍。更麻煩的是，退出積壓問題仍然嚴重。全球還有超過1.6萬家公司已經被持有超過4年，仍然沒有實現退出；並且很多退出也只是部分退出，或通過私募二級市場退出。這對LP來，他們看到的更多是漂亮的賬面回報，DPI遲遲未落地，下一輪出資懸而未決。所以今天PE市場的核心難點，在中美兩個市場似乎是趨同的：二級市場的繁榮、組態的增加、競爭的激烈、與存量退出的壓力。但CalSTRS並沒有因此降低PE的戰略位置。截至2025年9月30日，CalSTRS私募股權項目的NAV約為588億美元，佔總基金的15.4%。而它的長期目標組態比例是14%。也就是說，這不是一個邊緣倉位，而是組合裡的重要倉位。為什麼還在長期組態？因為CalSTRS的研究結論顯示，機構投資者對各類資產的長期回報預期裡，私募股權排在最前面。在Meketa的2026年資本市場假設裡，私募股權10年預期回報是9.0%，20年預期回報是10.2%。這個數字就是養老金鍾情於PE的原因。養老金的眼光尺度以10年為計。在這個時間週期上，PE的麻煩反而提供了建倉的機會。這一資產的分散組態和長期回報，能夠穩定地幫它們填上長期負債。02. 真正的勝負手還是在於“怎麼投”所以問題的關鍵，不在於是否組態，而在於如何組態。CalSTRS公佈了PE組態策略。其中有兩點值得拿出來說：一是提高併購基金的組態比重；二是增加對共同投資的重視。兩者其實都體現了養老金在當下穩健的組態思路。CalSTRS的PE組合裡，buyout佔76.1%，VC佔8.5%，debtrelated佔6.2%。也就是說，CalSTRS的策略不是一個押注早期科技的組合。而是將最大倉位，給到了Buyout交易。這類交易模式在歐美市場本身就更為成熟，擁有一批成熟的管理人。同時從標的公司考量，也代表著成熟公司的價值創新。所以相對而言，是穩健策略的體現。報告明確提到，CalSTRS私募股權能夠長期跑贏基準線，主要就是由Buyout板塊驅動。這也可以看到歐美市場與國內市場的不同。在國內，一說起PE/VC，就容易想到明星項目、獨角獸和AI公司。但對歐美大型養老金來說，真正撐起回報的，往往不是最性感的項目和創業者，而是來自長期、穩定、可複製的管理人能力。第二個關鍵詞是co-investment，共同投資。這一策略類似於國內的跟投，一般是通過設立跟投基金來操作。截至報告期，CalSTRS的co-investment策略大約佔組合的25%。並且組態在過去的六個月增長了大概0.6%。它2026年的部署計畫裡，基金投資目標是60億美元，共同投資目標是30億美元；共同投資佔總部署的比例提高到33%，高於2025年的25%。這背後的邏輯也不複雜。共同投資通常成本更低，甚至沒有管理費、沒有Carry。對養老金這類追求穩定組態的LP來說，少交一點費用，長期複利就會差很多。所以CalSTRS投PE的邏輯，已經不是簡單地把錢交給管理人。而是挑選長期穩定的管理團隊、壓低投資成本、搶共同投資份額，從三個維度共同入手。CalSTRS等養老金不會降低PE投資的原因可能還在於，與股市相比，PE市場的機會更多。CalSTRS舉了個例子，全球有超過21.5萬家公司獲得PE或VC支援，而MSCIACWI指數的成分股大約是8800家。這說明很多公司的成長階段，早就不發生在公開市場裡。過去，企業發展到一定規模就上市，普通投資人可以在二級市場裡參與它的成長。但現在，很多公司在私募市場裡待得更久。這對養老金這類長期資金來說，既是機會，也是挑戰。機會是，它們可以更早進入一批還沒有上市的公司，享受它們成長的紅利。CalSTRS所測算的10年-20年高額回報，從根本上講正是來源於此。而挑戰自然也是老生常談，市場不透明、流動性差，押錯寶的時間成本高昂。所以投資PE的真正門檻，只在於有沒有能力判斷誰能真正創造價值。那麼，一家中國的大型LP能夠從CalSTRS身上得到什麼啟發？我想因地制宜，對於中國的耐心資本而言，最關鍵的是保持在各vintage穩健的組態節奏。過去兩年，因為IPO和併購市場不順，很多機構對PE的耐心下降。但對真正的長期資金來說，一兩年的退出週期，並不等於一個資產類別的終局。要想獲得整體穩健的投資回報，需要有通盤組態的理念。並在不同的年份間對組態做靈活調整，以平滑整體的收益。此外，如何有效控制成本，如何組態管理人組合也是考慮的重點。同樣一個項目，通過基金投、通過共同投資投，長期回報可能完全不同。在組合內部，可以是行業的分散，也可以是策略（併購、早期、成長期、私募信貸等）的分散，這都在降低整體私募股權組合的波動性。 (超越J Curve)

本文彙總了李錄歷年公開演講、訪談、書籍及對話的核心內容，力求完整呈現其投資哲學體系。喜馬拉雅資本創始人 · 蒙格家族資產管理人 · 價值投資第三代代表人物第一部分：傳奇人生1.1 苦難鑄就的底色李錄，1966年4月6日出生於河北唐山，正值文革開始之年。父親是工程師，祖母是唐山市第一批女大學生之一。然而命運給了他一個極其艱難的開局：出生僅9個月，父親便被送往煤礦接受"再教育"，母親被送進勞改所。李錄被輾轉寄養於數個家庭，最終在唐山一個文盲礦工家庭中安頓下來，並與這個家庭建立了深厚的感情。這段寄養生涯持續了約十年。10歲時，李錄與父母和兩個兄弟重新團聚。然而團聚的喜悅還未散去，1976年唐山大地震便奪走了約24萬人的生命，包括撫養他的礦工家庭。小小年紀便與家人分離，李錄後來說，這教會了他在惡劣條件下生存的技能。但大地震後，他一度喪失了生活的方向，混跡於街頭，以打架鬥毆為樂。是祖母改變了一切。在祖母的鼓勵下，李錄發奮學習，最終考入南京大學物理系。1.2 從北京到華爾街80年代末，在南京大學讀書的李錄前往北京。後輾轉前往法國，最終抵達美國。到達美國後，李錄被哥倫比亞大學錄取。在這裡，他創造了一個紀錄——成為哥倫比亞大學歷史上第一批同時獲得三個學位的學生：經濟學學士、商學院工商管理碩士和法學院法律博士。1.3 巴菲特的一堂課，改變了一生1993年，巴菲特到哥倫比亞大學進行了一次演講。這堂課徹底改變了李錄的人生軌跡。李錄後來回憶，他最早理解的華爾街股市，就像曹禺在《日出》裡描繪的那樣——暗箱操作、秘密勾結的寄生蟲。但巴菲特讓他明白了一個全新的世界：一個人不靠關係、不靠資源，兩手空空，僅憑研究公司的價值，就能在股市收穫財富，進而改變命運。更重要的是，巴菲特讓他理解了價值投資的本質是雙贏——投資人其實是公司成長中很重要的一環。這解決了李錄內心深處"投資是否道德"的根本困惑。他立即找來所有關於巴菲特和蒙格的書籍，埋頭研究。隨後用省下的錢買了人生中第一隻股票。到1996年畢業時，這筆錢已經增長到相當可觀的規模——他甚至覺得自己可以退休了。1.4 建立喜馬拉雅資本畢業後，李錄進入投資銀行帝傑（Donaldson Lufkin & Jenrette），年薪12萬美元。但僅一年後他就辭職了，原因很簡單——工資和獎金還不如在股市上賺的錢多。1997年底，李錄建立了喜馬拉雅資本（Himalaya Capital），自己身兼董事長、基金經理、秘書和分析員。公司全部家當是一部手機和一台筆記型電腦。創業第一年就遇到了亞洲金融風暴，帳面虧損了19%，導致公司最大的投資者在第二年就撤資。李錄早期的投資風格深受格雷厄姆影響，專注於尋找"煙蒂股"——那些價格低於流動資產價值的統計學意義上便宜的生意。他後來坦承："雖然我靠這個過得還不錯，但卻忽略了股票背後生意的本質是什麼。"1.5 與蒙格的命運交匯創業初期，李錄遭遇了職業瓶頸。投資人希望他能降低基金的波動度，李錄為了迎合這個需求頻繁做空，但這與他信仰的價值投資相違背，使他痛苦不已。他認為一流的投資機會總是出現在股價下跌時，如果不停地做空做多，就沒時間研究長期機會。轉機出現在2003年的感恩節聚會上——李錄遇見了查理·蒙格。兩人第一次深談就聊了四五個小時，之後正式成為合夥人。蒙格告訴他："你遇到的問題就是華爾街的全部問題。雖然波克夏已經取得了這麼大的成功，但在華爾街上卻找不到任何一家真正模仿它的公司。如果想消除煩惱，就要走出與華爾街不同的道路。"在蒙格的幫助下，李錄把公司進行了徹底的改組，在結構上完全改變成早期巴菲特的合夥人公司和蒙格的合夥人公司那樣的結構，同時去除了典型避險基金的所有弊端。蒙格稱李錄是"房間裡最聰明的人"，是他"一生中三個最成功的投資之一"。蒙格甚至將自己的家族資產交給李錄管理，並說過："我這一輩子只把蒙格家族的錢交給了一個外人管理，他就是李錄。"2019年每日期刊年會上，蒙格公開表示："為什麼李錄如此成功？部分原因在於，他可以說是中國的華倫·巴菲特。"多年來，兩人每周二都會共進晚餐，聊很多話題。李錄稱之為"我個人版本的'與蒙格相約周二晚'"。這一慣例持續了很多年，直到疫情來臨。1.6 比亞迪：最經典的投資案例2002年，李錄就買入了比亞迪股票。2008年，他向巴菲特推薦比亞迪，促成波克夏以18億港元購入比亞迪10%股份，最終為波克夏帶來超過12億美元的回報。李錄持有比亞迪約22年。在這期間，比亞迪的股價至少六七次下跌超過50%，有一次甚至跌了80%。但他在這個過程中並沒有覺得壓力很大，因為他一直清楚公司每年都在創造新的價值。2014年底，比亞迪在港股市場上遭遇血洗，股價一度重挫近47%至18.7元。李錄當天"火中取栗"，以均價23.544港元增持329萬股，涉資超過7753萬港元。第二部分：價值投資核心理念2.1 價值投資的六大基本理念李錄在2024年12月北大光華管理學院《價值投資》課程十周年沙龍上，系統總結了價值投資從格雷厄姆到巴菲特三代傳承後的六大理念：第一，股票代表的是對公司的部分所有權。 它不僅僅是一張可以交易的紙。投資股票實際上就是投資一個公司。公司隨著GDP增長，價值會被不斷創造，而作為部分所有者，我們分享這個價值增長。這是一條正道——你得到的東西是你應得的。第二，市場先生提供的是服務，而非指導。 市場的存在是為你服務的，讓你有買賣的機會，但它不應該指導你什麼才是正確的價值判斷。第三，投資需要安全邊際。 投資的本質是對未來進行預測，而預測不可能百分之百精準。當判斷不夠清楚的時候，一定要選擇特別便宜的機會。便宜仍然是硬道理。第四，能力圈。 投資人可以通過長期不懈的努力，建立起自己的能力圈，對某些公司和行業獲得比幾乎所有人更深的理解，做出更準確的長期判斷。第五，投資的回報來源於少數幾個深刻的洞見。 窮盡畢生50年的努力，可能也就得到兩隻手數得過來的幾個真正有份量的洞見。這些洞見只有通過終身學習才能獲得。第六，財富是經濟體中的購買力佔比。 價值投資的目標是在最具活力的經濟體中，持有最有活力的公司的股份，來保持和增長財富。2.2 對"真懂"的極致追求李錄反覆強調，價值投資最核心的要求是"真懂"你投資的公司。他指出，要做一個好的投資者，必須對各種各樣的行業有好奇心，不是每個行業都需要非常透徹地瞭解，但需要好奇心推動你成為所投資公司的"專才"——投資人甚至要比這家公司的高管還瞭解這家公司。他要求自己和團隊："我們把絕大多數時間花在研究行業以及其中特定的公司上。我們在尋找那些已經成功的企業，找出他們真正成功的原因，以及這樣的成功是不是可以延續。有時候我們能夠找到答案，有時候找不到。我們能做的只是持續地研究、學習，直到找到答案。"對知識的誠實，是李錄最強調的品質之一。 說白了就是明白你知道什麼和不知道什麼。你要有一個能力圈，並且明白它的邊界在那。2.3 "聖盃"級公司李錄把具有長期持續競爭力和增長潛力的公司稱為"聖盃"（Holy Grail）：這類公司的特徵是——具有長期持續地超越對手的競爭力，有很廣闊的增長空間，而且具有優秀的資本回報率。這樣的公司鳳毛麟角。一旦真正找到並理解了這樣的公司，李錄通常建議不要輕易丟掉這個籌碼。如果因為覺得高估了賣掉它，再想買回來，你會發覺還是面臨同樣的問題——它還被高估，你還得繼續等待。在等待的過程中，它的增長可能已經遠遠超出你原本預估的價值。2.4 關於賣出的三個考量李錄明確提出了他賣出股票的三個理由：發現自己犯了錯——第一時間賣出出現更好的投資標的——風險回報比和潛在損失收益（downside-upside）更優時，選擇替換市場出現極端的高估泡沫——但估值很多時候是一個時間維度上的概念，很大程度上取決於公司的長期成長能力他特別指出：人類共同的缺點是常常放大短期因素，縮小或忽視長期因素。短期高估如果與長期增長相比，就沒有那麼重要。2.5 安全邊際與買入策略李錄在買入時對價格和價值之間的關係比較苛刻："一般會要求一個比較高的安全邊際，也就是說我希望以對於價值來說有一個比較大折讓的價格買入。這樣的話，如果我是錯誤的，至少不會虧錢；如果是正確的話，收益會更多一些。"他建議年輕人從簡單的做起：先買最便宜的股票。因為只有價格足夠便宜，你才能安心地長期持有，從而有充裕的時間去理解企業和生意。在理解企業的情況下，再去擁有那些真正優秀的公司。長期持有的前提是真正理解，而不是為了長期持有而長期持有。第三部分：文明觀與投資框架3.1 三個文明階段在《文明、現代化、價值投資與中國》一書和多次演講中，李錄提出了人類文明演進的三階段理論：1.0 狩獵採集文明2.0 農業畜牧業文明3.0 現代科技文明3.0文明的本質是現代科技與自由市場經濟的結合，由此產生了經濟的持續性、累進性、長期複利性增長。這是人類文明過去兩百年的根本特徵。3.2 1+1>2 與 1+1>4李錄用兩個公式來理解自由市場經濟：1+1>2：經濟上的自由交換。當社會進行分工時，兩個經濟個體進行自由交換創造出的價值比各自創造的要多得多。參加交換的人越多，創造的附加價值越高。1+1>4：知識的自由分享。兩個人在互相討論時，不僅彼此獲得了對方的思想、保留了自己的思想，還會碰撞出新的火花。知識的交換不需要"大米換奶牛"式的交換——這種知識複利產生了巨大的增量增長。3.3 財富的本質是動態的購買力佔比在現代社會，財富的本質是經濟體中的購買力佔比。如果你的財富是靜態的，它將隨著經濟增長而逐漸萎縮。李錄舉例：當年的萬元戶如今已不再富有；巴菲特提到，過去的百萬富翁（Millionaire）大概相當於今天的十億富翁（Billionaire）。投資的根本目的就是保存和增加你的購買力。3.4 3.0文明的鐵律李錄提出了一個重要概念——"3.0文明的鐵律"：相互競爭的不同市場之間，最大的市場最終會成為唯一的市場。任何人、社會、企業、國家離開這個最大的市場之後就會不斷落後，並最終被迫加入。一個國家增加實力最好的方法是放棄自己的關稅壁壘，加入全球最大的國際自由市場體系中去；要想落後，最好的方式就是閉關鎖國。3.5 "第六倫"與現代社會的信任基礎李錄在中國傳統文化"五倫"（君臣、父子、夫婦、兄弟、朋友）的基礎上，提出加入"第六倫"來定義陌生人之間的關係，並用誠實作為"第六倫"的道德準則。這是他從文明演進視角對現代市場經濟所需信任基礎的獨特思考。3.6 中國處於2.5文明李錄認為中國目前處於2.0文明和3.0文明之間的"2.5文明"階段——已經走了很長的路，但還有很長的路要走。他的核心判斷是：中國繼續在3.0文明主航道上走下去是大機率事件。因為離開的成本非常高，而且3.0文明的本質與政治、文化關係不大，而與自由市場經濟加現代科技關係極大——這是很多投資人，尤其是西方投資人對中國最大的誤解。只要中國繼續走在3.0文明的道路上，繼續堅持主體自由市場經濟和現代科學技術，基本上其主要大類資產的表現會遵循過去三百年成熟市場經濟國家的基本模式，價值投資在中國仍然是投資的大道、正道。第四部分：投資實踐方法論4.1 價值投資者的四大品質李錄認為成功的價值投資者需要具備四個核心品質：第一，獨立思考。 不被市場情緒和他人觀點左右，形成自己對公司價值的獨立判斷。第二，客觀理性。 人類擅長對事物進行合理化分析，但並不擅長保持理性。我們受一系列隱秘的本能支配——貪婪與恐懼驅使我們追求零和博弈與快錢。面對金錢時，人類是可笑的，因為金錢總能激發人性最原始的一面。李錄特別警告：別騙自己，因為自己最好騙。第三，耐心與果斷。 投資就像高爾夫，一個洞的好壞勝負不會決定全域，直到退役之前都不是最終結果。留在身後的記錄才是一生最真實的成績，時間越長越不容易。第四，對商業的濃厚興趣。 一個人最終能堅持做好一件事，這件事必須符合他的興趣。最容易成功的方向就是你既有興趣又有能力的方向。如果用賺錢多少來做判斷，你生活得一定很悲慘。4.2 能力圈的建設投資人要建立自己的能力圈，明確知道自己那些懂、那些不懂，知道能力圈的邊界在那裡。李錄對能力圈概念有一個極為精闢的界定："能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。如果你有一個觀點，你必須要說出這個觀點不成立的條件，這時它才是一個真正的觀點。"他警告說："你只要不在能力圈裡面，只要你的能力圈是沒有邊界的能力圈，只要你不知道自己的邊界，市場一定在某一個時刻某一種形態下發現你，而且你一定會被它整得很慘。"李錄的核心觀點是：你的能力圈越獨特，抓到的機會也越多。投資人不需要過多研究宏觀，不需要把明尼蘇達的一萬個湖都搞清楚，也不需要把中國經濟、世界經濟都研究透徹。但是要知道那個湖裡有魚，那裡競爭不充分，而你又非常瞭解——在那裡建立自己的能力圈。關於如何判斷自己是否"真懂"一家公司，李錄給出了一個極其硬核的標準："當價格下跌百分之五十甚至百分之六十時，我們會更大規模地增持。這樣的舉動，就是我們對一個公司是否足夠瞭解的界定標準。"他以蒙格為例：蒙格在99歲時買入了一隻股票，而他對這只股票所在的行業已經研究了至少六七十年。在蒙格去世前一周，這支股票居然有了翻倍的收益。能力確實可以複利式增長。4.3 知識複利與學習方法李錄認為，有用的知識要具備幾個基本條件：可以被證實、有很強的解釋力、有預測能力。他強調科學方法的重要性：研究現實問題要用科學的方法，但必須知道得到的是模糊的結果。"你寧願要模糊的正確，也不願要精確的錯誤。"學習數學，微積分不是最重要的，但統計學一定要學好——因為現實中遇到的幾乎所有問題都是統計學的問題。李錄自己有一個獨特的學習習慣：長期閱讀《穆迪手冊》（Moody's Manual）。他說："讀穆迪手冊是因為它讀起來很有樂趣。不是說去讀就一定能找到機會，但我邊讀邊學，我對各行各業的生意都很好奇。讀得多了你就能聞到機會的味道。"蒙格也有類似的習慣——閱讀《巴倫周刊》長達50年，其間只據此做了一個投資。他也推薦了幾種培養投資品性的方法：高爾夫球：培養長期競技心態冥想：幫助認清自己的盲點橋牌：培養耐心4.4 去有魚的地方釣魚李錄提出一個樸素而深刻的投資原則——"投資如同釣魚，有兩條重要規則：一是要去有魚的地方釣，二是不忘第一條。"這一理念指導投資者選擇那些更容易建立能力圈、有更多投資機會的市場和行業。他尋找的是那些可以在巨大不確定性中泰然處之的公司——不管什麼環境都能活下去而且活得很好的公司。4.5 預測未來的核心：理解競爭態勢李錄指出，預測未來最核心的問題是理解競爭態勢。他在選擇投資標的時，一定要選擇資本回報比行業平均水平高的公司，同時這家公司還要保持持續不斷地增長。但這樣的公司鳳毛麟角。判斷企業的關鍵不在於管理者的人格特徵，而在於企業本身：市場經濟恰恰能讓各種各樣有特色的人都有可能創造出適合他的企業。沒有一個統一的標準說具備什麼素質的人就一定會成功。但具體到每一家公司，你可以研究分析為什麼這個人創造了這樣的公司、為什麼公司非常成功。4.6 關於做空的態度李錄明確表示他"痛恨"做空。他認為一流的投資機會總是出現在股價下跌時。如果基金經理不停地做空、做多，就沒有時間去研究長期的投資機會，也就無法在真正的機會出現時出手。4.7 關於指數投資的看法對於指數投資（被動投資）的興起，李錄的態度相對溫和。他指出，被動投資最大的問題就是不做定價。價值投資人（包括基本面投資人）在市場上佔比一直不高——大約只有5%左右。在指數投資出現之前，一直是這些人作為市場定價最中堅的力量，但並沒有發生大規模的市場失效。他認為美國當前指數投資的比例還沒有完全高到影響定價的程度，但如果繼續發展，到一定程度確實可能讓定價投資人越來越少。不過他個人不太擔心，覺得這個問題可能要到很多年以後才會成為一個比較大的問題。第五部分：人性與投資5.1 人性的三層結構李錄對人性有一個獨特的分層理解："人就是從動物演化來的：動物性佔了六七分，人性佔了三四分，還有半分的神性。人性沒有好壞之分，It is what it is。文化進化就是讓人凸顯人性、擴大神性和限制動物性。"理解人性是自知的開始，也是自我提高的開始。日拱一卒地提高自己，這就是人生很大的樂趣了。5.2 市場是人性弱點的"狩獵場"李錄對市場與人性的關係有極為深刻的洞察："證券市場的存在幾乎就是為了找到人的弱點——人的不誠實，人的自命不凡，以及急躁而又糊塗的觀點。如果不具備理性誠實的人生態度，那麼你在職業生涯中的某個時候會被金融市場摧毀。金融市場幾乎就是為攻擊人性的弱點而設計的。"他認為，作為進化的產物，人性不是理性建構的。我們可能擅長對事物進行合理化分析，但並不擅長保持理性。因為貪婪與恐懼，我們會追求零和博弈與快錢。面對金錢時，人類是可笑的，因為金錢總能激發人性最原始的一面。5.3 理性是最難修煉的品質李錄認為理性是投資人需要終身修煉的特質，其優先順序甚至高於對公司基本面的研究。要維持理性、邏輯和鎮定是極難的，這多少有點反人性。他特別推崇蒙格的逆向思維："反過來想的時候往往會有新的洞見。當有人渴望成功時，逆向思維的人會先想一想什麼情況下會失敗，一個企業什麼情況下會失敗。當我在有意識地避免失敗的時候，也許離成功就不遠了。"5.4 投資者品性的核心李錄斷言：決定價值投資人成功的不是智商，也不是經歷，最主要的是品性。優秀投資人的一個關鍵品質是：沒有機會時極度耐心，可以什麼都不做；機會來臨時又極度果斷。這是一個矛盾體，卻是必備品性。他也觀察到很多人做反了——"平時亂買，機會來了卻不敢買；或者等了半天，機會來了只買一點點。"第六部分：關於蒙格的回憶與啟示6.1 蒙格對李錄最大的影響李錄多次表示，蒙格對他最大的影響是"出世和入世的完美結合"。儘管經歷了很多人生磨難，蒙格始終能夠順其自然、榮辱不驚，呈現出一種完全的客觀和理性。他深情地回憶："查理對我最大的影響，其實遠超投資領域。他的為人處世，一直是我的榜樣和標竿。每個人的生命裡能有一個榜樣是特別好的。尋找一個活著的榜樣是有讓自己失望的風險。但對我而言，我的榜樣在他97歲的人生中從不曾讓我失望，並且還能一直激勵我。""在過去超過十七年的緊密合作中，我見證了他不少的起起落落，但他的生活哲學與能力，總能讓他時刻保持鎮定。我有這個殊榮能近距離地觀察他是如何處事待人，的確非常幸運。"蒙格和巴菲特對工作有極大的熱情，但對個人利益很淡泊。李錄感慨："我沒有見到過任何單純以賺錢為唯一目的的人創造出真正卓越的、超凡的業績。"蒙格和巴菲特的品格可以用中國儒家思想來概括：一輩子學習、不賺快錢、努力工作不斷提高自己、對社會負有責任、希望自己的行為給自己帶來尊嚴、給社會帶來好處、能夠幫助別人。李錄用"商才士魂"來形容蒙格——在商業上有非凡的才能，內在卻有著士大夫般的精神追求。6.2 蒙格"理性"的四個層次李錄總結了蒙格對"理性"的系統理解，分為四個層次：普世智慧：研究各種成功與失敗案例，從真實歷史中總結出來的智慧柵欄式思維：從人類所有學科裡去總結、學習，把它們融合在一起人類誤判心理學：系統列出人類在二三十種情況下會不斷犯同樣錯誤的情況持續學習：一輩子都在持續學習——這是最了不起的地方6.3 蒙格的"普世智慧"與馬斯克的"第一性原理"李錄認為蒙格的"普世智慧思維"與馬斯克的"第一性原理"本質上是同一回事——一種科學思維方式，也就是物理學思維方式。他指出馬斯克和蒙格在理性思維上極為相似，儘管他們的行事風格截然不同。馬斯克認為那怕只有5%的成功機率也應該去做，因為回報率很高。6.4 蒙格最後的日子2023年11月28日，感恩節周末，蒙格與家人在一起。吃晚飯的時候仍然和往常一樣談笑風生，但到了吃甜點的時候感覺有點不舒服，第二天一早就去了醫院。大約一天後，他去世了，距離100歲只差一個月。在去世前一周，他99歲時買入的那支人人都瞧不上的股票居然有了翻倍的收益——到生命最後一刻仍在踐行自己的投資原則。李錄說："你真正愛的人永遠不會離去。我能深切感受到，查理彷彿時刻都在身邊。這就是中國人說的：精神是永恆的。"6.5 "我的劍傳給能揮舞它的人"蒙格最喜歡的一句話是"我的劍傳給能揮舞它的人"。李錄被廣泛視為蒙格在投資理念上的傳承者。蒙格在多個場合公開讚賞李錄。哥倫比亞大學的Bruce Greenwald教授也與李錄保持了二十多年的友誼，認為李錄不僅是一個偉大的投資者，也是一個偉大的對話者。第七部分：關於中國投資的深度思考7.1 中國是價值投資者的好市場李錄一直關注中國的投資機會。他的核心判斷是：如果是價值投資者，中國就是一個非常好的市場。他特別指出，中國市場雖然還不夠成熟，但這恰恰是機會所在："今天這個市場的路徑跟美國不太一樣，市場的交易和投資者其實都仍然不夠成熟，很多人的心態還是在於高頻交易和高周轉率，這使得其中的一些公司會以更高的速度經歷泡沫的誕生與破滅。而同時，這也給真正成熟有耐心、真正懂得市場的投資者很多機會。"理由包括：中國已經成為全世界增長速度最快的消費者市場，以及全球最大的消費市場，而且這種趨勢在未來幾十年還會持續中國的融資模式正從間接融資轉向直接融資，金融服務行業會迎來很好的發展階段未來幾十年中國會持續成為最大消費市場，現在是佈局中國的很好時機7.2 中國經濟的底層邏輯李錄指出中國經濟面臨的核心挑戰：個人消費只佔GDP的40%，而儲蓄率接近50%，說明資源沒能完全有效地流動起來。這不是中國獨有的問題——所有國家在工業化起飛之後進入中間盤整時期，都遇到過同樣的問題。他強調要把常識變成共識：當經濟開始縮減時會越來越縮減，當經濟在擴張時會越來越擴張。消費端出現的問題，增加供給是解決不了的，需要增加實質性的可持續的需求。7.3 宏觀與微觀的關係李錄的基本態度是：宏觀環境是客觀存在的，我們只能接受；微觀層面才是我們可以有所作為的。他以蒙格的一生為例來激勵投資者："蒙格先生用自己的一生、六十多年的投資記錄，向我們展示了這個道理：宏觀是我們必須接受的，微觀是我們可以有作為而且大有作為的。從事價值投資可以讓我們與時代共呼吸、同增長。"第八部分：價值投資的道德維度8.1 兩條不可踰越的底線李錄在每次演講中都會強調價值投資的兩條道德底線：第一，受託人責任（Fiduciary Duty）。 把客戶的每一分錢都當作自己父母節儉一生省下來讓你打理的錢，你就開始能夠理解什麼叫受託人責任。如果沒有這樣的基因，建議不要進入這個行業。第二，把對真知、智慧的追求當作自己的道德責任。 要有意識地杜絕一切"屁股決定腦袋"的理論，真正去學到真知灼見。8.2 價值投資是一種信仰有人問李錄：價值投資是不是一種信仰？他回答："我覺得可能是，因為它確實體現了一種價值觀——你不願意去剝削別人，也不願意玩零和遊戲，只願意在自己掙錢的同時，也對社會有益。"即便在價值投資學說的發源地美國，真正用行動踐行價值投資理念的投資人也極少，絕大多數人還是願意玩投機、博短線、賺快錢——儘管事實上快錢很難賺。價值投資，知易行難。8.3 為什麼康莊大道冷冷清清李錄多次追問一個問題：為什麼康莊大道冷冷清清，旁門左道卻車水馬龍？他的回答是：這是人性使然。人性不是理性建構的。我們可能擅長對事物進行合理化分析，但並不擅長保持理性。在某種意義上，我們受一系列隱秘的有關聯性的本能支配。因為貪婪與恐懼，我們會追求零和博弈與快錢。股票市場確實非常考驗人性。如果你對投資標的不理解，遲早會在某一刻被市場打敗。所以真正明白很重要，要不斷加深和拓展自己的能力圈，堅持終身學習。第九部分：關於AI與人類文明的思考在2024年11月蒙格去世一周年專訪中，李錄分享了他對AI的深度思考：AI之所以靈活好用，關鍵在於它能為諸多因素建立相關性。人類通過創造工具，過去十年裡計算能力提升了一百萬倍，往後或許還會有數百萬倍的增速。由此產生的智能雖然未必與人類智能相同，但可能包含人類智能——就像從大猩猩到人類的進化，雖然基因區別不大，但人類涵蓋了大猩猩的智能且實現了超越。李錄認為，如果建立起相關性科學，便能在數兆億的因素中建構科學的相關性。這是他從文明演進視角對AI本質的獨特理解。第十部分：給青年投資者的核心建議綜合李錄歷年演講和訪談，以下是他給青年的核心建議：關於起步年輕時可以從簡單的做起，先買最便宜的股票，給自己充裕的時間去理解企業能力圈要一點點建立，不必著急堅持努力十五年，一定可以成為優秀的投資人最好的辦法還是自學，同時去和已經在這條路上走了很遠的人交流關於學習懷著無窮的好奇心、強烈的求知慾，去不斷學習，終身學習學習到的一切知識都是有用的用科學的方法去學習，但要接受模糊的結果——"寧要模糊的正確，不要精確的錯誤"統計學一定要學好，因為現實中幾乎所有問題都是統計學問題關於投資把客戶的錢當作父母辛苦積攢一生的保命錢來管理投資一定要誠實——知道自己知道什麼、不知道什麼不要強迫自己做不擅長的事，可以去找擅長的人幫你投資大師有四個特徵：獨立思考、客觀理性、耐心果斷、對商業有濃厚興趣重複那些已被實踐證明正確的做法，避免被實踐證明錯誤的做法關於人生跟隨自己的興趣，而不是賺錢多少常識是最稀缺的認知——往往是違反常識付出代價後才形成的投資是一個發現自己的過程選一家感興趣的公司，像"偵探"一樣研究它對複利要有信念——百分之六七八九的機會看起來不高大上，但只要時間足夠長，這就是你人生最重要的機會關於理性別騙自己，因為自己最好騙人類擅長合理化分析，但不擅長保持理性冥想能幫助你對自己的盲點認得更清楚蒙格的"普世智慧思維"和馬斯克的"第一性原理"本質是同一回事關於市場沒有那個市場是完全有效的，因為市場是由一個個具體的人組成的投資人不需要過多研究宏觀，要知道那個湖裡有魚金融市場的泡沫和破滅是不斷髮生的，這由人性導致，永遠存在要選那些不管什麼環境都能活下去且活得很好的公司第十一部分：李錄的經典金句"價值投資的核心是理解價值，支付的是價格，購買的是價值，最好去買那種能夠不斷增長的價值。""如果你最喜歡的餐館裡牛排的價格下跌了一半，你會吃得更香才對。""你要是想走這條路，你的回報率會源自於幾個洞見，而且數量絕不會多，兩隻手就能數得過來。""宏觀是我們必須接受的，微觀是我們可以有作為而且大有作為的。""我個人一直對道德和社會正義比對賺錢更有興趣。""人類共同的缺點是常常會放大短期因素，縮小或忽視長期因素。""我沒有見到過任何單純以賺錢為唯一目的的人創造出真正卓越的、超凡的業績。""價值投資的本質是雙贏，投資人其實是公司成長很重要的一環。""愛因斯坦稱複利為世界第八奇蹟是絕對有道理的。""在正道上放膽地往前走！因為這裡面既不交通堵塞，風景也特別地好。""拿著好公司比爬山容易得多。""決定價值投資人成功的不是他的智商，也不是他的經歷，最主要是他的品性。""人就是從動物演化來的：動物性佔了六七分，人性佔了三四分，還有半分的神性。""證券市場的存在幾乎就是為了找到人的弱點。""能力圈概念最重要的就是邊界。沒有邊界的能力就不是真的能力。""沒有機會時極度耐心、可以什麼都不做，機會來臨時又極度果斷。""讀穆迪手冊是因為它讀起來很有樂趣。讀得多了你就能聞到機會的味道。""你真正愛的人永遠不會離去。精神是永恆的。"附錄：李錄投資決策Checklist根據李錄的投資理念，整理出以下自檢清單：基本原則：我是否將股票視為公司所有權的一部分，而非交易籌碼？我是否能在公司價格下跌50%時仍然從容加倉？我是否願意持有這家公司至少10年？能力圈：我是否比市場上絕大多數人更瞭解這家公司？我能否清晰地說出我的能力圈邊界——那些我懂，那些我不懂？我是否知道那些因素會讓我的投資判斷不成立？安全邊際：我是否以顯著低於內在價值的價格買入？即使我的判斷部分錯誤，我是否仍能避免重大虧損？公司質量：公司的資本回報率是否持續高於行業平均？公司是否具有長期持續超越對手的競爭力？公司是否在"有魚的地方"——好的行業、廣闊的增長空間？道德與受托責任：我是否將客戶的資金視為父母的養老錢？我的投資方法是否可以公開並經得起檢驗？第十二部分：李錄的公開持倉（13F）概覽根據2015年《哈佛商業評論》的估算，喜馬拉雅資本長期年回報約在20%-30%區間。最新持倉：2025年Q4（2026年2月19日提交SEC）截至2025年12月31日，喜馬拉雅資本美股持倉總市值約35.69億美元，共持有9隻股票。整個Q4沒有任何買賣操作——一股沒買、一股沒賣——但組合市值從Q3的32.3億美元漲至35.7億美元，躺賺約3.8億美元。2025年關鍵操作回顧Q1（2025年1-3月）： 首度減持GoogleA股超59萬股（降幅近20%）；減持美國銀行；持倉僅8隻股票，總市值22.12億美元Q2（2025年4-6月）： 重磅建倉拼多多460.8萬股（時隔三年重新殺回，2021年Q4曾以90.7美元認虧清倉），一躍成為第二大重倉；繼續減持美國銀行；總市值升至26.89億美元Q3（2025年7-9月）： 持股紋絲未動，零操作；總市值升至32.3億美元Q4（2025年10-12月）： 幾乎無操作（新建小倉位CROX），新增Crocs；總市值升至35.69億美元歷史經典操作美光科技（Micron）： 2019年Q4建倉，約2年時間大賺5.3億美元後清倉兌現——展現了對科技股周期性機會的敏銳把握拼多多第一次： 2020年Q4以177.7美元建倉約6400萬美元，2021年Q4以90.7美元認虧清倉，虧損約3100萬美元。之後PDD最低跌至32美元——快刀斬麻，事後看是正確決定阿里巴巴： 2018年Q1建倉，2019年Q3認虧近百萬美元離場。之後阿里先沖高再進入漫長下跌郵儲銀行（港股）： 2020年底斥資約50億港元建倉12.74億股，成本價約4.2港元，重倉一年收益超60%；2021年7月開始減持，2024年12月繼續減持持倉特徵極度集中——通常不超過10隻股票，前四大持倉合計佔比超87%超長期持有——經常連續數個季度零操作拒絕使用槓桿自己的錢100%在基金裡，與投資人利益完全一致不對外公開募資，主要為家族資金運作AUM從2016年Q4的1.11億美元增長到2025年Q4的35.69億美元附錄：投資理念演進時間線(宇十一)