對沖基金教父辭世：從800萬到200億美元的傳奇人生

當地時間8月23日，老虎基金（Tiger Fund）創始人朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）在紐約家中病逝，享年90歲。

作為美國對沖基金界的教父級人物，羅伯遜推動對沖基金成為市場主流，並曾率領老虎基金一度成為美國最大對沖基金。在他看來，對沖基金的真諦就是尋找那些“尚未被開發”的潛力公司，仔細研究並大力投資，然後等待獲得回報。

巨星雖然隕落，但他留給世界的投資理念仍然在影響著一代又一代投資人。本期薦文帶我們回顧了羅伯遜的經典投資哲學，希望你能從中獲得一些啟發。

願你在閱讀中橫覽世界，縱享時間。

大家都知道，老虎是百獸之王，擁有著敏銳的觀察力以及別的動物無法企及的魄力，如果有人能將這兩個特質帶到投資的世界，那麼這樣的人絕對能引起投資界的震盪。

巧了，恰恰有一個投資大師，他的觀察力和魄力都跟老虎一樣，敏銳且果敢，而且他創立的公司就是以老虎的名字命名的，他就是朱利安‧羅伯遜。

朱利安‧羅伯遜，金融投資大師，避險基金界的教父級人物。縱橫全球金融市場的老虎基金創始人，以選股精準著稱。

1980年朱利安·羅伯遜以800萬美元創立了老虎基金，到1998年迅速膨脹至220億美元，並有年均盈利25%的業績，老虎基金是最著名的宏觀對沖基金之一，與索羅斯的量子基金可謂並駕齊驅。

羅伯遜的投資策略以“價值投資”為主，也就是根據上市公司取得盈利能力推算合理價位，再逢低進場買進、趁高拋售。

猛虎出籠# 1

1980年5月，羅伯遜和朋友一共募集了800萬美元設立了老虎基金。老虎這個名字是羅伯遜七歲的兒子建議的，之前他們為了取個好聽的名字費盡了心思。

羅伯遜是一個愛交際的人（他的名片盒裡有幾千張名片），朋友很多，加上生意關係廣泛，預計能募集到1億美元，結果是大失所望，只實現了8%的募集目標！這其中包括瓊斯的基金，瓊斯的基金在女婿博奇接管後，從自營轉變到了FOF的形式。

好在1980年這個時機很好，恰逢美股20年大牛市的開端。老虎基金當年就實現了54.9%的費後回報，旗開得勝，此後的6年也實現了平均32.7%的高回報。

羅伯遜將價值投資和股票多空策略完美結合，通過招募大量聰明的且具有運動特長的年輕人來深挖基本面，在內部人才培養與管理、外部市場營銷方面都做得不錯，規模得以快速擴大。

到了1991年，老虎基金成為第三家管理規模過10億美元的對沖基金，到了1993年底就達到了70億美元，比斯坦哈特還多，僅比索羅斯少一點點（要知道老虎基金起步比索羅斯晚了11年）。

不過，在規模膨脹到百億美元以後，受制於股市流動性，羅伯遜不得不將投資領域從股票擴大到了債券、外匯與商品等市場，即所謂全球宏觀市場。羅伯遜的價值投資風格，不太適應全球宏觀投資，雖然一開始也賺了很多錢，在債券、外匯、鈀金、銅上面都賺了不少，但是最終於1998年因做空日元兌美元而大虧40多億，基金遭受重創由盛轉衰。

屋漏偏逢連夜雨，90年代末Nasdaq的互聯網股票一路飆漲，價格從高估到更高估，老虎基金的策略是做多傳統價值股而做空互聯網股票，結果是兩頭受挫，基金在1999年下跌19%，與1998年高峰比下跌了43%，而同期標普500則上升了35%。

老虎基金在2000年一季度再度下跌13%，贖回潮洶湧不止，羅伯遜已經撐不住了，最終於2000年3月份關閉了老虎系列基金，同時，納斯達克於2000年3月10日見頂隨後崩盤。

雖然最後三年持續下跌，但是老虎基金創立以來的21年復合收益率還是高達23.37%，當初投入的1美元增值到了82.32美元。

價格無法創造價值 # 2

縱橫全球金融市場的老虎管理基金以選股精準著稱，但掌門人羅伯遜的投資策略並不獨到。作為一名價值投資者，羅伯遜主要根據上市公司取得盈利的能力推算其合理價位，再逢低進場買進、趁高拋售。

“我對風險與回報有著不錯的直覺。這正是成功投資的基本要素。”羅伯遜在回憶自己的投資生涯時曾表示，最開始時自己是個專門尋找低價股票的“小氣鬼”，但逐步認識到尋找更有增長前景的股票才是更好的選擇， “如果一家公司擁有很高的確定性增長，市盈率就不會成為你'冒險'的阻礙。”(股價不是越低越好，而是越火越好，確定性增長很重要)

羅伯遜認為，自己並非改變了投資風格，而是更多地意識到並非價格創造價值。“如果你能夠以25倍的市盈率購買一隻股票，但你有信心這家公司在很長一段時間都能保持20%以上的增長，這樣的公司相比於只有7倍市盈率但未來增速可能只有3%-5%的公司更有價值。投資者應該綜合公司市盈率和增長前景來判斷能否賺錢。”

事實上，在結束旗下基金運營後，羅伯遜依然在不斷傳播著自己的投資理念。2000年以來，他一直在幫助自己的舊部創立並培育精選對沖基金，這些經羅伯遜指導的對沖基金被業界稱為“小虎基金群”(Tiger Cubs)。目前此類基金已經有40多只。

杜拉基資本管理公司創始人、曾在1996年至2000年期間擔任老虎基金商品部門基金經理的保羅·杜拉基表示，羅伯遜教會自己三件事，首先就是不斷地深入發掘自己的想法，因為你很快就會發現，在所有的想法中只有20%是有用的；第二點就是建立全球的信息網絡，在這方面“羅伯遜簡直就稱得上一個超級名片夾”；第三點是注重公司管理層，即便擁有不錯的資產，但管理層不夠優秀，也會慢慢侵蝕公司的價值。

喜歡探索未知的區域# 3

和其他許多投資者一樣，包括拉爾夫·萬格，也很有興趣在未充分開發的領域尋找機會，因此他喜歡小盤股公司。但這對他來說很困難，因為他的投資組合越來越大，這使得他擴大了自己的狩獵範圍，而不是有那麼大優勢的環境中作戰。

他用棒球的比喻來解釋這一點：“在低級別聯賽中創造擊球率比在大級別聯賽中要容易得多，因為在低級別聯賽中投手的水平並不那麼好。這始終是正確的；對沖基金更容易進入競爭較少的領域。"

廣泛的研究的對於老虎基金來說是至關重要的。他們不只是閱讀材料和做大量的數據分析，而是花更多的精力去了解他們正在研究的論文的細節。

詳盡的定量分析，嚴謹的財務報表。定性上，老虎讓他的分析師超越了行業報告和對行業的基本理解。分析師應該從所有其他來源獲得信息，包括頂級客戶、供應商和競爭對手。這是他們在挑選公司的行業中處於領先地位的唯一途徑。當然管理層會議和願景對朱利安·羅伯遜來說也非常重要。

對羅伯遜來說，一個故事的存在對所有投資理念都至關重要。這個故事(論題)必須簡單、合乎邏輯，並且要有深入的研究。他總是要求他的分析師們把他們幾個月來對一個想法的研究簡化成容易理解的句子。如果這些想法聽起來不錯，他才會繼續前進，直到故事沒有改變的那一刻，他才會不厭其煩地堅持這個想法。

在一項關於投入多少資金的辯論中，朱利安·羅伯遜沒有絲毫遲疑。如果這個故事站得住腳，而且研究也很深入，那麼這個想法就是盡可能大的押注。他已經多次證實了這一點。當有人問他投資的想法時，羅伯遜說，“聰明的想法，基於詳盡的研究，然後下大賭注。”

大家也會困惑，如果所做的工作是好的，而且有信念的話，為什麼沒有人不願押大賭注。通常情況下，人們對自己想法的信念往往沒有得到他們對想法承諾的支持。這就是如何區分優秀的投資者和優秀的分析師的地方。

作為一名優秀的分析師沒有什麼錯，但當一個人在尋找投資技巧的靈感時，他必須理解扣動扳機的能力的重要性。羅伯遜明白這一點，也知道這是他的一大優勢。他說：“扣動扳機的人並不多，而我通常是這裡的引爆器。"

朱利安·羅伯遜對市場時機沒有絕對的信心。他認為，市場不與任何人交談，他無法與那些說他們通過把握市場時機賺錢的人建立聯繫。他說，沒有市場，只有很多上市公司，價格行動是個人的，持續賺錢的唯一途徑是以更低的價格收購公司，並在估值超過基本面時出售。

12條投資經驗 # 4

▎ 01 靈感閃現：仔細研究並下大注

羅伯遜一位同事曾說過，一旦他確信他的判斷正確，他就會重倉下大注。這一點和索羅斯十分相似。明顯被低估的機會並不常見，但是只要出現，類似羅伯遜這樣的高手就會全力而出。深度的研究和分析顯然是不可或缺的過程，而耐心、紀律和果敢這一系列特質鑄就了他的成功。

▎ 02 規避競爭，提高成功率

對沖基金和棒球比賽正好相反。棒球比賽時，如果你身處弱隊，即便揮出一記本壘打也可能對比賽結果毫無影響，而如果你在一支聯盟強隊裡面，即便擊打成功率不是特別高，你也有更多的機會得分。

對沖基金的交易則不同，每次出手的平均結果決定了最終收益。並且，在一個相對競爭較弱的市場中，你反而有更大的機會盈利。對沖基金這個行業的真諦就是尋找那些“尚未被開發”的市場並仔細研究從而獲利。

▎ 03 多空策略

所謂的多空策略就是從對沖風險考慮做多和做空不同的股票。如今許多對沖基金本身並不做任何對沖，而Robertson卻十分喜歡做空那些被嚴重高估的股票。羅伯遜之後所謂的“小老虎”也都選擇多空策略。數據顯示，目前採用該策略的基金總規模達到了6870億美元。

▎ 04 長期盈利之道在於避免重大虧損

羅伯遜相信對沖基金首要的任務是在市場糟糕的時候跑贏市場。多空策略的確可以提供一定的對沖作用，而另外一種避免大虧損的方式是在市場不佳的時候買入那些明顯處於被低估的品種。只要入場價格合適，安全邊際將意味著投資者可以進退有度。

▎ 05 選擇合適的公司做空

做空那些管理層很差的公司，做空那些處於下行週期的行業或者被市場誤解的行業中被嚴重高估的公司。

▎ 06 成為唯一的決策者

羅伯遜將許多研究和分析工作分配給了其他人員，不過做決策的總是他一個人。Hedge Fund Letters曾說過，“不同行業的研究員會給羅伯遜各種建議，然後他做最終的決定。只要他確信，他就會下大賭注。建倉完畢之後，如果市場有變化，他也會考慮加倉或者平倉。”很顯然，一個好的研究員未必會是一個好的決策者。真正的拍板人需要極佳情緒控制——很多時候投資者的錯誤並非由分析所導致，而是由心理波動所引發。

▎ 07 規避黃金

我從來不將黃金視為投資的一種方式。供求關係在黃金上面無法得到體現。精神專家在黃金領域的見解可能比我更好。

黃金交易的基礎在於對於人性的預測，這不是投資，而是投機。黃金交易和凱恩斯的美女投票論類似——在選美比賽中，最終的結果與誰是最漂亮的女人無關。人們所要關心的是怎樣預測其他人認為誰最漂亮，又或是其他人認為其他人認為誰最漂亮。

▎ 08 全情投入

管理資金是一生的事業，你可能需要一天24小時投入其中。

許多金融和科技界的億萬富翁都將慈善視為本質事業唯一的替代品。而對沖基金也絕非懶人能夠生存的行業。Bridger Management主管Roberto Mignone曾說過，“在芝加哥，以4年為一個週期來看的話，賣冰毒的毒販存活率都要比對沖基金高。”

▎ 09 不積跬步無以至千里

對沖基金是一個累計口碑的行業。日積月累取得的成績最終將幫助你獲得成功。強者恆強、弱者愈弱的馬太效應意味著只有穩定盈利，基金規模才會越滾越大形成良性循環。

▎ 10 認清自己，看淡批評

我記得商業周刊曾將我作為封面並將我描述為“全球最偉大的基金經理”。這樣一個大帽子令我也印象深刻。然而三年之後，同一個作者又對我做出了最尖銳的批評。從谷峰到谷底的確可以讓人認清自己。外界的褒獎和批評其實並不是那麼重要。

因為別人的看法而影響自己的判斷實在十分可笑。大多數人對指責無法釋懷，不過就如史迪威將軍在二戰所說的那樣，“別讓那些壞蛋們把你打倒”。沒有人可以像人民幣(披薩)那樣人見人愛花見花開。

▎ 11 懂得進退

(2000年3月)市場運行的方式已經是我這個67歲的老頭子所無法理解的。我沒法說服投資去參與一個我都看不懂的市場。所以我覺得是時候將資金返還給投資了。我不希望我的訃告上寫著：他死前還在詢問日元報價。

市場總是在不斷變化，以前管用的策略可能會在未來令你一敗塗地。許多成功的投資者都懂得急流勇退的道理。1969年巴菲特也曾在其致投資者信中表示，由於沒法找到合適的機會，他決定清盤基金。

▎ 12 從小培養興趣

我首次接觸股票的時候僅有6歲。我還記得當時我父母出去遠遊，我伯祖母和我在一起。她給我看的一份報紙上有一家叫做United Corp的公司，股價為1.25美元。我當時就意識到，我也可以存錢購買這家公司的股票。因此我就開始關注這家公司的股價，這逐漸激發了我對股市的興趣。

真正有實力有價值的企業，是能夠跨越牛熊市的考驗的，老虎基金在經歷過多次重創後，仍能交出35%年收益的答卷，可見其實力一斑。而作為投資者，更應該有風險管理意識，控制好倉位，方能穿越牛熊。(行業報告研究院)