The Information報導稱，老虎環球基金（Tiger Global Management）最近告知LP——截至去年底，旗下127億美元的風投基金錄得20%虧損。更慘淡的是，老虎盤子裡的非上市項目整體估值蒸發了230億美元（約合人民幣超1500億元），釀造了其風投史上最大窟窿。

至此，一向彪悍的老虎罕見暫緩步伐，今年幾乎不見出手，甚至放低姿態向LP道歉：“低估了通脹上升的影響，高估了疫情對其投資組合所帶來業務增長的可持續性。”即便如此，老虎環球基金今年新基金籌集屢屢碰壁，低迷的退出環境套住了大量資本，LP選擇捂緊口袋。

昔日猛虎跌入寒冬，令人唏噓。這只不過是美國風投江湖低迷環境下的一縷縮影——今年，美國科技投資和風險融資規模大幅下降，為13個季度以來的最低季度水平。這一幕，無疑給國內VC同行敲響了警鐘。

老虎血虧，向LP致歉   今年幾近停滯

一向高歌猛進的老虎栽了跟頭。

先從這支錄得虧損的百億基金說起。2021年，老虎環球基金經歷了風馳電掣般的一年，出手速度和總量明顯超過了所有同行。趁著科技股一片熱潮之際，老虎這年10月順勢啟動了新基金的募集工作，主要用於投資早期且快速增長的科技公司，其中一半以上將投注在A輪、B輪時期。

次年3月，這項募資計劃取得了里程碑進展，當時的一份監管文件顯示——在不到四個月的時間裡，老虎為其最新的增長投資基金Tiger Global Private Investment Partners XV籌集了超過110億美元的資金。

此外，老虎員工們也出資了超15億美元，最終收盤規模達到了127億美元，是其之前增長基金規模的兩倍。

如今來看，這支基金幾乎成為老虎在一級募資市場的絕唱。

一邊埋頭募資，另一邊用最快的速度開出支票。記錄顯示，在很短的時間內，這支百億基金已經投出了110億美元，四分之一的投資投向了企業軟件、金融科技以及加密貨幣領域。

但伴隨全球科技股震盪，老虎環球基金一以貫之的“募與投飛輪效應”開始偏航。根據The Information看到的文件顯示，截至2022年底，這支127億美元的基金已經虧損20%。

虧損來源於其投資組合中項目估值的驟然下跌——數據顯示，老虎環球盤子中有近七成被投企業出現估值下降，如對加密貨幣交易所FTX 3800萬美元投資，以及以及OpeaSea、Bored Ape Yacht Club（無聊猿）等一系列加密和Web3公司。此外，因TikTok母公司字節跳動、支付巨頭Stripe和生鮮電商Instacart等新經濟公司的估值大幅減值，當初激進押注的老虎也因此虧損加劇。

至此，老虎跌入了近幾年來的“最差”時期。就在一個月前，老虎還將旗下所有風險投資基金對非上市企業的投資價值減記了約33%，導致其創業公司投資組合的價值減少了230億美元（約合人民幣超1500億元），堪稱驚悚。

要知道，過去很長一段時間裡，老虎環球基金在全球風投圈都是碾壓般的存在，它憑藉不計較估值的瘋狂打法幾乎包攬了所有叫得上名字的獨角獸。尤其是在中國，老虎環球基金強勢拿下了字節跳動、神策數據、貨拉拉、震坤行、滿幫集團、京東物流、京東健康、叮咚買菜、美團點評以及來自中國的超級獨角獸SHEIN等一系列明星公司，讓很多同行望塵莫及。

而伴隨虧損加劇，往常雷厲風行的老虎猛踩剎車。根據Crunchbase的數據，老虎環球基金在過去一年中大幅削減了投資——在2022上半年完成了158筆交易，而今年到目前為止只完成了20多筆，幾乎停滯。

自家VC基金釀下了窟窿，老虎罕見向LP表達歉意：“我們的基金在2022年非常令人失望，鑑於宏觀經濟情況，市場表現不佳，但我們不相信藉口，所以也不會找任何藉口。”

即便反思深刻，但老虎環球基金的LP們依舊揪心不已。估值暴跌和整個VC行業的緊縮使得老虎基金難以為其新基金籌集到更多資金，甚至那些一開始表示有興趣的LP也選擇擱置出資計劃。今年早些時候，老虎環球基金無奈將其PIP 16基金的募資目標從60億美元下調至50億美元。

或是修補窟窿彌補LP，或是對風險投資事業失去信心，老虎開始行動——撤迴向其他風投基金的投資承諾。The Information報導稱，老虎環球基金正在與銀行合作，清算其在其他風險投資基金中的股份。如斯境況，無疑是一記深刻教訓。

美國VC寒冬   出手腰斬，同比少了50%

眺望而去，寒冷的颶風正在席捲整個美國VC圈。

2022年風投圈的慘淡仍歷歷在目——Pitchbook數據報告顯示，2022年全年交易數量為1.6萬筆，比2021年的1.9萬筆下降了14%，投資資金總量2383億美元，比上年同期的3447億美元下降了30%。

退出窗口在急劇收縮，過去一年，美國風險投資行業共發生1208筆退出交易，產生的總價值僅714億美元，遠低於去年同期的1925筆的7500億美元，也是自2016年以來首次跌破1000億美元。

而2023年，開局也並不順利，多家銀行倒閉使得恐慌情緒進一步蔓延，一度引發了人們對金融行業可持續發展的憂慮。低迷的大環境下，風險投資也駛入冰冷時刻，第一季度的投資節奏觸及三年低點——Crunchbase數據顯示，2023 年第一季度產生760億美元的VC投資，比去年同期下降了53%。

IPO層面的停滯依然在持續，退出回報可能性急劇下降，這讓許多LP望而卻步。即便GP在路演中表現得雄心勃勃，但LP們依然質疑VC基金在近期失敗中汲取教訓的能力，甚至表現出對風險投資未來的擔憂。

Pitchbook數據報告顯示，在第一季度，美國僅有99支風險投資基金從LP那裡募到了資金，總規模為117億美元。該報告提醒，如果這一籌資速度在今年餘下時間繼續下去，將意味著2023年的募資總額比2022年下降73%，甚至迎來近六、七年裡的最低水平。

今年以來，一批海外VC機構掌門人不約而同地發出“今年我們將看到更多殭屍VC ”的感嘆。他們普遍認為，由於利率上升、經濟衰退擔憂和創業公司估值的急劇下降，大量殭屍基金即將湧現。

“很多風險投資機構已經無法為下一支基金募集到資金。”全球最大種子輪機構之一、也是美國超級加速器Techstars的CEO Maelle Gavet對外警告：“未來幾年內，這個數字可能會達到VC機構總數的50%。”

換言之，過半的風險投資機構都將淪為殭屍基金，即很難再為老LP帶去回報，也無法募集新的資金。她還提醒，對於大多數VC機構而言，2023年可能是自互聯網泡沫破滅以來最為棘手的一年。

蕭條的背景下，為了重新獲得LP的信任，GP們使出渾身解數，有的下調募資規模，有的干脆放棄募資，還有的甚至開始降低管理費，如老虎環球基金、紅杉美國等投資巨頭給出了低於行業標準2%的管理費數字，以此緩解來自LP的壓力。

泡沫開始破滅   矽谷開始起訴創業者了

“創投泡沫破滅才是美國真正值得討論的問題。”

天風宏觀首席研究員宋雪濤和他的團隊分析認為，美國經濟的問題，既不是銀行縮表，也不是商業地產爆雷，而是創投泡沫破滅。“仔細看矽谷銀行和商業地產的情況，就會發現他們的問題其實來源相同——矽谷銀行破產和商業地產危機，其實都是創投泡沫破滅的犧牲品。”

如在矽谷銀行事件中，絕大多數儲戶為創投機構和科技公司，而創投泡沫在快速加息中破滅，一二級市場出現倒掛，風險投資機構失血的同時從投資項目中撤資，創投企業被迫從矽谷銀行提取存款用於補充經營性現金流，從而引發了一連串的擠兌。

泡沫破滅會帶來怎樣的連鎖反應呢？天風宏觀提醒，創投泡沫不會像次貸危機一樣，通過金融槓桿和影子銀行，對金融系統形成毀滅性打擊，但會帶來矽谷和華爾街的局部財富毀滅。

這一幕已經在漸漸顯現。一篇來自《觀察者網》的報導顯示，從今年年初起，矽谷開啟了清算模式，一批創始人鋃鐺入獄。

最轟動的是震驚全球創投圈的“壞血”造假案，明星創始人Elizabeth Holmes最終因欺詐投資人罪名獲刑11年零3個月。

而最新事件來自一位31歲女性創業者Charlie Javice，她於2017年創辦了大學生理財平台Frank。事發是在今年4月，美國司法部對Charlie Javice提起刑事訴訟，指控她詐騙摩根大通1.75億美元。

此外的案例還有：廣告軟件初創公司Outcome Health的聯合創始人Rishi Ahah被裁定犯有欺詐客戶和投資者的罪行；Ozy Media創始人Carlos Watson、軟件公司Slync創始人Christopher Kirchner均於今年2月被捕，並被指控欺詐投資者。

正如報導中分析，在2022年美聯儲開啟暴力加息前，美聯儲長期維持零利率長達十年，市場上錢多項目少，創業者吃裡扒外的不道德行為在很大程度上可以被公司的泡沫估值所容忍。

數據顯示，2012年至2021年間，美國科技初創企業的資金增長了八倍，達到3440億美元，其中超過1200家被認為是紙面價值10億美元或以上的獨角獸企業。

但是，當這些沒成本的錢枯竭時，大家才意識到巴菲特名言——在退潮時，我們才能找出誰在裸泳。

VC作為距離金錢最近的一份事業，最不能缺少卻又是最容易缺少的便是敬畏之心，無論是創業者面對投資機構，還是投資人面對LP。

當地時間8月23日，老虎基金（Tiger Fund）創始人朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）在紐約家中病逝，享年90歲。

作為美國對沖基金界的教父級人物，羅伯遜推動對沖基金成為市場主流，並曾率領老虎基金一度成為美國最大對沖基金。在他看來，對沖基金的真諦就是尋找那些“尚未被開發”的潛力公司，仔細研究並大力投資，然後等待獲得回報。

巨星雖然隕落，但他留給世界的投資理念仍然在影響著一代又一代投資人。本期薦文帶我們回顧了羅伯遜的經典投資哲學，希望你能從中獲得一些啟發。

願你在閱讀中橫覽世界，縱享時間。

大家都知道，老虎是百獸之王，擁有著敏銳的觀察力以及別的動物無法企及的魄力，如果有人能將這兩個特質帶到投資的世界，那麼這樣的人絕對能引起投資界的震盪。

巧了，恰恰有一個投資大師，他的觀察力和魄力都跟老虎一樣，敏銳且果敢，而且他創立的公司就是以老虎的名字命名的，他就是朱利安‧羅伯遜。

朱利安‧羅伯遜，金融投資大師，避險基金界的教父級人物。縱橫全球金融市場的老虎基金創始人，以選股精準著稱。

1980年朱利安·羅伯遜以800萬美元創立了老虎基金，到1998年迅速膨脹至220億美元，並有年均盈利25%的業績，老虎基金是最著名的宏觀對沖基金之一，與索羅斯的量子基金可謂並駕齊驅。

羅伯遜的投資策略以“價值投資”為主，也就是根據上市公司取得盈利能力推算合理價位，再逢低進場買進、趁高拋售。

1980年5月，羅伯遜和朋友一共募集了800萬美元設立了老虎基金。老虎這個名字是羅伯遜七歲的兒子建議的，之前他們為了取個好聽的名字費盡了心思。

羅伯遜是一個愛交際的人（他的名片盒裡有幾千張名片），朋友很多，加上生意關係廣泛，預計能募集到1億美元，結果是大失所望，只實現了8%的募集目標！這其中包括瓊斯的基金，瓊斯的基金在女婿博奇接管後，從自營轉變到了FOF的形式。

好在1980年這個時機很好，恰逢美股20年大牛市的開端。老虎基金當年就實現了54.9%的費後回報，旗開得勝，此後的6年也實現了平均32.7%的高回報。

羅伯遜將價值投資和股票多空策略完美結合，通過招募大量聰明的且具有運動特長的年輕人來深挖基本面，在內部人才培養與管理、外部市場營銷方面都做得不錯，規模得以快速擴大。

到了1991年，老虎基金成為第三家管理規模過10億美元的對沖基金，到了1993年底就達到了70億美元，比斯坦哈特還多，僅比索羅斯少一點點（要知道老虎基金起步比索羅斯晚了11年）。

不過，在規模膨脹到百億美元以後，受制於股市流動性，羅伯遜不得不將投資領域從股票擴大到了債券、外匯與商品等市場，即所謂全球宏觀市場。羅伯遜的價值投資風格，不太適應全球宏觀投資，雖然一開始也賺了很多錢，在債券、外匯、鈀金、銅上面都賺了不少，但是最終於1998年因做空日元兌美元而大虧40多億，基金遭受重創由盛轉衰。

屋漏偏逢連夜雨，90年代末Nasdaq的互聯網股票一路飆漲，價格從高估到更高估，老虎基金的策略是做多傳統價值股而做空互聯網股票，結果是兩頭受挫，基金在1999年下跌19%，與1998年高峰比下跌了43%，而同期標普500則上升了35%。

老虎基金在2000年一季度再度下跌13%，贖回潮洶湧不止，羅伯遜已經撐不住了，最終於2000年3月份關閉了老虎系列基金，同時，納斯達克於2000年3月10日見頂隨後崩盤。

雖然最後三年持續下跌，但是老虎基金創立以來的21年復合收益率還是高達23.37%，當初投入的1美元增值到了82.32美元。

縱橫全球金融市場的老虎管理基金以選股精準著稱，但掌門人羅伯遜的投資策略並不獨到。作為一名價值投資者，羅伯遜主要根據上市公司取得盈利的能力推算其合理價位，再逢低進場買進、趁高拋售。

“我對風險與回報有著不錯的直覺。這正是成功投資的基本要素。”羅伯遜在回憶自己的投資生涯時曾表示，最開始時自己是個專門尋找低價股票的“小氣鬼”，但逐步認識到尋找更有增長前景的股票才是更好的選擇， “如果一家公司擁有很高的確定性增長，市盈率就不會成為你'冒險'的阻礙。”(股價不是越低越好，而是越火越好，確定性增長很重要)

羅伯遜認為，自己並非改變了投資風格，而是更多地意識到並非價格創造價值。“如果你能夠以25倍的市盈率購買一隻股票，但你有信心這家公司在很長一段時間都能保持20%以上的增長，這樣的公司相比於只有7倍市盈率但未來增速可能只有3%-5%的公司更有價值。投資者應該綜合公司市盈率和增長前景來判斷能否賺錢。”

事實上，在結束旗下基金運營後，羅伯遜依然在不斷傳播著自己的投資理念。2000年以來，他一直在幫助自己的舊部創立並培育精選對沖基金，這些經羅伯遜指導的對沖基金被業界稱為“小虎基金群”(Tiger Cubs)。目前此類基金已經有40多只。

杜拉基資本管理公司創始人、曾在1996年至2000年期間擔任老虎基金商品部門基金經理的保羅·杜拉基表示，羅伯遜教會自己三件事，首先就是不斷地深入發掘自己的想法，因為你很快就會發現，在所有的想法中只有20%是有用的；第二點就是建立全球的信息網絡，在這方面“羅伯遜簡直就稱得上一個超級名片夾”；第三點是注重公司管理層，即便擁有不錯的資產，但管理層不夠優秀，也會慢慢侵蝕公司的價值。

和其他許多投資者一樣，包括拉爾夫·萬格，也很有興趣在未充分開發的領域尋找機會，因此他喜歡小盤股公司。但這對他來說很困難，因為他的投資組合越來越大，這使得他擴大了自己的狩獵範圍，而不是有那麼大優勢的環境中作戰。

他用棒球的比喻來解釋這一點：“在低級別聯賽中創造擊球率比在大級別聯賽中要容易得多，因為在低級別聯賽中投手的水平並不那麼好。這始終是正確的；對沖基金更容易進入競爭較少的領域。"

廣泛的研究的對於老虎基金來說是至關重要的。他們不只是閱讀材料和做大量的數據分析，而是花更多的精力去了解他們正在研究的論文的細節。

詳盡的定量分析，嚴謹的財務報表。定性上，老虎讓他的分析師超越了行業報告和對行業的基本理解。分析師應該從所有其他來源獲得信息，包括頂級客戶、供應商和競爭對手。這是他們在挑選公司的行業中處於領先地位的唯一途徑。當然管理層會議和願景對朱利安·羅伯遜來說也非常重要。

對羅伯遜來說，一個故事的存在對所有投資理念都至關重要。這個故事(論題)必須簡單、合乎邏輯，並且要有深入的研究。他總是要求他的分析師們把他們幾個月來對一個想法的研究簡化成容易理解的句子。如果這些想法聽起來不錯，他才會繼續前進，直到故事沒有改變的那一刻，他才會不厭其煩地堅持這個想法。

在一項關於投入多少資金的辯論中，朱利安·羅伯遜沒有絲毫遲疑。如果這個故事站得住腳，而且研究也很深入，那麼這個想法就是盡可能大的押注。他已經多次證實了這一點。當有人問他投資的想法時，羅伯遜說，“聰明的想法，基於詳盡的研究，然後下大賭注。”

大家也會困惑，如果所做的工作是好的，而且有信念的話，為什麼沒有人不願押大賭注。通常情況下，人們對自己想法的信念往往沒有得到他們對想法承諾的支持。這就是如何區分優秀的投資者和優秀的分析師的地方。

作為一名優秀的分析師沒有什麼錯，但當一個人在尋找投資技巧的靈感時，他必須理解扣動扳機的能力的重要性。羅伯遜明白這一點，也知道這是他的一大優勢。他說：“扣動扳機的人並不多，而我通常是這裡的引爆器。"

朱利安·羅伯遜對市場時機沒有絕對的信心。他認為，市場不與任何人交談，他無法與那些說他們通過把握市場時機賺錢的人建立聯繫。他說，沒有市場，只有很多上市公司，價格行動是個人的，持續賺錢的唯一途徑是以更低的價格收購公司，並在估值超過基本面時出售。

▎ 01 靈感閃現：仔細研究並下大注

羅伯遜一位同事曾說過，一旦他確信他的判斷正確，他就會重倉下大注。這一點和索羅斯十分相似。明顯被低估的機會並不常見，但是只要出現，類似羅伯遜這樣的高手就會全力而出。深度的研究和分析顯然是不可或缺的過程，而耐心、紀律和果敢這一系列特質鑄就了他的成功。

對沖基金和棒球比賽正好相反。棒球比賽時，如果你身處弱隊，即便揮出一記本壘打也可能對比賽結果毫無影響，而如果你在一支聯盟強隊裡面，即便擊打成功率不是特別高，你也有更多的機會得分。

對沖基金的交易則不同，每次出手的平均結果決定了最終收益。並且，在一個相對競爭較弱的市場中，你反而有更大的機會盈利。對沖基金這個行業的真諦就是尋找那些“尚未被開發”的市場並仔細研究從而獲利。

所謂的多空策略就是從對沖風險考慮做多和做空不同的股票。如今許多對沖基金本身並不做任何對沖，而Robertson卻十分喜歡做空那些被嚴重高估的股票。羅伯遜之後所謂的“小老虎”也都選擇多空策略。數據顯示，目前採用該策略的基金總規模達到了6870億美元。

▎ 04 長期盈利之道在於避免重大虧損

羅伯遜相信對沖基金首要的任務是在市場糟糕的時候跑贏市場。多空策略的確可以提供一定的對沖作用，而另外一種避免大虧損的方式是在市場不佳的時候買入那些明顯處於被低估的品種。只要入場價格合適，安全邊際將意味著投資者可以進退有度。

做空那些管理層很差的公司，做空那些處於下行週期的行業或者被市場誤解的行業中被嚴重高估的公司。

羅伯遜將許多研究和分析工作分配給了其他人員，不過做決策的總是他一個人。Hedge Fund Letters曾說過，“不同行業的研究員會給羅伯遜各種建議，然後他做最終的決定。只要他確信，他就會下大賭注。建倉完畢之後，如果市場有變化，他也會考慮加倉或者平倉。”很顯然，一個好的研究員未必會是一個好的決策者。真正的拍板人需要極佳情緒控制——很多時候投資者的錯誤並非由分析所導致，而是由心理波動所引發。

我從來不將黃金視為投資的一種方式。供求關係在黃金上面無法得到體現。精神專家在黃金領域的見解可能比我更好。

黃金交易的基礎在於對於人性的預測，這不是投資，而是投機。黃金交易和凱恩斯的美女投票論類似——在選美比賽中，最終的結果與誰是最漂亮的女人無關。人們所要關心的是怎樣預測其他人認為誰最漂亮，又或是其他人認為其他人認為誰最漂亮。

管理資金是一生的事業，你可能需要一天24小時投入其中。

許多金融和科技界的億萬富翁都將慈善視為本質事業唯一的替代品。而對沖基金也絕非懶人能夠生存的行業。Bridger Management主管Roberto Mignone曾說過，“在芝加哥，以4年為一個週期來看的話，賣冰毒的毒販存活率都要比對沖基金高。”

對沖基金是一個累計口碑的行業。日積月累取得的成績最終將幫助你獲得成功。強者恆強、弱者愈弱的馬太效應意味著只有穩定盈利，基金規模才會越滾越大形成良性循環。

我記得商業周刊曾將我作為封面並將我描述為“全球最偉大的基金經理”。這樣一個大帽子令我也印象深刻。然而三年之後，同一個作者又對我做出了最尖銳的批評。從谷峰到谷底的確可以讓人認清自己。外界的褒獎和批評其實並不是那麼重要。

因為別人的看法而影響自己的判斷實在十分可笑。大多數人對指責無法釋懷，不過就如史迪威將軍在二戰所說的那樣，“別讓那些壞蛋們把你打倒”。沒有人可以像人民幣(披薩)那樣人見人愛花見花開。

(2000年3月)市場運行的方式已經是我這個67歲的老頭子所無法理解的。我沒法說服投資去參與一個我都看不懂的市場。所以我覺得是時候將資金返還給投資了。我不希望我的訃告上寫著：他死前還在詢問日元報價。

市場總是在不斷變化，以前管用的策略可能會在未來令你一敗塗地。許多成功的投資者都懂得急流勇退的道理。1969年巴菲特也曾在其致投資者信中表示，由於沒法找到合適的機會，他決定清盤基金。

我首次接觸股票的時候僅有6歲。我還記得當時我父母出去遠遊，我伯祖母和我在一起。她給我看的一份報紙上有一家叫做United Corp的公司，股價為1.25美元。我當時就意識到，我也可以存錢購買這家公司的股票。因此我就開始關注這家公司的股價，這逐漸激發了我對股市的興趣。

真正有實力有價值的企業，是能夠跨越牛熊市的考驗的，老虎基金在經歷過多次重創後，仍能交出35%年收益的答卷，可見其實力一斑。而作為投資者，更應該有風險管理意識，控制好倉位，方能穿越牛熊。(行業報告研究院)

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