〈名家專欄〉“後地產”時代，中國樓市、股市何處去

樓市與股市的關係：“共振器”還是“蹺蹺板”

樓市與股市的走勢關係主要包括正相關（同漲同跌，“共振器”）和負相關（此消彼長，“蹺蹺板”），具體受多種機制效應影響。比如財富效應和信貸擴張效應可導致兩市呈現正相關關係，替代效應和投資組合效應亦可導致兩市呈現負相關關係。房地產、股票兩大資產本身性質差異較大，受宏觀經濟、政策調控等因素影響的途徑亦有所不同。結合歷史上兩市的走勢關係可知：房地產市場與股票市場不存在穩定的“共振器”或“蹺蹺板”關係。

歷史復盤：中國房地產市場化時期的兩市走勢

1998年住房制度改革後，中國房地產行業真正意義上進入了市場化階段，開啟了20餘年的高速增長。運行規律上，中國房地產帶有明顯的“政策市”特徵，伴有2-4年的周期波動，截至疫情前大致經歷了六輪完整的銷售週期。

通過對各個時期房地產行業發展特點、宏觀經濟環境以及樓市與股市走勢關係進行梳理，本文發現：中國房地產市場與股票市場的走勢關係為“總體同步，個別背離”。即在每一輪房地產銷售週期內，樓市（景氣）與股市大體圍繞經濟基本面順週期波動，或因流動性環境變化收縮/擴張，遵循同漲同跌的“共振器”規律。但在國內逆週期調節、房地產調控、外部環境變化等因素的共同作用下，亦會出現相互背離（“蹺蹺板”）的個別情況。走勢背離的主要原因包括樓市對地產調控、貨幣政策響應較慢、兩市之間的資金流動以及股市出現的獨立行情。

他山之石：地產危機後，美日兩國的兩市演繹

美國、日本分別在21世紀初、20世紀80年代中後期都釀成了人類歷史上極具代表性的房地產泡沫。但泡沫崩潰後，美國實現了地產復甦和美股長牛，日本則遭遇“失去的三十年”，樓市一蹶不振，股市於後10年成功破局。通過對比分析，我們認為：

（1）樓市、股市的長期走勢可能背離（來自日本的經驗）。

（2）美日兩國房地產市場走勢分化的根本原因可能是人口增速和住房供給彈性的差異。

（3）“後地產”時代，寬鬆的流動性、穩健的增長通脹水平、成熟的投資者結構有利於股市實現長牛。

“後地產”時代，中國向何處去

結合中國房地產市場化時期的歷史復盤和美日兩國的發展經驗，我們認為：中國進入“後地產”時代後，樓市、股市走勢關係為：

（1）在同一個房地產銷售週期內，中國房地產與股票市場的走勢關係將繼續保持“總體同步，個別背離”的特徵。

（2）長期趨勢上，兩市走勢將逐漸背離，地產（景氣）緩慢向下，股市則因中國經濟結構優化、產業升級而呈現獨立趨勢。（中信建投証券首席經濟學家黃文濤）