洪灝：巴菲特的煉金術

又是一個巴菲特奧馬哈年會的周末。雖然今年參會人數高達五萬以上，歷史最高，然而近年來網際網路上對於會議的關注和討論，新鮮感開始逐漸退潮。令人費解的是，雖然巴菲特自1965年以來的確大幅跑贏標普，期間類似資金體量的、能夠跑贏巴菲特的基金經理鳳毛麟角，但2009年至2024年巴菲特並沒有跑贏標普指數，雖然業績依然十分優秀（圖）。

很多人年復一年地奔赴奧馬哈，儘管年會期間小鎮上的酒店人滿為患，還漫天要價。那個巴菲特常去光顧的牛扒館基本上比米其林三星的餐廳還要難訂。還有很多中國公司，把這個年會做成了一門生意，向年度巴菲特朝聖者、這資本主義的Woodstock盛會收取巨額費用。很難想像，在這樣的人頭攢動的萬人大會上，能夠碰撞出怎麼不一樣的思想的火花？

難怪，年復一年，很多人依然盲目地相信巴菲特成功的秘訣是“價值投資”。所謂的巴菲特價值投資理念，是選擇購買估值合理、管理良好的藍籌公司並長期持有。這個投資的道理非常簡單。巴菲特的持倉都是公開的。如果真的希望做價值投資的話，簡單地複製巴菲特的投資組合即可，根本不需要年復一年地奔赴奧馬哈朝聖。

然而，這世上的巴菲特只有一個，無人能及。這也是他到了年逾古稀、94歲的高齡才遲遲地交棒給接班人的原因。今年的巴菲特老態漸露，聲音似乎比往常更嘶啞了，一些單詞不認真聽幾乎無法辨明。所幸的是，巴菲特的腦子依然仍在高速運轉，只是旁邊少了老搭檔芒果。對於價值投資的信徒，其實能夠一睹真容，或者也就心滿意足了吧。

那麼，究竟為什麼2009年，是巴菲特業績相對回報的分水嶺？今早，我在我的實名認證微博上向我的讀者朋友提問，在短短的一小時裡就收到了幾十萬的閱讀和幾百個回覆討論。

總結下來，讀者們認為主要原因有幾個：1）巴菲特資金體量太大，自己成為了市場，因此也無法跑贏和自己的競賽；2）時代變了，巴菲特老了，看不懂科技，錯過了這次科技類股大牛市；3）2009年聯準會量化寬鬆，巴菲特沒有料到聯準會如此不遺餘力地印錢，讓整個市場普遍上漲；4）巴菲特長期持有大量的現金，因此拖累了業績，無法跑贏市場。

這些討論都有一定的道理，如盲人摸像一般，在不同角度上提供了2009-2024年巴菲特不能跑贏標普的解釋。然而，2009年以來，巴菲特公司的市值也漲了大約十倍左右，而市值開始幾何等級地增長的時間點，恰恰是在2009年。因此，如果人們認為巴菲特沒有從聯準會的量化寬鬆中受益，那麼巴菲特身家在這個期間的飆升，並不支援這種看法。

的確，巴菲特公司的市值達到了超過一兆美元的高度，因此它本身的體量之大決定了它很難跑贏市場。然而，比巴菲特公司市值大的公司大有人在，比如科技七雄輝達、微軟、Google、蘋果、亞馬遜、臉書，等等。這些比巴菲特公司大的多的公司近年來遠遠跑贏了標普。因此，認為巴菲特沒有跑贏指數是因為體量太大，似乎也不成立。當然，必須指出的是，這麼大的體量的回報依然與市場表現銜枚急進，本身就是一項優異的成績。

那麼巴菲特公司帳上的巨額現金是他不能跑贏指數的原因嗎？的確，巴菲特已經連續十個季度減持美股，帳上的現金餘額已經達到了歷史最高水平近3500億美元，超過了可口可樂的市值。他的現金餘額在市場拐點附近往往飆升，顯示了巴菲特很可能並非如他自嘲的那樣“不看宏觀”。否則，無法解釋如此大尺度的宏觀擇時。同時，應該指出得是標普成分股公司也持有大量現金，而不僅僅是巴菲特。因此，現金拖累這個理由，也無法完全解釋巴菲特不能跑贏的原因。

那麼，究竟為什麼，2009年成為了巴菲特相對表現的分水嶺？

今年的巴菲特年會上，巴菲特如常地妙語連珠，分享了對於很多問題的看法。其中，他說到了對於如何評估一個公司的思考。巴菲特說，“我花在看資產負債表的時間比在收入表的時間要多得多。因為企業有許多問題都藏在資產負債表的註解裡”。我看到很多人把這句話納入了今年的金句，卻沒有看到對於這個觀點延伸性的深度思考。

簡言之，看巴菲特的投資策略，也應該從他的資產負債表出發。眾所周知，巴菲特持有Geico，一家美國最大的保險公司之一。保險是一門預付款的生意，在收到保費之後在保險理賠之前，這些預付款成為了零利率、甚至是負利率的可供投資的資金。換言之，就是投保人付費倒貼給巴菲特做投資。巴菲特的投資資金沒有成本，甚至是負成本的。巴菲特本人也在不同場合解釋過擁有一個保險公司做投資的優勢。

如前所述，巴菲特的價值投資就是買入持有估值合理、管理優秀的藍籌公司。所謂估值合理，就是盈利回報率很高（E/P）；管理優秀，就保證了高盈利回報率的可持續性，同時公司賺到了錢不會亂來；買入持有，就是去持續地賺取這些藍籌公司的盈利回報率和巴菲特零成本資金之間的差價。隨著巴菲特的公司資本規模大不斷擴大，巴菲特每年從資金差價賺取的利潤總額將不斷擴大。

這個經營模式，很好地解釋了為什麼巴菲特公司的市值在2009年之後呈幾何級數地增長 —— 因為規模在量化寬鬆的環境裡很容易擴張；解釋了為什麼世上只有一個巴菲特 —— 因為這個經營模式很難複製；還解釋了為什麼2009年對於巴菲特的業績是一個分水嶺 —— 因為這時巴菲特的零成本資金不再是一個比較優勢 —— 這期間所有人的資金成本都是零甚至是負的。在比較優勢消失之後，巴菲特只能賺到市場的錢，而並不能跑贏市場。但我們必須再次強調，巴菲特能夠在一眾噪音中堅持自己的投資理念和經營模式，這種知行合一的行為本身就是眾人可望而不可及的巔峰。

這個經營模式，也部分解釋了為什麼在市場拐點巴菲特總是提前降低倉位準備現金 —— 因為在拐點附近，理賠的需求將大幅增長。如果在這些關鍵時點沒有足夠的現金應對理賠的現金流壓力，那麼公司本身的信用甚至生存就會受到威脅。對於一個大型的保險公司，如果真如巴菲特自嘲的那樣“不看宏觀”，基本上是不能想像的。

策略能不能賺錢，取決於策略審時度勢的把握。然而，策略能不能持續，則取決於這個策略的資產負債表能否抵禦大幅的市場波動，是否能夠真正地穿越周期，不在關鍵時刻因為負債過多、現金流不足而轟然倒下。價值投資本身就是一項高風險的策略，否則一個沒有任何問題的資產是永遠不會打折促銷的。在這個角度看，價值投資才是一項真正極端的投機。認為市場共識都是錯的，自己有著比市場更高的認知 —— 這不是投機是什麼？擁有一本堅實的資產負債表，才有可能把一個短期的投機變成一項長期的投資。

今年的巴菲特年會上，巴菲特在古稀之年交棒，一個時代緩緩落幕。也是在今年，巴菲特又開始大幅跑贏標普。這意味著，那個“人均巴菲特”的時代曲終奏雅，在風起雲湧、驚濤拍岸的康波里，我們將會看到新一代的巴菲特鳳凰涅槃、浴火重生。 (洪灝的宏觀策略)