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金融時報：美元氣數將盡，川普只是親自加速了它
“殺死你的不是你不知道的東西，而是你以為自己知道、但其實錯得離譜的東西。”
著名丹麥國際象棋大師本特·拉爾森（ Bent Larsen）曾被問：“你更願意靠實力還是靠運氣取勝？”他的回答是：“我想要兩者兼得。”
美國人一直強調自己的製度優勢，強調美元在與一個又一個挑戰者的較量中屹立不倒，從塑膠、日本、歐洲，到現在的中國與加密貨幣。
但他們往往忽略了美國一路走來靠的是「制度+運氣」：
• 例如，1960年代中期塑膠的經濟改革最終失敗，否則其路徑可能更接近今日中國；
•又如，日本在1985年「廣場協議」中輕易屈服於美國壓力，當時其貨幣與金融體系尚未成熟，結果導致泡沫崩潰；
• 還有歐元區在設計上犯的錯誤──過早接納希臘進入貨幣聯盟。
這一次，情況真的不同了。
如果川普不收回他那混亂的貿易政策，那麼，美國和美元的好運恐怕真的要到頭了。
——肯尼斯‧羅格夫
Kenneth Rogoff （肯尼斯·羅格夫）是美國著名的宏觀經濟學家、國際金融專家和國際象棋特級大師，現任哈佛大學經濟學教授，曾任國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟學家。他在全球貨幣體系、金融危機、主權債務等領域具有深遠影響。
羅格夫也是天才棋手，15歲時成為國際象棋特級大師，曾代表美國出戰世界奧運賽。他將棋手的戰略思維融入經濟分析之中，形成了獨樹一格的視角。
他長期關注美元的全球地位、中央銀行獨立性與數字貨幣發展，以嚴格的理論功底和對政策現實的深刻洞察著稱。
他與卡門·萊因哈特（ Carmen Reinhart ）合著的《這次不一樣：八百年的金融愚行》（ This Time Is Different）被廣泛認為是理解金融危機的必讀經典。
羅格夫剛剛在《金融時報》發表了一篇文章，認為美元這次真的不一樣了。美元霸權的衰退早已開始，而川普只是另一個加速者。
其實早在川普之前，美元的主導地位就在緩慢衰退。川普不是起點，但他是「強力催化劑」。
美元的下行並非始於川普，但他很可能成為最強的加速器。除了推翻了讓美國受益匪淺的全球貿易秩序，他還在全力破壞構成美元霸權的其他關鍵支柱。
衡量美元全球影響力的指標有很多：包括各國央行持有的美元儲備、國際貿易中使用的計價貨幣、國際借貸使用的貨幣種類等。
而其中一個特別有參考價值的指標是：各國央行在管理本國匯率時所錨定的「參考貨幣」。這個指標尤其重要，因為央行最知道本國經濟運作以及匯率變動對其影響。換句話說，這是一種能綜合反映全球貨幣地位的「總括性」指標。
以這一標準來看，美元的主導地位大約在2015年達到巔峰。隨後，中國逐步推動人民幣匯率更具彈性。這一轉變其實醞釀已久——像中國這樣的大型經濟體，其商業周期與美國往往截然不同，根本沒理由讓中國央行「隨聯準會起舞」。
再加上美國對e實施的嚴厲制裁，包括凍結其逾3000億美元的央行儲備資產，更促使中國加速「去美元化」處理程序。畢竟，考慮到未來在t問題上的潛在衝突，這種防範早晚都需要做。
不過，羅格夫認為，美元真正的威脅來自美國自身。
美元霸權面臨的最大挑戰其實來自內部，最核心的是美國本身難以為繼的債務軌跡。
隨著長期實際利率結束長期低迷周期，美國的融資壓力正在上升。如果川普的混亂政策繼續削弱美元的「超額特權」（即因美元主導地位而帶來的低利率融資優勢），美國的借貸成本將進一步上升。
過去，全球投資者之所以願意把資產投向美國，是因為他們信任美國法律體系的公正性。這不僅關乎國債，還有股票、公司債、房地產等。雖然價格會漲會跌，但至少你知道「你的就是你的」。
但現在，如果川普成功極大地擴展總統權力，那麼海外投資者對美國產權的信心將被嚴重削弱。
總之，羅格夫認為，這一次，真的不一樣了。這一次，情況真的不同了。如果川普不收回他那混亂的貿易政策，那麼，美國和美元的好運恐怕真的要到頭了。
就這個話題，金融時報首席評論員馬丁沃爾夫還對羅格夫進行了專訪。以下是訪談內容。
川普正在加速美元的衰落
播客： 《經濟學秀》（ The Economics Show）
主持人：Martin Wolf，英國《金融時報》（FT）首席經濟評論員
嘉賓：Kenneth Rogoff，哈佛大學經濟學教授、國際貨幣基金組織前首席經濟學家
Martin Wolf：
這是《經濟學秀》。我是 Martin Wolf，《金融時報》的首席經濟評論員。今天我請來的是 Kenneth Rogoff，我從2001年起就認識他。Ken 是哈佛大學經濟學教授，也曾擔任國際貨幣基金組織（IMF）的首席經濟學家。但在成為經濟學家之前，他是一位國際象棋特級大師。Ken 是國際貨幣與金融領域極具影響力的思想家。他與 Carmen Reinhart 合著的《這次不一樣：八百年的金融愚行》（ This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly ）是2009年9月出版的重要著作。他的新書《我們的美元，你的問題》（ Our Dollar, Your Problem ）則聚焦在美元的歷史及未來。Ken，歡迎你來做客本節目。
Kenneth Rogoff：
謝謝你，Martin。很榮幸能參加節目。
第一部分：川普與美元地位
Martin Wolf：
我們正處在川普時代。你認為我們應該在多大程度上擔憂美元作為全球貨幣的未來地位？我們擔憂的核心到底是早已存在的結構性問題，例如高財政赤字和債務、對金融制裁的過度依賴，還是應該更擔心川普本人的不確定性？
Kenneth Rogoff：
我認為，美元的主導地位其實早在2015年左右就已達頂峰，之後開始緩慢下滑。這是幾十年累積的趨勢。雖然它仍然具有所謂「超額特權」，例如影響利率、實施金融制裁、監控全球交易等，但這些功能正逐步減弱。
而川普是個「催化劑」，是個「加速器」。過去人們認為，歐元或人民幣要接近美元地位還得15年，現在看來可能要快得多——相信也許你不容易相信，但這確實正在加速發生。
Martin Wolf：
美國金融體系一直處於主導地位。全球大量金融交易都透過紐約完成，這使美國對其他國家具有巨大影響力，甚至操控權。多年來，包括歐洲國家在內的許多國家都對此早已感到不滿。你認為這種對「權力濫用」的不滿，是導緻美元地位下滑的重要原因嗎？
Kenneth Rogoff：
絕對是的。中國就非常不滿。早年大家就預測，美元的全球地位會縮水。畢竟亞洲一半的國家都緊盯美元——中國為什麼要把人民幣匯率固定在美元上？從技術角度來看，這毫無道理。事實上，中國在2015年起就已經嘗試改變這一點，因為他們在維持匯率穩定方面遇到了困難。
不過，真正加速這一轉變的，是中國看到我們對e所做的事：我們凍結了e央行大約3000到3500億美元的資產。雖然我們不承認那是違約，但本質上它就是違約——只是我們自己稱之為「光榮違約」。
而中國，根據我的估計，持有大約2兆美元的美元資產，其中1兆美元是以美國國債形式直接持有的。另有一兆藏在各類中介帳戶中。中國現在對此非常警惕。而不僅是中國，像印度、巴西、韓國……幾乎所有國家現在都在重新評估：他們的美元資產真的安全嗎？
第二部分：判斷美元地位的指標
Martin Wolf：
你說2015年是美元的「頂峰」。那麼有那些指標能具體證明，美元的主導地位確實已經過去？除了外匯儲備的構成，還有那些具體的衡量方式？
Kenneth Rogoff：
經濟學家會看很多不同維度的指標。例如，有多少貿易是以美元計價的（註：單位貨幣而非支付貨幣），這個比例其實比你想像的還要低。只是因為歐洲內部大量貿易使用歐元，如果把它排除，美元佔比就會高很多。
另一個指標是：當一個國家或企業在國際市場上借債時，使用的是什麼貨幣？美元、歐元、還是其他？
但我更喜歡的，是一種「綜合性」指標：各國央行如何管理其匯率？他們更傾向於盯住歐元，還是美元？我說的不是像沙烏地阿拉伯或香港那種「硬性盯住」，而是廣義上的政策傾向——即便很多國家自稱「通膨目標制」，實際上它們的貨幣政策也常常高度關注匯率。
依照這個標準，2015年時，美元的主導地位幾乎是「刺眼的」。歐元只是一個區域貨幣，人民幣幾乎不存在，日元也不行，美元遙遙領先。但這個趨勢已經發生變化了。美元的主導性有所減弱，我認為這一趨勢還將持續。
Martin Wolf：
川普的一個核心目標是減少美國的對外貿易。他繼續實行保護主義，必然導致「貿易佔GDP的比重」下降。這會削弱其他國家將本幣錨定美元的動機吧？畢竟過去很多國家都將本幣與美元掛鉤，是為了維持在美國市場的競爭力。如果美國市場不再開放，那麼錨定美元的意義也大大減少了。你覺得川普政府意識到了這個連鎖反應嗎？他們似乎一方面要封閉市場，一方面他們希望美元繼續被使用。
Kenneth Rogoff：
我試著用最簡單的語言說：美國有巨大的經常帳戶赤字（註：即貿易和資本收支的總和），川普尤其關注商品貿易。經常帳戶赤字意味著其他國家對美國形成了「淨儲蓄」——也就是把錢投到美國。這些資本流入推高了美國的房價，刺激了就業。
一旦你縮小貿易順差，就等於削減了這部分資本流入。而更微妙的是：貿易受阻會連帶影響國際金融。
打個比方：如果全球各國都加徵100%的關稅，你投資外國企業就沒意義了──你賺不到錢。同樣的道理，即使關稅只有10%，它也會「卡住」全球資本流動，導致金融部門收縮。
而美國正是全球金融一體化的最大贏家。川普的政策等於是把美國資產推向拋售。他的想法是：“先賣掉美國”。賣股票、賣債券、賣資產。這是極其荒謬的政策。
你問我川普是否理解這個邏輯？有些經濟學家當然懂，但這些觀點能否傳達到他那裡，就不得而知了。
第三部分：「海湖莊園協議」與廣場協議的比較
Martin Wolf：
他們似乎正在醞釀一項被稱作“海湖莊園協議”（Mar-a-Lago Accord）的東西。我試著理解它，有人說這類似於1985年美國與G5國家（日本、德國、法國、英國）達成的「廣場協議」。當年因為沃爾克+雷根的組合政策——高財政赤字和緊縮貨幣政策——推高了美元，造成了巨大的經常帳戶赤字，美國希望通過讓日元和德國馬克升值來調整。這就是「廣場協議」。兩年後，他們又達成了「盧浮宮協議」來穩住局勢。
「海湖莊園協議」聽起來好像也是一種匯率調整，只不過是透過保護主義來觸發。你覺得這種類比合理嗎？這個概念目前主要是像 Stephen Miran 和 Scott Bessent 這樣的經濟學家在推動。
Kenneth Rogoff：
我看過「廣場協議」的原始檔案，是 Jean-Claude Trichet（特裡謝，法國央行行長、後任歐洲央行行長）展示給我的，上面寫著目標很明確：日元升值10%。當時財政部長詹姆斯·貝克告訴我，他們原計劃是兩周內讓日元升值10%。他說：“我們就這麼幹了，果然兩周後升值10%。”
但接下來他笑著說：“四個星期後，日元升了25%，我們完全失控了。”
Martin Wolf：
那種升值是爆炸性的。
Kenneth Rogoff：
是的，而且日本為此放開了金融市場管制，那才是真正的轉折點。
Martin Wolf：
最終也導致了日本泡沫經濟的破裂。
Kenneth Rogoff：
沒錯。我曾經一度覺得這不是日本泡沫破裂的根本原因，認為問題出在後來的政策。但後來，尤其是在寫書過程中，我徹底改變了看法。美國當時逼迫日本放鬆金融監管，日本其實還沒準備好。如果日本是照自己的節奏慢慢推進，我不認為後來的危機會那麼嚴重。可以說，我們催化了那場危機，而日本也犯了一個巨大的錯誤——他們本該勇敢對美國說「不」。
至於「海湖莊園協議」，它的構想裡面有很多「鈴鐺和哨子」（意指複雜花俏的設計），其中最奇特的一點是：美國對各國央行說，你們現在持有的2兆美元美債，我們要換成100年期債券。而且，這些債券不能交易，但別擔心，我們會給你一個利率。
這就是違約。徹頭徹尾的違約。
我認為美元的貶值是會自然發生的，不需要人為推動。歷史上美元曾在1985年、2002年大幅回落。如果是哈里斯（註：假設拜登不選，副總統哈里斯上台），美元也會下跌，但方式和邏輯完全不同。但無論如何，我認為貶值是早晚的事。
第四部分：這是另一個「尼克森衝擊」嗎？
Martin Wolf：
我們繼續探討美元的未來。另一個類比是1970年代的「尼克森衝擊」——美元與黃金脫鉤，布列敦森林體系解體。這一輪動盪看起來就像是「現代版尼克森衝擊」。你覺得這種類比合理嗎？
Kenneth Rogoff：
從規模上說，這確實是自尼克森衝擊以來最大的貨幣體系震盪，甚至可能更嚴重。在某些方面，我認為川普比尼克森更不穩定。也許這樣說有點武斷，但他的政策確實更不穩定，這是毋庸置疑的。
所以，這一波看起來更嚴重。我認為最終結局很可能和70年代類似：美國無法解決預算赤字問題——他會宣佈“問題解決了”，但市場不會相信，債券收益率會飆升。
到時候他會怎麼應對？我不會感到意外：我們可能會看到價格管制，甚至金融壓抑政策——強制人們把儲蓄放在低利率帳戶中。
顯然，這不是一個「小政府保守派」。他是「皇帝型政府」，你也說過他像個「國王」，我甚至覺得「瘋王」（madking）這個說法更貼切。我們正進入一個極度不穩定的時期。其實，無論誰上台，我都認為未來會很動盪，但川普使這一切“升級到了極致”。
而關稅政策……坦白說，即便我想像力再豐富，也沒想到我們會走到這種「荒謬」地步。
第五部分：美元會被取代嗎？
Martin Wolf：
問題的關鍵在於：在這種動盪中，美元會受到怎樣的影響？歷史上，人們總是相信美元「最終不會垮」，因為沒有其他貨幣能取代它。人民幣是「圍牆體系」，歐元區沒有財政統一，也不是一個主權軍事實體。加密貨幣也不是「真正的貨幣」。所以，美元穩坐頭把交椅，是因為沒有「靠譜的替代品」。你同意這種看法嗎？還是認為這套邏輯不再成立？
Kenneth Rogoff：
我認為這套邏輯不再成立。
15年前，許多著名經濟學家，例如 Barry Eichengreen（加州柏克萊大學）和 Jeff Frankel（哈佛大學），都在寫論文說我們將邁入「三極貨幣體系」時代：美元、歐元、人民幣並駕齊驅。
後來這個處理程序中斷了。一方面是中國走上了一條「政治上非常特立獨行的道路」；另一方面是歐洲陷入歐債危機，失去了信心；同時聯準會在多個危機中表現穩健，反而提升了美元地位。
但我認為，很多推動力量正在回歸。你說中國「築起圍牆」，但他們正試圖將這堵牆擴展到拉美、非洲等國家。有人可能會說：「為什麼要信任中國？」但問題是：他們也不信任美國。
Martin Wolf：
而且，不只中國，越來越多國家也不再信任美國。
Kenneth Rogoff：
沒錯。歐洲人也從未完全接受美元支配地位。
Martin Wolf：
這也是他們建立歐元的初衷之一。
Kenneth Rogoff：
沒錯。雖然歐元未達到預期，但川普也許會成為“歐元項目最大的助推器”。他若不能激起歐洲人增強地緣政治能力的鬥志，那誰能做到呢？
所以，我仍然可以想像一個美元仍然居首的世界，但它的領先優勢將大大縮小。
而且，我們都知道：這將引發財政問題。川普正在削弱經濟成長——他打壓大學、限制人才移民（許多外國菁英無法獲得簽證），他正在推動稅收削減和大幅支出。這一切都不利於長期成長。
這不會是世界末日，70年代我們也撐過去了。但我在書中預測：「未來五到七年內，我們將再次面臨通膨飆升、金融壓抑」。現在看，也許這個周期會來得更早。
當然，以下是完整翻譯的最後部分，承接前文，繼續保持語言精準、流暢並符合中文表達習慣：
第六部分：美元動盪的結局－混亂與不可逆的信任損失
Kenneth Rogoff：
未來我們會「落到某個地方」，但過程不會穩定。這樣的轉變期本來就充滿不確定性──即便假設川普表現得相對可控，現實也未必如此。
Martin Wolf：
所以你基本上是在說，我們將迎來一段非常動蕩的時期。與其說我們應該擔心美元的「逐步衰退」，不如說要擔心這個衰退過程本身引發的混亂。如果這個調整是漸進的，還好，但現在的路徑可能充滿衝擊和劇烈波動。
這很關鍵——我最近也寫過類似的觀點：我們已經經歷了極大的不穩定。過去二十年，先是全球金融危機，接著是長期低利率下的經濟掙扎，再是疫情與戰後通膨，烏克蘭戰爭帶來的能源與貿易衝擊，現在又迎來川普回歸。
你說我們接下來還會面對更嚴重的混亂──不僅是金融層面的，也包括政治與地緣政治層面的。是這樣嗎？
Kenneth Rogoff：
是的。作為學術界的人，我的表達可能沒有你那樣“精準有力”，但你剛才說的，我完全同意。
我認為接下來是一段非常艱難的時期。距離2028年選舉還有很久，我們也無法預測下一位總統是誰——也許是奧卡西奧-科爾特斯（ Alexandria Ocasio-Cortez），也許是“迷你版川普”……我們根本無法預料。未來幾年甚至十年，都會是高度不穩定的時期。
也許，正如當年克林頓將民主黨推向中間派那樣，未來某人也能帶來轉折。但目前我認為，從現在到未來五年、甚至十年，動盪是個大機率事件。
想像一下，這樣一個團隊（川普政府）如果遇到真正的全球性危機——而不是他們自己製造的危機——他們有能力應對嗎？我對此深表懷疑。
中國近年來也在人才選拔上放棄了「菁英主義」（meritocracy），我一直懷疑他們是否能應付真正的挑戰。川普團隊裡雖然有些很優秀的人，但最後是川普一人拍板決策。
他能處理真正的系統性風險嗎？我的答案是否定的。我們確實有理由擔憂。
我是美國人，我當然希望事情順利。但如果你問我要下注，我會說：波動性將顯著上升。
而看看目前的金融市場，他們對這種未來依舊過於自滿。他們對聯準會充滿信心。其實，我也相信聯準會的專業能力，但請別忘了：聯準會是國會的產物。總統和國會若願意，一周內就可以徹底改造甚至解散聯準會。
你剛才說的確實非常有道理，我也很難反駁。我們確實可能正在走向一個被「徹底打亂節奏」的時代。
第七部分：有什麼辦法可以解？財政改革是唯一出路？
Martin Wolf：
我們換個角度，給聽眾一些「希望」。
假設新一屆政府意識到自己錯了，就找你當顧問。你會建議他們從那兒下手來恢復局勢？先不談貿易政策（這個太荒唐了），你會先建議他們：修復財政赤字？我理解你的一貫觀點是：我們必須面對現實，美國無法繼續維持當下的承諾──這意味著必須增稅、減支。你還會提出其他更優先的建議嗎？
Kenneth Rogoff：
當然，我們可以說「提高生產率」最重要。
Martin Wolf：
但美國的生產率其實不算差。
Kenneth Rogoff：
是的，之前表現不錯。
Martin Wolf：
雖然現在略有放緩，但我們是可以回到正軌的。
Kenneth Rogoff：
可問題是，我們現在正在跑7%的財政赤字，這根本不可持續。而整個社會對此毫無準備。社會保障體系（ Social Security）也不可持續，但沒人願意麵對現實。
我的看法是：除非大街上「血流成河」，否則改革很難發生。沒人願意在「風平浪靜」時做出犧牲來為「雨天」做準備。
說到債務，其實現在有一類觀點很流行：債務水準無關緊要，我們不該擔心它。
持這種觀點的人，往往也會同時主張「財政刺激是萬能的」。他們覺得：如果能刺激經濟，那債務就無所謂。
但我的看法是：你要嘛選擇刺激，要嘛控制債務，但不能兩者都不管。這是一種基本的權衡邏輯。
令人困惑的是，在許多所謂「進步派」的經濟學觀點中，幾乎完全不承認「取捨」這回事。他們覺得刺激經濟是好事，債務無所謂，一起搞就完了。
而共和黨那邊又主張：「只要減稅，經濟就能自動成長。」可事實一再證明，這根本行不通。
Martin Wolf：
這種「減稅萬靈論」已經被反覆證偽了。
Kenneth Rogoff：
是的，一遍又一遍地失敗。
所以，是時候承認一個現實了：我們必須做出選擇，要有取捨。
Martin Wolf：
非常感謝 Kenneth Rogoff 帶來精彩的討論。這也提醒我們：“經濟學之所以被稱為'陰鬱的科學'（dismal science）是有原因的”。
但更重要的是，如果我們不正視當下面臨的選擇和現實，那麼未來可能發生的事，將遠遠超出我們的承受能力。
再次感謝你參與本期節目。
Kenneth Rogoff：
非常感謝邀請函。我很榮幸能來。 （不懂經）