美國經濟與美債：空氣中洋溢著過度樂觀的氛圍

美國經濟：英美協議微不足道，通膨壓力何時出現？

1. 英美貿易協議：微不足道

上周四，川普政府宣佈與英國達成貿易協議，這是自90天暫停期以來的首份雙邊協議。

然而，這份協議無論從條款力度還是從經濟影響的角度來看，都幾乎微不足道，對於其他國家的雙邊貿易談判也並無太大參考意義。

首先，在這份協議中，美國唯一正式承諾的實際關稅減免，是將汽車關稅從25%降至10%，且只針對從英國出口的前10萬輛汽車。

對於鋼鐵和鋁，川普政府承諾建立一個類似的配額系統以提供關稅減免，但協議檔案並未提供任何細節。

美國商務部長盧特尼克在發佈會上承諾的飛機發動機和零件免稅，在協議檔案中也未見蹤跡。

其次，這份協議的經濟影響幾乎可以忽略不計。英國並非美國的主要貿易夥伴，英國商品只佔美國商品進口的約2%，而協議所減免的商品只佔英國對美出口商品的14%。

最後，這份協議對與其他國家的雙邊貿易談判並無太多參考意義。一方面，英國對美國不光存在貿易逆差，同時也是其在北約的親密盟友，達成協議本身並無太大難度。另一方面，如果“最簡單的協議”也只能取得這樣程度的減免，那麼這對其他貿易談判來說並不樂觀。

如果一定要說英美協議對後續談判有什麼啟示的話，可能就是10%的全球基準關稅是一條底線，或者說不在雙方討價還價範圍之內，這也與我們之前的觀點一致。

目前，與其他國家的雙邊貿易協定進展緩慢，這意味著在90天暫停期結束前（7月8日）與十幾個主要貿易夥伴均達成協議比較困難，暫停期有可能被繼續延長，這也會帶來更長時間的不確定性。

2. 企業搶庫存不及預期，通膨壓力可能較快到來？

美國3月貿易逆差再創新高，從2月份修正後的1232億美元躍升14.0%，達到創紀錄的1405億美元。

這主要是因為企業在加征關稅前增加商品進口（搶先提高庫存），這也拖累了美國第一季GDP，導致三年來首次出現負增長。

儘管如此，進口額中大部分的增長都來自藥品和電子產品，與此同時，服裝和家具等面向消費者的類別增長要小得多。這表明提前補庫存只集中在個別行業而非廣泛的行為。如果零售商的庫存緩衝不夠厚，那麼通膨壓力可能比預期的更快到來。

下周二，美國勞工統計局（BLS）將公佈4月CPI資料，預計核心通膨環比將出現反彈。

3月份，核心通膨受到二手車、汽車保險、機票和酒店價格下跌的拖曳，環比增速僅錄得0.1%。4月份，上述價格下跌的拖累項預計將出現轉正。

2月和3月對華關稅的上調，可能會在4月CPI資料中留下痕跡，但預計影響比較有限，更顯著的影響可能要從5月開始。根據Adobe電子價格指數所示，美國依賴進口的消費品價格在4月份漲跌互現。電腦和電子產品出現比較大的價格上漲，但服裝、玩具和珠寶價格下跌，家具也沒有很明顯的漲幅。

3. 平平無奇議息會，無可奉告鮑爾

5月FOMC會議波瀾不驚。會議聲明進行了略微調整，以強調不確定性的增強，而這種增強意味著通膨和就業都面臨風險。

在發佈會環節，鮑爾延續了之前耐心等待的論調，並未提供明確的指引，但同時也沒有徹底否決掉6月降息的可能性。

鮑爾總體上呈現出不可知論的態度，對於關稅最終規模、關稅對通膨和就業的影響程度和先後順序均表示無法預判。

鮑爾強調了硬資料是對未來行動的唯一指引，以及軟資料在過去周期中的不可靠性。

鮑爾還特別對比了19年降息和當前的區別，指出當時通膨處於低位，面對關稅不確定性進行預防性降息並沒有太大決策難度。但是目前面臨通膨和就業的權衡取捨，因此降息更可能是reactive（被動反應式）而非preemptive（先發制人式）。

美債市場：當前對前端、久期、曲線、互換利差的看法

上周，各期限美債收益率進一步上行。相比前一個周五（5月2日），2年、5年、10年和30年期收益率分別上升6、8、7和5個基點。

由於關稅談判的積極進展、聯準會不急於降息的表態、以及初請資料強於預期，收益率曲線出現熊平（特別是5s30s），這主要源於對利率路徑的重新上修，而期限溢價仍然穩定維持在高位。

目前，從聯邦基金利率期貨隱含的預期看，市場已經幾乎抹去了6月降息的機率（17%），但7月定價仍然有60%的降息可能，而年底隱含的降息幅度為62個基點，約等於2.5次。

對於前端，從3月以來我們一直強調，市場高估了短期降息的可能性，降息可能被後置，SOFR Z5Z6曲線有進一步趨平的空間（降息幅度從25年進一步移至26年）。事實上，自3月24日以來，Z5Z6曲線已經進一步趨平了24個基點。

站在當下，市場很可能仍然高估了7月降息的機率，因為通膨壓力可能先於失業率出現明顯的上升。但關稅衝擊對經濟增長造成的陰霾揮之不去，這意味著至少在未來幾個月，市場對年內降息的定價很難低於2次，Z5Z6曲線進一步大幅趨平的難度較大。

對於久期，我們仍然看好5年期，這也與我們降息後置的觀點相一致。聯準會對資料依賴的反應式（reactive）策略，意味著面對高企的通膨難以預防性降息，而降息又要等到硬資料出現裂痕才行。這加大了經濟下行的風險，未來可能出現更深的降息終點。

此外，市場對於談判新聞表現得過於樂觀。正如前文所述，英美協議影響甚微，且對其他談判並無指導意義。10%的全球基準關稅似乎也被視為底線，而且90天暫停期有進一步延長的可能性，這意味著無論關稅規模還是不確定性的持續時間都依然對經濟不利。

對於曲線，儘管近期存在平坦化的壓力，但在中長期我們仍然傾向於趨陡。自4月2日關稅宣佈以來，期限溢價的上升是曲線陡峭化的核心原因（特別是5s30s）。而海外需求減弱、財政擔憂加劇、以及養老金對30y需求的放緩，可能使期限溢價維持在高位。儘管經濟放緩/衰退可能部分抵消期限溢價的上行壓力，但前端和腹部的大幅下行（反映降息預期）會主導曲線的陡峭化。最後，儘管近期曲線大幅趨陡，但從更長期的尺度看，當前曲線仍然相對平緩。

對於互換利差，我們傾向於看多前端和腹部的利差，看空長端利差，利差曲線傾向趨平。在4月美債市場動盪之後，我們認為金融監管改革將會加速，特別是SLR的修訂，這將增加銀行/交易商持有國債的能力，尤其是中前端。貝森特在最近的採訪中表示，SLR當前在監管改革中擁有“高優先順序”，而聯準會新監管主席鮑曼同樣支援SLR修訂。對於長端互換利差，儘管監管改革在在消息面上同樣會產生利多，但長期來看，赤字問題和長端買家缺位可能對利差持續施加縮小壓力。 (M2M投研)