全球流動性緊張格局待解！聯準會議息透露，明確要QE。但近期的流動性緊張格局並未結束，反而有強化的跡象。據FT最新報導，摩根大通正將3500億美元（折合人民幣超2.4兆元）儲備從聯準會帳戶轉投美債，旨在降息前鎖定收益。值得注意的是，根據《Discovery Alert》網站發佈的研報，63兆美元影子銀行體系，正逐漸成為全球金融市場潛在的不穩定來源。私人信貸市場則被視為另一個潛在風險來源，該市場目前規模約1.8兆美元。摩根大通衝擊流動性自2023年以來，摩根大通已從其在聯準會的帳戶中提取了近3500億美元的現金，並將其中大部分投入美國政府債券，因為該銀行試圖抵禦可能侵蝕其利潤的降息。根據行業資料追蹤機構BankRegData彙編的資料，資產超過4兆美元的摩根大通已將其在聯準會的存款餘額從2023年底的4090億美元大幅削減至今年第三季度的630億美元。同期，該銀行將其持有的美國國債從2310億美元增加到4500億美元，此舉使其能夠鎖定更高的收益率，來應對聯準會降息。這些資金轉移反映出美國最大的銀行一直在為一段輕鬆盈利時期的結束做準備，在這段時期裡，其將現金存放在聯準會而獲得報酬，卻僅向許多儲戶支付幾乎為零的利息。2022年和2023年初，聯準會迅速將聯邦基金利率目標區間從接近零上調至5%以上。隨後，聯準會於2024年底開始下調目標區間，並暗示未來可能進一步降息。本月，聯準會將利率下調至三年來的最低水平。與美國銀行等競爭對手不同，摩根大通在2020年和2021年利率較低時避免大量投資長期債務，而美國銀行等競爭對手在2022年利率急劇上升時，因其投資而遭受了巨大的帳面損失。摩根大通穩定的存款基礎使其在高利率時期從存放在聯準會的現金中獲得的收益高於支付給儲戶的利息。在降息之前，投資者從現金轉向國債的趨勢有助於鎖定較高的利率，從而限制利率下降對盈利的衝擊。摩根大通的提款規模如此之大，以至於抵消了美國其他4000多家銀行在聯準會的現金存取總額。自2023年底以來，銀行在聯準會的存款總額已從1.9兆美元降至約1.6兆美元。有分析人士認為，摩根大通的此次大規模的操作，足以影響整個金融系統的流動性。自2008年以來，銀行一直從存放在聯準會的現金中賺取利息，這使得中央銀行能夠通過這種機制影響金融體系的短期利率和流動性。然而，過去兩年利息支出大幅飆升，2024年儲備金利息支出高達1865 億美元。危機隱現另據《Discovery Alert》網站發佈的研報指出，規模高達63兆美元的影子銀行體系，正逐漸成為全球金融市場潛在的不穩定來源。在高利率環境持續、資金結構轉趨緊繃之際，非銀金融中介機構普遍存在的流動性錯配問題，已開始對信貸市場與整體金融體系形成壓力。影子銀行泛指未納入傳統銀行監管框架的金融中介，包括貨幣市場基金、證券化投資工具、私募與私人信貸機構等。據上述報告，資金大量集中於高流動性標的，在平穩時期有助於提高資金配置效率，一旦出現信心動搖，機構投資人高度同步的贖回行為，反而可能進一步放大市場波動。私人信貸市場則被視為另一個潛在風險來源。該市場目前規模約1.8 兆美元，其中相當比例對高資產淨值投資人承諾定期流動性安排。然而，相關資金多投向缺乏活躍次級市場的長期或結構性資產，在資金回收壓力上升時，容易形成流動性斷層。2021至2024年間市場競逐資金規模，導致承銷標準下滑，相關風險在信用緊縮階段才逐步浮現。近期信貸市場走勢已反映這類隱憂。包括基礎建設與資料中心相關企業在內的部分高收益債券，價格顯著回落、收益率快速上升。以CoreWeave為例，其公司債交易水平已反映出高於信用評級的風險溢價，被市場視為投資人重新評估非傳統融資模式與高槓桿資本結構的訊號。政策層面同樣引發關注。聯準會近月宣佈啟動儲備管理購買(RMP)，每月購買400億美元短期公債，為市場提供額外流動性。這可能顯示出央行在通膨控制與金融穩定之間，已開始更明確地權衡系統性風險。回顧歷史，影子銀行部門的流動性緊張，往往早於股市反映整體金融壓力。2008年金融危機與2020年疫情期間，貨幣市場與短期融資市場的失序，均迫使央行迅速擴大支援範圍。當前信貸利差擴大、資金成本上升與資產估值調整的現象，值得高度關注。 (券商中國)

12月18日（當地時間，下同）美國11月CPI公佈。這是美國聯邦政府恢復運作後發佈的首份CPI報告。該報告顯示，美國11月CPI環比（相比9月）0.2%，前值0.31%，預期0.5%；同比2.7%，前值3.0%，預期3.0%。核心CPI（扣除食品和能源）環比（相比9月）0.2%，前值0.23%，預期0.5%；同比2.6%，前值3.0%，預期3.0%。從紙面資料上來說，這份CPI報告顯示通膨大幅超預期下行。但是市場卻不為所動：10年美債僅小幅下行2BP，芝商所FedWatch顯示，2026年1月聯準會降息機率26.6%，較前一日僅小幅增加2%。顯然市場並不認為這份CPI報告能降低聯準會降息的門檻。這是為什麼呢？因為這份報告被認為質量不高。受政府停擺影響，美國勞工部資料統計局（BLS）用來統計11月CPI的時間非常有限， 且人手緊張，可能影響到了統計質量。此外，鮑爾也在上周四議息會議後的新聞發佈會上打過預防針，他當時說：考慮到技術因素（也就是政府停擺）的擾動，聯準會將會非常謹慎地對待接下來的包括CPI在內的調查報告。聯準會在2026年1月議息會議（1月27日-28日））之前還能獲得12月CPI報告（1月13日發佈），這份CPI報告更值得關注。 (聊聊FED)

一、美股（標普500）：泡沫延續但警惕回呼，目標位 7121-7741 點標普500 仍處於上升浪中，但多重訊號提示 2026 年需在 “泡沫紅利” 與 “回呼風險” 間平衡，整體回報或低於歷史平均：技術面核心邏輯：當前處於2009 年以來的第 3 浪第 5 子浪延伸階段，上行目標明確 —— 初步目標 7121 點，進階目標 7430 點，極端泡沫情景下或觸及 7741 點；但短期需警惕雙重頂風險，若未能突破 6920 點關鍵阻力，可能在 2026 年一季度觸發回呼至 6200 點區域。周期與歷史規律：本納周期（Benner Cycle）顯示 2026 年是本輪 “好年景” 的最後一年，2027 年後將進入長周期調整；十年周期（Decennial Cycle）中，以 “6” 結尾的年份標普 500 上漲機率 80%（15 次中 12 次），平均回報率 9.55%，但波動率為歷史最低（12.86%）；總統周期（USPC）第 2 年表現疲軟，平均回報率僅 3.26%，顯著低於所有年份均值 6.43%，且前一年為 “1 次下跌 + 3 次上漲” 組合時，後續回報缺乏說服力（僅 1945、1952、1998、1999 年例外）。情緒與資金訊號：保證金債務同比增長45%，雖處於高位但未達泡沫極值（2000 年 80%、2007 年 63%、2021 年 72%），暗示市場仍有上行空間但需警惕槓桿退潮風險。二、利率（美債10 年期）：頭部形態觸發轉向，警惕收益率突破 5%美債10 年期收益率的技術形態與周期訊號衝突，2026 年或迎來 “周期性牛市終結、趨勢性熊市開啟” 的關鍵轉折：技術面核心邏輯：長期處於2019 年以來的 secular 熊市（收益率上行周期），2023 年 10 月以來的回呼或已結束 —— 當前形成頭肩底形態，頸線位 4.20%，突破後目標指向 4.40%；若進一步打破 2024 年 9 月以來的三次 higher lows 格局，可能觸發趨勢反轉，收益率有望突破 5%，甚至衝向 5.30%-5.80%。曲線形態訊號：維持多年來的陡峭化預期，2026 年美國 2s10s 利差目標 80-100 個基點，5s30s 利差目標 125-148 個基點，需保持 2s10s 利差在 40 個基點以上、5s30s 利差在 90 個基點以上以確認陡峭化趨勢。風險情景：若收益率跌破3.93%（2025 年 10 月低點），則頭肩底形態失效，可能回歸周期性牛市邏輯，收益率重新向 3.00%-3.25% 目標靠近。三、外匯（DXY/USDJPY/EURUSD）：美元區間震盪，貨幣對分化明顯美元指數（DXY）維持區間博弈，主要貨幣對呈現 “美元強則買 USDJPY，美元弱則買 EURUSD” 的二元邏輯：美元指數（DXY）：2025 年二季度末以來維持 96-100 區間震盪，關鍵支撐位 97 點（長期趨勢線），跌破則打開下行空間至 90-87 點；若突破 100.50 點阻力，可能觸發黃金交叉（50 日均線穿 200 日均線），上行目標 105.50-108 點。重點貨幣對：USDJPY：2000-2020 年形成的二十年頭肩底形態目標 176 點，2025 年四季度突破趨勢線阻力，暗示第 5 浪上行啟動，需 DXY 配合突破確認；若回呼，下方支撐 140 點（月線雲底）。EURUSD：呈現 ABC 調整形態，若跌破 1.1160 點支撐則下看 1.10 點；若突破 1.1919 點（2025 年高點 + 200 月均線），則打開上行空間至 1.2349-1.2546 點。四、大宗商品：集體突破三年底部，銅鋁領漲、原油迎關鍵轉折大宗商品指數（BCOM）突破三年震盪區間，2026 年將呈現 “工業金屬強、能源震盪、貴金屬分化” 的格局：大宗商品指數（BCOM）：2025 年 11 月突破三年底部形態，頭肩底目標指向 118-124 點，若啟動 C 浪延伸則可能觸及 148 點（50% 回撤位）；趨勢支撐為 12 個月均線（當前 104 點），守住則上行趨勢不變。細分品種核心邏輯：銅（LME 3M）：突破歷史新高確認頭肩底形態，目標位 12140 美元 / 噸、12978 美元 / 噸，極端目標 14333 美元 / 噸，關鍵支撐 10000-10700 美元 / 噸區間；鋁（LME 3M）：完成多年底部與三角形突破，處於第 3 浪第 3 子浪上行階段，目標 3077 美元 / 噸、3325 美元 / 噸，進階目標 3541 美元 / 噸，50 周均線（2624 美元 / 噸）為關鍵支撐；原油（布倫特）：71 個月周期指向 2026 年出現關鍵轉折，當前在 58-63 美元 / 桶區間形成潛在雙重底，若守住支撐則上看 100 美元 / 桶；若跌破 58.40 美元 / 桶（2025 年低點），則下探 50 美元 / 桶後再啟動反彈。五、核心交易策略與總結：抓突破、避回呼，聚焦四大主線2026 年技術面驅動的核心機會集中在 “趨勢突破型資產”，同時需規避回呼風險，核心策略可概括為四大主線：美股：逢回呼佈局，突破6920 點追多至 7121-7430 點，止損 6520 點；一季度後逐步降低倉位，規避本納周期結束後的長周期調整；利率：做多美債10 年期收益率（通過 TYH6 看跌期權），目標 4.40%-5.30%，止損 3.93%；同時佈局曲線陡峭化交易（做多 5s30s 利差）；外匯：美元突破100.50 點做多 USDJPY，目標 176 點；美元跌破 97 點做多 EURUSD，目標 1.23-1.25；大宗商品：核心配置銅（12140-14333 美元 / 噸）、鋁（3077-3541 美元 / 噸），原油等待 58-63 美元 / 噸支撐確認後佈局多頭。 (資訊量有點大)

最近，英國《金融時報》（FT）發了一篇很有趣的文章，標題聳人聽聞，《China is making trade impossible》。翻譯過來就是——“中國正在讓貿易變得不可能”，文章提出一個讓人深思的問題：中國到底要跟世界買什麼？答案是：沒有，中國幾乎可以造出來一切，而中國造不出來的，世界也不願意賣給中國，因為賣給中國不用多久中國就能用更高的效率更好的品質和更低成本把它國產化。經濟學人雜誌同時也發了一篇：中國下一個統治的領域是什麼？ AI？晶片?這些技術似乎遲早也會被中國突破。為什麼外媒會這麼焦慮？他們覺得中國製造太強了，強到讓其他國家沒辦法玩了。但今天，我不想跟你聊我們的製造業有多牛，我想帶你透過這個現象，去扒開一個更深層的、甚至有點驚心動魄的經濟邏輯。如果你看不懂這個邏輯，你就看不懂為什麼我們要搞人民幣國際化，更看不懂為什麼2025年海南必須「封鎖」。首先，當前的全球貿易狀態，我們對世界保持的是絕對的貿易順差，也就是說，我們賣得多，買得少，全世界的錢都在流向中國。聽起來是好事，對吧？家裡有錢了嘛。但問題來了：這筆錢，是什麼錢？是美元。在現有的國際體系裡，只要你還在用美元結算，中國就陷入了一個極度尷尬的「死循環」：我們辛苦生產衣服、鞋子、家電，賣給美國，換回了一堆綠紙。這堆綠紙留在手上是廢紙，要嘛花出去，要嘛投資出去保值增值。怎麼花？回到前面我講的問題，沒有我們需要買的，想買的，人家不賣。去收購美國的高科技公司？人家不讓。最後，這一萬多億的美元，兜兜轉轉，只能流回美國，去買什麼？買美債，買美股，買黃金。各位，看懂這個邏輯閉環了嗎？如果你把中美看成兩家公司，相當於：我天天加班給你工作，你給我打了個白條（美元），然後我又把這個白條借給你（買美債），讓你拿著我的錢，去過好日子，甚至反過來遏制我。關鍵是，我借給你的錢，你永遠不用還，因為你還我，我也花不出去，而且我還在賺錢，又會再藉給你。最後的極端結果就是：這個世界就剩下中國和美國在玩遊戲，中國手裡有所有的美元，其他國家都是美元的搬運工二傳手，這意味著中國的主權財富命脈，是攥在美國人手中的。一旦發生極端的地緣衝突，參考一下俄羅斯的下場，資產凍結、踢出SWIFT，你幾十年存下的血汗錢，可能瞬間歸零。那怎麼破這個局？答案只有一個：換一種錢結算。既然我的商品你非買不可，那好，以後不收美元了，請你支付人民幣。只要結算貨幣變成了人民幣，那個噁心的「美元閉環」就被切斷了。我們收到的是自己的貨幣，或是換回了實實在在的資源，而不是一張隨時可能作廢的美元欠條。但是，這裡有一個巨大的痛點，也是很多網友想不通的地方：老外憑什麼願意拿人民幣？你想讓沙烏地阿拉伯、巴西、俄羅斯手裡存一堆人民幣，你得給人家一個理由啊。美元之所以好用，是因為拿著美元可以在全世界買東西、能去華爾街投資。那人家拿著人民幣，除了買中國貨，還能幹嘛？如果這筆錢在他手上花不出去、投不出去，他就不敢收你的錢。所以，人民幣國際化的關鍵，不是“走出去”，而是要建立一個池子，讓外資手裡的錢能“流回來”——這叫做資金回流機制。講到這，海南的角色終於登場了。很多人以為海南封關，就是以後去海南買免稅包更便宜了。格局小了！海南2025 年封關運作，本質上是國家為了人民幣國際化，打造的金融場景。什麼叫封關？簡單說就是「一線放開，二線管住」。海南和國際之間，資金、人員、貨物是極度自由的；但海南和內地之間，有嚴格的關卡。這就在中國國土上，劃出了一塊「境內關外」的特殊區域。對於手持人民幣的老外來說，海南就是他們最好的去處：1.你想買好貨？ 這裡是全球最大的免稅市場和離岸貿易中心。2.你想錢生錢？ 只要你持有人民幣，你可以在海南自由投資，稅率極低，資金進出不像在內地受管制的那麼嚴，但又受中國法律保護，安全感十足。有了海南，人民幣在海外形成了一個完美的閉環：外國人賣資源賺人民幣、拿著人民幣去海南買免稅品、買理財、投企業，資金回流中國體系。這樣一來，我們就不再需要看聯準會的臉色過日子，也不用擔心手上的美債變成廢紙。所以，回過頭來看。FT說中國讓貿易變得不可能，其實是因為他們習慣的那個「美國印錢買世界」的遊戲規則，正在被中國打破。從強大的製造業順差，到拒絕美元收割，再到人民幣走出去，最後透過海南封關把資金留下來。這是一個嚴絲合縫的邏輯閉環。海南封關，不僅關乎旅遊，更關乎我們每一個人的錢袋子安全，關乎在這個動盪的世界裡，中國能不能真正把經濟命脈，牢牢地抓在自己手裡。如果對你有所啟發，記得點個關注，下次直播我聊聊海南封關對個人投資理財的機會在那裡。(財思泉湧)

本文內容和資料來源於：Du, Wenxin, Ritt Keerati, and Jesse Schreger (2025). “Decoupling Dollar and Treasury Privilege,” International Finance Discussion Papers 1427. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System.摘要：在國際金融舞台上，美元和美國國債（美債）一直被視為全球最安全的資產，是全球金融市場的“避風港”。但是這對資產的避險特權，正在悄然分道揚鑣：雖然美元在全球金融體系中的“特殊地位”依舊堅挺，但美債的“便利性”（或者說其作為避險資產的特權）卻在顯著下降，甚至在某些情況下變成了“負擔”。什麼是“特權”？—從“便利收益”說起要理解美元和美債的“特權”，我們首先要明白一個核心概念—便利收益（Convenience Yield）。簡單來說，便利收益就是投資者願意為了持有某種資產（因為它安全、流動性好、易於交易等）而放棄的一部分潛在收益。想像一下，如果有一筆錢，你可以選擇把它存入銀行獲得較高的利息，也可以選擇把它放在一個更安全、更易取用的“保險箱”裡，即使利息稍低，你可能也願意。這個“稍低的利息”就反映了你對“保險箱”便利性的認可，即它的便利收益。在這篇論文中，研究人員巧妙地運用了覆蓋利率平價（Covered Interest Parity, CIP）偏離來衡量美元和美債的便利收益。1. 美元的特權：衡量其“風險自由”的便利性傳統的金融理論認為，通過貨幣互換（FX swap）將一種外幣轉換為美元並投資於美元資產，其收益應該與直接投資美元資產的收益相等。如果合成的美元收益率高於直接的美元收益率，那麼就意味著市場參與者願意接受更低的收益來直接持有美元計價的無風險資產，這反映了美元的便利性或“特權”。過去，銀行間拆借利率（IBOR，如美元Libor）常被用作無風險利率的代理。但這些利率容易受到操縱，並帶有銀行的信用風險。自2021年起，全球主要市場進行了基準利率改革，轉向了基於抵押交易的、更具韌性的隔夜回購利率（如美國的SOFR）。研究發現，即使在切換到這些更可靠的替代基準利率後，CIP偏離依然顯著存在，甚至有時更大。這表明，美元的便利性並非源於市場摩擦，而是真實存在的，代表著全球市場對美元資金的持續淨需求。你可以把這種便利收益理解為全球銀行在將美元流動性從美國貨幣市場重新分配到全球外匯互換市場時收取的“中介費”。2. 美債的特權：衡量其作為政府債券的“優越性”類似地，美債的特權則通過比較美國國債收益率與通過貨幣互換合成的外國政府債券的美元收益率來衡量。如果合成的外國政府債券的美元收益率高於美國國債收益率，就表明全球投資者願意接受更低的收益來持有美國國債，這反映了美債作為“安全資產”的額外價值，即其便利收益。這兩種特權並非孤立存在。論文通過一個公式揭示了它們之間的聯絡：美債便利收益 = 美元便利收益 + 美國互換利差 - 外國互換利差。其中，“互換利差”指的是無風險利率互換利率與政府債券收益率之間的差額。如果美國互換利差較低甚至為負，就可能壓低美債的便利收益。美元與美債“特權”分道揚鑣論文的核心發現令人深思：美元和美債的特權在近年來出現了顯著的分化。1. 美債特權持續萎縮，跌落“神壇”研究顯示，美國國債的便利收益一直在持續下降。長期美債風光不再： 以五年期美債為例，對G10貨幣而言，其便利收益在2012年首次轉為負值，並在2021年後進一步下降，平均為-26個基點。這意味著，持有美債不再帶來額外的“便利”溢價，反而需要投資者“倒貼”一些收益。短期美債也未能倖免： 令人擔憂的是，自2023年以來，三月期和一年期等短期美債的便利收益也首次持續轉為負值，平均分別為-7個基點和-16個基點。“特殊性”消失： 這表明，美國國債在與G10國家政府債券相比時，在定價上已不再具有固有的“特殊性”，其便利收益在國際比較中顯著下降，甚至成為負值。2. 美元特權依舊堅挺，彰顯“霸主”地位與美債形成鮮明對比的是，美元的便利收益在2008年全球金融危機（GFC）後持續保持強勁的正面表現。這意味著，全球市場對美元資金的需求依然旺盛，投資者仍然願意為持有美元而放棄一部分收益。3. “勞燕分飛”的證據：長期美債與美元漸行漸遠這種分化在不同期限的美債上表現得尤為明顯：短期仍有“溫情”： 三個月期美債的便利收益與美元便利收益在過去依然高度相關，直到新冠疫情後才轉為負值。長期早已“分手”： 而十年期美債的便利收益在GFC期間達到頂峰後就穩步下降，並在2010年後持續為負。自2010年以來，美元便利收益與十年期美債便利收益的相關性甚至變成了-0.29，這充分證明了兩者的脫鉤。這種分化的主要驅動力在於各國互換利差的差異。美國互換利差在2021-2025年期間顯著下降，而外國互換利差則變化不大，這導致了美債特權的相對下降。風險面前，美元與美債表現迥異除了水平上的分化，美元和美債在面對全球風險時的表現也大相逕庭，這進一步凸顯了它們“特權”性質的變化。1. 美元：危急時刻的“避風港”研究發現，當全球風險厭惡情緒（通過VIX指數衡量，即市場恐慌指數）上升時，美元往往會升值，並且美元的便利收益也會隨之增加。這意味著，在經濟不確定性加劇的“壞時候”，美元依然是全球資金尋求避險的首選，其作為“安全資產”的特性得到了鞏固。2. 美債：風光不再，甚至“不便”然而，美債的便利收益在面對風險時的反應卻發生了顯著轉變：在21世紀初期到2010年代中期，全球壓力增加時，中長期美債（如一年期和五年期）的便利收益會急劇上升，與美元表現一致。但進入2020年代後，這種關係卻變成了顯著的負相關。這意味著，在最近幾年，當全球風險增加時，持有中長期美債反而變得“更不方便”，其便利收益進一步下降。這一轉變主要源於美國互換利差在全球風險升高時傾向於縮小甚至變得更負。這表明，與其他G10主權債券相比，美國國債的相對“特殊性”普遍下降，而不僅僅是某一個外國債券變得更有吸引力。3. 歷史性事件中的表現論文還回顧了幾個重要的金融壓力事件：2008年雷曼兄弟破產： 美債便利收益全面上升，美元便利收益也大幅增加，兩者攜手共度危機。2020年新冠疫情市場衝擊： 美元便利收益再次顯著上升，但美債便利收益卻出現了分化：短期美債在短暫下跌後迅速反彈，而中長期美債則持續低迷。2025年4月互惠關稅(Reciprocal Tariffs)公告： 美元便利收益在公告後明顯上升，尤其在短期表現突出。而美債便利收益則普遍下降，特別是對那些債務/GDP比率較低的國家（如澳大利亞、德國和瑞典）而言，下降更為明顯。這再次強調了相對國債供給的重要性。這些案例表明，在最近的危機中，中長期美債似乎不再是全球唯一的“最安全資產”。幕後推手：國債供給與銀行資產負債表那麼，究竟是什麼原因導致了美元與美債特權如此深刻的分化呢？論文指出了兩大核心驅動力。1. 國債供給的重壓：美國債務飆升與相對稀缺性下降研究發現，美國國債的相對供給是影響美債便利收益的關鍵因素。美國債務/GDP比率上升： 實證分析表明，美國債務與GDP比率每增加1%，五年期美債的便利收益就會下降0.37-0.86個基點。美國龐大的國債發行量，使其“稀缺性”大不如前。外國國債供給增加： 相反，外國政府債務與GDP比率的增加，則與美債便利收益的上升呈正相關（增加0.09-0.23個基點）。這意味著，美債的便利性是一個相對概念，它不僅取決於自身供給，也取決於其他國家政府債券的供給。如果外國政府債券供給減少，美債的相對稀缺性就會增加，從而提升其便利性。期限結構影響： 即使是針對特定期限的美債供給，其增加也與對應期限美債便利收益的下降相關。例如，短期美債便利性在2021年後的下降，就與美國財政部更多發行短期債券的策略相吻合。總而言之，美國國債發行量的巨大增長，相對於外國政府債券供給的變化，是導致美債便利收益持續下降的重要原因。雖然美國可能曾因其國債作為安全資產而享有較低的借貸成本，但這種“特殊性”在邊際上已經基本消失。2. 全球金融中介的“緊箍咒”：資產負債表約束下的權衡論文提出了一個簡潔的概念框架來解釋這種分化，核心是全球金融中介（如大型國際銀行）所面臨的資產負債表約束。GFC後的監管改革： 全球金融危機後，巴塞爾協議III和多德-弗蘭克法案等一系列監管改革大大收緊了大型全球銀行的資產負債表容量。銀行的中介角色： 這些銀行在全球金融市場中扮演著關鍵的中介角色：它們通過外匯互換市場借出美元，滿足外國機構對美元資金的需求，從而賺取美元便利收益。它們也通過回購協議為美國國債持有人提供融資，或自身持有國債，從而賺取互換利差（美債收益率與無風險互換利率之差）。約束下的選擇： 當銀行面臨資產負債表約束時，它們必須在上述兩種活動之間進行權衡。這種約束會產生一個“影子成本”。美元便利收益的來源： 約束的存在使得美元外匯互換市場出現正的CIP偏離，即美元便利收益。這反映了銀行在向全球市場提供美元流動性時收取的“中介費”。美債便利收益的下降： 同樣，這種約束也會通過提高美國國債中介的有效成本，從而壓低美國互換利差。如果銀行對國債中介的資本佔用高於外匯互換（即認為國債中介更佔用資產負債表），那麼，導致美元出現正便利收益的同一個資產負債表稀缺性，也會進一步降低美債的便利收益，使其互換利差更加負面。因此，美元和美債的便利收益最終都反映了全球中介機構面臨的共同資產負債表約束。但由於資本使用上的不對稱性（即對美債中介的資本要求可能更高），導致了兩者特權分化的程度。未來展望與啟示這篇研究揭示了一個重要的事實：國際貨幣體系並非一成不變，即使是像美元和美債這樣看似穩固的基石，其“特權”也在演變。對於政策制定者而言，美國國債便利性的下降以及其風險特性的改變，可能意味著美國政府在未來發行國債時，無法再像過去那樣輕易地享受“低成本”的特權。這可能對美國的財政政策和債務管理帶來新的挑戰。對於全球投資者而言，這提醒我們不能再盲目地將美元和美債作為一個整體的“避險資產”。在選擇資產配置時，需要更細緻地區分美元作為貨幣的避險功能，以及美債作為債券的便利性。尤其是在全球風險升高時，長期美債可能不再是過去那樣可靠的“安全港”。對於國際金融體系而言，美元的強勢地位短期內難以撼動，但美債特權的削弱，可能預示著全球儲備資產結構未來將出現更微妙的多元化趨勢，尤其是在各國政府債務高企的背景下。“美元依舊是霸主，美債卻跌落神壇”，這句看似戲劇性的話語，或許正深刻地描繪著當前國際金融格局的變遷。理解這種分化，有助於我們更清晰地認識全球經濟的脈搏，並做出更明智的決策。 (Rick筆記)

Academy Securities策略師Peter Tchir認為，市場為12月降息定價的機率高達95%，作為即將成為“跛腳鴨”的聯準會主席，鮑爾的鷹派表態或許已不再重要。野村表示，如果市場“老實”地對“鷹派降息”做出反應，美債和美股將因獲利回吐而走弱，美元則會走強，美股科技股和成長股面臨估值壓力。如果市場表現基於“哈塞特交易”，美債收益率曲線將陡峭化，全球經濟復甦預期升溫，而美元將再度承壓。本周聯準會議息會議的市場預期正在形成一套清晰的"劇本"。周一，根據Academy Securities策略師Peter Tchir的分析，市場為12月降息定價的機率高達95%，但鮑爾的鷹派表態或許已不再重要——作為即將成為“跛腳鴨”的聯準會主席，他的言論對新年後的政策影響力正在減弱。野村表示，如果市場“老實”地對“鷹派降息”做出反應，這就是一場流動性的逆轉：債券和股票將因獲利回吐而走弱，美元則會走強，美股科技股和成長股面臨估值壓力。如果市場表現基於“哈塞特交易”，美債收益率曲線將陡峭化，全球經濟復甦預期升溫，周期性股票將表現出色，而美元將再度承壓。值得關注的是，市場可能低估了未來財政部、聯準會與白宮之間的鴿派協調程度，以及為實現"3-3-3目標"（3%經濟增長、3%短端收益率、10年期國債收益率保持在3%區間）而採取的"跳出常規"的政策工具。隨著川普即將宣佈新任聯準會主席人選，國家經濟委員會主任哈塞特Kevin Hassett成為最有力的候選人。財政部長貝森特不僅要為川普物色合適的聯準會掌門人，還需確保新主席能夠迅速推動降息，否則他自己的職位也可能不保。川普已明確表示，貝森特的命運與聯準會的政策走向緊密相連。這一人事變動及其背後的政策協調預期，正在重塑市場對2025年貨幣政策路徑的判斷。投資者需要重新評估傳統的聯準會獨立性框架，以及財政與貨幣政策前所未有的配合可能帶來的市場影響。鮑爾“鷹派講話”，哈塞特、貝森特“鴿派避險”？Peter Tchir指出，如果用最簡潔的語言總結本周聯準會會議，那就是：市場為降息定價95%的機率，聯準會不會讓市場失望。鮑爾即將發表的講話成為焦點。市場擔憂聯準會主席可能傳遞更為審慎的資訊，債券交易員已提前做空，顯示對聯儲可能偏鷹派的擔憂。但鮑爾作為即將離任的主席，其鷹派發言的份量將大打折扣。因為Peter Tchir預言，“影子聯準會主席”哈塞特將更快一步發表“鴿派立場”。Peter Tchir表示，以哈塞特為代表的新經濟團隊正在成型，該團隊準備在必要時啟動一系列非常規貨幣政策工具，其激處理程序度超出市場此前預期。這些工具包括大規模資產購買計畫、債券組合調整操作，以及可能對收益率曲線進行直接干預。與之形成呼應的是，貝森特可能也將繼續釋放鴿派訊號，近期貝森特已開始向市場傳遞安撫資訊。他通過微妙的暗示讓投資者瞭解"沒有什麼可擔心的"，表明美國政府將為股市多頭提供全面支援。當“鷹派降息”遇上“哈塞特交易”，市場可能出現的兩大反應野村證券資深分析師Naka Matsuzawa向市場發出了警告：雖然市場正翹首以盼聯準會的降息，但這可能是一次充滿陷阱的“鷹派降息”。Matsuzawa的核心論點直指當前市場的矛盾心態。他認為，FOMC極有可能進行一次鷹派降息——即在降息的同時提高未來進一步降息的門檻，以安撫委員會內部的鷹派成員。如果市場“老實”地對此做出反應，這就是一場流動性的逆轉：債券和股票將因獲利回吐而走弱，美元則會走強。然而，美股科技股和成長股目前主要靠流動性驅動，一旦降息預期落空或被重新定價，這些類股將面臨巨大的估值壓力。但這並非唯一的劇本。如果市場無視聯準會的鷹派訊號，繼續狂歡，那麼背後的推手只能是所謂的“哈塞特交易”。這種交易基於對新任聯準會主席更寬鬆政策、通貨再膨脹以及對美元信心下降的押注。在這種情境下，收益率曲線將陡峭化，全球經濟復甦預期升溫，周期性股票將表現出色，而美元將再度承壓。貝森特的雙重壓力與協調角色財政部長貝森特正面臨前所未有的壓力。川普已明確表示，貝森特的表現將直接與聯準會政策掛鉤。在上月的一次演講中，川普甚至開玩笑稱："貝森特唯一搞砸的就是聯準會的事。如果你不能盡快解決，我就炒了你。"這一表態並非空穴來風。今年8月，川普在社交媒體上猛烈抨擊其第一任期財政部長Steven Mnuchin，稱後者推薦鮑爾擔任聯準會主席是個"敗筆"，造成的損害"無法估量"。這一先例讓貝森特清楚意識到，聯準會人選將直接影響自己的政治前途。據《紐約時報》最新報導，貝森特在上周三的紐約時報DealBook會議上強調了聯準會主席職權的侷限性。他表示："聯準會主席有能力推動和開啟討論，但歸根結底，他或她只有一票。"這番表態既是對市場預期的降溫，也暗示未來政策需要財政部與聯準會的密切配合。按照傳統，財政部長與聯準會主席每周共進晚餐討論經濟狀況。但貝森特已顯示出打破傳統的意願。他今年早些時候暗示聯準會官員基於政治考量做決策，並指責他們患有"關稅錯亂綜合症"。周三他又援引房地產等領域的經濟疲軟，主張聯準會應當降息。哈塞特的忠誠與改革承諾川普周二表示，新任聯準會主席的人選可能在"明年初"公佈，哈塞特是最有力的候選人。Potomac River Capital首席投資官Mark Spindel評價稱，哈塞特擁有較高的忠誠度，並具備獨特的雙向翻譯能力——既能將川普式的表述轉化為嚴謹連貫的經濟學，也能反向操作。哈塞特本人也在積極展示其推動降息的能力。據CBS News報導，他周日表示："我認為美國人民可以期待川普總統選擇一個能幫助他們獲得更便宜汽車貸款和更低利率抵押貸款的人。這就是市場對有關我的傳聞的反應。"他將長期國債收益率下降歸功於自己成為熱門候選人的消息。但Spindel也指出潛在風險："沒有人承受得起債券市場崩盤。這一點在貝森特的政策思路中始終存在。"如果哈塞特過度推動降息，可能引發華爾街投資者對聯準會控制通膨決心的質疑，導致國債拋售和借貸成本上升，這在政府大量發債的背景下尤為危險。貝森特還呼籲對聯準會進行全面改革，指責其工作人員"越權行事"。周三他將矛頭指向12位地區儲備銀行行長，抱怨部分官員並非來自其代表的地區，並建議未來地區聯儲主席必須在選區居住至少三年才有資格任職。預計哈塞特或任何獲得提名的候選人一旦上任，都將推動對該機構的徹底改革。 (invest wallstreet)

知名投資人、Gavekal集團首席執行長Louis-Vincent Gave在12月4日接受採訪時做出驚人預測：聯準會與財政部合流的大局已定，其長期影響將是美國債券市場的崩潰。Gave援引日本國債市場的惡化作為先兆，並將此模式描述為“土耳其情景”——即犧牲債券和本幣價值，換取名義GDP增長。在這種環境下，儲戶將拋棄債券，轉而湧入能產生現金流的實體資產（如股票、貴金屬）。在資產配置上，Gave指出，零利率環境下資本價值的侵蝕感是驅使投資者追逐風險資產的主要動力。他認為黃金前景取決於亞洲貨幣走勢，特別是被嚴重低估的日元。他推測2026年亞洲貨幣可能升值，這將促使亞洲投資者資本回流，削弱對黃金的需求，從而改變近年行之有效的黃金交易邏輯。此外，Gave對當前AI巨頭如Anthropic籌備IPO提出了尖銳質疑，認為這可能預示著資本密集型牛市的轉折點和泡沫的跡象。他觀察到市場風向正在從“獎勵燒錢”轉向“獎勵甩賣”資產，懷疑AI市場已錯過最佳IPO窗口。以下為採訪要點總結：現實情況是，無論聯準會是在12月降息，還是在2026年進行更多次降息，現在大局已定：我們正在目睹聯準會和美國財政部的合流。什麼會先崩潰？是股市、美元還是債券市場？我認為，最有可能的是債券市場。再次以日本國債市場作為參考：它全年都在下跌，跌勢還在加速，而股票市場則對此不以為意。大多數人將黃金和白銀視為通膨避險工具，但它們實際上是避險零利率的工具。因此，我認為2026年的關鍵問題是：亞洲貨幣會升值嗎？如果會，那麼近年來許多行之有效的交易可能就不再奏效了。所以我懷疑，我們此刻是否正在從“市場獎勵花錢”的階段，轉向“市場開始獎勵甩賣資產”的階段。如果是這樣，Anthropic或OpenAI的IPO將非常難以實現。我認為AI存在一個內在矛盾：到了這個地步，數字已經如此龐大，以至於要讓這些數字合理化，你必須相信我們正在經歷一場巨大的社會轉型。以下為訪談內容實錄：全球市場“最脆弱的一環”？美債市場恐步日本後塵Louis-Vincent Gave：關於聯準會，我認為11月份市場出現了一波拋售，是出於對聯準會將維持緊縮政策的擔憂。現實情況是，無論聯準會是在12月降息，還是在2026年進行更多次降息，現在大局已定：我們正在目睹聯準會和美國財政部的合流。這會對美元、債券市場以及股票市場產生什麼樣的長期影響，我認為其結果正在慢慢顯現。就債券市場而言，日本目前的情況可以看作一個先兆。在日本，日本央行（BOJ）將利率維持在遠低於應有水平的位置，而長期債券市場已經開始出現拋售，儘管日本政府實際上並未在長端發行債券。日本國債（JGB）市場的長端情況開始變得相當糟糕，這對於美國國債市場本身而言，或許是一個相當不祥的預兆。所以回到你的觀點，什麼會先崩潰？是股市、美元還是債券市場？我認為，最有可能的是債券市場。那麼聯準會能做什麼？財政部看跌期權、聯準會看跌期權、川普看跌期權，在2025年的不同時間點都以某種方式發揮了作用。2026年如果債券市場開始覺醒，那可能會驚動全球其他市場和資產。在某個時間點是的，但再次以日本國債市場作為參考：它全年都在下跌，跌勢還在加速，而股票市場則對此不以為意。日元雖然一直在走弱，但總的來說日本經濟狀況良好。這正是我們在研究中稱之為“土耳其情景”的模式，即效仿土耳其曾採取的貨幣政策：犧牲債券持有人和本國貨幣的價值，來換取可觀的名義GDP增長，從而保持資金流入和經濟運轉。在這種環境下，儲戶會尋找實體資產，這些實體資產可以是貴金屬、房地產，也可以是股票，因為股票確實能產生現金流。所以回到你的問題，如果債券被拋售，會壓垮股市嗎？我不確定。在一定範圍內，比如你早些時候提到的4%-4.1%的債券收益率，如果我們升到4.5%、4.75%，這會壓垮股市嗎？可能不會，因為這種融資成本的增加雖然不是好事，但它對大多數公司的實際懲罰有多大？可能沒有那麼大。“零利率陷阱”下的全球資產選擇主持人：你認為我們在2025年看到的這種動態——一位韓國市場評論員如此描述投資者的心理，他們就是無法忍受投資組合中持有現金，而投資風險資產在2025年確實是正確的策略——明年會有所不同嗎？Louis-Vincent Gave：這取決於是什麼樣的風險。今年表現最好的資產之一是所有貴金屬，比如白銀和黃金。我認為白銀今年上漲了100%，黃金上漲了55%。這又回到了我們一個長期的主題，大多數人將黃金和白銀視為通膨避險工具，但它們實際上是避險零利率的工具。關於你提到的韓國儲戶，有趣的是，當你觀察全球黃金購買的發生地時，會發現它們集中在日本和韓國，也就是零利率的地區。在美國和歐洲你沒有看到大規模的黃金購買，因為那裡是正利率。所以，當人們看著自己的銀行帳戶，發現利率為零，尤其是在像日本或美國那樣通膨率同時達到3%的情況下，你會感覺到你的資本價值正在被侵蝕。所以你必須對此做些什麼。接下來的問題就是，我該如何應對眼前資本被侵蝕的狀況？是投入股市、貴金屬，還是加密貨幣？在這裡，不同的人會有不同的風險承受能力。我確實認為，這一直是全球各地股市的一個重要驅動力。主持人：你認為這種情況會持續嗎？關於黃金，你現在推薦嗎？Louis-Vincent Gave：關於黃金的問題，近年來黃金的大買家一直是世界各國的央行，這些買家基本上對價格不敏感；其次是日本、韓國的散戶投資者，這些群體的購買量非常巨大。而西方世界並未真正參與其中。所以風險在於這些買家停止購買。他們為什麼會停止購買？我認為唯一的原因是他們的貨幣開始升值。現在，當你審視當今世界，退後一步思考，會發現最大的異常是什麼？對於你關於熊市的問題，現在世界上最錯誤的定價是什麼？我認為目前世界上定價最離譜的是所有亞洲貨幣。因為日元匯率在155時，日本也便宜得離譜。所以，我們生活在一個亞洲貨幣成為巨大異常值的世界裡，它們便宜得不可思議。因此，我認為2026年的關鍵問題是：亞洲貨幣會升值嗎？如果會，那麼近年來許多行之有效的交易可能就不再奏效了，因為日本人、韓國人都會開始將資本匯回本國，購買本國資產，尋求本幣的收益率。如果日元開始升值，日本的房地產投資信託基金（REITs）就會上漲。所以我回答你的問題有點像耶穌會牧師，用另一個問題來回答。但關於黃金，你必須對亞洲貨幣有一個看法，因為今天的買家是亞洲人。如果你像我一樣認為2026年將是亞洲貨幣升值的一年，那麼你可能需要開始稍微減少對黃金的押注了。從“獎勵燒錢”到“獎勵甩賣”，AI巨頭IPO面臨天價估值考驗主持人：關於人工智慧）這件事，我們最新看到的是，大型AI公司Anthropic正準備可能在明年進行IPO。這是AI泡沫的跡像嗎？因為事情似乎就是這樣運作的：早期投資者鎖定利潤，套現離場。還是說我太憤世嫉俗了？Louis-Vincent Gave：當涉及到金融市場時，我認為你再憤世嫉俗也不為過，尤其是作為一名報導金融市場的記者。當你觀察牛市，特別是資本密集型的牛市時——我們別自欺欺人，AI是極其資本密集的——其歷史規律是，首先會經歷一個市場獎勵你花錢的階段。還記得美國頁岩油繁榮時期的切薩皮克能源公司、1999年光纖熱潮中的朗訊科技（Lucent），他們花的錢越多，股價就重估得越高。然後，在某個時間點，出於某種原因，市場風向會轉變。你不再因為花錢而受到獎勵，反而因為甩掉在繁榮時期高價收購的資產而受到獎勵。我懷疑我們現在是否正在經歷這種轉變，以及Anthropic是否已經錯過了IPO的窗口期。讓我解釋一下。還記得幾周前的甲骨文嗎？甲骨文宣佈將斥資3000億美元建設資料中心，市場對此反應熱烈，甲骨文的市值立即增加了3000億美元，皆大歡喜。但隨後市場開始質疑：“他們要如何支付這筆錢？”甲骨文的信用違約互換（CDS）利差急劇擴大，所有人都意識到他們無法為此融資。兩周之內，其股價跌回了宣佈這筆資本支出之前的水平，甚至更低。另一個例子是軟銀，它在兩周內下跌了40%，基本上是因為軟銀表示要賣掉輝達的股份，把所有資金投入OpenAI。市場開始認為，這根本不合邏輯。所以我懷疑，我們此刻是否正在從“市場獎勵花錢”的階段，轉向“市場開始獎勵甩賣資產”的階段。如果是這樣，Anthropic或OpenAI的IPO將非常難以實現，因為這些公司在私募股權市場的估值已經達到了千億美元等級。為了讓最後一輪的投資者賺錢，你必須以非常高的估值將它們IPO。市場對此是否有胃口，我認為是一個懸而未決的問題。主持人：是的，這一直很令人困惑。如果把視野拉遠，看整個AI敘事，市場一度不喜歡那些資本支出數字不夠亮眼的公司，然後如果它們花錢太多，市場又會擔憂，這種循環令人困惑。但許多賣方分析師卻說：“不，我們才剛剛開始，我們正處於AI周期的早期階段。”那麼，2026年圍繞AI的敘事會是什麼？你認為我們仍處於早期階段，只是金融市場跑得太快了嗎？Louis-Vincent Gave：要知道，賣方分析師說我們處於早期階段，別忘了他們的工作就是通過承銷證券來賺錢。所以他們當然會說：“不不，你們會喜歡這些證券的，請多買一些。”這正是他們的商業模式。所以我們對此或許不應該感到太驚訝。我認為，當你審視圍繞AI的數字時，這些數字已經令人咋舌。貝恩資本（Bain Capital）最近發佈的一份研究報告指出，要使當前的資本支出數字合理化，AI需要迅速將年收入提升到2兆美元。作為參照，全球整個廣告業——也就是為這一切買單的人，包括曼聯球衣上的廣告和線上廣告——每年的總收入是1兆美元。要讓AI的投資說得通，它需要迅速創造出兩倍於全球廣告業的收入。所以這些數字是極具挑戰性的。你可能會說，這將會發生，因為AI將取代全球10%、20%甚至30%的勞動力。好吧，但如果我們走到那一步，我們就會面臨一大堆其他問題。比如，我們的福利國家體系並不是為20%的失業率而建構的，我們的社會也不是。所以我認為AI存在一個內在矛盾：到了這個地步，數字已經如此龐大，以至於要讓這些數字合理化，你必須相信我們正在經歷一場巨大的社會轉型。 (華爾街見聞)

引言美股七姐妹的投資傳奇“美股七姐妹”（Magnificent Seven）是近年來華爾街對七家科技巨頭的暱稱，包括蘋果（AAPL）、微軟（MSFT）、亞馬遜（AMZN）、Google母公司Alphabet（GOOGL）、Meta Platforms（META）、特斯拉（TSLA）和輝達（NVDA）。這些公司主導了全球科技浪潮，過去十年回報驚人。假設您在2015年初投資100萬人民幣，今天收益如何？讓我們一步步拆解，幫助您抓住機會。資料說明：本文使用2015年1月1日至2024年12月31日的十年資料（2025年未結束，故以2024年底為節點）。所有回報計算包括價格增長和股息再投資（總回報）。匯率基於美元/人民幣：2015年初1美元≈6.20人民幣，2024年底1美元≈7.10人民幣（人民幣貶值14.5%）。投資終值以人民幣計算，年化收益率基於幾何平均。01 美股核心資產十年收益成績單——誰是真正的印鈔機？要做全球資產配置，首先得摸清美股的 “家底”—— 美股七姐妹、標普 500、納斯達克指數和美債，這四大核心資產過去十年的表現，堪稱 “貧富差距製造機”。美股七姐妹：科技巨頭的統治時代美股七姐妹（Magnificent Seven）並非傳統行業巨頭，而是主導全球科技浪潮的七家頂尖企業，按 2025 年市值排序分別是：輝達、蘋果、微軟、亞馬遜、Google - A、Meta（原臉書）和特斯拉。它們憑藉 AI、雲端運算、消費電子、新能源等領域的絕對優勢，成為美股上漲的核心引擎，2025 年輝達更是創下 5.03 兆美元市值紀錄，成為人類經濟史上首個突破 5 兆美元市值的公司。十年收益測算（2015-2025）：由於七姐妹成分股十年間均實現爆發式增長，尤其是輝達、微軟等 AI 相關企業，按等權配置計算（各佔 1/7），十年累計收益率約850%，年化收益率高達24.1%。100 萬人民幣投資回報：2015 年投入 100 萬，不考慮匯率波動和分紅再投資，2025 年資產將增至950 萬元；若計入分紅復投（科技股平均股息率 1%-2%），最終資產可突破1000 萬元。關鍵驅動因素：AI 技術爆發（輝達算力壟斷）、雲端運算普及（微軟、亞馬遜）、消費電子生態（蘋果）、新能源轉型（特斯拉）共同推動股價持續走高，2023-2024 年 AI 浪潮更是讓七姐妹漲幅再創新高。標普500指數：穩健增長的壓艙石標普 500 指數覆蓋美國 500 家優質上市公司，行業分佈均衡，包含金融、消費、醫療等傳統行業，穩定性遠超單一科技股組合。十年收益表現：2015-2025 年，標普 500 指數年化收益率（含股息再投資）為13%，累計收益率達239%。100 萬人民幣投資回報：初始 100 萬投資，十年後將增至339 萬元，若僅算資本增值（不含股息），累計收益率約 198%，資產達 298 萬元。核心優勢：68 個完整年度中 48 個年份實現正收益，佔比 70.6%，年化波動率僅 15%，適合追求長期穩健回報的投資者。納斯達克指數：科技成長加速器納斯達克指數以科技股為主，包含納斯達克 100（成分股為 100 家大型科技企業）和綜合指數，彈性比標普 500 更高，波動也更大。十年收益表現：納斯達克綜合指數 2015-2025 年年化收益率（含股息）達15.1%，累計收益率304%；納斯達克 100 指數表現更優，年化收益率約 16.5%，累計收益率 342%。100 萬人民幣投資回報：投資納斯達克綜合指數，100 萬十年後增至404 萬元；投資納斯達克 100 指數，資產可達442 萬元。風險特徵：雖然收益更高，但年化波動率約 22%，2022 年科技股調整期間最大回撤達 33%，需要投資者具備更強的風險承受能力。美債：避險資產的安全港美債作為全球無風險資產標竿，十年間收益率經歷了從低息到逐步回升的過程，適合作為資產組合的 “穩定器”。十年收益表現：2015-2025 年，美國 10 年期國債平均收益率約2.8%，累計收益率（含利息再投資）約31%，年化收益率2.7%。100 萬人民幣投資回報：十年後資產僅增至131 萬元，收益遠低於股市，但期間最大回撤不超過 5%，在 2020 年疫情、2022 年美股調整等極端行情中均實現正收益。配置價值：不追求高收益，而是通過與股市的低相關性，降低整個投資組合的波動，適合保守型投資者或作為倉位避險工具。02 中美資產大PK——100萬投資A股10年還剩多少？對比美股的 “高歌猛進”，同期 A 股市場呈現出 “震盪下行、結構分化” 的特徵，不同指數和類股的收益差距巨大。A股核心指數十年表現（2015-2025）上證指數：2015 年 6 月 12 日達到 5178 點高點，2025 年 7 月 14 日累計收益率為 -31.8%，年化收益率約-3.7%。100 萬投資上證指數，十年後資產僅剩68.2 萬元，直接虧損 31.8 萬元。滬深 300 指數：覆蓋 A 股 300 家龍頭企業，表現略好於上證指數，但累計收益率仍為-24.7%，年化收益率-2.8%。100 萬投資後，十年後資產為75.3 萬元，虧損 24.7 萬元。結構性機會類股：並非所有 A 股資產都虧損，消費、白酒等核心賽道表現突出。中證白酒指數十年累計收益率達159.9%，年化收益率10%，100 萬投資後資產增至259.9 萬元；國證現金流指數累計收益率87.5%，年化 6.4%，100 萬變為 187.5 萬元。中美資產十年收益對比差距巨大的根源在那裡？美股以機構投資者為主，注重長期價值和分紅回報，科技企業的創新能力持續轉化為股價增長；A 股散戶佔比高，短期投機氛圍濃厚，指數受宏觀經濟、政策調控影響更大，龍頭企業盈利穩定性不及美股科技巨頭；行業結構差異：美股科技、消費龍頭全球化佈局，A 股傳統行業佔比高，增長動能相對不足。03 大陸居民境外投資可以嗎？——限制與機會很多人誤以為 “大陸居民不能投資美股”，其實政策並非 “一刀切”，而是存在明確的合規路徑。核心政策邊界是：禁止未經批准的直接境外證券投資，但允許通過合格境內機構投資者（QDII）、滬港通 / 深港通、合格境內有限合夥人（QDLP）等管道間接投資。核心政策梳理外匯管理政策：個人每年有 5 萬美元的結售匯額度，可用於境外投資，但不得用於購買境外未上市證券或直接開設美股帳戶（未經批准）；QDII 政策：國內基金公司、證券公司等金融機構獲批 QDII 額度後，可發行投資於境外證券市場的基金，個人通過購買這類基金即可間接投資美股、美債；QDLP 政策：允許境外私募基金管理人在境內募集人民幣資金，投資於境外金融市場，適合高淨值人群；禁止性規定：通過地下錢莊換匯、委託境外個人代持、使用境外非法經紀商開戶等，均屬於違規行為，存在資金安全和法律風險。合規投資路徑QDII基金這是最適合大眾的境外投資方式，無需直接面對外匯兌換和境外市場操作，由專業基金經理管理。投資標的覆蓋：美股七姐妹：可選擇跟蹤納斯達克 100 指數的 QDII 基金（七姐妹均為納斯達克 100 成分股，權重合計超 40%）；標普 500 指數：直接購買標普 500 指數型 QDII 基金，完全複製指數表現；美債：選擇投資於美國國債、高等級信用債的 QDII 債券基金。操作流程：開通國內證券公司或基金公司的基金帳戶（線上即可辦理，需身份證和銀行卡）；在基金平台搜尋 “納斯達克”“標普 500”“美國國債” 等關鍵詞，選擇規模較大、費率較低的 QDII 基金；用人民幣申購，基金公司統一進行外匯兌換和境外投資，贖回後以人民幣到帳。真實案例：投資者小李 2015 年買入某納斯達克 100QDII 基金，本金 10 萬元，截至 2025 年累計收益率 320%，資產增至 42 萬元，年化收益率 16.1%，與納斯達克 100 指數表現基本一致（扣除基金管理費和託管費後略低）。預期收益率：跟蹤納斯達克 100 的 QDII 基金，未來十年預期年化收益率 12%-15%；標普 500QDII 預期年化 10%-12%；美債 QDII 預期年化 2%-4%。注意事項：QDII 基金存在外匯額度限制，部分熱門基金可能暫停申購；淨值受匯率波動影響，美元升值時收益會增加，美元貶值時會抵消部分收益。滬港通/深港通滬港通、深港通允許大陸投資者通過 A 股帳戶買賣香港聯交所上市的股票，而不少港股是美股七姐妹的 “影子標的”（如騰訊控股與特斯拉、Meta 有深度合作，或持有相關股權），部分香港券商還提供 “港股通 + 美股通” 聯動服務。操作流程：向開戶券商申請開通滬港通 / 深港通權限（需滿足 50 萬元資產門檻，且開戶滿 6 個月）；通過港股帳戶買入持有美股七姐妹股權的港股，或投資於跟蹤美股指數的香港 ETF；交易以港幣結算，券商自動完成人民幣與港幣的兌換，無需個人額外操作。真實案例：投資者老王 2018 年開通深港通，買入某跟蹤標普 500 的香港 ETF，投入 50 萬元，截至 2025 年累計收益率 180%，資產增至 140 萬元，年化收益率 15.3%。預期收益率：通過港股投資美股相關資產，預期年化收益率 10%-14%，波動比直接投資美股略低。注意事項：50 萬元資產門檻篩選了部分中小投資者；港股交易規則與 A 股不同（如 T+0 交易、無漲跌幅限制），需熟悉規則後再操作。QDLP基金QDLP 基金適合資金規模較大、追求更靈活投資策略的投資者，可直接投資於美股個股、避險基金等標的，包括美股七姐妹的個股組合。投資標的覆蓋：可直接配置美股七姐妹個股、標普 500 指數增強產品、美債組合，甚至包含衍生品避險策略。操作流程：聯絡國內持牌的 QDLP 管理人（如頭部券商資管、私募機構）；完成合格投資者認定（資產證明、風險測評）；簽訂基金合同，以人民幣認購，管理人將資金兌換為美元後進行境外投資。真實案例：某 QDLP 基金 2017 年成立，專注投資美股七姐妹等權組合，截至 2025 年累計收益率 680%，年化收益率 22.3%，投資者張先生投入 200 萬元，最終資產增至 1560 萬元。預期收益率：主動管理型 QDLP 基金預期年化 15%-20%；被動跟蹤型 QDLP 預期年化 12%-15%。注意事項：門檻較高（100 萬 - 300 萬元起投）；鎖定期較長（通常 1-3 年）；管理費率比 QDII 基金高（約 2%-3%/ 年）。離岸帳戶+境外券商如果有合法的境外資金來源（如境外工作收入、遺產繼承），可通過離岸帳戶直接在境外持牌券商開戶，投資美股七姐妹、標普 500 指數和美債。操作流程：在香港或新加坡的銀行開立離岸帳戶（需提供身份證明、資金來源證明）；選擇境外持牌券商（如富途證券國際版、盈透證券），線上開戶並完成合規稽核；將離岸帳戶的資金轉入券商帳戶，直接買賣美股個股、指數基金和美債。真實案例：投資者趙女士 2016 年在香港開立離岸帳戶，存入 5 萬美元（約 32 萬元人民幣），在盈透證券買入美股七姐妹等權組合，截至 2025 年資產增至 48 萬美元（約 340 萬元人民幣），累計收益率 960%，年化收益率 25.2%。預期收益率：直接投資美股七姐妹，預期年化 18%-22%；標普 500 指數預期年化 10%-13%；美債預期年化 2%-3%。注意事項：資金來源需合法合規，避免使用地下錢莊換匯；需自行承擔匯率風險和境外市場波動風險；要選擇受監管的正規券商，避免非法平台。境外身份投資獲得境外身份可不受限制投資境外資本市場（稍後詳述）。香港儲蓄險投資香港儲蓄保險憑藉 “保證收益 + 非保證紅利” 的雙引擎模式，實現長期穩健增長，且收益確定性遠超股市。以市場熱門的友邦盈御多元貨幣計畫 3、周大福匠心傳承 2 計畫為例，資料均來自產品官方演示（非保證收益按中等紅利測算，符合行業長期實際兌付水平）。核心產品收益表現友邦盈御多元貨幣計畫 3：繳費方式：3 年繳，年繳 33.33 萬元（累計投入 100 萬人民幣）。十年收益：保證現金價值 + 中等非保證紅利，累計收益率88%，複利年化 6.6%，單利年均收益8.8%。二十年收益：累計收益率212%，複利年化 7.7%，單利年均收益10.6%。周大福匠心傳承 2 計畫：繳費方式：5 年繳，年繳 20 萬元（累計投入 100 萬人民幣）。十年收益：累計收益率92%，複利年化 6.8%，單利年均收益9.2%。二十年收益：累計收益率225%，複利年化 7.9%，單利年均收益11.25%。100 萬投資回報友邦盈御 3：十年後 188 萬元，二十年後 312 萬元。周大福匠心傳承 2：十年後 192 萬元，二十年後 325 萬元。收益核心優勢收益確定性高：保證現金價值確保本金安全，非保證紅利歷史兌付率超 90%（友邦近十年非保證紅利實現率平均 95%）。複利效應顯著：長期持有下，複利年化 7%-8% 遠超銀行理財、國債，且收益免徵資本利得稅。無波動風險：不受股市、債市調整影響，無論全球經濟如何波動，保單價值持續增長。短期看股市，長期選保險十年維度：美股七姐妹、納斯達克 100 收益領先，但波動率極高，需承受 30% 以上的回撤風險；香港儲蓄保險收益雖不及美股，但零波動、本金安全，綜合性價比更高。二十年維度：香港儲蓄保險（周大福匠心傳承 2）單利年均收益 11.25%，超過中證白酒指數（10.5%）、標普 500（17.5% 但波動率 28 倍於保險），且收益確定性 100%。風險調整後收益：香港儲蓄保險的 “收益 / 風險比” 碾壓所有權益資產，是唯一能實現 “睡得著覺的高收益” 的資產。04 戰略配置與投資組合不同投資者的資金規模、風險承受能力不同，對應的配置策略也應差異化。這裡給出三套經典組合方案，供你參考：保守型組合：穩健收益配置比例：美債 QDII 基金 60% + 標普 500 QDII 基金 30% + 現金 10%預期年化收益率：4%-6%最大回撤：不超過 8%適合人群：年齡 50 歲以上、風險厭惡型、投資期限 5 年以上的投資者平衡性組合（收益與穩健兼顧）配置比例：納斯達克 100 QDII 基金 40% + 標普 500 QDII 基金 30% + 美債 QDII 基金 20% + A 股消費 ETF10%預期年化收益率：10%-12%最大回撤：不超過 20%適合人群：30-50 歲、有穩定收入、投資期限 10 年以上的投資者進取型組合（追求高收益）配置比例：美股七姐妹主題 QDLP 基金 50% + 納斯達克 100 QDII 基金 30% + 標普 500 指數增強基金 15% + 美債 QDII 基金 5%預期年化收益率：15%-18%最大回撤：不超過 35%適合人群：30 歲以下、資金流動性要求低、能承受短期波動的投資者05 風險提示與注意事項市場風險：美股雖長期上漲，但仍存在回呼風險（如 2020 年疫情期間暴跌 34%），A 股震盪下行風險未消，投資需做好長期持有準備（至少 5 年以上）。匯率風險：人民幣與美元匯率波動會影響收益，美元升值時境外投資收益增加，美元貶值時收益縮水，可通過配置外匯避險基金降低風險。合規風險：堅決避免使用地下錢莊、非法境外券商等違規管道，否則可能面臨資金損失、法律責任等風險。費用成本：不同投資路徑的費用不同（QDII 管理費 0.5%-1.5%，QDLP 管理費 2%-3%，境外券商佣金每筆 5-10 美元），需提前核算成本。分散投資：不要把所有資金集中在單一資產，即使是表現優異的美股七姐妹，也需搭配其他資產降低風險。 (股稅一點通)