•
人民幣，到底是升值，還是貶值？
中美經貿日內瓦會談的結果，雙方似乎還算滿意：都取消了之前報復性加征的關稅，都將24%的關稅按下了90天的暫停鍵，都保留了10%的基準關稅。
這相當於回到了4月初對等關稅剛推出時的關稅水平進行談判。
接下來，談判依然艱巨，但市場預期可能更平穩。需要關注的重點是什麼？風險是什麼？
本文比較廣場協議與盛傳的海湖莊園協議，分析貿易談判下的匯率走勢及其風險傳遞。
本文邏輯
一、廣場協議與海湖莊園協議
二、日元走勢與離岸人民幣
三、金融衝擊與最佳窗口期
01. 廣場協議與海湖莊園協議
在日內瓦會談的消息出來後，美元迅速升值，美元指數上升到101，但離岸人民幣也跟著升值，上升到7.18。這讓人想起了前段時間新台幣以及亞洲貨幣集體對美元升值。
這背後的動因是市場盛傳的海湖莊園協議，即在這輪貿易談判中可能加入出口國貨幣對美元升值的條款。
日內瓦會談後，中美貿易正式進入談判階段，人民幣是否可能升值，將帶來那些風險？
我們看看1985年廣場協議的情況。
當時的日美與今日之中美，有一些類似之處：
一、經濟挑戰。
上個世紀七八十年代以來，日本較美國的相對經濟優勢持續擴大，日本GDP佔美國的比重在1995年達到歷史峰值的72%。
最近二十年，中國經濟加速追趕美國，中國GDP佔美國的比重在2021年達到歷史峰值的75%。
經濟挑戰並非貿易衝突的根本原因，但是最直接的因素。
二、貿易衝突。
美國與日本之間的貿易衝突延續了幾十年，80年代汽車業貿易戰打響，雙方貿易衝突達到高潮。美國要求日本企業尤其是汽車廠商赴美投資設廠，同時要求日本金融市場開放。
美國與中國之間的貿易戰從2018年開始打響，2025年川普向全球60個經濟體發動貿易戰，其中對中國的貿易戰最為猛烈。
三、赤字壓力。
1985年是共和黨人里根的第二任期，因在第一任期內實施減稅等政策推動經濟復甦，里根威望甚高，在連任大選中完成橫掃、贏得所有州的選票，但里根政府在第二任期內面臨貿易赤字與財政赤字均擴大的問題，里根希望聯準會加速降息來緩解赤字壓力，但是時任聯準會主席保羅·沃爾克因擔心通膨反彈而拒絕降息。
2025年是共和黨人川普的第二任期，川普在這次大選中大獲全勝，但其入主白宮後，面臨比當年里根政府更嚴重的貿易赤字與財政赤字挑戰，川普試圖扭轉赤字、整頓債務，但是聯準會卻不配合、不願意降息。
四、通膨形勢。
1985年的美國，剛從1982年（相隔三年）的大通膨中走出來，聯準會和市場擔心通膨可能反彈。
2025年的美國，也是剛剛擺脫2022年（也是相隔三年）的大通膨，聯準會不急於降息，主席鮑爾擔心川普的政策導致通膨反覆。
五、匯率協議。
1985年9月，由於聯準會主席沃爾克不配合降息削弱美元，里根政府財長貝克召集日本、西德、法國和英國幾個國家的財長和央行行長在紐約廣場飯店舉行會談，達成了聯合干預匯率的協議，歷史上稱之為廣場協議。
這個協議簽署後，日元、德國馬克、英鎊、法郎對美元升值。其中，日元在之後不到三個月時間裡從250下跌到200，在之後的三年裡下跌到120。
廣場協議是在美日貿易戰高潮的背景下籤署的，這個協議也被認為是，美國試圖通過干預外匯、讓美元貶值來降低貿易逆差。
很多人對廣場協議存在巨大的誤解，認為這是美國的陰謀，而日本正是被迫簽署了這個協議才導致泡沫危機。很多人在猜測，如今美國的海湖莊園協議是不是也要求各國匯率對美元升值，並且可能引發經濟風險。
以上說的是，廣場協議的背景與當前的相似之處，但也有一個非常重要的不同。
其實，廣場協議的動因，最重要的不是日美貿易戰，而是1979年以來聯準會主席沃爾克大幅度加息，拯救了美國經濟的同時，也大幅度抬高了美元匯率，扭曲了匯率市場價格和國際收支平衡。
當時，沃爾克也參加了這個會議，但是他不是真正的組織者，而且他對這種干預外匯的方式來削弱美元持保留意見，他希望維持強勢美元。
1971年布列敦森林體系解體，美國尼克松政府關閉了黃金兌換窗口，實際上是一次嚴重的美元違約事件。這個事件衝擊了美元信用，是導致70年代美國反覆大通膨的重要原因之一。
1979年沃爾克擔任聯準會主席後大幅度加息，聯邦基金利率最高時抬升到20%以上，此舉旨在以暴力方式抗擊通膨，更深層次的邏輯是在重建美元信用——金本位之後的信用本位美元的信用。1983年四季度，通膨逐漸平復，美股觸底反彈，標誌著信用本位美元重新執掌全球金融市場的權杖。
但是，強美元也帶來嚴重的經濟後果：一是直接引發了拉美國家主權債務危機，70年代墨西哥等拉美國家大規模借入美元，美元大幅度加息直接導致1982年墨西哥出現主權債務信用違約，此後這類型債務危機在拉美國家蔓延；二是導致美元對英鎊、法郎、德國馬克、日元等國家的匯率高估，導致美國貿易赤字激增，經濟風險增加。
召集多國參加廣場協議的目的，並非完全針對與美國打貿易戰的日本，而是統一削弱被沃爾克抬高的美元，試圖採用人為干預的手段平衡匯率價格和國際收支。
實際上，僅僅在協議簽署一年半後，即1987年2月，由於美元貶值太快，外匯波動劇烈，市場風險大增，美、英、法、德、日，以及新增的加拿大、義大利，七個國家的財長和央行行長又在巴黎盧浮宮達成了一個新的協議，目的是避免美元快速貶值，保持美元和國際匯率的穩定。
所以，廣場協議和盧浮宮協議的一系列操作，其動因是沃爾克主導的強美元帶來的匯率扭曲，其主要目的是修正匯價，進而平衡國際收支；而所謂的海湖莊園協議的動因是美國貿易赤字與經濟失衡，其直接目的就是削減美國貿易赤字，促進製造業回流美國。
那麼，海湖莊園協議是否可能引發人民幣升值，進而帶來經濟風險？
02. 日元走勢與離岸人民幣
先看廣場協議給日本經濟與日元帶來那些風險。
在最近半個世紀，廣場協議對日本經濟的影響確實很大。但是，它並不是日本上了美國的當。當時，日本也迫切地希望達成廣場協議，一方面確實是匯率被扭曲，美元被高估，外匯市場風險增加；另一方面，與美國打了20多年貿易戰，日本政府轉變了戰略方向，從出口轉向出海，也就是國際化戰略。日元升值有助於日本企業出海、推動國際化戰略。當時的日本財長竹下登樂意促成廣場協議，但在當時他也背負著巨大的壓力。
1985年廣場協議簽署後，日元迅速升值，直接抑制了出口，導致經濟衰退，1986年就出現了“日元升值蕭條”。
為了應對經濟衰退，日本政府採取了過激的措施，日本央行迅速降息。1986年1月-1987年2月日本銀行連續五次降低利率，把貼現率從5%降低到2.5%。2.5%的水平，在日本歷史上是最低的，在當時主要國家中也是最低的。
日本政府的目的是降低日本製造業的融資成本以避險日元升值帶來的衝擊。但是，大量的廉價融資最終流入了房地產和股票市場中引發了資產泡沫。我們知道，1990年，日本資產泡沫崩潰，引發了系統性金融風險。
西德、英國、法國的貨幣都對美元升值，而且，德意志銀行也降低了利率來應對馬克升值，為什麼只有日本出現了資產泡沫危機？
這或許跟德國的金融體系有關係。但直接原因是，日本相比德國維持了更持久的低利息。我們需要瞭解一段歷史：就在廣場協議簽署一年半後，幾個國家又簽署了盧浮宮協議，目的是為了維持美元的穩定。在盧浮宮協議簽署後，德意志銀行開始加息，加息直接推動了德國馬克升值，但是馬克升值引發了市場恐慌，誘發1987年的“黑色星期一”。這場股災來得莫名其妙，當時美國經濟基本面問題，主要來自市場恐慌。
日本央行原本計畫加息，但是“黑色星期一”爆發後，暫緩了加息操作。直到1989年，日本央行才意識到市場風險進而快速加息，並且快速地刺穿了資產泡沫。
回顧這段歷史我們會發現：從1979年聯準會大幅度降息，到1985年廣場協議、日本央行快速降息，再到1987年盧浮宮協議、德意志銀行加息，最後到1989年日本央行快速加息，這十一年間，一共出現了三次危機：1982年開始的拉美債務危機、1987年黑色星期一、1989年日本泡沫危機，與其說是所謂的廣場協議的陰謀/陽謀，不如說是美國、日本、西德等幾個國家的政府（財政部門/央行）過度使用市場干預、患得患失，引發了一連串相互關聯的市場風險。
廣場協議之後，日元升值引發經濟衰退，之後日本央行過度降息引發資產泡沫危機，這成為了日本經濟的拐點。
1991年-1995年日本央行連續降息，將貼現率降至零。1995年到1996年期間，日本經濟有所復甦，日本相對美國的經濟優勢達到了歷史最大值，日本GDP佔美國GDP的比重升值峰值的72.6%；同時，日元也升至歷史最高值，（美元兌）日元從1990年的160下跌到79.8。
當時，很多日本人認為這場危機是短期的，而且即將過去，並未意識到接下來迎接他們的是漫長的大衰退。
實際上，日本央行的降息措施無力扭轉通縮和衰退趨勢。1997年受亞洲金融危機衝擊，日本開始急轉直下，2000年受納斯達克泡沫危機衝擊，受不良債權衝擊的銀行系統瀕臨崩潰，日本央行不得不開創量化寬鬆工具，購買銀行股票直接給銀行注資以挽救危局。
受兩次外溢性危機的衝擊，日元分別在1998年、2002年貶值到147、135。不過，在當時，最大的風險不是外匯風險。
2008年全球金融危機爆發，聯準會迅速降息，並且實施大規模量化寬鬆政策。這對日本經濟來說可謂雪上加霜。當時日本銀行利率降至零附近，而歐美大規模的寬鬆政策促使美元、歐元貶值，反推日元升值。2011年日元創下了歷史新高75.56，甚至比1995年還高。日元升值進一步抑制了日本出口，導致日本經濟衰退加劇。
2013年，安倍上台推動安倍經濟學，日本央行實施極度寬鬆的貨幣政策，並啟動收益率曲線控制政策。這推動日元迅速貶值，日元從安倍上台前的82持續貶值，到2024年達到1987年以來的最低點161。
簡單總結：1985年廣場協議導致日元迅速升值，日元升值削弱了日本出口，日本央行高估了出口衝擊大幅度降低利率，這一錯誤的操作引發了資產泡沫，而資產泡沫危機後，日本宏觀經濟、利率持續走低，日元在波動中下降。
2025年，美國對全球主要國家打貿易戰，當前處於緊張的談判階段。美國政府是否效仿廣場協議，要求對美重要出口國的匯率升值，將匯率條款納入貿易協議中？
近期，新台幣和亞洲出口國貨幣的大幅度升值顯示出了市場對這方面的擔憂。我的判斷是，這輪談判或加入匯率條款，只是不同出口國存在差異，有些可能納入對美貿易協議，有些則未必。
如果人民幣因貿易協議而升值，這對中國經濟產生什麼影響？
03. 金融衝擊與最佳窗口期
我的判斷是，即便人民幣有短期升值的可能，也不會出現廣場協議後日元迅速升值的局面，
當前的環境/局面與80年代存在一些明顯的差異：
第一，核心矛盾。
廣場協議的操作目的，雖然也是為了降低美國的貿易赤字，但其核心矛盾是，聯準會為了抗擊通膨大幅度加息，導致外匯市場價格被扭曲，這一協議試圖人為調節外匯價格，解決美元被高估的問題。
儘管2022年聯準會大幅度加息，美元大幅度升值，但是其扭曲程度無法與80年代相提並論。川普政府如果加入匯率條款，其目的是簡單直接的，那就是降低貿易赤字。
第二，外匯干預。
在80年代，很多國家並未完全放開金融管制和資本跨境流通，政府干預外匯市場較為普遍。也正是這種簡單粗暴的干預政策引發了一系列的經濟風險。
如今，發達國家的資本跨境是自由的，外匯市場自由化程度遠高於80年代，政府的干預意識也大幅度下降，很難達成像廣場協議那樣的強干預條款來控制外匯市場。
第三，金融約束。
80年代中期，投資銀行還沒有那麼發達，金融市場對干預行為的約束沒有那麼強，儘管如此，市場也以危機的方式展現了其不安與反抗。
如今，投資者早已適應一個高度自由化的金融市場，強干預條款可能引發外匯市場、金融市場的巨大震盪。反過來說，相對自由化的金融市場對政府的行為也構成了一定的約束。
我的判斷是，在這輪貿易談判中，美國希望亞洲出口國的貨幣對美元升值，有些可能納入貿易條款，或作為“軟性”承諾，歐洲、加拿大、日本或不做硬性要求，還是以自由價格為主。因此，如果貿易協議陸續達成，亞洲出口國貨幣將對美元一定幅度的升值，美元對歐元、英鎊可能保持相對平穩，人民幣對美元小幅度升值後貶值，美元（指數）小幅度貶值。
貿易與金融是硬幣的一體兩面，接下來，我們將二者結合起來看。
貿易戰的動機是扭轉美國貿易失衡，而貿易失衡的背後是金融失衡。過去幾十年，美國貿易逆差持續擴大，金融帳戶盈餘持續擴大。貿易失衡的問題顯而易見，而金融帳戶盈餘持續擴大的背後是美國主權債務與美元過度擴張，美國政府試圖縮小貿易逆差的另一面是壓縮金融規模、降低金融盈餘。
隨著貿易談判的深入，假如一些國家的貿易協議達成，本幣有所升值，美元有所走弱，美國的貿易逆差有所減弱，那麼這對美國金融市場構成那些影響？
第一，假如美元供給量不變，美國貿易逆差縮小，意味著更多美元回流美國本土，海外的美元以及對美元資產的需求自然下降，這將導致美國金融市場承壓，美元走弱的同時，美股美債價格都可能下降。
第二，關鍵看能否壓縮金融供給，尤其是美債的供給，如果川普政府能夠縮減赤字、壓縮聯邦政府的資產負債表，那麼美債的價格將直接反彈，並且，這一操作將重塑美債的信用。
美國政府當前試圖認真地解決債務問題，這是超出了市場預期。實際上，全球都對債務膨脹麻木，川普政府認真化債的決心讓全球投資者感到不適應。客觀上來說，如果美國政府讓債務惡化下去，未來美債可能也如其它國家的國債面臨風險。但是，美國政府認真化債，假如能夠成功壓縮赤字，定然有利於增強美債的信用。
從資產負債表周期的角度來看，川普政府當前縮表是合理的。通常，當私人部門縮表時，公共部門（聯邦政府和聯準會）則擴表，避險宏觀下降的風險；當私人部門擴表時，公共部門則縮表。
自2008年以來，聯邦政府和聯準會在過去兩次危機中大幅度擴表來保護私人部門的資產負債表。2022年，私人部門擴表，通膨高企，聯準會迅速加息、縮表，通膨持續回落。但是，這個時期，拜登政府並未與聯準會一起縮表。其好處是，幫助美國經濟成功軟著陸，但問題是，聯邦政府的債務進一步膨脹。
2025年，美國私人部門資產負債表健康，擁有較強的擴表能力，在這個周期，美國政府則需要抓緊時間縮表，像三年前聯準會一樣縮表，充實聯邦政府的信用，為下一輪私人部門縮表/經濟危機提供擴表空間。
第三，如果川普政府堅持激進的貿易政策，同時壓縮赤字又不及預期，那麼美國金融市場的壓力將上升，尤其是美債下跌風險增加，這時就看聯準會的降息/購債的行動。
當前，比較舒服的是，聯準會在2022年迅速加息和縮表，目前開始降息，縮表基本完成。2025年，聯準會儲備了政策空間，擁有400BP的降息空間，還壓縮了超過3兆美元的購債空間。換言之，如果美債遭遇風險，聯準會將扮演最後貸款人、最後買家的角色，為市場注入流動性和信心。
綜合以上，我的判斷是，市場對川普政府的貿易政策過度反應。早在4月7日黑色星期一時，我就說，最壞的時候其實已經過去了。川普政府的貿易政策可能降低貿易赤字/金融盈餘持續擴大的趨勢，但不會動搖美國金融市場。即便貿易政策依然充滿變數，但我認為，美元的國際結算、全球貨幣儲備的地位不會改變，10年期美債依然是全球金融市場的定價之錨。
假如在這輪談判中人民幣對美元短期升值，參考日本的案例，從操作層面來看，這是全球資產配置的最佳機會，可能是最後的最佳的窗口期。 (智本社)