歐洲「巴菲特」的投資心法

Chris Hohn是英國著名的避險基金管理經理及慈善家，以創立The Children's Investment Fund（TCI）而聞名。長期以「價值投資＋股東行動主義」策略獲取高額回報，其創始於2003年的TCI資產管理規模已超過630億美元，連續多年躋身全球前十大避險基金。 Hohn的投資策略以深度價值研究與股東行動主義為核心，偏好具備高進入障礙產業的領導企業，強調企業商業模式的可持續複利增值。他堅持以十年為周期選股，淡化短期波動，持股周期也常達多年。其持股也相當集中，如此大的盤子在任何時候一般持股數量不超過10支。 Hohn也偏好參與公司治理以推動價值釋放，透過董事會席次等手段推動策略改革。透過這套獨特的投資策略，Hohn管理的TCI基金獲得了傲人的長期表現。他不僅是歐洲有史以來最優秀、最成功的基金經理人之一，甚至被認為是史上最優秀的投資者之一。

Hohn獨創了「管理費0.5%＋超額收益0.5%」自動捐贈機制，將自己獲得的可觀收入和利潤注入同名的慈善基金「The Children's Investment Fund Foundation」（CIFF），致力於改善發展中國家兒童健康與氣候變遷議題。到目前為止，他個人已累積捐款逾45億美元，而他所創辦的慈善機構也是世界上最大的慈善機構之一。

最近，Chris Hohn接受挪威主權基金總裁Nikolai Tangan的採訪，暢談自己的投資理念和慈善行動，應該對大眾投資者有強烈的啟發性。 Hohn對各產業的投資生態洞徹入理，讓人聞後如醍醐灌頂，勝讀十年書。此處就摘要其有關投資部分的論述，與讀者分享。

Nikolai Tangan（以下簡稱Tangan）：今天我們很高興邀請到了Chris Hohn，他不僅是歐洲有史以來最優秀、最成功的基金之一，也是史上最優秀的投資者之一。 Chris，謝謝你的到來。你也一直在對世界產生巨大的正面影響，在此也祝你好運。我們先從投資世界開始吧。什麼是好的投資？

Chris Hohn（以下簡稱Hohn）：我認為很多人會犯一個錯誤，他們認為投資的關鍵在於成長，所以要注重一些新科技的東西。其實這些東西本身對我們投資人來說並不重要。關鍵的是巴菲特談到的很高的進入門檻。在我們深入探討這個問題之前，我們先聊聊幾個具體的例子。例如房地產，是一項好的投資嗎？廉價的普通企業或廉價的劣質企業呢？這種我們稱之為低品質資產，如果我們以遠低於替代成本獲得了這類資產，從帳面上看，這是可行的投資類型。而事實上，我自己也曾經做過這類投資。但我覺得我對這種投資類型沒有任何信心，因為這些普通企業的獲利能力是不可預測的。到底什麼是好的商業模式？最重要的是永續的模式，就是你會有多個護城河，多種防禦措施，基本上意味著你的業務是難以被替代，或者人家難以競爭。從長期看，替代風險和競爭風險是同一性質，競爭會扼殺利潤，替代會消滅你的業務。所以我們看到有這麼多商業模式，大多數投資者實際上並沒有真正關注那種具有不可替代性的資產。人們往往只看資產收益而不看的資產的真正價值。所以我們喜歡很多的基礎設施，例如機場。我們的投資標的之一是西班牙的機場集團。當西班牙政府將其私有化時，我們就果斷地買了。因為你永遠不可能在馬德里或任何西班牙其他主要城市建造第二個機場，這些都是自然壟斷。同樣的模式也適用於收費的公路和鐵路，能源輸送管道，電信塔，傳輸塔，等，都很難形成競爭，因為它們是自然壟斷。請想想他們花了多久時間才在希思羅機場建造一條額外的跑道？規劃，申請，再規劃，再申請，批准，修建，這個過程極其漫長。

第二種高品質資產是智慧財產權。那種技術上遙遙領先，競爭對手很難複製的技術。我們喜歡的一個領域是飛機發動機，這是一個非常複雜的產品。成千上萬個複雜的零件必須組裝在一起。而且每種材料又極具複雜性，引擎在如此高的溫度下運行，為避免金屬會熔化，就需要解決很多技術難題，形成技術壁壘。所以這個業務賽道裡，其中有窄體引擎和寬體引擎各只有兩家公司，而且50多年來都沒有新的進入者。這一行業上一個顯著的技術拐點還是柴油引擎。這說明了一些問題：這是一個很大的行業，但它非常複雜，很難進入。另一個進入障礙是裝機量，這適用於飛機引擎業務。一旦這些引擎投入使用，出於各種原因，你就會獲得備件業務。另一個進入障礙是規模，儘管這並不能保證競爭力。網路效應是另一個重要的進入障礙。你可以在Visa，Meta等資產看到這一點。品牌是另一個進入障礙。但我並不是說每個品牌都很強大，但想想麥當勞，它有其價值。有些品牌強大且可持續，但並非所有品牌都是如此。我還要提到一個護城河，那就是客戶轉換成本。關鍵任務軟體一旦安裝，公司就很不願意再替換它了，由於流程改變的複雜性和不可預測的風險。

Tangan：經常性的重複收入流對您來說有多重要？

Hohn：當你審視企業時，這很重要。但是它們何時重複出現的可預測性並不好。對我們來說最重要的是一些剛需的產品或服務，我們不太喜歡那些可有可無，可增可減被任意支配的東西。讓我舉個例子，我們長期重倉投資的一個領域是評級機構。評等機構為不同類型的債券信用評等評分。對於投資債券的人來說，他們會根據評級機構的信用評分來決定這個債券是投資等級還是非投資等級債券，以及是否投資這個債券標的。作為發債方，只要你有融資需求，你就必須支付評級費用。這就我們所謂的剛需。像評級機構這樣的經常性且可預測的剛需帶來的收入來源，才是我們認可的重複收入流，才會帶來真正的估值成長複利。這種不一定要快速成長，穩定可靠的適度成長就會帶來可觀的長期回報。成長可以來自兩個方面：數量和價格。在做投資分析的時候你必須把它分解開來。為什麼數量成長不像投資人認為的那麼重要？通常認為是因為數量成長不一定帶來利潤成長。航空業一百年來一直保持著持續的成長，航空旅行數量每年以5%的速度成長。但航空公司作為一個企業群體，這些年來累計起來幾乎只賺了極度微薄的利潤。儘管旅行數量有所增長，但因為進入門檻很低，不斷的新進者帶來的競爭會吃掉很大一塊利潤。所以我認為一個沒有進入門檻行業的成長並不是你想要的組合。

Tangan：有些產業是資本密集的，例如建機場並不便宜。

Hohn：這對你來說重要嗎？你必須仔細考慮所有細節。幾乎所有機場都有著陸費的監管規定，但有些機場的非著陸費這一塊則不受監管，例如商店、廣告、貴賓休息室、停車位，等。這就是所謂的雙軌監管機制，生意的一部分受監管，一部分不受監管。不受監管的部分一般都是資本密集度低，資本報酬率高的生意。因為出行需求越來越大，也會帶來這部分生意的成長，這就是非常優質的成長。所以，嚴監管和高資本密集度只是生意模式的一部分，這限制了部分的報酬率，但也築起了產業的進入障礙。這種雙軌制的模式，如果有一定的成長，那其實是一種對投資人比較友善的組合。同樣這種雙軌監管機制也出現在電力供應產業。

我還會更深入討論這一點。但讓我先回到成長可以來自兩種形式的觀點：價格和銷售量。大多數公司其實沒有定價權，他們只有在通貨膨脹的情況下才能定價，這就是為什麼人們不關注它。他們甚至不看成長來自那裡，他們只是假設銷售加上通貨膨脹。但有一群特殊的超級公司，他們的定價可以高於通貨膨脹率，這就是巴菲特教導的測試，看看你是否真正擁有護城河。這種高於通貨膨脹的真正定價權非常有價值，因為如果你的定價可以高於通貨膨脹率1%，並且你有20% 的利潤率，你的利潤將比收入增長快5%！人們不會去深入研究或分析它，因為很少公司擁有它。但我們的許多投資標的都有這個定價權，因為增量定價幾乎都是利潤，它非常有效。所以關於成長，它有多重要？如果你問的是銷售成長，我的銷售成長可能很慢，但價格成長很快，這後者其實更重要，因為它有槓桿效應，而且沒有相關的成本。

Tangan：讓我們再回到受監管的生意。你剛剛提到了機場，你也提到電力公司，你有過一些這方面的投資。

Tangan：請告訴我什麼是表面競爭？

Hohn：其實就是非常弱的競爭，理性競爭。舉幾個的例子。 Pratt & Whitney公司與GE和Safran競爭飛機引擎市場，它擁有25%的新訂單份額。雖然它算是一款合格的產品，但它遠不如GE和Safran那麼好。因為各種技術故障，它有35%的引擎停飛，失去了客戶的信任。在這個產業中，價格並不是最重要的，可靠性才是最重要的。所以，擁有可靠品質的供應商是有定價權的，即使你可以選擇不打價格戰的方式來競爭。

在同一個行業裡，你也要具體分析，細節往往很重要。如果你看過倫敦希斯洛機場的案例，你會發現那個機場生意是完全受監管的，機場營運和利潤情況不可能好。但如果你仔細看看西班牙機場集團的細節，它就完全不同了。它有一部分是受監管的，還有一部分更大的部分，相當於其生意的70%甚至更多，是不受監管的。所以，也許受監管的業務會為你帶來類似債券的7%的回報，但不受監管的業務會給你更高的回報。

Tangan：看到你一直非常投入的另一類業務是證券交易所，能聊聊這個行業嗎？

Hohn：是的，為什麼它們那麼好？以德意志交易所為例，他們的金融衍生性商品業務是一種自然壟斷，而且具有網路效應。進入證券交易市場的壁壘，也就是充分的流動性，對於債券期貨，尤其是歐洲債券期貨，它在流動性最強的市場中獲得最佳價格的網絡效應，意味著它變成了所謂的贏家通吃或自然壟斷。一旦你擁有了這種交易的流動性，就很難將人們趕走，你的競爭對手永遠無法在最佳價格上競爭。倫敦證券交易所擁有的LCH清算業務中擁有這種流動性，芝加哥商品交易所在美國期貨上擁有這種流動性。透過先發優勢來建立這種自然壟斷，獲得贏家通吃。然後，這些交易所在沒有資本投入的情況下實現了巨大的成長。隨著越來越多的玩家的到來和交易的增加，隨著資本市場的成長，你無需資本就能實現成長，這非常有價值。所以這些交易所就是非常好的投資標的。

但它們現在已經出現了一些改變的趨勢了。倫敦證券交易所在許多不同的業務中銷售數據，他們一半的收入來自數據，而且是非專有數據。轉售非專有數據，所以在這方面有弱點，它們不再是以前的樣子了。

Tangan：你永遠不會投資那些類型的公司？

Hohn：是的，這是個好問題。我們的投資策略非常專注，我們有很多不投資的公司，我們稱之為高風險和糟糕的行業。我過去也投資過一些這樣的行業，但我交了學費，得到的是教訓。在我們禁忌榜單上的第一個產業是銀行。我們真的不喜歡銀行。為什麼呢？獲利品質低，因為它們的槓桿率很高，比人們想像的要高得多。而且它們不透明，你無法調查驗證。是的，你不能！我記得金融危機前，我研究過瑞士信貸銀行。我和當時的瑞信執行長Brady Dougan坐在一起，我把他自己公司歷年的資產負債表拿出一份，說你們的資產負債表有數兆美元，我們能不能過目一下這些項目，因為我看不懂。結果他說我也看不懂。他是個非常誠實的人，我真的很喜歡非常誠實的人。我們不喜歡銀行的另一個非常重要的原因是，他們遲早你會找到一個不太聰明的人來管理它們，然後它就會變得有害，直接摧毀股東價值。甚至玩弄各種會計手段來達到自肥的目的。利益不一致，高槓桿和不透明，你還能指望獲得什麼結果？

Tangan：還有其他什麼行業？

Hohn：保險業，就是大宗商品；任何和汽車相關的行業，顯然都是商品零售，而零售業，很難競爭出頭；煙草業，也是大宗商品製造。事實是，製造業中的大多數行業都是不好的行業。

Tangan：所以這麼看來，你的可投資標的池並不大，對吧？

Hohn：是的，我們認為全世界也許也有200家左右的公司，我們認為是高品質和可投資的。

我還想繼續我的禁忌行業的單子：傳統的資產管理公司，不是好生意；化石燃料公用事業，不是好生意；航空公司，不是好生意；無線通訊，不是好生意；傳統媒體，不是好生意；廣告代理商，不是好生意。這是一個很長的名單。我在投資過程中學到的一件重要的事情是，投資者低估了競爭和顛覆的力量。因為他們今天只看也許有一家新公司擁有先發優勢，但隨後競爭就來了，替代品出現了，到更後來，更新的技術又出現了。同時，你還要面對現有的大型科技公司的跨界競爭。讓我們以微軟為例，也是我們最大的部位之一。他們的進入障礙之一是捆綁銷售，來拉抬客戶轉換成本。我們都熟悉的辦公室軟體系列有很多產品，你知道你的應用程式、文字處理、Excel、電子郵件、網路安全等等，它們都是捆綁銷售的。它們不會拆分，當有新產品或潛在競爭對手進入時，他們可以將其加入到捆綁包中。所以當Zoom 推出了視訊會議，微軟就推出了Teams，並且能夠透過捆綁包分發，對每個人都免費。儘管有些人認為Zoom 是更好的產品，但微軟贏得了這場戰鬥，因為他們擁有龐大的安裝基數。因為一旦人們使用了他們的辦公室軟體，他們就不想更換，所以人們開始使用Teams，免費提供給你的東西。為什麼，因為它已經足夠好了，它不一定是最好的，但如果它是免費的，人們就開始使用了。

Tangan：那就聊聊其他其他科技公司吧？

Hohn：我們也有Alphabet的部位，這也許是我們風險最高的投資，但這家公司只是我們最小的投資之一，因此，我們有一定程度的保護。因為有像YouTube這樣的子企業，以及他們的雲端業務，佔據了目前市值的一半，還有現金和其他東西，所以搜尋並不是它全部的生意，但搜尋至關重要。所以他們能否在創新競爭中勝出，消弭搜尋市場片段化的風險。隨著競爭對手的加入和嘗試，這是他們面對的一個最大問題。但是我們也認為他們有很多數據優勢，可以提供更高品質的搜尋結果，但競爭正在加劇。

Tangan：你認為人工智慧將如何改變這裡的投資格局？

Hohn：它將以我們甚至無法預測的方式成長。例如呼叫中心都會破產，另一個部分是印度外包公司，他們做程式設計之類的事情，對這些服務的需求可能會崩盤，因為人工智慧可以將所需的程式設計人員減半。人工智慧會提高所有公司的生產力，降低成本基數。所以，如果你的公司有進入壁壘，它的價值就會更高。我認為，對於一般競爭性企業來說，如果你不引領，你可能會失去競爭力，甚至被顛覆。

Tangan：如果我們已經確定了一個潛在的投資標的，你如何評估這些公司？你的估值工具是什麼？

Hohn：我們甚至不會考慮這個問題，直到我們確信這些障礙非常強大，現在應該存在，而且它會繼續存在。我們認為馬德里機場的壁壘會持續存在。我們肯定會做盡職調查，看看我們是否遺漏了什麼。當我們考慮投資飛機引擎時，我們也與一家競爭性公司的前執行長進行了交談。他證實了他們的論點，並表示利潤率應該會高得多。隨著時間的推移，這個行業會怎麼發展，如此等等。所以這是其中之一。我們會評估管理階層，並對相關人員進行背景調查。我認為這很重要，但並非至關重要，前提是你擁有合適的資產。理想情況下，我們會透過與投資標的的競爭對手會面，瞭解他們的觀點，看看競爭對手，看看公司的業績記錄。通常你不會瞭解所有事情，通常你發現的都是壞事。我們會和我們的團隊討論，我們希望聽到不同的觀點。我們團隊中有些成員天生就看跌，他們擅長測試基本狀況。我們總是想聽聽科技會如何顛覆市場，以及競爭格局，等等的話題展開討論。

Tangan：你是看跌的人嗎？

Hohn：我自己不是特別看跌。

Tangan：那你是什麼樣的估價指標？你看現金流嗎？你有做現金流折現模型（DCF）嗎？你有50頁的電子表格嗎？

Hohn：對，所有這些都有，但不是50頁。非常坦白說，我們學到的其中一個非常重要的一點是，我們可以透過長期主義來獲得優勢。目前機構投資人持有股票的平均時長不到一年。

Tangan：你持有股票多久？

Hohn：我們目前投資組合的平均持有期間是八年。八年是我們的平均持有期，我們持有Safran的股份，我們現在仍然持有它們，我們已經持有它們13年了，這是一家很棒的飛機發動機公司。一些新投資如GE航空航太公司，我們持有了兩年，但平均加權平均持有期是八年。所以它可能是10年也可能是20年，所以我喜歡長期。

Tangan：但你如何將這種長期思維融入你的組織架構中去？

Hohn：我們是避險基金，但我們採取私募股權基金的方式，即我們必須永遠持有公司。這在私募股權世界是很正常的。私募股權基金通常是10 年期的基金，或更長，12 年。他們持有一家公司的時長也往往是好幾年。因為當你想賣出時，股市的價格可能非常糟糕，所以我真的認為你需要採取這種方法。

我們真正喜歡的長期估值方式是DCF，你拿出現金流，然後對今天進行折現。但問題是，如果你擁有一家偉大的公司，你持有的時間越長，它的價值就越大。就拿我們持有的公司來說，穆迪是一家評級機構，它已經有100 年的歷史了。我可以問你一個有趣的問題，你認為這100 年來穆迪公司的平均營收成長率是多少？

Tangan：我看起來像個十足的傻瓜，對此毫無概念。 100年可是很長一段時間啊，我猜7%。

Hohn：你還是低估了。穆迪公司在過去100年當中每年的複利成長達到了10%。是的，在這麼長一段時間內，這是一個非常不尋常的數字，所以投資人總是低估它的價值，包括我自己。我在金融危機期間以10倍本益比買入了這隻股票，我甚至買了華倫巴菲特正在拋售的股票。當時他把他的持股比例從25%減到15%。

Tangan：你是否有點暗自得意，自己從華倫巴菲特買了便宜的東西？

Hohn：是的，但後來我賣掉了。我的錢翻了一番，穆迪的本益比從10倍漲到了20倍，我以50美元的價格買入，以100美元的價格賣出。我承認賣出穆迪是個錯誤，所以我後來又以150美元的價格買進。現在它的股價接近500美元。這是因為事實上，內在價值的複利成長比股價更重要。如果你擁有一家優秀的公司，它的內在價值絕對會成長。至於你所支付的市盈倍數，如果你從更長的時間來看，它們的重要性不如成長率。但大多數投資者不願意或無法進行長期投資，因為他們要不是不知道自己在做什麼，就是沒有慢慢變富的耐心。這很有趣，這可以追溯到華倫·巴菲特。當有人問他風險的定義是什麼時，他說投資最大的風險就是不知道自己在做什麼。所以，這裡真正重要的是，如果你買了一件非常好的東西，你付多少錢並不重要，因為它會成長。其次，長期來看，倍數會成長到一定程度，無論你買進時的價格是多少，如果它在成長，這都是數學問題。你必須考慮成長率、終端倍數以及所有倍數。但如果它的內在價值以良好的速度成長，如果你從長期來看，你就會低估它的價值。如果你願意長期持有，並從中獲得內在價值成長，那麼對我來說，它的價值會比對其他人更高。

Tangan：我聽你說過，公開市場上的好公司比私募市場上的好公司多。為什麼這麼說？

Hohn：是因為賣給私募股權的公司往往比較不那麼好。

Tangan：你確定嗎？你所說的依據是什麼？

Hohn：讓我們深入探討一下。我知道這會讓私募股權投資者感到不安。我們實際上對此非常清醒務實。我碰巧認為，大公司更有可能在一個行業中擊敗小公司，因為他們有更多的資金去競爭。我們之前談到規模是關鍵，還有轉換成本。所以我們認為，一家發明了新東西的小公司，我們談到了Zoom，它可能會被微軟擊敗。大公司很容易複製你的產品，透過捆綁或價格戰來取得商場上的勝利。而大公司通常對私募股權來說太大了，私募股權買不到Visa，對它們來說太大了。所以，規模因素將私募股權基金排除在大公司之外。如果上市公司向私募股權出售某些業務，通常不會出售其最好的業務。私募股權就像所有資產管理一樣，容易出現委託代理問題，也就是它們有動機去收集資產。這麼說吧，我認為公開市場上最優秀的企業比私募股權中排名前100的公司要好。

Tangan：你什麼時候會決定要賣一家公司？

Hohn：如果我們對公司內在價值的看法不如其他標的的情況下，我們會考慮出售。這不僅包括價值，也包括信念。所以我們的理念是，如果你喜歡內在價值，那麼它就包含兩個要素。第一價格仍然必須等於或低於內在價值。但還有第二點，很多投資人並不真正關注，那就是信念。

Tangan：你會對他們失去信心？

Hohn：不，我是說，投資某樣東西時，你必須始終保持信念。你可以稱之為信心。這個詞是什麼意思？因為有句話說，空談很廉價。你可以這麼說，但你可能會錯。我在創辦TCI之前，在紐約一家避險基金工作時，我最早的投資之一是一家義大利媒體公司。 Bain Capital收購了這家公司的控制權，當時估值10億歐元，後來估值漲到了500億歐元，然後跌到了零。那是一家黃頁公司。我第一次投資的時候，網路還不存在，人們認為黃頁是壟斷企業。所以關鍵在於，你可能會錯，在某些產業，你犯錯的風險更高。科技業絕對是其中之一。但如果我擁有機場，或是一條收費公路，比如說一條不受監管的收費公路，有些收費公路是我們的，我犯錯的可能性比擁有一家零售商要小，我犯錯的幾率更小。因為我有實體資產支援替代風險，所以這個論點更加明顯，因為這個信念的概念非常重要，一位投資者對我說，我必須晚上睡得好，這必須足夠明顯。因為身為投資者，真正讓你崩潰的是永久性的資本損失。

Tangan：我對內在價值的概念有點疑問，好像存在某種客觀真理。

Hohn：是的，你說得對，我們無法預測未來，時間線越長，就越難看得清楚。所以我們會看一些比較簡單的測試，像是這項業務還會存在嗎？ 30年後我們還會開飛機嗎？我們是否想要航空旅行，會有需求嗎？所以我同意你的觀點，我認為估值只是近似值。我們可以坦誠地說，我們持有一家好公司。正如我所說，只有一小部分公司可以預測，那些往往是最強大的公司，但它們究竟會如何發展，沒有確定性。但我一直願意專注在公司的基本面，而不是試著猜測股市。大多數投資人並不關注基本面，他們積極交易，關注數據點，他們會說催化劑是什麼，他們並不真正瞭解公司在做什麼。所以我認為基本面方法一直是關鍵，長期主義是關鍵。我們做的另一件事是集中投資。我們持有一些股票，一般來說10隻左右的股票，一定不會超過15檔股票。我們從不輕信任何人的任何表面價值，你必須專注於重要的事情。因為很少事情重要，大多數重要的事情其實根本不重要，投資也是如此。你需要擺脫紛擾，只專注於少數重要的事情。正如巴菲特所說，投資最大的風險就是不知道自己在做什麼。增持一支你沒有完全瞭解的股票，其實就是在增加你自己的風險敞口。 （冷眼賤客）