大美麗法案通過眾議院 債券義勇“投票”反對

美國經濟：大美麗法案涉險過關，聯儲官員淡化6/7月降息可能

本周，川普力推的“大美麗”法案（The One Big Beautiful Bill）在眾議院以215：214（1票棄權）的微弱優勢獲得通過，下一步將移交參議院審議。

該法案在短短一周時間內就取得重大突破，極大提高了其在共和黨人自設的截止日期（7月4日）前頒布的可能性，同時凸顯出川普在推進議程中仍然具有非常強的影響力。

在川普的施壓下，共和黨人在最後一刻達成妥協，將SALT（州和地方稅）扣除上限從1萬美元提高至4萬美元（原計畫3萬美元），作為代價則同意將醫療補助計畫（Medicaid）的工作要求（80小時每月）提前至2026年底開始實施，同時加速取消拜登政府推動的清潔能源稅收抵免。

一個潛在的風險是，參議院很可能會修改該法案，特別是Medicaid方面的開支削減，從而導致法案更具擴張性。

但是，修改後的法案仍需要獲得眾議院的批准，而眾議院的財政鷹派仍握有阻止赤字失控的權力。此外，川普在推進議程中的強勢地位，同樣可能壓制溫和派參議員的訴求。

回到剛剛通過的法案本身，經過一些修改，這份眾議院版本的協調法案從表面上看，似乎並沒有想像中的那麼具有擴張性。

如下圖所示，預計該法案將在未來十年增加約2.8兆美元的基本赤字，低於JCT和CBO最初的估計（約3.8兆美元）。如果進一步考慮未來潛在關稅收入帶來的抵消（儘管具有極大不確定性），赤字增加還會進一步降低。

如果假設當前眾議院版本的法案最終得以施行，同時每年關稅收入大約2000億美元（相對保守），那麼未來十年的平均赤字率仍在6%附近，與25年1月CBO的基線預測並無巨大差異。

儘管如此，正如我們之前反覆強調的，國會通過刺激前置和減支後置的“小伎倆”掩蓋了財政路徑的長期惡化趨勢。

當前的草案意味著前置減稅措施，後置減支措施：新的減稅措施幾乎都被人為設定在2028年到期，而更強有力的支出削減則從2029年開始。這導致赤字在前幾年快速加重，而從29年開始情況則迅速好轉。

但歷史表明，減稅方案到期後總被延長，而減支措施要付諸實施時，國會總是在公眾壓力下退卻。

最經典的例子是，2011年因為債務上限問題，兩黨達成預算控製法案以試圖削減開支。然而，國會隨後四次通過“Doc fix”臨時立法，阻止Medicare對醫生支付的削減，最終導致赤字和債務持續上升。

因此，這份法案唯一能告訴我們的就是26-28年赤字將大幅增加，如果關稅收入不達預期則情況更加嚴重，至於未來承諾的赤字改善恐未敢輕信。

本周，多位聯準會官員表達了耐心觀望的態度，6月和7月降息的機率幾乎可以排除。

亞特蘭大聯儲主席Bostic重申了他對今年只降息一次的政策預期，並表示，聯準會可能需要“等待三到六個月，看看不確定性將如何塵埃落定”。

紐約聯儲主席Williams則稱，“我們不會在6月或7月就搞清楚這裡到底發生了什麼情況”。

聯準會理事Waller也重申了自己的觀點，即預計任何由關稅引發的通膨都是暫時的。但他也表示，如果到7月份關稅稅率穩定在10%左右，聯準會就有可能在2025年下半年降息，這同樣暗示降息是7月後的可能行動。

美債市場：債券義勇軍用腳投票

在過去的一周中，美國長端收益率大幅飆升，曲線重新趨陡。

相較於前一個周五（5月16日），2年、5年期收益率基本無變化，均下降1個基點，但10年和30年期收益率分別上升3和9個基點。

當大美麗法案在眾議院投票過關的同時，“債券義勇軍”們在美債長端投出了否定票。

儘管表面上看，眾議院的版本並沒有一開始想像中的具有擴張性，但長債投資者似乎更多表達了對國會沒有認真對待財政整固的失望，以及對長期債務可持續性的擔憂。

此外，財政擔憂在全球共振，除了美國，日本和英國長期政府債券收益率本周均出現了大幅攀升。

從更大的視角看，這也是全球長期收益率向新均衡調整的一部分：在一個通膨更高、赤字更深、供給更多且央行暫時缺位的世界裡，長債可能需要更高的溢價以吸引足夠的投資者。

本周，隨著30y在5%以上暫時立足，一個自然的問題是會不會進一步向上突破。

首先，本輪長端大幅上行，主要是兩方面原因：利率路徑方面，由於中美關稅緩和，消除了左尾風險，整體路徑上行；期限溢價方面，由於財政擔憂，期限溢價進一步抬升。

對於利率路徑，個人認為市場不太可能開始定價右尾風險（加息），特別是中美關稅緩和同樣也消除了更高、更持久通膨的可能性。目前到年底尚有7個月之久，市場仍然會定價1.5-2次降息幅度。短期內，利率路徑再次大幅上移的可能性較低。

對於期限溢價，個人覺得其中已經計入了相當程度的財政風險。畢竟去年四季度的川普交易已經大幅推升了期限溢價（甚至當時只預計了延長TCJA和新的減稅，並未考慮減支），且至今仍未回落。此外，眾議院大機率會反對削減medicaid開支已經充分計入預期，因此從現在開始，出現更負面衝擊的可能似乎並不高。

此外，財政部短期內的發行策略也提供了一定的緩衝。在5月再融資會議上，財政部延續了之前的前瞻指引（不在未來幾個季度增加附息國債拍賣規模），重新增加附息國債拍賣的時機很可能被大幅推後，或許延遲至2026年年中，甚至下半年。這可能在短期內提供一定緩衝空間，避免期限溢價進一步上行。（5月再融資會議前瞻：貝森特能幹點實事嗎？）

綜上，我們覺得，儘管30y已經破5%，但進一步上衝同樣面臨較大難度，這需要重新定價加息或者要求更高的期限溢價，這在短期內似乎都不太現實。

儘管如此，在沒有硬資料明顯惡化或者財政表現出整固跡象的情況下，長端收益率同樣沒有下行的動力。事實上，無論是評級下調還是長債收益率上升都並未影響眾議院共和黨人通過減稅法案。

對於曲線，儘管當前的陡峭程度與長期水平相比仍然不夠，但個人覺得，未來進一步趨陡（特別是向歷史水平靠近）的主要動力仍應該來自牛陡（前端要下），而非現在的熊陡。 (M2M投研)