穩定幣催生的需求有助於降低美債收益率，減輕對外國買家的依賴，更好地支援美國財政穩定，鞏固美元霸權。2025年4月30日，美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）向美國財政部提交了一份報告，並以「數字貨幣」為題，這件事很重要，值得深入探討。TBAC由各大銀行、券商、避險基金和保險公司的資深投資專家組成。該委員會主要職責是向財政部通報市場狀況並就債務發行提供建議，其建議通常對美國財政部具有重要影響力。在最近一次會議上，TBAC將數字貨幣（更廣為人知的是穩定幣）視為「新型支付機制」，認為這可以通過帶來「顯著提升的需求」來增加美債的吸引力。鑑於數字貨幣已成現實，且TBAC正就此向美國財政部提供建議，我們有必要總結該報告內容，並探討其可能對國債市場和金融體繫帶來的影響。何謂穩定幣？穩定幣是一種獨特的加密貨幣，專為維持幣值穩定而設計。與比特幣等價格波動劇烈的加密貨幣不同，穩定幣追求近乎零的價格波動。通常，穩定幣會與某種法定貨幣（如美元）掛鉤。由於幣值相對恆定，穩定幣比其他加密貨幣更適合進行數字交易。在數字貨幣生態系統中，穩定幣扮演著類似傳統金融體系中貨幣市場基金和儲蓄／支票帳戶的角色，作為價值儲存工具。為實現穩定，穩定幣發行機構會以美元、國債、回購協議和其他資產作為抵押。其中最著名的包括泰達幣（USDT）和USD Coin（USDC）。由於波動性低且與區塊鏈網路相容，這些穩定幣在去中心化金融（DeFi）和跨境支付中被廣泛使用。下圖顯示，泰達幣超過80%的抵押資產由現金、現金等價物和其他短期存款構成。剩餘20%則投資於較大多數貨幣市場基金所能持有的更具風險的資產。總儲備相比傳統銀行系統，穩定幣提供更快速且成本更低的交易服務。同時也為無法使用傳統銀行服務的人群提供金融服務。此外，它們在加密貨幣世界中充當「現金」的角色，使使用者能在數字市場中進行交易或持有資金，同時將價值波動風險降至最低。根據TBAC報告：穩定幣是一種數位資產，通過與儲備資產（如法定貨幣美元）掛鉤來維持幣值穩定。這種穩定性使其成為鏈上生態系統中支付和價值儲存的關鍵工具。報告中的下圖顯示，部分穩定幣極為安全，因為它們以美債、回購交易和貨幣市場基金作為抵押。然而，圖表下方顯示，其他穩定幣則使用演算法和智能合約等較具風險的資產作為支撐。什麼是穩定幣對美國財政部的好處TBAC的報告探討了穩定幣可能為美國財政部帶來的好處。根據報告中的圖表（見下），目前穩定幣的市值約2340億美元。TBAC預計這一數字到2028年可能增長至2兆美元。他們估計，現時約有1200億美元的美國國債用作穩定幣的抵押品。此外，基於2兆美元的穩定幣增長預測，他們認為未來可能需要超過1兆美元的美國國債來支援這一增長。若這一預測成真，意味著穩定幣發行機構將持有比英國（7,790億美元）和中國（7,650億美元）——目前第二和第三大主權國家持有者——更多的美國國債。屆時，只有日本的持有量（1.13兆美元）會更多。穩定幣市場的現狀改變美國國債發行模式TBAC認為需求增加將有利於美債財政部的融資活動。他們認為，新增的買家群可能有助降低美債收益率。此外，減少對外國買家的依賴，既能更好地支援美國財政穩定，又能鞏固美元的全球主導地位。新增1兆美元的美債需求，很可能促使美國財政部調整債務發行方式。為滿足新增需求而增發美債，意味著長期債券的發行量將相應減少。在其他條件不變的情況下，這種調整應會導致長期利率下降。不過，從長期債券轉向更多短期發行也存在風險。例如，當收益率曲線倒掛，短期利率超過長期利率時，可能會產生較高成本。GENIUS法案今年二月提出的GENIUS法案要求穩定幣發行機構必須以等值優質資產作為儲備。GENIUS是「指導和建立美國穩定幣國家創新」（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins）的縮寫。該法案明確提到期限不超過93天的美國國庫券，同時試圖限制穩定幣提供收益的能力。以下是該法案發起人美國參議員Bill Hagerty就曾在社交媒體上概述了GENIUS法案的好處：一、使美國的支付系統邁入21世紀二、鞏固美元的主導地位三、保護消費者四、增加對美國國債的需求銀行業面臨風險雖然美國財政部可能受益於新增需求，但銀行可能因此受損。如果穩定幣能提供具競爭力的收益，部分傳統銀行客戶可能會選擇更便捷的數字穩定幣。因此，銀行要麼提高存款利率以留住存款，要麼冒失去重要資金來源的風險。值得注意的是，銀行依靠存款發放貸款。因此，存款減少可能導致長期貸款減少，進而拖慢經濟增長。聯準會目前，聯準會能透過利率和資產負債表顯著影響銀行放貸，從而直接影響貨幣供應。但需要注意的是，聯準會並不印鈔，所有貨幣都是通過借貸產生的。聯準會向銀行提供儲備，藉此鼓勵銀行放貸。如果銀行角色弱化，聯準會通過儲備操作影響經濟的能力可能會減弱。除了對貨幣供應的控制力下降外，在危機時期，聯準會支援非銀行加密機構的難度也可能增加。為避免穩定幣引發危機，美國政府需要就抵押品類型和穩定幣儲備金額制定嚴格要求。總結聯準會和美國財政部將竭盡所能確保美國國債獲得最低融資成本。正如我們此前指出：英國《金融時報》題為「美國準備放寬2008年危機後的監管規則」一文指出，美國銀行監管機構正準備降低銀行資本要求。債券市場特別關注的是補充槓桿率（SLR）。與銀行遵守的其他基於風險的資本規則不同，SLR對銀行資產負債表的所有資產實施最低資本要求。該規則於2014年出台，旨在限制過度槓桿。降低大型銀行的槓桿率將增強其持有更多美國國債的能力。同樣，以美國國債作為抵押的穩定幣，也為財政部提供了新的融資管道。穩定幣和數字貨幣理念標誌著當前金融體系的重大轉變。雖然數字貨幣存在諸多風險，但也帶來機遇。更低的交易費用和更快的交易速度就是兩大優勢。當然，如前所述，為美國國債帶來新的買家群也是一個重要好處。 (英為財情Investing)

美國經濟：大美麗法案涉險過關，聯儲官員淡化6/7月降息可能本周，川普力推的“大美麗”法案（The One Big Beautiful Bill）在眾議院以215：214（1票棄權）的微弱優勢獲得通過，下一步將移交參議院審議。該法案在短短一周時間內就取得重大突破，極大提高了其在共和黨人自設的截止日期（7月4日）前頒布的可能性，同時凸顯出川普在推進議程中仍然具有非常強的影響力。在川普的施壓下，共和黨人在最後一刻達成妥協，將SALT（州和地方稅）扣除上限從1萬美元提高至4萬美元（原計畫3萬美元），作為代價則同意將醫療補助計畫（Medicaid）的工作要求（80小時每月）提前至2026年底開始實施，同時加速取消拜登政府推動的清潔能源稅收抵免。一個潛在的風險是，參議院很可能會修改該法案，特別是Medicaid方面的開支削減，從而導致法案更具擴張性。但是，修改後的法案仍需要獲得眾議院的批准，而眾議院的財政鷹派仍握有阻止赤字失控的權力。此外，川普在推進議程中的強勢地位，同樣可能壓制溫和派參議員的訴求。回到剛剛通過的法案本身，經過一些修改，這份眾議院版本的協調法案從表面上看，似乎並沒有想像中的那麼具有擴張性。如下圖所示，預計該法案將在未來十年增加約2.8兆美元的基本赤字，低於JCT和CBO最初的估計（約3.8兆美元）。如果進一步考慮未來潛在關稅收入帶來的抵消（儘管具有極大不確定性），赤字增加還會進一步降低。如果假設當前眾議院版本的法案最終得以施行，同時每年關稅收入大約2000億美元（相對保守），那麼未來十年的平均赤字率仍在6%附近，與25年1月CBO的基線預測並無巨大差異。儘管如此，正如我們之前反覆強調的，國會通過刺激前置和減支後置的“小伎倆”掩蓋了財政路徑的長期惡化趨勢。當前的草案意味著前置減稅措施，後置減支措施：新的減稅措施幾乎都被人為設定在2028年到期，而更強有力的支出削減則從2029年開始。這導致赤字在前幾年快速加重，而從29年開始情況則迅速好轉。但歷史表明，減稅方案到期後總被延長，而減支措施要付諸實施時，國會總是在公眾壓力下退卻。最經典的例子是，2011年因為債務上限問題，兩黨達成預算控製法案以試圖削減開支。然而，國會隨後四次通過“Doc fix”臨時立法，阻止Medicare對醫生支付的削減，最終導致赤字和債務持續上升。因此，這份法案唯一能告訴我們的就是26-28年赤字將大幅增加，如果關稅收入不達預期則情況更加嚴重，至於未來承諾的赤字改善恐未敢輕信。本周，多位聯準會官員表達了耐心觀望的態度，6月和7月降息的機率幾乎可以排除。亞特蘭大聯儲主席Bostic重申了他對今年只降息一次的政策預期，並表示，聯準會可能需要“等待三到六個月，看看不確定性將如何塵埃落定”。紐約聯儲主席Williams則稱，“我們不會在6月或7月就搞清楚這裡到底發生了什麼情況”。聯準會理事Waller也重申了自己的觀點，即預計任何由關稅引發的通膨都是暫時的。但他也表示，如果到7月份關稅稅率穩定在10%左右，聯準會就有可能在2025年下半年降息，這同樣暗示降息是7月後的可能行動。美債市場：債券義勇軍用腳投票在過去的一周中，美國長端收益率大幅飆升，曲線重新趨陡。相較於前一個周五（5月16日），2年、5年期收益率基本無變化，均下降1個基點，但10年和30年期收益率分別上升3和9個基點。當大美麗法案在眾議院投票過關的同時，“債券義勇軍”們在美債長端投出了否定票。儘管表面上看，眾議院的版本並沒有一開始想像中的具有擴張性，但長債投資者似乎更多表達了對國會沒有認真對待財政整固的失望，以及對長期債務可持續性的擔憂。此外，財政擔憂在全球共振，除了美國，日本和英國長期政府債券收益率本周均出現了大幅攀升。從更大的視角看，這也是全球長期收益率向新均衡調整的一部分：在一個通膨更高、赤字更深、供給更多且央行暫時缺位的世界裡，長債可能需要更高的溢價以吸引足夠的投資者。本周，隨著30y在5%以上暫時立足，一個自然的問題是會不會進一步向上突破。首先，本輪長端大幅上行，主要是兩方面原因：利率路徑方面，由於中美關稅緩和，消除了左尾風險，整體路徑上行；期限溢價方面，由於財政擔憂，期限溢價進一步抬升。對於利率路徑，個人認為市場不太可能開始定價右尾風險（加息），特別是中美關稅緩和同樣也消除了更高、更持久通膨的可能性。目前到年底尚有7個月之久，市場仍然會定價1.5-2次降息幅度。短期內，利率路徑再次大幅上移的可能性較低。對於期限溢價，個人覺得其中已經計入了相當程度的財政風險。畢竟去年四季度的川普交易已經大幅推升了期限溢價（甚至當時只預計了延長TCJA和新的減稅，並未考慮減支），且至今仍未回落。此外，眾議院大機率會反對削減medicaid開支已經充分計入預期，因此從現在開始，出現更負面衝擊的可能似乎並不高。此外，財政部短期內的發行策略也提供了一定的緩衝。在5月再融資會議上，財政部延續了之前的前瞻指引（不在未來幾個季度增加附息國債拍賣規模），重新增加附息國債拍賣的時機很可能被大幅推後，或許延遲至2026年年中，甚至下半年。這可能在短期內提供一定緩衝空間，避免期限溢價進一步上行。（5月再融資會議前瞻：貝森特能幹點實事嗎？）綜上，我們覺得，儘管30y已經破5%，但進一步上衝同樣面臨較大難度，這需要重新定價加息或者要求更高的期限溢價，這在短期內似乎都不太現實。儘管如此，在沒有硬資料明顯惡化或者財政表現出整固跡象的情況下，長端收益率同樣沒有下行的動力。事實上，無論是評級下調還是長債收益率上升都並未影響眾議院共和黨人通過減稅法案。對於曲線，儘管當前的陡峭程度與長期水平相比仍然不夠，但個人覺得，未來進一步趨陡（特別是向歷史水平靠近）的主要動力仍應該來自牛陡（前端要下），而非現在的熊陡。 (M2M投研)

美債市場雷聲不斷。受20年期美債拍賣疲軟影響，美國遭遇“股債匯三殺”。隔夜美股收盤，道指重挫超800點，大跌1.91%；標普500指數、納指均跌超1%。美國20年期國債收益率日內一度沖高至5.127%，30年期國債收益率一度升至5.094%。美元對主要貨幣亦同步走弱，美元指數跌0.42%。恐慌指數VIX飆漲超15%。華爾街人士分析稱，這確實是一場“糟糕的”拍賣，雖稱不上“災難性”，但糟糕的程度足以讓美國長期國債價格明顯走低。在美國國債遭遇拋售的同時，比特幣大幅飆漲，一度創出歷史新高。台北時間5月21日晚間，比特幣一度上漲至10.977萬美元，超過今年1月20日10.9358萬美元的新高。分析認為，比特幣價格持續走高，與美國監管的動態密切相關。全線殺跌美東時間5月21日美股盤中，美國20年期國債拍賣遭遇了低迷的需求，導致美債、美股和美元全線殺跌。截至收盤，道指重挫超800點，大跌1.91%；標普500指數跌1.61%，納指跌1.41%，均創一個月來的最大跌幅。美國科技巨頭多數下跌，特斯拉跌2.68%、蘋果跌2.31%、輝達跌1.92%、亞馬遜跌1.45%、微軟跌1.22%、超微半導體跌1.28%；Google-A逆勢漲2.79%。美國長期國債成為拋售的重災區，美國20年期國債收益率日內一度沖高至5.127%，30年期國債收益率一度升至5.094%；十年期國債收益率也一度升至近3個月的新高4.614%。美元對主要貨幣同步走弱，美元指數跌0.42%，上演了“股債匯三殺”。當地時間5月21日，美國財政部拍賣160億美元的20年期國債。自穆迪下調了美國主權信用評級後，市場對本次拍賣的關注度非常高。美股盤中，美國財政部發佈的結果顯示，20年美債最終得標利率是5.047%，比上個月的4.810%高出了約24個基點，這是史上第二次得標利率超過5%。較預發行利率5.035%高出約1.2個基點，創下去年12月以來的最大尾部利差。投標倍數也表現不佳，從4月份的2.63倍下滑至2.46倍，為2月份以來的最低水平，反映買家對該債券的興趣程度有所降低。標售結果還顯示，包括避險基金、養老基金、共同基金、保險公司、銀行、政府機構和個人在內的直接投標者，獲配比例為14.1%，高於上月的12.3%。間接投標者上，外國買家拿下了69.02%的份額，低於4月的70.7%；負責兜底買入剩下國債的一級交易商獲得16.9%的份額，略低於上月的17.0%。德意志銀行的外匯研究主管George Saravelos表示，在這樣的整體環境下，美國股市很難保持韌性。Saravelos解釋稱：“2023—2024年期間，隨著市場不斷上調美國經濟增長的預期，美國國債收益率與股市同步上漲，這完全合情合理。但如今情況大不相同。很難說資本成本上升這種負面驅動因素會對風險資產有利。”他進一步指出，市場對債券拍賣的反應中，最令人擔憂的部分是美元同時走弱。因為這表明“外國投資者根本不願意在當前價格水平上繼續為美國的雙重赤字提供資金”。比特幣創歷史新高在美國國債遭遇拋售的同時，比特幣價格再度創出了歷史新高。5月21日晚間，比特幣價格一度上漲至109770美元，超過今年1月20日109358美元的新高。截至發稿，價格報108860美元。按照現實中更常用的比特幣對美元穩定幣USDT計價來看，Coinbase報價顯示，BTC/USDT周三最高達到109852，而在1月美國總統川普宣誓就職當日的前高為109705。有分析稱，比特幣價格持續走高，與美國監管的動態密切相關。本周一，美國參議院就“穩定幣統一標準保障法案”（《GENIUS穩定幣法案》）通過一項程序性投票，預期將在近幾日進行全體表決。隨著美元穩定幣的監管框架建立，預期會有大量金融和科技公司涉足這一領域。川普此前表示，希望國會在8月休會前將法案提交給他簽署。Galaxy Digital創始人兼首席執行官邁克爾·諾沃格拉茨接受採訪時表示：“這是從蓋瑞·詹斯勒及其領導下的美國證券交易委員會，向這個擁抱我們行業的川普政府的策略轉變。”擬議立法的條款已被修訂，新增了對洗錢、外國發行方、科技公司等方面更嚴格的限制，並加強了消費者保護措施。該法案還將確保美國國內和外國發行方遵守相同的規則。長期對幣圈持有抨擊態度的“華爾街一哥”、摩根大通首席執行官傑米·戴蒙也在周一鬆口稱，該行將允許客戶購買比特幣。HashKey Group首席分析師Jeffrey Ding分析稱，《GENIUS穩定幣法案》通過參議院程序性動議，現在法案將進入參議院全體投票階段，通過是必然的。這會給數字貨幣市場帶來新的資金通道，千億美元等級的新增資金將通過穩定幣注入數字貨幣市場。其次，Glassnode資料顯示，非流動性供應量達歷史峰值，表明當前的比特幣漲勢並非由散戶狂熱推動，而是由多重結構性力量共同作用，包括機構資金流入、歷史性的供應緊縮以及宏觀經濟環境的改善。這些因素預示著比特幣將沿著更持久、更成熟的路徑，衝擊新的歷史高點，進而使比特幣今年上漲至下一個平台期15萬—18萬美元。市場資料還顯示，追蹤比特幣的ETF上周累計流入超過400億美元的資金，整個5月僅兩天出現資金外流。同樣在本月，加密貨幣交易所Coinbase成為標普500指數成份股，相當於全球美股指數基金投資者變相加倉了“幣圈資產”。 (券商中國)