日本經濟怎麼了？——會拋售美債嗎？

要點：

• 40年期債券崩盤原因
• 日本經濟困境
• 日本會成為下一個希臘嗎？
• 日本央行政策轉向：會拋售美債嗎？
• 拋售美國國債的全球影響
• 美債的潛在風險
• 結論：市場重設進行中

日本近期債券市場的劇烈震盪已成為全球經濟的潛在風險點，其40年期國債收益率突破3.59%、30年期債券交易規模萎縮40%的背後，是日本經濟結構性矛盾與貨幣政策轉向的疊加效應。這一危機不僅暴露了日本自身在高債務（政府債務與GDP比率達267%）、老齡化（65歲以上人口占比 30%）和通脹壓力（核心CPI3.8%）下的脆弱性，更因日本持有1.1萬億美元美國國債的特殊角色，將風險鏈條延伸至美國乃至全球金融體系。

40年期債券崩盤原因

40年期債券崩盤並非信用風險，而是流動性問題。

日本央行長期通過收益率曲線控制（YCC）購買大量日本政府債券（JGB）管理利率並為國家融資，成為最後買家。但2024年7月起，日本央行開始貨幣政策正常化，取消收益率曲線控制，減少量化寬鬆，從債券購買轉向短期利率管理。央行大幅減少債券購買，退出主要買家角色。超長期債券，尤其是40年期，原本交易稀薄，受此衝擊最大，被央行“遺棄”，購買量削減25%。投資者因央行退出而拋售，需求消失導致收益率飆升，價格暴跌，市場流動性枯竭，賣單迅速滾雪球。投資者因失去可靠買家而恐慌，自動化風險模型（如價值-at-風險）觸發 “價格下跌 - 追繳保證金 - 進一步拋售” 的連鎖拋售，僅2025年3月，程序化賣單規模就達1500億日元，形成的惡性循環。

保險公司等機構因美國國債估值損失拋售日本資產，導致流動性螺旋下降。自動化風險模型加劇拋售，形成演算法驅動的恐慌。超長期債券對利率敏感，成為首個受衝擊對象。信用違約掉期（CDS）市場顯示，日本主權CDS價差僅上升2.1個基點，遠低於希臘危機時的1200基點，表明市場關注的是波動而非違約風險。警告日本破產的觀點被誇大，當前是政策驅動的市場重新定價，而非信心崩潰。

日本經濟困境

問題遠非日元疲軟或日本央行政策失誤那麼簡單，而是廣泛的經濟惡化，經濟動能持續衰減：2025年一季度GDP萎縮0.7%，出口下降0.6%（汽車出口額減少12%），進口因能源價格上漲激增2.9%，貿易逆差達2.3萬億日元。企業面臨外部商品競爭與成本上升的雙重擠壓，製造業PMI連續6個月低於榮枯線，企業支出僅增長4%，且可能進一步減弱，顯示國內需求和出口動能不足。快速老齡化及低移民率導致長期結構性經濟衰退，難以找到出路。

日本的財政支出持續擴大，2024年財政赤字預計達到GDP的3.6%至6%，高於前一年的2.9%。日本債務與GDP比率超過260%，幾乎是經濟規模的三倍。2025年赤字預計佔GDP的5.8%，通脹率接近4%，高於美國和歐洲的2.5%以下水平，量化寬鬆可能加劇通脹失控。

日本會成為下一個希臘嗎？

外界擔憂日本可能成為“下一個希臘”，但這種比較不成立。希臘危機源於國際債權人持有其債務，缺乏貨幣自主性，流動性危機迅速惡化。而日本90%以上債務由國內機構持有，以日元發行，央行可作為最後貸款人，國內儲蓄基礎穩固。儘管債務資料驚人，日本的結構性穩定性遠超希臘。

值得注意的是，日本與希臘存在本質差異：90%的日本國債由國內持有，央行可作為最後貸款人，且國內儲蓄率（儘管下降至5.8%）仍為債務提供緩衝，而希臘危機中80%債務由外國持有。因此，日本更可能採取 “有限拋售” 策略 —— 優先減持短期美債（佔其持倉30%），通過5000億日元遠期合約對沖匯率風險，並設立5萬億日元超長期國債購買基金穩定國內市場。

這種 “精準操作” 雖能緩解自身壓力，但仍可能使全球金融市場陷入 “無安全資產” 的信任危機：美元在國際支付中佔比46.6%的主導地位雖未根本動搖，但其依賴外國買家（持有35%美債）的結構性缺陷已清晰顯現，而歐元（支付佔比24.2%）受政治碎片化制約、人民幣（1.8%）受資本帳戶開放限制，均難以填補信任真空。

日本央行政策轉向：會拋售美債嗎？

日本對美國鋼鐵和汽車關稅不滿，這些關稅限制其出口管道。觀察中國通過貨幣和貿易手段對抗美國後，日本可能效仿，動用其1.1萬億美元美國國債儲備作為戰略工具。

日本面臨兩難：持有美國國債可能導致經濟衰退，拋售則可能引發美國報復和出口壓力，但能拯救其債券市場。這是一個關乎生存的高風險抉擇。

若日本拋售美債，將產生三重效應：一是推動日元升值（當前USD/JPY135，若升至120可使能源進口成本降低15%），緩解通脹；二是將資金回流國內債市，填補超長期國債每日僅 500 億日元的成交缺口；三是對美國關稅政策（如汽車25%關稅）形成 “金融反制”。

美債的潛在風險

但這一操作將直接衝擊美國國債市場 —— 作為美債最大海外持有國（佔外國持倉17%），日本若減持10%（1100億美元），可能使10年期美債收益率上升50-80 基點，而當前美國10年期國債收益率已3.2%，財政赤字佔GDP6.5%，債務利息支出2030年將達1.2萬億美元，市場對美債的承接能力本就脆弱。2025年一季度，美國30年期國債拍賣間接投標率（外國投資者參與度）已降至65%，若日本進一步撤出，可能引發美債拍賣失敗，導致企業融資成本飆升（高收益債利差或擴大至600基點）、股市估值承壓（標普500市盈率或從25倍回落至20倍）。

全球層面，這場危機暴露了 “債券驅動型金融秩序” 的系統性風險。日本超長期國債崩盤本質是政策轉向引發的流動性危機（信用違約掉期價差僅上升2.1基點，遠低於希臘危機時的1200基點），但自動化交易與地緣政治因素放大了衝擊。新興市場可能面臨資本外流壓力 —— 美元LIBOR-OIS利差若從15基點升至50基點，外債佔GDP超60%的國家（如土耳其）將面臨貨幣貶值與償債危機；大宗商品市場則可能加速去美元化，2025年以來黃金ETF 資金流入已達 300噸，人民幣原油期貨交易量佔比從8%升至15%。

若日本無法通過國內工具穩定債券市場，拋售1.1萬億美元美國國債將是最後手段。這將導致美元走弱、美國國債收益率飆升、全球融資成本上升，動搖全球對美國財政可持續性的信心。日本作為最大外國持有者，其撤退可能成為轉折點。

拋售美國國債的全球影響

美國預計2029年債務與GDP比率達107%，2035年赤字達GDP的9%。國債拍賣已現壓力，若日本撤退，美國債券市場可能崩潰。這是全球金融秩序緩慢瓦解的跡象，債券市場暴露於系統性脆弱性、自動化拋售和地緣政治風險。

市場正經歷重設，日本在貨幣約束與財政需求間掙扎，美國依賴外國買家吸收赤字。全球意識到可能不再有安全資產。任何衝擊，如拍賣失敗、貿易戰升級或政策失誤，都可能引發連鎖反應，波及全球信貸市場。

結論：市場重設進行中

當前，全球金融體系正處於 “債券市場重設” 的關鍵節點。日本的困境是高債務時代的縮影，美國則是體系中心的風險源，兩者通過美債形成 “債務 - 貨幣” 的共生脆弱性。對於投資者而言，現金在通脹侵蝕下實際價值縮水（全球主要貨幣兩年累計貶值超 15%），轉向實物資產（如黃金、稀缺資源）或成為避險選擇；對於政策制定者，如何在債務可持續性與經濟增長間尋找平衡，避免 “日本震盪” 演變為 “全球危機”，將考驗後佈雷頓森林體系的韌性。

在主要貨幣購買力下降的背景下，持有現金非理性選擇，應轉向資產，如股票、房地產或商品。在債務氾濫的全球環境中，追求有形價值、稀缺性和主權至關重要。系統複雜性增加，反饋循環風險更高，需深入分析和準備，而非簡單反應。 (周子衡)