最近關於日本的重大新聞不少。首先是日債，30年、40年國債利率分別飆升至2.999%、3.336%，雙雙創歷史新高，且連續多日無人出價。這些異常現象，標誌著日本正遭遇自1999年基準國債制度建立以來，最嚴峻的信任危機。其次，自1991年以來，日本首次失去全球最大債權國地位。5月27日，日本財務省公佈資料，截至2024年底，日本對外淨資產餘額再創新高、達到533.05兆日元，同比增長12.9%，但仍被德國以3.95兆美元超過。作為歐洲火車頭，德國2024年商品貿易順差高達2487億歐元，輻射“歐洲單一市場”超過5億消費者，並吸引了整個歐盟約40%的跨境投資。很明顯，並不是日本弱，而是去年的德國太強。所以5月27日，日本財務大臣加藤勝信在採訪中表示：“鑑於日本的淨外部資產也一直在穩步增長，不應僅憑這一排名被視為日本的國際地位發生重大變化的標誌。”但是，任何經濟活動都不是單一事件。在債務問題越來越引人關注、加息預期越來越強的形勢中，日本的對外投資真的能獨善其身？01 邏輯變了，趨勢卻沒變日本曾經是怎麼成為全球最大債權國，並保持這一地位長達33年之久的？話題開始之前，需要先簡單說明什麼叫外匯。簡單來說就是出口國為進口國提供產品，得到的報酬。但這個報酬，並不能直接用於本國。比如，國內長期流行這樣的論調：又援助非洲兄弟幾百億美元，又花那麼多錢去買美債，又……這些錢，為什麼不拿去資助西部貧困地區，為什麼不去提高全民醫療福利？……問題是，無論是對外援助、還是買美債，花的都是外匯；而扶貧、提高福利，花的是本國貨幣。兩者其實並不是一回事。同樣，日本生產了十台汽車，10萬美元出口給美國。這10萬美元，與其說是錢，不如說是美國打的欠條。日本人不能直接拿欠條投資國內，但可以憑欠條去借債者家裡兌換等價值的物資。所以，日本為什麼能連續32年蟬聯全球最大債權國，為什麼中國、德國、日本如今是最大的三個債權國？最重要的，就是因為強大的製造業、出口經濟繁榮，手中的外匯（借條）最多，但這些借條又不能直接用於國內，最終大部分都成了海外資產。當然，具體到日本，原因並不是這麼簡單。第一個關鍵的時間節點是1950年。半島戰爭爆發後，日本順勢成為美軍補給基地，被勒令提供海量工業、軍事物資。突如其來的巨大需求就像偉哥，數以億美元計的特需訂單帶來大量外匯，使本已痿掉的日本製造業一下子支棱了起來。同時，因為第二次產業轉移的發生，日本迅速完成再工業化。其二次崛起的速度之快、力度之猛，均遠超世界預計。以最具說服力的汽車工業為例。1955年，日本汽車工業體量幾乎為0；1961年，超過義大利，成為世界第五；1966年，超過英國，成為世界第三；1968年，超過西德，成為世界第二；1980年，取代美國成為世界第一，產量突破1000萬輛，全球佔比超過30%。彼時，美國汽車基本被趕出了日本市場。而在太平洋另一邊，日本汽車在美國的市場份額，卻超過20%。正如上面所說，出口擴大、外匯越賺越多，對海外的投資額也必然越來越大，這是理所當然的事情。如下圖所示，1970-1985年，日本對外直接投資從3.6億美元增長至64.4億美元，投資流量佔全球比重從2.5%增長至10.4%。如果說這段時間的增長是正常的，那麼1985-1990年，5年內對外投資突然翻了8倍以上達到507.7億美元，迅速成為全球最大債權國，肯定就不正常。原因現在所有人都能說上一些。廣場協議後，日元瘋狂升值，日本人突然變得空前富裕，在全世界瘋狂燒錢、到處買買買，日本對外投資規模迅速躍居世界第一。1985-1990年，日本企業總共進行了21起500億日元以上的巨型海外併購案，其中有18起的併購對像是美國公司。但是，這其中存在一個問題。曾經，日本擴大海外資產規模的主要途徑，是通過消耗外匯；而1985年後，日本對外出口額明顯縮減，即便考慮到日元兌美元升值的影響，明顯也不可能單憑外匯把對外投資擴大那麼多。更關鍵的是，2011年後，日本的貿易差額轉負，已經不再是一個出口型國家。那麼作為一個進口型國家，在2011-2023年的這十餘年裡，憑什麼能保持對外資產不斷提高、並一直保持最大債權國的地位呢？這不僅不合邏輯，也正是日元不正常的地方。02 不正常的貨幣還是那個經典的問題。近20餘年，全球絕大部分經濟體都在大量印鈔，各國物價也都有明顯的上漲。主要經濟體中，只有日本的物價幾乎沒有變化。比如吉野家的牛肉蓋飯，1990年一碗賣400元。到2024年，同樣一碗蓋飯，三十多年過去，售價也不過是423日元。甚至，這還是漲價後的結果，2022年的售價反而只有362日元，比30年前還低。……問題是，日本長期維持著超低利率，放水力度幾乎冠絕全球。按照最簡單的邏輯關係：商品價格=貨幣量/商品數量。日本人口這些年變化不大，可以視為商品數量基本不變。既然商品價格也沒變，只能說明，流通在日本社會的貨幣總量也幾乎沒有變化。那這麼多年印的這麼多日元，都去那了？最直接的一點，很可能就是上面所說的，拿去對外投資了。當然，也正如上文所說。外匯不能直接用於投資國內，日元同樣不能直接投資海外。中間必須經歷的一道環節，就是經典的全民炒匯。日本外匯市場，創造了全世界35%-40%的零售外匯交易量，無數人通過0利率、甚至負利率拚命借出日元，用這些錢買入美元。到手的這些美元，可以等著美元升值、日元繼續貶值，再換回日元，以此完成套利。也可以拿去投資海外資產。泡沫經濟破裂後，由於日本股市進入長達20年的熊市，日本人在國內的投資管道銳減。在這樣的背景中，日本人對海外投資的熱情雖然不如1991年之前，但增長依然非常可觀。1996-2023年，日本對外投資規模翻了8倍以上，連續33年成為“全球最大對外淨資產國”，也因此有“海外再造一個日本”的說法。更關鍵的是，在此期間，日元相對美元長期貶值，使得他們在海外的資產估值，換算成日元就長期上漲。所以，所謂失去的三十年，其實也是日本人在海外大賺的三十年。這套玩法的前提，是日元的利率足夠低，日本國內乃至全世界的投機者，才有足夠的熱情去無風險套利。這也是日元為什麼被公認為避險貨幣的重要原因。但是，如果長期的低利率環境無法維持了，會怎麼樣？毫無疑問，日本民間非常富有；但日本政府、乃至整個社會，其實也並沒有那麼寬裕。下面這張圖，是日本銀行的資金循環統計，以及各個部門的金融資產和負債結餘。民間非金融法人企業負債1695兆日元，資產1176兆日元，淨負債519兆日元。一般政府部門，負債1316兆日元，資產579兆日元，淨負債737兆日元。中央銀行持有523兆日元證券，基本都是國債。僅僅只看這三部分，民間企業和政府的淨負債就接近1800兆日元，遠遠超出533兆美元的淨資產。以這個角度看，日本海外資產雖然龐大、冠絕全球三十多年，但流入其中的日元其實只是一小部分。債務才是大頭。如果非要選一個，保大還是保小？據IMF的資料，2024年日本國債佔GDP的比重為234.9%；而按照日本財務省的測算，則高達260%。雖然迄今為止，日本還沒有出現類似希臘的債務危機，日本主權債務評級穩定，在國際市場上也很受歡迎。同時，日債的海外持有者佔比僅為13%，優於法國的55%、德國48%、美國的35%、英國的29%……更不必說曾經希臘的71%。但這並不意味著，能忽視其潛在風險。隨著國債規模不斷擴大，日本已經深陷以債養債的惡性循環。從2012年開始，借換債佔年度國債發行額的比例一直為止在60%以上。之所以如此，是因為其赤字率太高，掙的錢遠遠不夠花。從90年代開始，日本政府的支出就長期高於稅收收入。尤其在長達8年的安倍經濟學時代，日本主張大規模投資公共事業，重點關注社會保障和人才教育。問題是，對社會的投資短期內很難收回成本，乃至根本收不回成本。財政支出大幅上升的同時、收入卻沒有明顯上升，這一增一減，完全靠國債來彌補。更關鍵的是，這種趨勢，近年來越來越惡化。在龐大的財政支出中，醫療、養老等社會福利佔比非常重。作為全世界最典型的深度老齡化、少子化國家，1990-2015年，社會保障支出佔財政支出的比例，從17.5%飆升至32.7%。二與此同時，少子化帶來的勞動力萎縮，也使得在沒有重大技術變革的情況下，日本國內缺乏持續增長的動力。也就是說，在可預見的未來，糟糕的財政狀況大機率無法扭轉，只會越來越差。換句話說，即對債務的依賴越來越高。雖然目前為止的觀點是，內債不是債，靠印鈔就能解決。那這句話的前提有兩個，第一，日本人還願意繼續買債；第二，以債養債的比例不能過高。但從2022年至今，日本國債多次出現零成交的現象，很明顯民眾對持債的熱情大幅降低。同時，早在2012年，日本政府以債養債的比例就超過了60%。如果這個比例繼續提高，極端一點達到100%……那麼，日元這種貨幣存在的意義是什麼？它真的還能代表財富嗎？不論是為了提高稅收，還是緩解債務壓力，似乎都很有必要給日元來一刀。03 好死不如賴活著5月27日，植田和男發表公開講話，明確表示若經濟資料持續改善，日本央行將進一步調整貨幣政策。官員們的講話一向都比較委婉，實際上的意思就是接下來加息的機率很大。市場也因此對日本央行加息的預期升溫。但是，與其餘貨幣加息對應上漲不同。日元加息預期升溫，迎來的是匯率短線暴跌。5月27-29日，美元兌日元匯率一度上漲超過2.9%。這正是日元的不正常，所必然導致的不正常結果。海外債權的持續擴大，依靠的是長年低利率維持的無風險套利環境。一旦日元加息，日元與其他貨幣的利差變小，將直接導致日本國內、乃至全世界的投機者們再也無法躺著賺錢。比如外匯市場的神秘組織渡邊太太們，她們借貸日元的熱情將大幅下降，甚至還會爭先外匯兌換成日元還給銀行。同時，和匯市的性質類似，大家是借日元債兌換成美元、再去投資海外。日元加息後，海外資產相對以日元計算的估計，不一定能繼續維持長期上漲的趨勢。一個長期做無風險買賣的人，一旦他的生意突然變得有風險，你覺得他會怎麼做？面對巨大的不確定性，及時收手、保住本金觀望才是大多數人的選擇。所以更多人會和渡邊太太們一樣，加速拋售海外資產兌換成本幣，把日元還給銀行。……雖然這兩大市場裡的日元，只佔過去這麼多年印出的小部分。但相比現如今在社會上流通的日元體量，足以造成巨大的衝擊。隨著海量貨幣以前所未有的速度回到日本社會，流動性陡然增加，物價將會加速上漲，貨幣加速貶值。對日本政府以及大量企業而言，持有日元債務的成本實際上會降低，相當於賴掉一部分帳。同時，貨幣短期貶值，對缺乏活力的日本經濟而言，同樣是利大於弊。過去20多年，日本其實是發達國家中去工業化最不明顯的國家。在很多高端製造領域，日本依然是全球最強，這一點眾所周知。這意味著，雖然日本現在是逆差國，但日本企業、日本市場，依然很依賴出口。日元越便宜，日本貨就更便宜，有利於出口。此外，以日元計價日本土地、房產乃至任何資產，都將變得更便宜，以吸引本國以及全世界的投資者抄底。過去日本股市為什麼這麼被外資看好？很大程度上是因為資產被低估。現在，日本加息後，貨幣在短時間內加速貶值，就是在加強這個邏輯。而企業的收入增加，代表日本政府的稅收也將增長。也就是說，短期的貶值，不僅能賴掉部分債務，還能緩解爆表的赤字率。當然，這是有代價的。對日本民眾而言，他們該如何面對幾十年不曾經歷過的物價上漲周期呢？站在宏觀視角，民生問題或許只算是疥癬之疾，可以不必從源頭去解決，替代手法有很多。比如：直接發錢。從2023年開始，日本政府不僅推出能源補貼政策，如對每升汽油補貼42日元，對每家的電費也進行補貼……還明確要求企業大幅漲薪。看下圖，2023年，日本平均漲薪幅度3.6%，2024年達到5.08%，已經回到90年代初期的水平。2025年，這種趨勢更加明顯。據日本工會中央組織聯合公佈的2025年春斗第4次加薪統計結果，目前3115個工會的平均漲薪5.37%。預計到今年底，將達到預期的6%。不論懷著怎樣的心思，至少表面上，上至政府下至民間，整個日本社會確實在齊心協力避險現在、以及未來日元貶值將對居民生活造成的負面影響。這些舉措，都是為了避險日元貶值對居民生活的負面影響。很明顯，減輕債務壓力、促進經濟增長的誘惑力實在太大了……而作為代價的民生和匯率壓力，似乎仍在掌控之內。這是一顆毒藥丸，但至少現在很甜。 (格隆)

關稅政策落地後，美債收益率一路走高，30年期美國國債收益率一度突破5%，而10年期收益率也觸及4.50%。近期，美債收益率再次飆升，30年期美債收益率突破5%，最高至5.096%；10年期美債收益率突破4.5%，最高至4.604%。這一變化的背後，正是因為國際三大信用評級機構之一的穆迪（Moody's）於5月15日宣佈，將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，主要是擔憂美國政府的債務和利息支付比例一路攀升。除此之外，高盛最新研報揭示，日本長期國債收益率的“崩盤式”上漲，也是導致美債收益率大漲的幕後推手。#01日債為何會爆發危機？除了美債收益率一路走高，日債收益率也在飆升，如日本40年期國債收益率最高至3.7%，創下歷史新高。大家都知道，國債價格和收益率是呈反向關係的，現在日債收益率大漲，意味著日債價格下跌，背後反映的是供給過剩，沒多少資金願意繼續購買日債，甚至可能出現拋售行為。5月20日，日本新發20年期日本國債拍賣結果慘淡，投標倍數僅為2.5倍，是自2012年以來的最低水平。投標倍數越高，說明市場對該期國債需求旺盛，投資者願意積極認購，反之就是需求萎靡；更糟糕的是，尾差（即平均價格與最低接受價格之間的差距）飆升至1.14，為1987年以來最高水平。尾差大說明市場對國債價格的認同存在很大分歧，需求明顯低迷。起因何在？5月19日，日本首相石破茂公開表示，日本財政狀況“比希臘還糟糕”。資料顯示，日本債務/GDP比率已超250%，遠高於希臘債務危機時的180%。外圍進一步催化了市場情緒——市場擔憂在這場關稅談判中日元可能面臨被動升值，也就是日元有可能會繼續加息。顯然，日債危機是在最近一周“表面爆發”的，但其風險積累早在2024年就已逐步顯現。自2024年8月以來，作為日債最大買家（日本央行目前持有日本國債市場52%的份額，是日本國債最大的買家）的日本央行一直在逐步減少日本國債購買額，並計畫到2026年1月至3月將購買額降至每月3兆日元左右。為何日本央行要縮減日債？這其實是在回應加息預期，也是在為未來可能的進一步緊縮政策做準備。此舉主要是為了應對日本核心通膨率已超過3%，遠超其2%的目標。此外，保險公司、養老金等本土大型機構，因持倉浮虧和利率風險加大，買債的意願大幅下降。2025年，部分金融監管政策推動保險機構大量買入超長期債券，但利率上升後，這些機構反而開始削減持倉，形成“買方罷工”局面。#02日債崩盤如何影響美債？一方面，日本是全球第二大債市，又是美債最大的海外持有國（截至2025年3月，日本持有美國國債的規模為1.1308兆美元）。日本國債市場若出現危機，日本政府和金融機構（如銀行、壽險、養老基金）可能會被迫大規模買入本國國債。為了籌集資金，這些機構很可能拋售手中的美債等海外資產，直接對美債市場造成拋壓，推高了美債收益率；另一方面，日債收益率的飆升，推動了全球長期國債的“期限溢價”，即投資者要求更高回報以補償風險。假如你是一個全球投資者，看到日本國債市場大幅下跌，你可能會擔心其他國家的長期國債也有類似風險，於是你買長期債券的時候就會要求更高的回報，這樣一來，美國等其他國家的長期國債收益率也會被“帶高”。那麼，日債危機能否得到解除呢？短期來看，日債市場可能會有反彈。例如，日本政府可能會“指導”國有機構（如日本郵政、政府養老投資基金GPIF等）大規模買入本國國債，來平抑市場動盪。理論上，國債作為避險資產，通常在經濟疲軟或降息預期下，市場願意購買。但目前日本的基本利率僅為0.5%，降息空間有限。長期而言，若經濟持續增長，政府財政收入增加，債務可持續性增強，市場對國債違約的擔憂可能會減輕，投資者也更願意持有國債。但當前日本的財政狀況惡化，且面臨通膨壓力，難以看到日債的反轉機會，美債也因此會受到“拖累”。如果我們通過QDII基金或相關理財產品（境內帳戶+人民幣）投資美債，就該謹慎這一點。#03投資美債的幾個“雷區”作為普通投資者，我們投資美債通常有兩種方式。一種是通過境外券商或銀行直接購買美債（境外帳戶+美元）。例如，北京銀行的美元日日開帳戶，年化利率超過4%。但需要注意的是，當我們將美元兌換成人民幣時，會產生大約0.5%的兌換成本。如果你還要將美元兌換為人民幣時，又會有另外0.5%的兌換費用。也就是說，換匯成本大約為1%，這部分成本幾乎是固定的。實際上我們最需要關注的是匯率波動的風險。最佳做法是，在人民幣升值（美元兌人民幣匯率低於7.2）時兌現美元，在人民幣貶值（美元兌人民幣匯率高於7.35）時兌換人民幣。如果我們在美元兌人民幣匯率為7.4時兌換美元，而現在匯率已降至7.17，那麼就會面臨約3%的匯率損失。再加上前面提到的換匯成本，最後美債的利差就會被完全“抹平”，甚至可能會出現虧損。第二種方式是通過QDII基金或相關理財產品（境內帳戶+人民幣）投資美債，這種方式不涉及外匯兌換，因此無需擔心匯率波動的風險，也沒有匯兌成本。但近期美債市場出現了較大幅度的下跌，我們的美債基金自然也會受到明顯影響。短期來看，長期美債的風險依然較大。無論是穆迪下調美國信用評級、6月到期的6兆美債，還是日債崩盤對市場的“拖累”，都使得美債的風險不容忽視。 (妙投APP)

要點：40年期債券崩盤原因日本經濟困境日本會成為下一個希臘嗎？日本央行政策轉向：會拋售美債嗎？拋售美國國債的全球影響美債的潛在風險結論：市場重設進行中A woman walks past a chart in Japan showing interest rates. Photo: Kazuhiro Nogi/AFP via Getty Images日本財務大臣稱出售美國債券是“擺在桌面上的牌”https://www.axios.com/2025/05/02/japan-trump-bonds-tariffs-trade-deal日本近期債券市場的劇烈震盪已成為全球經濟的潛在風險點，其40年期國債收益率突破3.59%、30年期債券交易規模萎縮40%的背後，是日本經濟結構性矛盾與貨幣政策轉向的疊加效應。這一危機不僅暴露了日本自身在高債務（政府債務與GDP比率達267%）、老齡化（65歲以上人口占比 30%）和通脹壓力（核心CPI3.8%）下的脆弱性，更因日本持有1.1萬億美元美國國債的特殊角色，將風險鏈條延伸至美國乃至全球金融體系。40年期債券崩盤原因40年期債券崩盤並非信用風險，而是流動性問題。日本央行長期通過收益率曲線控制（YCC）購買大量日本政府債券（JGB）管理利率並為國家融資，成為最後買家。但2024年7月起，日本央行開始貨幣政策正常化，取消收益率曲線控制，減少量化寬鬆，從債券購買轉向短期利率管理。央行大幅減少債券購買，退出主要買家角色。超長期債券，尤其是40年期，原本交易稀薄，受此衝擊最大，被央行“遺棄”，購買量削減25%。投資者因央行退出而拋售，需求消失導致收益率飆升，價格暴跌，市場流動性枯竭，賣單迅速滾雪球。投資者因失去可靠買家而恐慌，自動化風險模型（如價值-at-風險）觸發 “價格下跌 - 追繳保證金 - 進一步拋售” 的連鎖拋售，僅2025年3月，程序化賣單規模就達1500億日元，形成的惡性循環。保險公司等機構因美國國債估值損失拋售日本資產，導致流動性螺旋下降。自動化風險模型加劇拋售，形成演算法驅動的恐慌。超長期債券對利率敏感，成為首個受衝擊對象。信用違約掉期（CDS）市場顯示，日本主權CDS價差僅上升2.1個基點，遠低於希臘危機時的1200基點，表明市場關注的是波動而非違約風險。警告日本破產的觀點被誇大，當前是政策驅動的市場重新定價，而非信心崩潰。日本經濟困境問題遠非日元疲軟或日本央行政策失誤那麼簡單，而是廣泛的經濟惡化，經濟動能持續衰減：2025年一季度GDP萎縮0.7%，出口下降0.6%（汽車出口額減少12%），進口因能源價格上漲激增2.9%，貿易逆差達2.3萬億日元。企業面臨外部商品競爭與成本上升的雙重擠壓，製造業PMI連續6個月低於榮枯線，企業支出僅增長4%，且可能進一步減弱，顯示國內需求和出口動能不足。快速老齡化及低移民率導致長期結構性經濟衰退，難以找到出路。日本的財政支出持續擴大，2024年財政赤字預計達到GDP的3.6%至6%，高於前一年的2.9%。日本債務與GDP比率超過260%，幾乎是經濟規模的三倍。2025年赤字預計佔GDP的5.8%，通脹率接近4%，高於美國和歐洲的2.5%以下水平，量化寬鬆可能加劇通脹失控。日本會成為下一個希臘嗎？外界擔憂日本可能成為“下一個希臘”，但這種比較不成立。希臘危機源於國際債權人持有其債務，缺乏貨幣自主性，流動性危機迅速惡化。而日本90%以上債務由國內機構持有，以日元發行，央行可作為最後貸款人，國內儲蓄基礎穩固。儘管債務資料驚人，日本的結構性穩定性遠超希臘。值得注意的是，日本與希臘存在本質差異：90%的日本國債由國內持有，央行可作為最後貸款人，且國內儲蓄率（儘管下降至5.8%）仍為債務提供緩衝，而希臘危機中80%債務由外國持有。因此，日本更可能採取 “有限拋售” 策略 —— 優先減持短期美債（佔其持倉30%），通過5000億日元遠期合約對沖匯率風險，並設立5萬億日元超長期國債購買基金穩定國內市場。這種 “精準操作” 雖能緩解自身壓力，但仍可能使全球金融市場陷入 “無安全資產” 的信任危機：美元在國際支付中佔比46.6%的主導地位雖未根本動搖，但其依賴外國買家（持有35%美債）的結構性缺陷已清晰顯現，而歐元（支付佔比24.2%）受政治碎片化制約、人民幣（1.8%）受資本帳戶開放限制，均難以填補信任真空。日本央行政策轉向：會拋售美債嗎？日本對美國鋼鐵和汽車關稅不滿，這些關稅限制其出口管道。觀察中國通過貨幣和貿易手段對抗美國後，日本可能效仿，動用其1.1萬億美元美國國債儲備作為戰略工具。日本面臨兩難：持有美國國債可能導致經濟衰退，拋售則可能引發美國報復和出口壓力，但能拯救其債券市場。這是一個關乎生存的高風險抉擇。若日本拋售美債，將產生三重效應：一是推動日元升值（當前USD/JPY135，若升至120可使能源進口成本降低15%），緩解通脹；二是將資金回流國內債市，填補超長期國債每日僅 500 億日元的成交缺口；三是對美國關稅政策（如汽車25%關稅）形成 “金融反制”。美債的潛在風險但這一操作將直接衝擊美國國債市場 —— 作為美債最大海外持有國（佔外國持倉17%），日本若減持10%（1100億美元），可能使10年期美債收益率上升50-80 基點，而當前美國10年期國債收益率已3.2%，財政赤字佔GDP6.5%，債務利息支出2030年將達1.2萬億美元，市場對美債的承接能力本就脆弱。2025年一季度，美國30年期國債拍賣間接投標率（外國投資者參與度）已降至65%，若日本進一步撤出，可能引發美債拍賣失敗，導致企業融資成本飆升（高收益債利差或擴大至600基點）、股市估值承壓（標普500市盈率或從25倍回落至20倍）。全球層面，這場危機暴露了 “債券驅動型金融秩序” 的系統性風險。日本超長期國債崩盤本質是政策轉向引發的流動性危機（信用違約掉期價差僅上升2.1基點，遠低於希臘危機時的1200基點），但自動化交易與地緣政治因素放大了衝擊。新興市場可能面臨資本外流壓力 —— 美元LIBOR-OIS利差若從15基點升至50基點，外債佔GDP超60%的國家（如土耳其）將面臨貨幣貶值與償債危機；大宗商品市場則可能加速去美元化，2025年以來黃金ETF 資金流入已達 300噸，人民幣原油期貨交易量佔比從8%升至15%。若日本無法通過國內工具穩定債券市場，拋售1.1萬億美元美國國債將是最後手段。這將導致美元走弱、美國國債收益率飆升、全球融資成本上升，動搖全球對美國財政可持續性的信心。日本作為最大外國持有者，其撤退可能成為轉折點。拋售美國國債的全球影響美國預計2029年債務與GDP比率達107%，2035年赤字達GDP的9%。國債拍賣已現壓力，若日本撤退，美國債券市場可能崩潰。這是全球金融秩序緩慢瓦解的跡象，債券市場暴露於系統性脆弱性、自動化拋售和地緣政治風險。市場正經歷重設，日本在貨幣約束與財政需求間掙扎，美國依賴外國買家吸收赤字。全球意識到可能不再有安全資產。任何衝擊，如拍賣失敗、貿易戰升級或政策失誤，都可能引發連鎖反應，波及全球信貸市場。結論：市場重設進行中當前，全球金融體系正處於 “債券市場重設” 的關鍵節點。日本的困境是高債務時代的縮影，美國則是體系中心的風險源，兩者通過美債形成 “債務 - 貨幣” 的共生脆弱性。對於投資者而言，現金在通脹侵蝕下實際價值縮水（全球主要貨幣兩年累計貶值超 15%），轉向實物資產（如黃金、稀缺資源）或成為避險選擇；對於政策制定者，如何在債務可持續性與經濟增長間尋找平衡，避免 “日本震盪” 演變為 “全球危機”，將考驗後佈雷頓森林體系的韌性。在主要貨幣購買力下降的背景下，持有現金非理性選擇，應轉向資產，如股票、房地產或商品。在債務氾濫的全球環境中，追求有形價值、稀缺性和主權至關重要。系統複雜性增加，反饋循環風險更高，需深入分析和準備，而非簡單反應。 (周子衡)

如果對全球宏觀場景有所理解的讀者，都知道行業在渲染鬼故事，各種美債、日債危機，一時煙塵喧囂，其實大多都在和本期標題一般，等待一場盛大煙花。為什麼是盛大的煙火？且聽筆者緩緩道來。近期美債、日債長端債務的發行遭受市場“白眼”，收益率創出近年新高···圖：美日中長債&MOVE波動率一切的一切都要從後疫情時代，（絕大數經濟體）政府部門通過財政刺激補貼居民部門的資產負債表後，需求-通膨的內循環引發的全球高通膨，疊加地緣政治帶來的產業鏈重構，通膨韌性倒逼FED在內全球央媽採取加息緊縮的舉措··········市場圍觀央媽-通膨的多輪遊戲後，確信通膨韌性不再是狼來了。但五月末FED-FOMC上表明的態度是“拒絕加息“，試圖控制美債中長端預期，但從流動性管理上偏向短端（字母湯），意味著只能是通膨驅動+期現溢價補償，隨著Trump不斷作妖，市場很快倒向熊陡定價預期。所以這一輪扳機事件是Trump的關稅政策+減稅組合拳···儘管說過去兩三年間，全球金融機構在面臨高利率（短期預期延續至長期）+高通膨（通膨韌性不斷被證實），所以他們都很自覺地沒有增持長債，就連巴菲特都僅在短債徘徊（草蛇灰線伏脈千里）。整體來說伴隨著市場」發現「，財政紀律的失衡，疊加Trump關稅、減稅政策對外部、內部的負面影響，對全球供應鏈混亂預期、通膨的惡化，會導致公共財政的進一步惡化。上述幾個關鍵的節點對標市場當前表現—美債長端的十年期突破4.5%、三十年期突破5%；美股的情緒指標創下近半年新高····圖：SPX&情緒指標高利率對分母端的擠壓、債券拋售，什麼時候這些風險再度聚集，EM經濟體們緩解本幣壓力，拋售美債獲取現金流··········任何時點、任何機構的集體拋售行為都將成為壓死駱駝最後一根稻草，都不足為奇，大機率會再度掀起美債、美元、美股三殺，甚至全球性金融恐慌····當然劇本上和機構、市場、媒體散播的美債、日債市場崩潰論大相逕庭，從美債發行量+到期量來看，遠沒有到違約時間，關鍵在於如何制約美債供應量飆升，FED-Trump政府互相不對付的階段——Trump政府沒有幾個“正常人”，但財政紀律之差歷代罕見。 FED又不想成為眾矢之的，去做BOJ勾當，畢竟FED不僅僅是美國經濟體的央媽而是全球央媽的央媽···以往能通過他國對美國投資，形成美元資本帳的順差「消化」美債，但伴隨著Trump關稅政策擾動，重構全球產業鏈，美國不對外分享他們的需求，同理全球屬地投資不再」擁抱「美債，同時美國本地金融機構（銀行在內），甚至FED也在縮表拋售。PS以目前6000點SPX美股EPSQ2市場預期在4-4.5%左右，無風險收益率（美債）稍微高於美股的場景。當然伴隨著日本成為美債的最大海外持有方，美債風險也一併傳導至日債，BOJ短期通膨目標錨定還在2%，BOJ+石茂破政府會拋售美債平抑日債，作為對Trump政府」貿易協議「重要籌碼來談判。東亞是全球金融市場的穩定器，資金貿易吞吐鉅量，如果日債市場波動率上升，作為日本海外資產構形的東亞或許會產生無法預測的連鎖反應。而全球金融市場進入了場上的多米諾骨牌。當然從大周期的暗線來看，全球經濟體進入了高利率+高通膨+高債務的蒸煮環節。回想起月初巴菲特的股東大會上那些隱晦的台詞，只能講不愧是一舉一動都牽扯全球金融市場的巨鯨們。（筆見gazer）

從慘淡的債務拍賣到長期債券價格暴跌，過去一周固定收益市場的投資者似乎正在向各國政府傳遞一個明確的信號：在當前充滿不確定性的環境下，若想進行長期融資，政府就必須支付更高的借貸成本…無論是美國、日本或英國，長期公債殖利率本周均出現了大幅攀升。在美國，川普2.0頭幾個月的混亂局面正迫使投資人紛紛要求手中的債券能獲得更高的回報；而日本和英國的長期國債市場也承受著類似的壓力。對大型經濟體而言，過去順風順水的國債標售日，如今已成為「債券義警」質疑政府財政揮霍和通膨前景的「主戰場」。尤其是在日本和美國，債券市場似乎對執政黨試圖推動的減稅政策似乎不買單。本周美國20年期公債拍賣遇冷，日本同期國債標售創2012年以來最差表現，這兩大事件均為市場敲響了警鐘。而在上周五，穆迪成為了三大評級機構中最後一家，因美國債務不斷增加而取消其最高Aaa信用評級的機構。蘇黎世保險集團首席市場策略師Guy Miller指出，“投資者正在形成共識——如果我們所處的世界債務繼續惡化，增長動力更加脆弱，那麼我們持有這些債券所要求的風險溢價就應該上升，而這正是現在正在發生的事情。”前國際金融研究所首席經濟學家Robin Brooks周四則在社群媒體X上表示，新冠疫情之前的十年，通膨和利率都很低，這助長了市場上「赤字無所謂」的假象，甚至成了現代貨幣理論(MMT)的信條。結果是，新冠疫情期間和之後的時間裡，赤字都格外高。而現在，我們正為長期收益率上升付出代價。註：各國30年期公債殖利率，黑線為美國，紅線為德國，藍線為日本，黃線為英國未來幾周，日本、德國、美國和英國都將陸續進行更多10年及30年期公債的長債標售。Miller認為，投資人正在對國債標售發起挑戰。理論上，政府本可透過縮減開支或增加稅收來安撫投資者，但在川普貿易戰衝擊全球經濟的陰雲下，財政緊縮幾乎已無從談起。長債陰霾不難看到的是，近來無論是美債、英債或日債的拋售潮，都主要集中在長期品種。英國30年期金邊公債殖利率目前已觸及了1990年代末期以來高峰；美國30年期公債殖利率攀升至5.09%，較3月上漲了70個基點。而日本30年期和40年期公債殖利率則已升破了3%。拋售潮的根源在於所謂的“期限溢價”，即債券持有者因長期鎖定資金而要求的額外收益補償。目前10年期美債期限溢價－投資人持有長期債券而非滾動短期債券所要求的超額報酬的估算值約為79個基點。在當下環境中，此水準依然顯得過於低廉：既低於2011年美國債務水準相近時期的數值，也遠不及1970年代滯脹時期5%的歷史高點。瀚亞投資(Eastspring Investments)固定收益團隊的投資組合經理Rong Ren Goh表示，市場正在對期限溢價進行重新定價，這種擔憂曾一直縈繞在你人們的腦海中，但直到問題出現時才會變成問題。他原計劃在10年期美債殖利率突破4.5%、30年期美債殖利率觸及5%時增持長期美債，以拉長組合久期，但近來美國預算案的進展與穆迪降級事件，已促使其改變了策略。他指出，鑑於我們正處於未知領域，價格發現的過程可能需要一段時間，因此我不會在目前的水平上匆忙佈局久期策略。各國比爛？截至2024年底，美國聯邦政府的未償還債務總額已高達36.2兆美元。其中，外國投資者持有的美債規模目前略高於9兆美元。然而，包含各國央行的外國投資者獲配比例，在最近一次30年期美債拍賣中已降至了2019年以來最低點——僅58.88%，且自去年10月以來持續萎縮。而很有趣的是，在美國主要海外「債主」中，目前同樣經歷債市風暴的日本和英國，恰恰正佔據前兩位。布魯金斯學會高級研究員羅賓·布魯克斯指出，“更宏大的敘事在於——財政赤字舉足輕重，財政政策影響深遠，財政空間並非無限，而財政困境絕非美國獨有。”註：G7債務比例示意圖，紫線為美國在日本，債券市場的擔憂，源於議員在定於7月舉行的參議院選舉之前計劃推出新的財政刺激措施，這可能意味著政府將增加借款，而日本央行眼下則正在試圖減少債券購買量。這也引發了當地市場有關期限溢價的類似疑問。 10年期日本公債殖利率目前約為1.55%，自4月初以來已上漲了44個基點，進一步偏離了日本央行0.5%的政策利率。三井住友DS資產管理公司駐東京首席宏觀策略師Masayuki Kichikawa表示，人們預計日本央行將繼續升息並減持日本國債。有業內人士表示，許多投資人可能正在思考，尤其是對於超長期債券而言，什麼樣的殖利率水準才與政策利率相符，且無需日本央行的購買支持。人們正在尋找這種平衡——這已成為了一個反覆試驗的過程。事實上，日本長期以來一直面臨著巨額甚至是全球最嚴峻的債務問題——其債務與GDP比率高達260%，在所有主要經濟體中遙遙領先。如果以該比例作為衡量，日債殖利率相較其他國家的債券殖利率，甚至還有更多的上升空間。註：橫軸是政府總債務比，豎軸是30年期公債殖利率很有趣的是，在這場各國債務的比爛遊戲中，「矮子中的高個」德國反倒可能成為一大贏家。儘管德國公債殖利率今年在大規模財政刺激措施(預示著將增加借貸)後也大幅飆升，但它仍是七國集團中唯一一個債務與GDP之比低於100%的經濟體。(德國債券市場是目前仍保有AAA評級的經濟體中最大的)在四月美債大拋售期間，投資人其實已紛紛湧向德國公債。蘇黎世保險的Miller表示：“儘管德國做出了支出承諾，但債務水平仍將保持相對較低，而且長期來看經濟增長可能會得到提振。”(財聯社)

咱先把目光聚焦到日本和美國這倆 “難兄難弟” 身上，最近他們的國債市場那叫一個雞飛狗跳，簡直像多米諾骨牌一樣，啪嗒啪嗒全倒了！尤其是日債，最近直接玩起了 “蹦極”，收益率蹭蹭往上漲，拍賣現場更是慘不忍睹，用四個字形容就是 —— 無人問津！先給不太懂金融的家人們補補課啊。啥是國債拍賣？簡單說就是政府缺錢了，賣債券找大家借錢，投標倍數低就意味著沒人願意買，尾差高呢，說明大家寧願出更高的價買別人手裡的舊債，也不想買新發行的，這倆資料一結合，日債市場現在就是 “姥姥不疼舅舅不愛” 的狀態。你知道這次拍賣差到啥程度嗎？投標倍數跌到2.5倍，這可是2012年以來最差的成績，尾差更是飆到了1987年以來的最高水平，相當於日債市場來了場 “大地震”！1為何日債突然就崩了呢？這事還得從日本央行的 “神操作” 說起。以前日本為了刺激經濟，一直搞寬鬆政策，央行敞開了買國債，相當於自己給自己借錢，市場上差不多一半的日債都在央行手裡攥著。但現在不一樣了，日本通膨率蹭蹭漲到3%，在發達國家裡妥妥的 “第一名”，老百姓日子過得苦哈哈，央行沒辦法，只能宣佈加息收緊貨幣。這一加息可不得了，央行說 “我不玩了，不買國債了”，一下子抽走了最大的買家，剩下的華爾街資本本來就是來賺快錢的，一看形勢不對，撒丫子就跑，誰願意接這個燙手山芋啊？再說說日本的債務情況，那更是讓人捏把汗。債務佔GDP比例高達250%，啥概念？就是日本全國人民辛辛苦苦幹一年，不吃不喝都不夠還債的，妥妥的發達國家裡的 “欠債冠軍”。而且日債早就被說成是全球三大泡沫資產之一，現在泡沫被戳破，就像炸彈引爆了導火索，“砰” 的一聲炸響了全球資本市場。這邊日債崩了，那邊美債也沒好到那兒去。最近美債市場也是風波不斷，收益率上躥下跳，投資者心裡慌得一批。這倆難兄難弟一聯動，全球資金可坐不住了，開始玩起了 “大逃亡”。以前大家都覺得美債日債是穩賺不賠的 “安全牌”，現在一看不對勁，趕緊拋拋拋！大量資金從美元資產裡撤出來，跟長了翅膀似的往新興市場和歐洲跑。你看最近美元指數，直接跌破100大關，跟坐了滑梯似的往下掉，亞洲和歐洲的股市倒是樂呵呵地漲起來了，這就是資金搬家的明顯訊號啊！2說到這兒，就得聊聊資金為何往這些地方跑。以前全球資本有個 “經典操作”，借低息的日元換成美元，買美債吃利息差，這叫 “套息交易”，穩賺不賠的買賣。但現在日債美債都靠不住了，這套玩法玩不下去了，大家只能重新找地方賺錢。這時候，非美元資產就成了香餑餑。你看黃金，最近跟開了掛似的，價格蹭蹭往上漲，創了歷史新高；加密貨幣也沒閒著，跟著一路飆升，為何？因為大家都覺得這些東西能避險，關鍵時刻能保住錢包啊！不過咱也得冷靜想想，這輪資金大洗盤背後，隱藏著啥風險呢？首先，新興市場雖然現在漲得歡，但資本都是逐利的，來得快說不定跑得更快，那天風向一變，資金說走就走，留下的可能就是一地雞毛。其次，日本加息這事對全球市場的影響才剛開始，以前日本長期低息，相當於全球資本的 “水源地”，現在水源要縮小了，後續會不會引發更多國家的債務危機？尤其是那些外債高、外匯儲備少的國家，說不定就跟著倒霉了。美國現在可不只是美債的問題，鮑爾明確表示，聯準會不會為川普的胡鬧兜底，這就意味著，美國的衰退不可避免，由美、日引發的全球經濟崩潰，已經是板上釘釘！ (新魚財經)

據環球時報消息報導，日本美國計畫在G7財長與央行行長會議後的5月23日舉行第三輪日美關稅談判。然而5月20日，日本20年期國債拍賣遭遇史詩級崩盤，讓全球市場倒吸一口冷氣。投標倍數暴跌至2.5倍，創2012年以來最低，尾差飆至1.14，打破1987年“黑色星期一”股災紀錄。在過去幾年中，日本一直努力阻止日元貶值，如今日元崩盤：20年期收益率沖上2.611%（2000年以來最高），40年期國債更是以3.591%的收益率刷新歷史峰值。這場危機不僅暴露了日本央行政策的兩難，更可能成為全球債市“車諾比時刻”的導火索。“全球最大泡沫”市場崩盤日本國債這次崩盤並非偶然，自日本2024年啟動量化緊縮（QT）以來，其央行每月購債規模從5.7萬億日元降至5萬億，但市場早已嗅到危險訊號——央行持有的國債佔比仍高達52%，而國內壽險公司等傳統買家卻在拋售長債避險。日本央行此刻如同被架在炭火上的秋刀魚。 若堅持QT計畫（目標2026年購債規模降至2.9萬億/月），國債收益率可能繼續飆升。在這個情況下，日債收益率每上漲0.5%，持有者的賬面損失將達58萬億日元，足以擊穿銀行資本充足率防線。更加致命的是，即使轉向重啟QE（量化寬鬆），後果同樣不堪設想。首相石破茂在危機爆發前夜公開承認：“日本財政狀況比希臘還要糟糕。 ”政府債務與GDP比率超250%，收益率每上升1%，利息支出將暴增50萬億日元——相當於日本全年國防預算的5倍。石破茂的擔心不是沒有來由的，因為目前市場恐慌的邏輯非常清晰，現在日本國債規模達約8.3萬億美元，一旦出現大規模拋售，持有日債的全球機構將被迫減持其他資產補倉。現在這場匯率危機也絕非日本的獨舞，這其中的連鎖反應最早要追溯於5月19日穆迪將美債評級從Aaa下調至Aa1。市場恐慌的邏輯美國作為全球最大的經濟體，美債評級也一直被視為全球金融市場的風向標，穆迪此次下調評級，背後反映的是對美國財政狀況和債務可持續性的擔憂。消息一出，美國國債市場率先受到衝擊，30年期美債收益率迅速突破 5%，10年期收益率也升至4.44%，美國政府、企業和個人的融資成本都會因美債收益的提高受到負面影響。美國國債市場的動盪，很快就波及到了全球其他金融市場，日本首當其衝，而在日債崩盤之下，德國10年期國債收益率單日暴漲31個基點，美債30年期收益率在5%關口反覆橫跳。過去20年，國際資本以0.1%利率借入日元，轉手買入5%收益的美債來賺取利差，現在這種套利交易的成本隨著日債收益率的飆升而上升。根據華爾街預測，若日債收益率再漲0.5%，國際機構的平倉規模將超過2008年雷曼危機。38年前的廣場協議，讓日元三年升值116%，直接刺破日本房地產泡沫。 如今，川普政府被曝推動“海湖莊園協議”，意圖通過關稅威脅迫使日元升值，複製當年收割邏輯。日本若再度屈服，製造業出口競爭力將遭重創；若反抗，則面臨美國“匯率操縱國”關稅打擊。耐人尋味的是， 2025年中美關稅和解協議中，中國首次寫入“對等反制權”，這或許解釋了為何日本成為危機第一張骨牌——當中美博弈進入新階段，夾縫中的日本正淪為大國角力的犧牲品。雖然現在中國持有美債規模已降至第三位，但日本的前車之鑑已經表明，單純減持美債還是不足以抵禦系統性風險，因此我們並不能完全放鬆警惕。5月20日的東京債市崩盤，或許會被歷史標記為全球債務危機的起點。 當美聯儲降息預期與日本央行政策困境碰撞，當美債信用裂痕遭遇日債流動性枯竭，這場醞釀多年的風暴正從太平洋西岸席捲全球。 唯一確定的是，在央行印鈔機與市場規律的終極對決中，沒有國家能獨善其身。 (中華元智庫)