日本國債的“至暗時刻”

5月20日上周二，日本財務省（Ministry of Finance）20年超長期日本政府債券（Japanese Government Bond，即國債JGB）的拍賣遇冷 ─ 最終中標的平均收益率為2.453%，較往期上漲15個基點（bps），為2000年以來的最高值。

此次拍賣中衡量投資人意願的投標倍數（Bid-to-Cover Ratio）也跌至2012年8月以來的最低值。另一個主要同類指標尾部利差（the Tail，均價與最低中標價格間的差額）為1.14，為1987年以來最高值。我用跌入冰點來形容日本長期國債買盤的人氣也絲毫不過分。

同期受到市場負面交易情緒顯著波及的還有30年期和40年期的國債。前者的收益率攀升至1999年首次發售30年期債券以來的最高水平，而期限更長的40 年期國債的收益率同樣創歷史新高的紀錄。在其它條件不變的前提下，收益率越高，對應債券的市場價格越低。

時至我撰文時（5月27日），日本國債的收益率曲線（Yield Curve）雖然較上周略微下行，但整體仍然處於過去12個月以來的高位，且呈現熊陡的格局。其中40年期的收益率比1個月前增加了約45bps，比12個月前暴增了102bps。

圖1：日本國債的收益率曲線，2025年5月27日

資料來源：World Government Bonds

現時的日本國債收益率曲線的變化趨勢已不限於熊陡的問題，曲線的陡峭度（Steepness）在發達經濟體中也是首屈一指，反映資本市場對日本不斷升溫的通膨率持擔憂態度。

圖2：主要期限類別日本國債的收益率，2025年5月27日

日本財務省的國債拍賣遭遇不順並非毫無預兆。自2024年8月開始，日本央行（BOJ）宣佈將逐漸縮減每月的購債規模，從彼時的每月約￥5.7兆日元削減近一半至2026年第1季度的每月￥3兆日元。換言之，日央行計畫從債市有序地抽走流動性，分階段退出量化寬鬆PE，其結果是造成了國債市場的需求缺口。

上述主要因素疊加央行的升息周期後，日本國債的收益率曲線無疑會面臨上行的壓力，但財務省和日央行明顯沒有預料到資本市場的需求衰減的如此之快。

上周中日本國債市場的劇烈波動使得部分長債投資人已經遭受了將近20%的損失。即便如此，40年期國債的收益率依然低於CPI（年化3.6%，2025年4月）。扣除通膨值後，新發行的40年期債券買家的實際收益率為負值，這暗示收益率曲線的遠端仍有上翹的空間。或許能讓他們感到慰藉的只有近期不斷走強的日元所帶來的匯兌收益。不過，新買家的處境還是好於5年前的投資人，後者持有的同類國債在如今剩餘的35年中每年的票面利率不超過1%。他們正面臨立即出售實現損失（流動性其實有限），或持有到期坐視通膨緩慢侵蝕價值的兩難境地。

拍賣前一天，日本首相石破茂在國會的發言被認為是觸發國債買盤負面情緒的另一個主要因素。他公開反對通過發行更多的國債替減稅提供資金，並表示在借貸成本不斷上升的背景下，政府不應再增加國家開支。他稱日本的金融現狀“非常糟糕，甚至比希臘還糟”。和石破茂的表態相呼應的是日本的公共債務佔GDP比率（Public debt-to-GDPRatio）。在世界主要經濟體中，日本的比率排第一，高達240%，而1990年時這個數字僅為50%。

屋漏偏逢連夜雨。今年日本的第1季度GDP環比減少了-0.2%，年化下跌-0.7%。這是自2024年第1季度以來日本的GDP首次錄得收縮，與去年4季度+0.6%的環比增幅更是形成了鮮明對比。第2季度迄今，經濟結構嚴重依賴出口的日本還被迫繼續與美國在關稅議題上反覆拉鋸，而後者除了關心直接消除貿易逆差的議題外，並無意對從日本進口的汽車整車和鋼鋁製品在稅率上網開一面。這讓抗波動能力較差的日本國內中小企業正面臨嚴峻的挑戰，其所凸顯的影響甚至讓宏觀經濟浮現衰退的徵兆（季度GDP的連續萎縮）。

過去的35年中，日本政府為重振停滯的經濟而選擇大規模舉債，繼而又出台龐大的刺激計畫投入諸如基礎設施和社會福利，其政策目的是為了結束持久的通貨緊縮和增長低迷。然而隨著社會老齡少子化趨勢的無可挽回，以及低利率時代的終結，這套完全依賴公共債務驅動的財政和貨幣政策正在走向難以為繼，並留下了巨額的負債。這對隔海相望的東方大國亦具有非凡的借鑑意義。

日本宏觀經濟的長期結構性頑疾不可能於短期內得到解決，而目前財務省急需優先緩減長期國債供需的問題，以時間換空間，從而避免立即引爆收益率曲線失控的風險。

本周二（5月17日），有知情人士向媒體透露財務省正考慮調整本財年的發債計畫安排，其中可能涉及削減超長期債券（20年期或更久）的發行量，而相應增加短期國債的拍賣。債券的發行總量擬保持不變。

此配方是如此的熟悉，這不就是美國前財長葉倫女士2023年末玩過的美國國債收益率曲線扭曲操作麼（Yield Curve Control Tweak）？該方法雖然能通過刻意削減長期國債供給來暫時人為抑制曲線遠端的上行，但其代價是大幅增加國債的再融資風險。現任財長貝森特此前曾屢次抨擊葉倫的扭曲操作不負責任，可是他現在也不得不蕭規曹隨。高利率環境、財政赤字和宏觀不確定性使得扭曲操作就像芬太尼，讓前後兩位美國財長都欲罷不能。念及此處，我不禁為日本財務省捏把汗。

不過無論如何，這些伎倆都無法改變市場對日本財政狀況的憂慮和懷疑。除了曲線扭曲這種偏方外，我還是希望財務省在6月中下旬的下次會議時能想出更有效的應對方法。 (1分60秒)