美30年國債殖利率破「5」：原因及啟示

近期美國國債市場風聲鶴唳，尤其在對等關稅推出之後，美國資本市場曾經一度遭遇股債彙的三殺局面，時至當下，美股市場修復了前期的跌幅，美元指數徘徊100附近，而美債市場則繼續在聚光燈下，美債收益率持續攀升，30年期國債收益率再次突破這5%的原因是什麼？後續將如何演繹？將為我們帶來那些投資方面的啟示呢？本期經濟學嘉欄目，嘉實財富全球資產配置總監王智強博士將為您逐一分析與探討。

自從4月2日美國解放日推出對等關稅之後，全球貿易秩序混亂導致資本市場持續動盪不止，其中全球債券市場更是如此，尤其美國和日本國債收益率的攀升（如下圖）尤為引入註目。美債作為全球體量最大的國債品類，其收益率更是全球資產定價的“錨”，收益率的攀升將導致資本市場的顛簸。

圖1 各國十年期國債殖利率最近3個月的變化情況

近期標竿性的事件是美國30年期國債的殖利率突破5%的整數關口，也引發了許多熱議。那麼，這其中原因何在呢？

圖2 美國30年國債殖利率走勢

我們認為，以下五大因素導致了美國國債殖利率的攀升。

1. 原因（1）：關稅戰削弱美元信用

對等關稅以來，美國川普的諸多操作讓全球過去幾十年的貿易秩序驟然坍塌，各國採取了不同的策略與之對應（如下圖），而核心的一點在於，各國投資者對美元的信任危機由此產生。如果這種以鄰為壑的貿易政策持續時間更久，將極大削弱當下的美元世界貨幣體系。

圖3 各國應對美國對等關稅的立場

從美銀5月中旬的經理人調研可以看到，投資者已經認為貿易戰將是信用風險的最大來源！

圖4 美銀經理調查問卷：貿易戰被視為最有可能的信用事件風險來源

2. 原因（2）：聯準會按兵不動

到目前為止，持續不明朗的通膨以及經濟形勢已經阻礙了聯準會繼續降息的操作。在最新的議息會上，聯準會對此表達了明確的觀望態度，即在各方面形勢尚且不明朗的背景下，聯準會很難進行降息。

圖5 聯準會5月的議息會繼續採取「觀望」模式按兵不動

主流的華爾街機構也對降息的路徑預期進行了調整，機構普遍預計年內的首次降息將推遲到9月份，根據芝商所FedWatch Tool顯示，9月份降息的可能性為54%，而7月份的可能性僅為12%。高盛的研報指出：「聯準會降息屬於「可選」範疇，因此無需操之過急；儘管聯準會高層與我們對通膨前景持相對放鬆態度，準備在不久後降息。但FOMC內部仍有部分官員對通膨憂慮較大，對降息持謹慎態度。」也有機構對降息更為謹慎，例如摩根費利

因此，不斷推遲的降息預期，也對美債殖利率造成了一定的上行壓力。

3. 原因（3）：穆迪調降美國評級

穆迪調降美國評級其實並不令人非常意外。此前，標準普爾於2011年8月將美國評級從AAA下調至AA+，惠譽評級也於2023年8月將美國評級從AAA下調至AA+。穆迪表示，這次下調評級，反映出過去十多年裡，美國政府債務和利息支出比例持續上升，已遠高於其他同類評級的主權國家。

穆迪這家擁有116年歷史的評級機構稱：“雖然我們承認美國擁有強大的經濟和金融實力，但我們認為這些實力已無法完全抵消財政指標的下滑。”

穆迪進一步指出，當前，美國聯邦政府債務高達36.2億美元，佔GDP的124%，預計2035年將升至134%。而2024財年赤字已達到2.1億美元，佔GDP的比重超過6.4%，顯示出財政失衡加劇。另根據美國國會預算辦公室CBO的預測，2029年美國聯邦政府債務率將突破107.2%，2055年利息支出佔比將達到聯邦赤字的74%。

圖6 美國聯邦政府債務總額超過36兆美元

我們認為，穆迪的評級調降頂多算是火上澆油，不是美債市場最大的壓力來源，一方面，這種財政失衡的狀況已經持續很長時間，不是一朝一夕的事情，另一方面，即使美國主權評級被調降，客觀上來說，美國政府債務的違約風險依然是比較低的水平。

4. 原因（4）：美債拍賣遇冷

5月21日，美國20年期國債拍賣遭遇了低迷的需求，美國財政部發布的結果顯示，20年美債最終得標利率是5.047%，比上個月的4.810%高出了約24個基點，這是史上第二次得標利率超過5%。較預發行利率5.035%高出約1.2個基點，創下去年12月以來的最大尾部利差。投標倍數也表現不佳，從4月份的2.63倍下滑至2.46倍，為2月份以來的最低水平，反映買家對該債券的興趣程度有所降低。除20年期美債之外，30年國債的拍賣情況也呈現除了類似的特徵（圖7）。

華爾街機構點評稱，這確實是一場「糟糕的」拍賣，雖稱不上「災難性」，但糟糕的程度足以讓美國長期國債價格明顯走低。

圖7 美國30年期國債拍賣的海外投資者參與情況正在下降

5. 原因（5）：日債與美債的連結

日債為何與美債能夠形成連結呢？這與美債的投資者結構有關：資料顯示，截至2024年12月，美債第一大投資主體是海外投資者，包括海外市場機構和海外央行，佔比高達33.0%；其次分別是共同基金19.3%、聯準會14.7%、個人投資者10.3%、銀行8.6%等。而在美債海外投資者中，海外央行佔比約43%，海外私營部門佔比約57%；海外投資者國別分佈方面，截至3月，日本佔比最高達12.5%，其次是英國8.6%、中國大陸8.5%、加勒比海國家7.5%，其餘國家及地區佔比均在5%以下。

對日本投資者來說，當下的環境變化在於日債殖利率也持續升高，且日本國內通膨率高達3.6%，日本央行有升息的意願，從而導致日債相對於美債的吸引力在升高。日債的吸引力升高導致部分日本投資者可能會撤出部分美債的倉位返回本土投資。這事件在去年的套息交易瓦解中也曾一度出現，而當下的全球宏觀環境也客觀上再次促使這一處理程序出現。

圖8 美國國債投資人結構及海外投資人分佈情形

上述五大因素不是割裂的，單一的影響，而是互相影響的關係，例如關稅戰的環境影響聯準會的降息預期，影響日債投資者的預期，進而影響拍賣狀況，而穆迪對美國主權評級降級的影響則進一步促使上述因素的循環。

那麼接下來的問題就是，美債市場未來的走勢該如何判斷呢？

我們認為，短期內，一些不明朗的因素仍然在積累或發酵——例如，關稅談判在未來依然有各種不確定的演繹路徑，聯準會在短期內依然秉承“觀望”的態度，美債的海外投資者短期情緒依然相對謹慎，甚至川普的減稅計劃（大美麗法案）可能造成市場的進一步對美國財政失衡的擔憂。上述因素短期內都客觀存在，也影響美債報酬率。

我們在第二季度初尚未出現對等關稅的時候，對二季度10年期美債的收益率有過判斷——雙向波動，波動區間4.1%-4.5%——實際情況是，美債收益率曾一度向下跌破3.9%，近期也小幅向上突破過4.5%。我們認為短期內，不排除美債殖利率繼續向上突破我們的4.5%的判斷，甚至可能攀升至4.7%或更高。

但與此同時，我們認為美債殖利率的長期趨勢終歸是會向下。

一方面，上述短期的負反饋因素在今年的晚些時候可能平息甚至轉為正反饋——美國和其他國家/經濟體例如歐盟、日本、印度等的關稅談判可能終將靴子落地（不管結果好/壞），聯準會在今年晚些時候（例如三季度）可能開始啟動降息，美元恢復平靜後美元資產重新回歸投資者視野，美債指數目前的可替代品指數佔全球19%），對於尋找全球安全資產或避風港資產的投資人來說，既有容量空間、又有較好流動性和相對安全性等的品類，美債還是有更大優勢的資產。

另一方面，從美國財政的支出項目看，當下利息支出佔比已經約16%，相比十年前上升了5個百分點，每年的利息支出超過1兆美元，這種狀況本質上是難以持續的，所以我們認為財政的壓力對促使聯準會回歸降息周期，美債利率也會相應回歸下行通道。

圖9 美債存量佔全球債券指數超過35%的規模權重

圖10 美國聯邦預算的分解：

另一個現實的問題是，有相應敞口的投資者該如何應對向下的美債環境？

首先，檢視美債資產的曝險在整體帳戶以及投資組合當中的比例，如果超出合意的比例需要進行調整，而如果比例適宜則無需過度擔憂。在「帳戶思維」下考慮美債的配置和投資。

其次，檢視期限符合情況。如果對美債的投資立足長期，甚至採取的是持有到期策略，則更加無需擔憂，如果投資期限本身較短，則可以更多配置短久期、短期限的美債產品，如果想在長久期美債敞口進行暴露，則需要在控制配置比例的基礎上，一方面拉長持有期限，一方面可以更靈活地增加一項戰術性，例如在10年美債組合10%。

最後，美債投資作為一種人民幣資產以外的投資品類，是投資組合全球化構形的應有之義，應當繼續堅持這種配置思路而不應輕易放棄。 （嘉實財富）