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按：最近市場的頭條新聞可能是馬斯克和川普公開決裂並在社交媒體上炮轟共和黨支出法案將“讓美國破產”。剛好橋水基金創始人達利奧昨日發佈最新評論文章，基於歷史周期與現實資料分析，也在警示即將到來的債務挑戰。他同時提出三步解決方案，即通過削減支出、增加稅收、降低利率三管齊下，將預算赤字降至GDP的3%。歷史表明，所有儲備貨幣最終都會因債務周期而失去地位，美國也不例外，他預計這場危機將在未來三年左右發生。日本的高債務模式並不值得效仿。投資者應配置非政府資產如黃金和比特幣以對衝風險。其實正如筆者此前在評論貝森特最新演講時提出（詳見《貝森特激辯稅改與美元未來》），能解決經濟問題的，從來不是經濟手段，只能是政治手段。而至少目前，改革者們（包括貝森特、馬斯克，甚至川普自己）還沒有這樣的政治資本。背後邏輯將在之後寫篇專門文章分析，敬請期待。
以下為正文。
我從事全球宏觀投資已經超過50年，並且幾乎同樣長的時間內一直投注於政府債務市場，而且做得非常成功。雖然我之前並未公開過我對大型債務危機發生機制的理解和應對原則，但如今我已到了人生的一個階段，希望將這些知識傳遞下去以幫助他人。尤其是在我看到美國和其他國家正走向經濟“心臟病發作”的時刻，這促使我撰寫了《國家如何破產：大周期》，該書全面解釋了我使用的機制和原則，以及這份極其簡短的書籍概覽。
對於一個中央政府來說，債務動態與個人或公司相同，只是中央政府擁有可以印鈔的中央銀行，並能通過稅收從人們那裡獲取資金。因此，如果你能想像自己或經營的企業如果能夠印鈔或通過徵稅獲取資金時債務動態會如何工作，你就能理解這一過程。但請記住，你的目標是讓整個系統良好運行，不僅是對你自己，而是對所有公民。
在我看來，信貸/市場體系就像人體的循環系統，它將營養輸送到構成我們市場和經濟的各個部分。如果信貸被有效利用，它就能創造出生產力和收入，這些收入足以償還債務及其利息，這就是健康的經濟狀態。然而，如果信貸使用不當，未能創造出足夠的收入來償還債務和利息，那麼債務償付就會像血管中的斑塊一樣逐漸堆積，擠壓其他方面的支出。
當債務償付金額變得非常龐大時，就會出現債務違約風險，並最終演變為債務展期問題——因為債務持有者不再願意續借，而是選擇出售債務。這自然會導致對債券等債務工具的需求不足並引發拋售。而當需求相對於供給明顯不足時，就會導致以下兩種結果之一：
a）利率上升，從而壓低市場和經濟表現；
b）中央銀行“印鈔”購買債務，從而降低貨幣價值，造成比原本更高的通膨。印鈔還會人為壓低利率，損害貸款人的回報。
這兩種方式都不理想。
當利率因債務拋售過多而上升，同時央行已經大量購債時，央行就會開始虧損，影響其現金流。如果這種情況持續下去，央行將陷入負淨資產的狀態。
當這種情況嚴重時，中央政府和中央銀行都會借債來支付債務服務費用，中央銀行因自由市場需求不足而印鈔提供借貸，從而引發自我強化的債務/印鈔/通膨螺旋。簡而言之，經典的關注點如下：
1、政府債務服務相對於政府收入的數量（類似於循環系統中的斑塊），
2、相對於政府債務需求的政府債務銷售量（類似於斑塊脫落引起的心臟病發作），以及
3、中央銀行為了彌補政府債務需求相對於供應短缺而印刷的錢購買政府債務的數量（類似於醫生/中央銀行提供大量流動性和信用以緩解流動性短缺，但這產生了更多中央銀行有風險暴露的債務）。
這些通常會在幾十年的長期周期中隨著債務和債務服務支付相對收入的上升而增加，直到這種增長無法繼續，因為：
1) 債務服務開支不可接受地擠出了其他支出，
2) 必須購買的債務供應如此之大以至於相對於購買需求利率不得不大幅上升，這使得市場和經濟大幅下降，或者
3) 為了避免利率上升和糟糕的市場/經濟結果，中央銀行大量印鈔並購買大量政府債務以彌補需求短缺，這使得貨幣價值大幅下降。
無論那種情況，直到貨幣和債務最終變得足夠便宜以至於能夠吸引需求和/或債務可以被政府廉價回購或重組前，債券都將有較差的回報。 這就是大債務周期在一個小堅果殼裡的樣子。
由於可以測量這些事情，所以可以監控這種債務動態的發生，很容易看到即將到來的問題。
更具體地說，可以看到債務和債務服務支付相對於收入上升，債務供應大於需求，以及中央銀行處理這些問題的措施首先是通過削減短期利率進行刺激，然後是印鈔並購買債務，最終中央銀行虧損並出現負淨資產，同時中央政府和中央銀行通過債務貨幣化承擔更多債務。所有這些都導致了政府債務危機，這相當於一次經濟“心臟病發作”，當債務融資支出的收縮關閉了正常的流通時即會發生。
在大債務周期的最後階段早期，市場行為反映了這一動態，表現為利率上升，尤其是長期利率，貨幣貶值特別是相對於黃金，以及由於長期債務需求不足，中央政府財政部縮短了其債務發行的期限。通常，在這一過程的後期，當這種情況最為嚴重時，還會採取一系列看似極端的措施，如建立資本管制並對債權人施加巨大壓力以購買而非出售債務。
現在，想像一下你正在營運一個名為美國政府的大企業。這將給你一個有助於理解美國政府財務狀況及其領導層選擇的視角。
今年總收入約為5兆美元，而總支出約為7兆美元，因此預算赤字約為2兆美元。因此，本年度組織的支出將比收入高出約40%。並且幾乎沒有能力削減開支，因為幾乎所有開支都是先前承諾的或必要的開支。因為你所在的組織長期以來借款很多，積累了巨額債務——大約是每年收入的六倍（約30兆美元），相當於每個家庭需承擔約23萬美元。債務的利息帳單約為1兆美元，約佔企業收入的20%，也是今年預算赤字的一半，你需要借款來資助這筆費用。但是，那1兆美元並不是你要給債權人的全部，除了要支付債務利息外，還需要償還到期的本金，這大約是9兆美元。你希望債權人或其他富裕實體會重新貸款或將貸款給你或其他富裕實體。因此，債務服務支付——換句話說，就是償還本金和利息，以避免違約——總計約10兆美元，大約是你收入的200%。
這就是當前的情況。
接下來會發生什麼？讓我們想像一下。你將借入資金來資助赤字，不管那個赤字是多少。關於它將是多少有很多爭論。大多數獨立評估者預計十年後債務將達到約50至55兆美元，這將是收入的6.5到7倍（約3兆至5兆美元）。當然，十年後，這將使這個組織面臨更大的債務服務支付壓力，進一步擠出支出，並增加沒有足夠的需求來購買它必須出售的債務的風險，而沒有應對這種情況的計畫。
這就是現狀。
我確信政府的財政狀況正處於一個轉折點，因為如果不現在處理，債務將積累到無法管理的水平，而不會造成巨大的創傷。尤其重要的是，這種操作應該在系統相對強勁的時候進行，而不是在它虛弱的時候。那是因為當經濟處於收縮狀態時，政府的借貸需求會大幅增加。
根據我的分析，我認為這種情況需要通過我所謂的“3%三部分”解決方案來處理。那就是以平衡的方式通過三種方式減少赤字：
1)削減支出，2)增加稅收收入，3)降低利率，從而將預算赤字降到GDP的3%。
這三項措施需要同時發生，以免任何一項的影響過大，因為如果其中一項影響太大，調整過程就會變得痛苦。而且這些變化需要通過良好的基本調整來實現，而不是被強制推動（例如，聯準會人為地強行壓低利率將是極其糟糕的做法）。
根據我的預測，支出削減和稅收收入增長大約各佔當前計畫的4%，以及利率下降約1.2%作為回應，平均而言，在接下來的十年裡利息支付將減少GDP的1-2%，並刺激資產價格和經濟活動的上升，進而帶來更多的收入。
Q1: 為什麼會發生大規模的政府債務危機和大的債務周期？
大規模的政府債務危機和大的債務周期很容易測量，它們的發生是由於
1)政府債務服務相對於政府收入的比例上升到了不可接受地擠出必要政府支出的程度；
2)政府債務的銷售量相對於其需求量變得太大，導致利率上升從而使市場和經濟下滑；
3)中央銀行通過降低利率應對這些情況，這減少了債券的需求，隨後導致中央銀行印鈔購買政府債務，從而貶值了貨幣。
這些因素通常會在幾十年的長周期中逐漸增加，直到無法繼續下去為止，原因可能是
1)債務服務費用不可接受地擠出了其他支出，
2)必須購買的債務供應相對於其需求非常大，以至於利率不得不大幅上升，這使得市場和經濟大幅下滑，或者
3)中央銀行大量印鈔並購買大量政府債務以彌補需求短缺，這使貨幣價值大幅下降。
無論那種情況，直到這些債券變得足夠便宜從而能夠吸引需求和/或債務可以被重組之前，債券都將有較差的回報。人們很容易測量這些事情並看到它們正朝著即將發生的債務危機發展。當債務融資支出受限時，就會發生類似債務引發的經濟“心臟病發作”。
縱觀歷史，這些債務周期幾乎在每個國家都發生過，通常是幾次，所以實際上有數百個歷史案例可供研究。換句話說，所有的貨幣秩序都崩潰過，而我所描述的債務周期過程正是這些崩潰的背後原因。它們的歷史可以追溯到有記錄以來的時間。這一過程導致了所有儲備貨幣如英鎊和荷蘭盾（在英鎊之前）的崩潰。
Q2: 如果這個過程反覆發生，為什麼背後的動態機制不被很好地理解？
你說得對，這一點並沒有被很好地理解。有趣的是，我找不到關於它是如何發生的任何研究。我推測它沒有被很好地理解，因為在儲備貨幣國家，這種情況通常一生只發生一次——即當它們的貨幣秩序崩潰時——而在非儲備貨幣國家發生時，這種動態被認為是儲備貨幣國家免疫的問題。
我之所以發現這一過程，唯一的原因是在我的主權債券市場投資中看到了它的發生，這促使我研究了許多歷史上這類情況的案例，以便我能很好地應對它們（比如應對2008年的全球金融危機和2010-15年的歐洲債務危機）。
Q3: 當等待美國債務問題爆發時，我們真的應該對美國的“心臟病”式債務危機感到多麼擔憂？人們已經聽說過很多關於即將到來的債務危機，但從未發生過。這次有什麼不同？
我認為我們應該非常擔心，因為之前提到的條件存在。我認為那些早前擔心債務危機的人是對的，當時的情況還沒有這麼嚴重，因為那時就解決這個問題本可以防止情況惡化到如此程度，就像早期警告不要吸菸和不良飲食一樣。因此，我推測這個問題沒有引起更廣泛擔憂的原因既是因為理解不夠，也是因為隨著提前發出的警告未能兌現，產生了很多自滿情緒。這就像一個動脈中有大量斑塊堆積、吃大量高脂肪食物且不鍛鍊的人對他的醫生說：“你警告過我，如果我不改變生活方式，壞事會發生在我身上，但我還沒得心臟病。為什麼我現在該相信你？”
Q4：在今天，美國債務危機的催化劑可能是什麼？它何時會發生？這樣的危機看起來會是什麼樣子？
催化劑將是前述各種因素的共同作用。至於時機，它可能會因政策和外生性因素（如重大政治變化或戰爭）而加速或推遲。例如，如果預算赤字能從我和其他大多數人預測的GDP的約7%降低到GDP的3%，那麼風險將大大降低。如果有重大的外部衝擊，危機就會提前到來；如果沒有，則會延遲，甚至可能不會發生（如果管理得當）。我的猜測——可能並不精準——是，如果我們繼續當前路徑不變，這場危機將在未來三年左右發生，前後誤差兩年。
Q5：你是否知道有類似的案例，即像你描述的那樣大幅削減預算赤字，並最終帶來了良好的結果？
有的，我知道幾個這樣的案例。我的計畫將使預算赤字減少大約GDP的4%。最相似的案例是1991年至1998年期間的美國，當時預算赤字減少了GDP的5%。在我的書中，我列舉了多個國家發生的多個類似案例。
Q6：有些人認為，由於美元在全球經濟中的主導地位，美國通常對債務相關問題/危機的脆弱性較低。你認為持這種觀點的人忽略了什麼？
如果他們真的這麼認為，那說明他們沒有理解機制本身和歷史教訓。更具體地說，他們應該研究歷史，看看為什麼所有之前的儲備貨幣最終都失去了儲備地位。簡單來說，貨幣和債務必須有效地作為財富的儲存手段，否則它們將被貶值並被拋棄。我所描述的動態正是解釋了儲備貨幣為何會失去這一儲值功能的過程。
Q7：日本——其政府債務佔GDP比例高達215%，是發達經濟體中最高的——常常被視為一個“榜樣”，證明一個國家可以在長期高負債的情況下避免債務危機。你為什麼不覺得日本的經驗帶來多少安慰？
日本的情況正好體現了我所描述的問題，並將繼續體現下去，也驗證了我的理論。更具體地說，由於日本政府嚴重過度借貸，日本債券和債務一直是糟糕的投資。為了彌補市場對日本債務資產的需求不足且利率又不足以支援經濟發展，日本銀行大量印鈔並購買本國政府債務，這導致自2013年以來，持有日本債券的投資者相對於持有美元債務損失了45%，相對於持有黃金則損失了60%。同時，自2013年以來，日本工人的相對成本比美國工人下降了58%。
Q8：世界上還有那些其他地區從財政角度看特別值得關注，但人們可能低估了其風險？
大多數國家都存在類似的債務和赤字問題。英國、歐盟、中國和日本都是如此。這就是為什麼我預計大多數國家都將經歷類似的債務和貨幣貶值調整過程，也是為什麼我認為非政府發行的資產，如黃金和比特幣，將表現相對較好。
Q9：投資者應如何應對這一風險？未來應該如何配置資產？
每個人的財務狀況不同，但作為一般建議，我建議在資產類別和國家之間做好多元化配置，選擇那些收入狀況良好、資產負債表穩健、內部政治和外部地緣政治衝突不嚴重的國家。要減少對債券等債務類資產的配置，增加對黃金和少量比特幣的配置。持有少量資金投資於黃金可以降低投資組合的風險，而且我認為它還能提高整體回報。
以上觀點僅代表我個人意見，不代表橋水基金（Bridgewater Associates）立場。 (衛斯李的投研筆記)