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加密 ETF 與 RWA，哪個更勝一籌？
加密貨幣 ETF 和 RWA（現實世界資產，Real-World Assets）作為溝通加密金融與傳統金融的代表性產品，受到投資者、金融機構以及監管者的高度關注。加密貨幣 ETF 為投資者提供了一種便捷且相對合規的方式參與加密貨幣市場，而 RWA 則致力於將傳統金融資產與區塊鏈技術相融合，實現資產的數位化與高效流通。
我們不妨從資金成本、營運成本、客戶風險偏好、客戶產品認知、同類產品競爭性、監管政策、宏觀經濟環境等多方面因素，對二者作一番比較。
資金成本：RWA 或具相對優勢
資金成本是決定金融產品優勢的關鍵要素之一。加密貨幣市場的高波動性使得投資者要求更高的風險溢價，這無疑增加了加密貨幣 ETF 的資金募整合本。以比特幣 ETF 為例，比特幣價格的大幅漲跌使得基金在建構和管理投資組合時需承擔較高的風險，進而需要向投資者提供更高的回報預期，推高了資金成本。
相較而言，RWA 在資金成本方面具備一定優勢。通過將現實世界中的資產，如債券、房地產、應收賬款等進行代幣化，RWA 能夠依託這些資產的穩定現金流和相對較低的風險特徵吸引資金。例如，代幣化的美國國債憑藉美國政府的信用背書，具有較低的違約風險，能夠以相對較低的成本吸引投資者資金。據相關資料顯示，一些主流的 RWA 項目，如 Ondo Finance 發行的美國國債代幣（OUSG），其年化收益率處於較為穩定且具有吸引力的區間，在吸引資金時無需像加密貨幣 ETF 那樣支付過高的風險溢價，從而降低了資金成本。這一優勢使得 RWA 能夠以更合理的資金成本為基礎，在與加密貨幣 ETF競爭中佔據有利地位。
營運成本：各有特點，RWA 的區塊鏈優勢初顯
營運成本涵蓋了從產品設計、發行、管理到交易清算等多個環節的費用支出。加密貨幣 ETF 的營運面臨諸多複雜挑戰，導致其營運成本較高。一方面，由於加密貨幣市場的高度複雜性和專業性，需要專業的加密貨幣交易團隊進行資產的買賣和管理，這增加了人力成本。另一方面，加密貨幣的交易清算涉及到與多個加密貨幣交易所的對接，交易流程複雜且手續費較高，同時還需投入大量資源用於安全防護以應對頻繁的駭客攻擊威脅，進一步推高了營運成本。
RWA 項目雖然在資產上鏈等前期環節需要投入一定的技術研發和合規成本，但在後續營運中，區塊鏈的分佈式賬本和智能合約特性能夠實現交易的自動化執行和清算，減少了對中間機構的依賴，從而降低了中介費用。例如，在傳統的房地產交易中，涉及律師、經紀人、產權登記機構等多個中介，而房地產 RWA 項目通過智能合約可以自動執行房產交易的相關條款，簡化流程並降低成本。此外，區塊鏈的不可篡改和可追溯性也減少了審計成本。
然而，RWA 項目在資產確權、估值以及與傳統金融體系對接等方面仍面臨一定挑戰，可能在某些情況下抵消部分成本優勢。總體來看，隨著區塊鏈技術的不斷成熟和應用場景的拓展，RWA 在營運成本控制上展現出更大的潛力，這對其在數字金融產品競爭中具有積極意義。
客戶風險偏好：加密 ETF 迎合激進，RWA 吸引穩健
加密貨幣市場的巨大價格波動蘊含著獲取高額收益的可能性，使得風險承受能力較高且追求激進投資策略的投資者熱衷於參與加密貨幣 ETF 投資。這類客戶願意承擔較高的風險以換取潛在的高收益。
RWA 則更傾向於吸引風險偏好較為穩健的投資者。以債券 RWA 為例，其收益與傳統債券市場掛鉤，具有相對穩定的現金流和較低的價格波動。對於那些注重資產保值增值、風險承受能力較低的投資者，如養老基金、保險機構等，RWA 提供了一種在數字金融領域進行穩健投資的途徑。這些投資者在評估 RWA 產品時，更看重資產的質量、收益的穩定性以及與傳統金融資產的相關性，對價格的短期波動相對不敏感。
客戶產品認知：加密 ETF 認知提升，RWA 面臨教育挑戰
比特幣、以太坊等主流加密貨幣已在一定程度上為大眾所熟知，這為加密貨幣 ETF 的推廣和認知奠定了基礎。一些知名金融機構推出的加密貨幣 ETF 進一步提升了市場對這類產品的關注度和信任度。投資者逐漸瞭解到加密貨幣 ETF 可以作為一種間接投資加密貨幣的工具，通過購買 ETF 份額參與加密貨幣市場，同時享受專業機構的管理和相對合規的投資環境。這種逐漸提升的客戶認知度使得加密貨幣 ETF 能夠更好地與市場預期相匹配，投資者對其定價的接受程度也在逐漸提高。
儘管 RWA 具有將傳統金融資產數位化、提高資產流動性等諸多優勢，但許多投資者對其運作機制、風險特徵以及潛在收益缺乏深入瞭解。如將房地產進行代幣化的 RWA 項目，投資者可能對如何通過持有代幣獲取房產收益、代幣的價格波動與房產市場的關係以及相關法律合規問題存在疑慮。這就需要 RWA 項目投入更多的資源進行市場教育和投資者宣傳，以提高客戶對產品的認知度。在客戶認知度較低的情況下，投資者可能因認知不足而對價格更為謹慎，要求更高的風險補償或對定價更為敏感。因此，提升客戶對 RWA 的認知度是其在數字金融產品競爭中需要克服的重要障礙之一。
同類產品競爭性：加密 ETF 競爭激烈，RWA 潛力巨大
隨著加密貨幣市場的發展潛力逐漸顯現，眾多金融機構紛紛佈局加密貨幣 ETF 領域。全球範圍內的市場上湧現出多種不同類型和策略的加密貨幣 ETF 產品。這些產品在投資標的、管理費用、交易機制等方面展開競爭，試圖吸引投資者的關注和資金。為了吸引投資者，一些加密貨幣 ETF 可能會降低管理費用，或者通過創新投資策略來提高產品的預期回報率，這在一定程度上壓縮了利潤空間。
RWA 市場雖然目前規模相對較小，但發展潛力巨大，同類產品競爭格局尚在形成之中。不同的 RWA 項目在資產類別選擇、技術實現方式、合規路徑等方面各有特色。一些項目專注於將美債等固定收益類資產代幣化，而另一些則聚焦於房地產、大宗商品等領域。由於市場尚未完全成熟，競爭相對不那麼激烈，這使得早期進入市場的 RWA 項目在定價上具有一定的靈活性。它們可以通過合理定價來吸引投資者和合作夥伴，建構市場份額，為未來在競爭日益激烈的數字金融市場中奠定基礎。
監管政策：加密 ETF 仍面臨不確定性，RWA 尋求合規發展
加密貨幣的匿名性、高波動性以及與傳統金融體系的潛在風險傳導等問題，使得監管機構對加密貨幣 ETF 持謹慎態度。美國證券交易委員會（SEC）在審批比特幣 ETF 等加密貨幣 ETF 申請時，關注的重點包括市場操縱風險、投資者保護、交易清算機制的安全性等。如果監管要求提高，例如對投資組合的透明度、風險管理機制等方面提出更嚴格的要求，加密貨幣 ETF 可能需要調整營運策略和產品設計，這將直接影響其定價。在監管不確定性下，投資者也可能對加密貨幣 ETF 的定價更為謹慎，要求更高的風險溢價。
RWA 則致力於在合規框架內尋求發展。由於 RWA 涉及將現實世界資產與區塊鏈技術相結合，監管機構在關注其創新潛力的同時，也重視對投資者保護和金融穩定的維護。一些國家和地區已經開始制定針對 RWA 的監管政策，明確資產上鏈的合規流程、託管要求、資訊披露標準等。例如，美國 SEC 啟動了 “RWA 合規加速計畫”，為部分商業地產代幣化項目提供監管豁免通道，這有助於符合條件的 RWA 項目在合規前提下有序發展。合規的 RWA 項目能夠利用監管政策的支援，增強投資者信心，在定價時可以更好地反映資產的真實價值和風險特徵，從而在數字金融定價權競爭中獲得優勢。然而，全球範圍內監管政策的不一致性， 以及相對高的跨境合規成本，也給 RWA 的跨境發展和統一市場定價帶來了挑戰。
宏觀經濟環境：加密 ETF 受波動衝擊，RWA 機遇與挑戰並存
在宏觀經濟不穩定時期，如經濟衰退、通貨膨脹加劇或利率大幅波動時，加密貨幣 ETF 往往受到較大衝擊。加密貨幣市場與宏觀經濟環境的相關性逐漸增強，經濟衰退可能導致投資者風險偏好下降，大量資金從高風險的加密貨幣市場流出，使得加密貨幣 ETF 價格下跌。通貨膨脹加劇時，投資者可能更傾向於傳統的保值資產，如黃金、債券等，而減少對加密貨幣 ETF 的投資，影響其定價。
RWA 在宏觀經濟環境變化中面臨機遇與挑戰並存的局面。在經濟不穩定時期，傳統金融資產的風險特徵可能發生變化，一些投資者可能尋求通過 RWA 來實現資產的多元化組態和風險分散。在利率上升階段，代幣化的債券 RWA 可能因其固定收益特性和相對穩定性，吸引更多投資者關注，從而對其定價產生積極影響。
然而，宏觀經濟環境的不確定性也可能給 RWA 帶來挑戰。經濟衰退可能導致現實世界資產，如房地產、企業應收賬款等的價值下降，影響 RWA 項目的資產質量和收益預期。此外，宏觀經濟波動可能引發監管政策的調整，這對 RWA 的合規營運和定價策略也將產生影響。
綜合來看，加密貨幣 ETF 在迎合激進投資者、提升市場認知度等方面具有一定優勢，但面臨著高資金成本、複雜的營運環境、激烈的競爭以及不確定的監管政策等挑戰。
RWA 則憑藉相對較低的資金成本、區塊鏈技術帶來的營運成本最佳化潛力、對穩健投資者的吸引力以及在合規框架內發展的可能性。然而，RWA 也需要克服客戶認知度低、全球監管政策不一致、跨境操作合規成本高以及宏觀經濟波動帶來的風險等問題。
隨著數字金融市場的不斷髮展和成熟，二者競爭將持續演變，或許我們不必十分關心最終誰能更勝一籌，而是讓他們不斷地更好地適應市場變化、滿足投資者不同需求，在此基礎上應對各種內外部挑戰，或許未來不斷融合也未可知。
作者：張烽，萬商天勤律師事務所合夥人，上海市突出貢獻專家協會智慧財產權專業委員會副秘書長，荷蘭商學院訪問學者，香港RWA全球產業聯盟（籌）監督委員會副主任，上海區塊鏈技術協會智庫專家和科技評價專家，中國人工智慧產業聯盟安全治理委員會委員，中國信通院法律大模型應用評審專家，中國移動通訊聯合會元宇宙與人工智慧產業工作委員會常務委員，國版鏈資料要素合規專家。 (數字新財報)