高盛：出口韌性+內需疲軟，人民幣升值可期

一、關稅波動與經濟成長預測

（一）關稅衝擊與成長預期調整

4 月初美國對華關稅有效稅率從31% 驟升至107%，促使高盛將中國2025 年GDP 成長預測從4.5% 下調至4.0%；5 月初關稅回落後，結合實際成長數據，又將預測上調至4.6%。製造業PMI 新出口訂單分項在4 月大幅下滑後，5 月已趨穩定。

（二）當前關稅水準與風險展望

預計2025 年剩餘時間美國對華有效關稅稅率將維持在40% 左右，但短期內仍可能出現臨時性波動。美國貿易政策不確定性指數雖從4 月高點回落，但法院裁決及政治言論顯示關稅風險猶存。

二、經濟結構：出口強而內需弱的分化格局

（一）出口與貿易順差的超預期表現

4 月中國出口額年增8.1%，出口量成長13%，5 月港口貨運數據顯示出口持續穩定。 2025 年1-4 月貨物貿易順差達3,700 億美元，較去年同期增加1,100 億美元。

（二）消費與房地產市場的冷暖差異

消費支撐：政府補貼的以舊換新政策推動通訊設備、家電等品類銷售額年增率超過20%，1-4 月零售總額較去年同期成長4.7%，但政策效果消退後可能面臨「回補」效應。

房地產疲軟：4 月房地產新開工面積較高峰下降75%，銷售面積下降50%，市場仍處於去庫存階段，對GDP 貢獻持續低迷。

（三）勞動市場的隱憂

5 月製造業PMI 就業分項處於歷史分佈的30% 分位，建築業PMI 就業分項僅1.6% 分位，鎮儲戶調查顯示就業信心處於低位，勞動力市場疲軟可能成為7 月政治局會議政策寬鬆的催化劑。

三、人民幣升值：中長期趨勢與驅動邏輯

（一）估值與貿易基本面支撐

根據高盛DEER 模型，人民幣對美元顯著低估。中國製造業競爭力持續，月度貿易順差超1,000 億美元且仍在擴大，為人民幣提供升值基礎。

（二）政策目標與策略考量

人民幣升值有助於提升中國GDP 佔美國GDP 的比重（從2021 年的77% 降至2024 年的64%），支援2035 年人均GDP 翻倍目標。漸進升值還可重建市場信心、緩和資本外流壓力。

（三）潛在阻力與應對邏輯

市場擔憂升值削弱出口競爭力，但中國產品價格較全球同業低20-60%，貿易加權匯率比雙邊匯率更關鍵。 2023 年以來央行成功將人民幣兌美元匯率穩定在7.0-7.3 區間，顯示政策調控能力。

四、政策展望與風險提示

（一）短期政策空間

儘管上半年GDP 成長可能超5%，但勞動市場疲軟可能促使7 月政治局會議出台進一步寬鬆措施，重點可能在消費刺激與基建投資。

（二）中長期風險與機遇

風險：房地產去庫存進度緩慢、美國大選政治周期可能引發關稅反覆、勞動市場疲軟抑制消費復甦潛力。

機會：人民幣升值趨勢下，進口成本下降可能利多能源與高科技設備進口，同時推動國內企業加速全球化佈局。

五、結論：成長動能尚未切換，關注政策與匯率連結

當前中國經濟成長仍依賴出口韌性，內需層級僅消費受政策補貼支撐，房地產與勞動市場持續承壓。人民幣中長期升值趨勢確立，但節奏受政策調控影響。投資人需聚焦7 月政治局會議政策動向，以及中美貿易談判進展對關稅與匯率的連結影響。 （資訊量有點大）