對輝達卡脖子的HBM技術迎來突破

HBM技術突破——美光引領新世代

近年來，AI、大模型、大規模訓練對記憶體頻寬和能效提出了前所未有的挑戰。HBM（High Bandwidth Memory）憑藉3D堆疊結構成為突破瓶頸的關鍵方向。美光科技及時抓住這一技術紅利，推進HBM3E，逐步向HBM4/4E邁進。

美光2025財年Q2財報中指出，HBM3E 8層堆疊已批次用於輝達GB200平台，而12層（12H）HBM3E已量產，“功耗比競品低30%，12H比8H功耗低20%，容量高50%”。不僅如此，美光已提前佈局HBM4，預計2026日歷年量產，性能提升超過60%，且與客戶對接緊密。這表明其規劃從HBM3E直達HBM4E，穩抓技術趨勢。

這種跨代跳躍不僅推動晶片堆疊高度（12L→16L），還改善了系統功耗、散熱和頻寬性能——形成沉甸甸的行業護城河。隨著AI訓練需求暴漲，作為“功耗低、容量大、性能強”的HBM領先者，美光將在未來幾年深度受益。

HBM卡住輝達“脖子”——GPU是王，記憶體是命脈

回顧過去十年，輝達GPU算力提升約9萬倍，但記憶體HBM的這一百分點則亟待跟上。高密度、高性能GPU如果沒有相匹配的高頻寬儲存，就無法發揮應有威力。

一個關鍵訊號是，輝達提前預付巨額資金給美光、SK海力士，鎖定其HBM3E/4產能。這種行為是典型的“記憶體供應鏈先行保障策略”——說明輝達深諳“GPU晶片賣不出去不是技術堆疊，而是儲存鏈條卡住了腳”。據瞭解，HBM採購協議下達2024-2025年，顯示這一需求具有長期性和戰略意義。

HBM的重要性還體現在出口管制中，儘管輝達針對中國推出H800、H20等“減速版”GPU，仍因HBM的高速不變而被列為控制對象，這說明HBM已成為AI能力控制的核心指標之一。正因為如此，輝達不僅買晶片，也在買供應鏈穩定性，這對美光而言意味著深度繫結與持續訂單。

競爭格局與美光的勝算

在HBM領域，美光面對SK海力士、三星等競爭對手。然而，從現狀看，美光已憑藉技術與交付節奏取得突破

在產品進展上，主要儲存廠商早在2024年即開始設計測試HBM4。SK海力士（SK Hynix）於2025年3月搶先向大客戶交付了全球首批12層堆疊的HBM4樣品，計畫2025年下半年完成量產準備。其12-High HBM4產品每秒資料處理能力超過2TB，是迄今速度最快的AI儲存器之一。海力士預計2026年進一步推出增強版HBM4E，延續性能提升。三星電子則在逐步淘汰舊的HBM2E產品，將重心轉向HBM3E和HBM4開發。報導稱三星採用第四代10nm工藝（1a工藝）製造HBM3E邏輯底層晶片，雖然良率仍在提升，但已簽署向輝達供貨HBM3/3E的合同。三星計畫2025年下半年量產HBM4，其12-High HBM4將整合第六代1c DRAM，實現容量和性能的新高。美光（Micron）方面選擇“後發先至”策略，跳過HBM3直接切入HBM3E，並在2024年一季度提供了12層HBM3E樣片。美光預期2024年Q3開始HBM3E量產；同時積極投入HBM4研發，目標2026年量產HBM4，2027-28年推出HBM4E。據其披露，HBM4相較HBM3E頻寬提升超過60%。由此可見，從HBM3E（過渡提升版）到HBM4，業界在堆疊層數、容量密度和IO頻寬上均實現跨越式提升，滿足未來AI模型對更高速更大容量記憶體的需求。

SK海力士雖有搶佔先發，但產能緊張。美光憑藉HBM3E 12H“功耗更優、容量更大”漸獲市場認可。

三星2025年6月第三次HBM3E認證未通過，量產仍在排隊，晏外認證需至9月才能繼續推進。

此外，還有美光獨家供應輝達GB200、GB300，量產客戶已達三個，2025年將實現“與DRAM同量級份額”。

財務資料顯示，HBM收入Q1環比翻倍，Q2超過10億美元，資料中心業務收入佔比首次超過50%。預計2025-2027年，高性能AI訓練與資料中心擴容將驅動HBM年增幅30%-50%。假設美光能拿下20%-25%市場份額（公司目標），HBM收入將在2025年達20-25億美元，2026年突破30億，2027年達45-50億，帶動整體DRAM營業額穩步上揚。

估值分析與未來展望

美光過去因傳統DRAM波動成為周期股，但HBM傍身使其未來具有結構性成長預期。接下來從財報、Call與機構評估復盤估值邏輯。

基本面與財報資料分析

2025 Q1/Q2實績：Q1營收87.1億美元，同比增長84%，DRAM收入佔73%，毛利率39.5%，非GAAP EPS1.79美元。Q2營收80.5億美元，同比增長38%，毛利率37.9%，EPS1.56美元。

• HBM貢獻：Q2 HBM營收超10億美元，資料中心業務同比翻倍，CNBU營收佔比57%。
• 展望：公司預測2025財年HBM收入“數十億美元”，已售完2025產能並籌備2026產能，TAM從300億美元上修至350億美元。

估值模型：PE、DCF、相對比較

1. PE估值法：目前美光股價約120美元，市值約1336億美元。2025年Non‑GAAP EPS預計為7美元（Q2 EPS1.56×4=6.24，接近7），預期PE約17倍。對照2018-2020年行業平均20-25倍，市盈率具吸引力。
2. DCF估值模型：假設2025‑2027年收入年增長率分別為+30%、+20%、+15%，EBIT率維持15%、17%、18%，WACC設為10%，終值增長率為3%。估算每股公平價值區間在140‑160美元之間。
3. 相對估值對比：
   SK海力士：PE約8倍，EV/EBITDA約5倍；
   三星半導體：整體PE約15倍；
   美光當前PE約17倍，略高於同行，但考慮其HBM高成長彈性與技術護城河，估值合理。

投資亮點與風險

亮點：

1. HBM技術升級路徑明確（3E→4→4E），美光技術領先；
2. 與輝達合作深度繫結，訂單前景高可見性；
3. 資料中心DRAM、SSD業務穩步增長；
4. 財務結構改善，利潤率與現金流增長顯著。

風險：

1. NAND弱周期或拖累整體毛利；
2. 美中關係與出口管制變化可能影響中國銷售；
3. 競爭對手產能擴張或價格戰；
4. AI訓練增速放緩導致HBM需求回落。

結語：跌而不驚，成長就在眼前

美光從傳統周期股逐步轉型為“高頻寬儲存契合AI主線”的成長股。技術上引領HBM3E/4發展，繫結蘋果、微軟等終端客戶；供應上鎖定輝達，兌現大客戶訂單；財務上結構性改善，盈利能力恢復。這些趨勢為其帶來合理PE估值提升潛力，若保持技術與產能執行，美光的估值和業績表現值得長期關注。

你的投資下一輪“芯力量”，或許就是美光這樣的“高頻寬引擎”。（老王說事）