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長期以來，美元被普遍認為是全球儲備貨幣，但這一觀點存在重大誤解。自20世紀50年代中期以來，真正的儲備貨幣並非美元，而是歐洲美元（Eurodollar）。歐洲美元是在美國境外流通的美元存款，以銀行帳本上的數字形式存在，而非實物貨幣。這種帳本貨幣體系通過全球銀行網路實現了高效的資金流動，成為現代全球化經濟的核心支柱。重要的是，歐洲美元的創造和流動完全不在美國監管範圍之內，這使其獨立於美國貨幣當局的控制。
歐洲美元體繫起源於20世紀50年代，當時國際貿易和金融活動的全球化需求推動了超越國家邊界的通用貨幣的出現。冷戰時期，美元在國際交易中的廣泛使用促使歐洲等地的銀行機構不斷累積並持有美元存款，這些存款被稱為歐洲美元。其中，歐洲銀行所持有來自前蘇聯的美元存款最為醒目。
儲備貨幣的核心功能是作為中介貨幣，連接不同經濟體系，促進國際貿易和資本流動。傳統觀念認為美元是全球儲備貨幣，但這種看法忽略了歐洲美元的實際主導地位。歐洲美元並非由美國政府或聯邦儲備系統（聯準會）直接控制，而是在全球銀行體系中通過帳本記錄創造和管理的美元債權。這些帳本記錄的運作完全在美國的監管框架之外，依賴於全球銀行間的關係網路。這種獨立性使歐洲美元能夠超越國家邊界，通過高效的帳本轉移實現資金的全球流動，而無需依賴實物貨幣。
例如，假設一家加拿大公司希望向香港出口木材，香港買家需要支付加拿大元。在沒有共同貨幣的情況下，交易將變得複雜且成本高昂，因為香港的買家難以獲得穩定的加元供應，而加拿大賣家也無法有效使用港元。歐洲美元作為一種在香港和加拿大都廣泛接受的貨幣，消除了這些障礙，使貿易無縫且高效。這種中介功能使歐洲美元成為全球化的關鍵驅動力，推動了20世紀下半葉的空前繁榮。
與傳統貨幣不同，歐洲美元的“儲備”性質並非依賴實物現金儲備，而是基於銀行帳本的信用體系。1969年，經濟學家米爾頓·佛里曼指出，歐洲美元的存款義務通過銀行間的帳本轉移履行，幾乎不涉及實物現金。這種特性使歐洲美元體系能夠高效整合全球金融市場，成為真正的儲備貨幣，而其不受美國監管的特性進一步增強了其全球適用性。另一方面，與（美國）美元不同，歐洲美元的創造和流動主要由全球銀行體系驅動，而非美國貨幣當局，其運作完全在美國監管範圍之外。例如，倫敦、瑞士等地銀行通過帳本記錄創造歐洲美元，這些活動不受聯準會或美國政府的直接管轄。歐洲美元的興起得益於銀行間關係的擴展。1984年，羅伯特·魯薩指出，美元在海外市場的巨大擴張以及新的銀行間關係網路，使在美國境外創造額外美元供應成為可能。這種貨幣創造機制完全在聯準會的控制之外，形成了獨立於美國監管的貨幣體系，使歐洲美元成為一個獨特的全球貨幣。
然而，美國當局近年來通過“美元武器化”政策，試圖通過經濟制裁和長臂管轄對歐洲美元施加限制，例如對特定國家或實體的金融交易進行監管，以影響全球資金流動。美國立足於自身的利率等貨幣政策也存在極強的外溢性。這就使得全球美元體系中的美國美元與歐洲美元之間出現了“落差”，甚或資金的虹吸現象，美國方面須確保美元的國際環流，亦即歐洲美元與美國美元之間穩定的秩序關係。當歐洲美元市場再次出現流動性問題時，美國貨幣當局沒有確保歐洲美元流動性充足的立場，但其有能力加以干預，利用甚或製造歐洲美元流動性問題使美國方面牟利，其最受詬病的莫過於利己的貨幣政策外溢性及通過“美元武器化”措施使歐洲美元體系的獨立性受限，此亦被視為“美元霸權”。
須明確支出的是，一個常見的誤解是認為聯準會控制著全球儲備貨幣。然而，歐洲美元體系完全不在美國監管範圍之內，其創造和流動由全球銀行體系自主管理，聯準會無法直接干預。許多關於美元的討論將焦點集中在政治因素或匯率波動上，忽視了歐洲美元作為儲備貨幣的本質，甚或將美國美元與歐洲美元混同起來，蓋以為美國貨幣當局法力無邊地能夠左右兩個不同性質的美元體系，甚或想當然地認為，凡美元即體現美國利益、美國立場與美國意志。美元自帶美國利益與立場，這種看法既缺乏基本的事實依據，也背離基本經濟理性，甚可視之為十八、十九世紀英國盧徳運動在二十、二十一世紀國際貨幣領域內的翻版。
美元的匯率波動僅反映了歐洲美元體系在執行其功能時的表現，而非其核心價值的體現。儘管歐洲美元體系在推動全球化方面取得了巨大成功，但其並非沒有問題。當歐洲美元無法有效流通時，會對全球經濟造成深遠影響。貿易受阻可能導致供應鏈中斷，而金融市場可能面臨資產清算壓力。外國政府出售美國國債的行為也常被誤解為對美元的拋棄，實際上，這是歐洲美元體系在流動性管理中的正常操作，且不受美國監管的約束。換言之，歐洲美元並非完全屈從於所謂的美元霸權，而往往基於自身需要而及時作出調整。
1963年是一個重要的歷史節點。由於義大利經濟問題引發的歐洲美元市場緊張，日本政府出售大量美國國債，為其商業銀行提供資金以償還無法續期的歐洲美元貸款。這種行為在1963年、1998年亞洲金融危機、2008年全球金融海嘯等多個歷史節點中反覆出現，並非拋棄美元，而是應對歐洲美元市場流動性短缺的正常操作。1998年，聯邦公開市場委員會（FOMC）記錄顯示，日本當局出售美國國債以應對歐洲美元短缺，幫助本地銀行滿足資金需求。在2007-2008年全球金融危機期間，市場參與者被迫清算包括美國國債在內的各種資產。2023年夏季的套利交易崩潰導致日本政府出售大量美國國債，這並非政治決定，而是應對歐洲美元市場資金短缺的措施。這些事件表明，歐洲美元體系的運作邏輯貫穿全球金融歷史，其作為儲備貨幣的核心地位在全球金融體系中根深蒂固，而其不受美國監管的特點使其能夠靈活應對全球需求。
當前，日本國債收益率飆升，日債的可持續性出現狀況，如果日本中央銀行拋售美債而購入日債也屬於合理的經濟決策，但將對歐洲美元的流動性產生一系列連鎖衝擊，美債與日債作為歐洲美元流動性的兩個調節池的既有關係將得到修正。
歐洲美元體系的核心在於帳本貨幣的流動與再分配。不同於實物貨幣，歐洲美元以銀行帳本上的數字形式存在。例如，瑞士的一家銀行可能在倫敦的銀行持有美元存款，如果需要將資金轉移到法國的銀行，只需調整帳本記錄，將美元債權轉移到法國銀行的倫敦帳戶。這種高效的帳本管理使歐洲美元能夠支援全球貿易和投資，而整個過程都在美國監管範圍之外，由全球銀行自主操作。
全球銀行通過批發市場（如回購協議和外匯衍生品）重新分配歐洲美元，確保資金從積累的地區流向需求更高的地區。例如，1973年石油危機後，石油出口國積累了大量歐洲美元，這些資金通過銀行體系被重新分配到需要資金的市場。這種流動性管理是歐洲美元體系的關鍵功能，使其能夠無縫連接全球經濟，且不受美國監管機構的約束。問題恰在於，美國有關當局正是通過制裁和長臂管轄，試圖對這些資金流動施加限制，增加了體系運作的複雜性。
此外，歐洲美元不僅用於商品貿易，還支援資本流動。例如，日本的銀行可能利用歐洲美元投資於美國資產，或將其借給其他地區的借款人。1964年，國際清算銀行（BIS）報告指出，美國證券交易商和經紀人從歐洲美元市場借款，而非紐約的銀行，顯示了體系的靈活性。這種資金的再分配類似於套利交易，依賴於歐洲美元的廣泛可用性和流動性，而這些活動均在全球銀行體系中進行，獨立於美國監管。
歐洲美元體系的運作依賴於複雜的金融基礎設施，包括貨幣公用事業（如CHIPS和CLS）以及金融市場平台（如洲際交易所和芝加哥商品交易所）。這些機構整合全球數百萬個帳本，確保資金流動的高效性。然而，這種銀行主導的體系需要大量投資和維護，且其運作完全在國際銀行網路中進行。
儘管存在這些挑戰，歐洲美元體系在近20年後仍然是全球儲備貨幣的核心。這表明其在全球金融中的不可替代性。許多人錯誤地認為各國可以輕易轉向其他貨幣，但替代歐洲美元需要建立一個同樣高效的全球中介貨幣體系，這在當前技術條件下極具挑戰性。
隨著數位技術以及數字支付的發展，未來的儲備貨幣體系可能會發生變化。區塊鏈能夠提供去中心化的帳本系統，理論上可以取代傳統的銀行帳本網路。事實上，以中央銀行發行的數字法幣為代表的數字貨幣，是一個中心化的數字支付系統，是一個開放的超級即時全額支付系統，且支付即結算，完全超出了既有的以銀行機構為成員的RTGS系統，只是在解決跨境支付方面，需要主權國家來作出有效的協調。任其發展，完全可以替代現有的SWIFT系統自然，更將全面威脅並動搖傳統銀行美元的國際地位。這也就是為什麼美國方面堅決反對CBDC的原因所在。
建構一個足以替代歐洲美元的全球體系仍需大量基礎設施投資和國際合作，以搭建起各色各樣彼此相互通聯的貨幣之橋，且須在不受美國監管的框架下進行，這需要相應的時間與足夠的耐心。未來，技術進步可能帶來新的貨幣體系，但目前歐洲美元仍是全球金融的核心。
1971年，歐洲美元大量赴美剛兌黃金，致使美國尼克松總關閉了美元黃金兌換窗口，後更將美元保定國際石油貿易結算，美元成為國際結算貨幣。然而，美元並非真正的儲備貨幣，而是歐洲美元在全球範圍內扮演了這一角色。歐洲美元作為國際儲備貨幣的壓艙石不再是美國的黃金儲備，而是美國國債，甚或包括日本國債。然而，美債與日債當前都面臨收益率飆升所帶來的財政可持續性壓力。美國推出“平等關稅”，實則是對歐洲美元的增量來源部分課稅。畢竟，美國是歐洲美元增量的根本來源，貿易正是這一來源的基礎保障，另一面，日本則面臨大量拋售美債以拯救日債的政策操作壓力。歷史地看，歐洲美元掙脫了美國黃金儲備的約束，使自身成為國際儲備貨幣，而今卻面臨美債日債即將崩塌的巨大流動壓力，其國際儲備貨幣的地位正面臨全新的歷史性考驗。 (周子衡)