《南華早報》：您曾指出，由於中國的崛起、地緣政治緊張局勢以及加密貨幣影響力的日益增長，美元的主導地位正在下降。您對此有何看法？人民幣需要多久才能成為重要的全球儲備貨幣？中國最近明確呼籲將人民幣打造為全球儲備貨幣，這是一個極其重要的時刻。根據我二十多年的經驗（其中一些經驗我在書中有所提及），中國的技術官員們一直希望人民幣能夠更加獨立於美元。他們長期以來一直建議，鑑於中國是一個大國，它需要擁有自己獨立的貨幣政策。支援人民幣對美元自由浮動——或者更準確地說，是更大幅度浮動——的理由非常充分。現在中國已經呼籲將人民幣作為全球儲備貨幣，技術官員們也必將積極落實這一目標。實現這一目標需要採取一系列步驟，但並不需要完全開放資本市場。關鍵在於中國向外國投資者開放政府債券市場，並建立一套較為完善的遠期市場、利率互換等機制。貨幣無需開放所有市場才能成為儲備貨幣。美國在20世紀40年代、50年代、60年代以及70年代的大部分時間裡都對外國投資實施了諸多限制，但美元仍然是儲備貨幣。然而，還需要採取其他相對直接的措施，例如擴大金融體系的能力，使其能夠獨立於美元進行國際交易中介。如果人民幣朝著儲備貨幣的方向發展，而中國政府債務中有相當一部分由外國投資者持有，那麼外國投資者將會非常樂意響應國家主席提出的人民幣成為儲備貨幣的號召。未來五年內將會發生這種情況。投資者迫切需要尋找擺脫對美元依賴的多元化投資途徑。《南華早報》：人民幣國際化未來五年更務實的目標是什麼？對中國而言，改進外匯交易後台系統至關重要。目前，全球大部分國際貿易都通過 SWIFT（環球銀行金融電信協會）系統進行，而該系統很大程度上由美國控制。中國希望發展自己的系統。這意味著什麼？這意味著，當巴西的消費者向中國消費者購買商品時，他們可以用人民幣支付，整個交易過程可以通過中國的銀行系統順利完成。這非常簡單明了。借助現代區塊鏈技術，我們可以以更低的成本複製許多現有系統。《南華早報》：由於格陵蘭島問題和其他因素，歐洲人是否會放棄美元，從而削弱美元的主導地位？歐元的前景如何？二十年前，歐元曾強勢崛起，一度有望挑戰美元的地位。歐元已經是世界第二大儲備貨幣。但歐洲在很多方面仍然高度依賴美元構成的全球金融體系。因此，歐元在很大程度上是一種區域性貨幣，其在第三方交易中的使用遠不如美元廣泛。主要原因是全球銀行體系的運作都依賴於美國——包括後台、系統、機制和市場清算。中國對此長期以來一直不滿，因為這賦予了美國實施金融制裁的能力。歐洲也一直不喜歡這種情況。格陵蘭島事件和關稅戰之後，歐洲人更加積極地尋求解決自身易受美國金融制裁影響的問題，例如美國在2014年因伊朗政策分歧而實施的制裁。格陵蘭島的案例激發了歐洲決策者的靈感。他們現在正著手採取類似於中國在建構自身金融基礎設施方面改採取的措施。你可能會問，擁有多種儲備貨幣，並且清算架構重複，這難道不是效率低下嗎？不，並非如此。儘管只使用一種貨幣——美元——效率很高，但我們已經看到，尤其是在過去一年裡，美元可以被武器化。如果一個地區或國家想要保護自己，就需要有其他交易方式來應對美國的脅迫。我打個比方：如果你只能使用萬事達卡，而他們突然停止了你的使用，那會非常痛苦。但如果你同時擁有美國運通卡、維薩卡、大萊卡以及其他選擇，萬事達卡就無法再控制你了。這正是歐洲和中國所追求的。歐洲長期以來一直希望擺脫美元的主導地位，實現更大的獨立性。它需要建立自己獨立的軍隊，這將使其在所有國際談判中，包括全球金融體系的談判中，擁有更大的議價能力。長期以來，歐洲一直面臨著巨大的壓力——尤其是在美國總統川普執政期間——要求其為北約支付更多費用，並具備自身防務能力。歐洲的國防開支高達數兆歐元，令人咋舌。相比之下，發展一套先進的金融基礎設施的成本可能相當低廉，大約在1000億至2000億歐元之間，甚至可能更低。但事實上，與美國的衝突更有可能發生在貿易和金融制裁領域。歐洲已經開始意識到，它需要優先考慮金融獨立。這是它亟需解決的更為緊迫的問題。再次強調，單一貨幣確實效率很高。但這會讓所有人受制於美國的意志。長期以來，中國和歐洲對此都採取了容忍態度，但現在我們將看到歐洲和中國加快擺脫這種局面的步伐。最終結果將是一個更加多極化的體系，美元將不再佔據主導地位。這有點像擁有三四張信用卡而不是一張。美元仍然會佔據頂端，但只是佔據著一個較小的山丘。《南華早報》：川普對聯準會及其主席傑羅姆·鮑爾的強烈批評，將如何損害美元的主導地位？川普提名的聯準會主席凱文·華許能否捍衛美元的強勢？事實是，儘管川普曾嚴厲批評鮑爾（他於 2018 年任命）和聯準會，但在任命聯準會主席時，他卻臨陣退縮了。在我看來，凱文·華許是個絕佳的人選。儘管華許在很多方面都忠於川普，但他顯然比其他一些候選人與川普保持著更遠的距離。例如，我不認為華許曾公開表示川普贏得了2020年大選，而這在川普的大多數重要任命中都是一項關鍵的忠誠度考驗。世界各地許多人將此視為一個令人鼓舞的訊號，表明華許將努力維護聯準會更大的獨立性。這在目前也有助於維持美元的穩定。然而，華許仍面臨挑戰，尤其是在他還需要說服川普相信他能夠找到一種方法，在不導致通膨上升或引發任何金融危機的情況下降低利率。他要做到這一點會很困難。我個人認為，今年降息可能會加劇通貨膨脹。華許或許可以稍微向川普靠攏一些，但通膨已經連續五年高於目標水平。聯準會尚未找到平衡點。隨著油價飆升，通膨壓力已經相當顯著。聯準會的下一步行動很可能是加息而非降息。如果這種情況真的發生，華許就不得不與川普會面並向他解釋。《南華早報》：您能否詳細談談您對加密貨幣如何降低美元重要性的看法？加密貨幣有一天會取代美元嗎？您對此有何看法 ？它會直接挑戰美元的地位嗎？在全球地下經濟中，加密貨幣已經成為美元的一大挑戰者。地下經濟涵蓋人口販賣、毒品和非法武器交易，但最主要的還是逃稅。在我的書中，我估計全球地下經濟約佔全球經濟總量的20%。這是一個龐大的數字，至少相當於20兆美元。加密貨幣在非法交易領域已經展現出強大的競爭力，而美元曾經是無可爭議的霸主。人們過去常常用裝滿百元大鈔的手提箱來購買房屋、毒品等等。如今，許多論文表明，加密貨幣，尤其是穩定幣，已經變得非常重要。因此，加密貨幣正在從美元手中奪取地下經濟中相當大的市場份額。世界各地都有人試圖逃稅。歐洲各國的逃稅率分別為：希臘超過30%，義大利和西班牙約為25%，法國和德國約為13%或14%。我認為美國的逃稅額約佔國內生產總值的10%至15%，儘管我本人並未對此進行過深入研究。實體貨幣在逃稅中扮演了非常重要的角色，因為它難以追蹤。加密貨幣作為一種交易方式正變得越來越受歡迎。這些都是政府看不到的經濟活動。但在合法經濟中，它永遠不會取代美元，除非我們生活在第三次世界大戰後的反烏托邦未來，那時沒有真正掌權的政府。如果政府允許加密貨幣取代本國貨幣，那將是愚蠢的。政府擁有足夠的監管和法律權力來防止本國貨幣被加密貨幣全面取代。但數位人民幣很快就會變得更加重要。數字貨幣將成為未來的數字美元。我們已經身處一個高度數位化的世界。別忘了，2010年幾乎沒有以人民幣計價的國際貿易。而如今，中國一半的國際貿易都以人民幣結算。這的確是一個進步。主流貨幣的更迭通常需要數十年——至少半個世紀——才能實現。而且，這種情況往往只會在戰爭之後才會發生。但人民幣成為更重要的國際貨幣所需的時間不會像歐元那樣長。歐元從其目前的重要地位發展到更重要的地位所需的時間也不會像歐元那樣長。數位人民幣是促進國際交易的一種方式，對國內交易也大有裨益。它不僅僅是建立數字貨幣，更是建構一套完整的銀行體系和金融體系來支援交易。而且，它的重要性很可能會與日俱增。許多人認為數字歐元或類似的數位人民幣根本行不通。沒人會想要它們。人們會更傾向於穩定幣，因為穩定幣更注重隱私。因此，有看法認為，各國央行的數字貨幣需求會非常少，因為這些貨幣理應受到更多的政府監管。這種想法太天真了。穩定幣不僅僅是紙幣的替代品，它們還可以替代借記卡、信用卡、電子轉帳等等。政府最終需要確保穩定幣能夠像這些傳統支付方式一樣容易接受審計。一旦這一點實現，穩定幣相對於央行數字貨幣的巨大優勢就會消失。中國希望通過擁有健全的基本面、建立自己的金融體系以及建立一個不專橫跋扈的制度來贏得勝利。最後，如果你採訪非洲、拉丁美洲和亞洲各地的企業甚至政府，你會發現，很多地方的人認為美國政府在推行各種規章制度和限制方面過於強硬，而中國政府則相對溫和一些。所以兩種數字貨幣都有市場。中國肯定會成為一個重要的參與者。再次強調，小規模試驗是個非常好的做法，這樣可以做到兩步前進，一步後退。長期以來，這都是中國處理一切事務（包括經濟發展）的方式。《南華早報》：美國 在 7 月份通過了《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act）。您認為這項“天才法案”（Genius Act）能否為所有加密貨幣資產提供監管框架？您曾表示，您對美國在“合理的加密貨幣監管”方面“幡然醒悟”的想法“過於樂觀”。為什麼說它不“合理”？我們可能會看到那些後果？如果我們看一下美國的 《天才法案》 ，就會發現它在監管方面過於寬鬆。該法案堅持要求政府必須知道穩定幣發行方首次發行穩定幣時，誰是第一個持有者。所以，當我去美國銀行取出超過一定金額的美元時，這筆交易會被上報給美國當局。如果金額超過3000美元，穩定幣的交易也會受到類似的監管。按照目前的結構，穩定幣一旦離開發行方，追蹤起來將非常昂貴且困難——雖然並非不可能，但成本非常高昂且困難。如果你想推廣穩定幣，這當然很好。但對於稅收徵管來說，這卻是一場災難。它會助長各種非法活動，鼓勵逃稅。因此，我認為從長遠來看，未來對穩定幣的監管將會更加嚴格。目前已經有很多很好的方案可以實現這一點。從長遠來看，它的資訊披露要求將與央行數字貨幣非常相似。監管機構應該努力做的，是為銀行和穩定幣創造公平的競爭環境，至少要創造平行的競爭環境，讓最具創新性和效率的技術勝出。我們拭目以待。正如我所說，兩種形式的對決正在進行——而且結局目前還遠不明朗。 (東方學刊FDU)

馬克·法伯博士（Dr. Marc Faber），這位著名的逆向投資者和《Gloom, Boom & Doom Report》出版人，在與丹妮拉·坎博內（Daniela Cambone）的最新訪談中，對西方經濟前景表達了極為悲觀的看法。他與格蘭特·威廉姆斯（Grant Williams）共同指出，真正的資本主義已在數十年前消亡，取而代之的是裙帶資本主義（crony capitalism）。法伯強調，“未來10年內將發生重大變化，美元將不再是全球儲備貨幣”。這一觀點基於長期貨幣印刷、政府擴張以及西方生活水平持續下降的結構性問題。一、美元儲備地位的漸進式衰退法伯認為，美元的儲備貨幣地位已處於“中等不安全”狀態。儘管美元仍主導全球外匯儲備，但其份額正逐步下滑。根據國際貨幣基金組織（IMF）2025年第三季度COFER資料，美元在已披露外匯儲備中的佔比降至56.9%，為1994年以來最低水平，較2025年第二季度的57.1%和第一季度的58.5%進一步下降。這一降幅主要源於匯率效應和儲備多元化，而非對聯準會或美國機構的信任危機。2025年美元指數表現疲軟，是十多年來最弱的一年，主要受聯準會降息（2025年12月聯邦基金利率目標區間降至3.50%-3.75%）、財政赤字擔憂以及政策不確定性影響。IMF資料顯示，美元份額從2001年峰值72%降至當前水平，但仍遠高於歐元（約20%）、日元和人民幣等其他貨幣。法伯警告，長期來看，持續的貨幣印刷和政府債務擴張將加速這一處理程序。2026年全球GDP預計達123.6兆美元，美國佔31.8兆美元，仍居首位，但結構性劣勢日益顯現。分析認為，這一變化並非突發，而是漸進式多元化。中央銀行增加澳元、加元和人民幣等資產配置，反映出對美元單一依賴的擔憂。法伯指出，如果地緣政治緊張加劇（如中美貿易摩擦或地區衝突），美元避險屬性可能短期回升，但長期貶值趨勢不可逆轉。二、西方資本主義的“死亡”與裙帶資本主義崛起法伯和威廉姆斯一致認為，真正的自由市場資本主義已死，取而代之的是裙帶資本主義。自20世紀80年代以來，中央銀行和政府干預不斷增強，導致資產價格嚴重膨脹，而普通民眾生活水平停滯甚至下降。法伯指出，過去40年的低利率環境製造了巨大資產泡沫，受益者主要是華爾街和1%-5%的精英階層，而70%的美國人仍靠薪水度日。威廉姆斯補充，政府已成為“最大的投資者”，干預市場以維持現狀。這種模式類似於歷史上的多次危機：貨幣印刷短期刺激消費，卻長期破壞經濟增長和社會穩定。法伯引用歷史教訓，指出許多社會因過度印鈔而衰落。當前，美國債務危機加劇，兩黨均無減債計畫，2026年財政赤字預計達數兆美元。消費者行為變化進一步印證這一判斷：聯準會資料顯示，2025年循環消費信貸連續下降，消費者態度從樂觀轉向謹慎，反映出對未來通膨和經濟衰退的擔憂。三、亞洲與新興市場的樂觀前景與西方形成鮮明對比，法伯對亞洲和新興市場持相對樂觀態度。他指出，自1978年中國改革開放以來，超過10億人擺脫貧困，生活水平大幅提升。俄羅斯、東歐和越南等國也從計畫經濟轉向市場經濟，受益匪淺。亞洲社會在逆境中表現出更強的韌性：缺乏完善的社會保障體系，迫使民眾主動適應、創業和節約。法伯特別看好東南亞（泰國、印尼）、拉丁美洲（巴西、哥倫比亞）和印度等地區。這些市場估值較低（P/E、P/B遠低於美國），人口紅利和地緣中立優勢明顯。若無大規模戰爭，2026年新興市場可能繼續跑贏發達國家。2025年新興市場指數回報率達34.4%，遠超美股，顯示資金已開始輪動。四、資產配置：黃金、白銀與鉑金的避險價值法伯強烈建議投資者遠離紙幣，轉向實物貴金屬。他認為，持有紙幣將是“災難”，因為貨幣印刷將持續導致貶值。黃金、白銀和鉑金是終極財富保護工具，尤其是鉑金可能面臨市場“擠壓”（squeeze）。法伯表示，即使在監獄裡只能選擇一種資產，他也會全倉黃金和白銀。當前，金價已突破4500美元/盎司，白銀價格約82美元/盎司。法伯強調，貴金屬相對股票仍被低估。礦業股（尤其是黃金礦企）估值極低，具有高回報潛力。他警告，科技股（如輝達、特斯拉）泡沫嚴重，多數股票已多年不動，只有少數龍頭推動指數上漲。建議配置高股息股票（收益率7%-10%）作為防禦，並分散至新興市場和實物資產。五、地緣政治與戰爭風險法伯警告，第三次世界大戰的條件已“完美具備”。中美衝突、歐洲局勢和供應鏈脆弱性加劇風險。一旦戰爭爆發，網際網路、電力和供水中斷將導致金融系統崩潰，比特幣等數位資產將失效，而實物黃金和白銀將凸顯價值。他預測，若發生貨幣危機，將“在一夜之間”發生，黃金將成為唯一可靠解決方案。六、結論：資本保全優先於增值法伯的觀點根植於歷史周期和奧地利經濟學派。他認為，當前體系已不可持續，投資者應聚焦“最小損失”而非最大收益。多元化配置至關重要：10%-20%黃金白銀、20%-30%新興市場股票、20%高股息股、20%債券和現金。2026年全球經濟可能面臨結構性調整，西方衰退風險上升，而亞洲崛起提供機會。法伯提醒，人類本性中的恐懼與貪婪永存，市場情緒將放大波動，但長期看，實物資產和新興市場將勝出。這一悲觀但現實的展望，提醒投資者在不確定性中尋求保護，而非盲目追逐泡沫。美元儲備地位的終結並非明日之事，但趨勢已不可逆轉。 (周子衡)

美元的世界儲備貨幣地位是否已經開始動搖？圖片來源：ELIZABETH COETZEE/WSJ一些人認為確實如此，他們指出，川普的關稅政策、美國不斷增長的債務，以及將金融制裁作為外交政策工具的做法，這些都對美元的地位造成危害。2022年俄羅斯被停用美元之後，轉而使用替代貨幣進行國際交易。其他國家也在探索新的替代方案，它們擔心美元主導全球貨幣地位的狀況可能會終結，債務將迫使聯準會(Federal Reserve)將政策利率維持在較低水平，從而推高通膨並導致美元貶值。然而，許多樂觀的美國人認為這些說法似乎太牽強。美元的使用範圍如此廣泛，美國的經濟規模如此龐大，這一事實本身就意味著美元的國際地位是穩固的。這些盲目樂觀的人忘記了一個事實：美元過去曾失去過統治地位。這段往事值得重新講述。美元的崛起第一次世界大戰之前，美元根本沒有在國際範圍使用過，當時英鎊才是世界貨幣。美國的銀行不得在國外設立分支機構，美國也沒有中央銀行來支援其金融市場。1913年，隨著美國《聯邦儲備法》(Federal Reserve Act)的通過，這種狀況發生了變化。該法建立了中央銀行，並允許美國商業銀行在海外設立分支機構。聯準會的創立者需要克服美國人對金融集權根深蒂固的反感，他們想要建立一個新的美國銀行體系，但動機各異。脾氣暴躁的弗吉尼亞州眾議員卡特·格拉斯(Carter Glass)自詡為金融專家，也是《格拉斯-歐文聯邦儲備法案》(Glass-Owen Federal Reserve)的共同發起人，他尋求建立一個去中心化的公共銀行體系，為無法獲得充足金融服務的南方人提供信貸。羅德島州的納爾遜·奧爾德里奇(Nelson Aldrich)是有影響力的參議院金融委員會主席，他希望效仿英格蘭銀行(Bank of England)或德意志帝國銀行(German Reichsbank)，建立一個歐洲式的中央銀行，以緩解金融危機。頭腦聰明、留著小鬍子的保羅·瓦爾堡(Paul Warburg)是一位德裔美國銀行家，也是美國最有影響力的金融評論家之一。美國對英鎊的依賴是一項競爭劣勢，因為它迫使美國出口商在國外尋求貿易信貸，並承擔匯率風險。瓦爾堡遊說建立一家中央銀行，以建立美元貿易信貸市場，這些信貸本質上是短期借據，其功能是承諾未來按期付款。瓦爾堡的銀行隨時準備以預先設定的價格購買這些被稱為“貿易承兌匯票”的信貸，從而使它們的成本和可獲得性保持穩定、可預測，並使美國進口商和出口商能夠用美元為自己的貿易融資。最後瓦爾堡的願景實現了。1910年，他陪同奧爾德里奇在佐治亞州的離島傑基爾島參加了一次秘密會議，在這座島上，一群著名銀行家敲定了《聯邦儲備法》的基本內容。當時的美國總統伍德羅·威爾遜(Woodrow Wilson)任命瓦爾堡擔任聯邦儲備委員會委員，瓦爾堡在任上鼓勵聯準會支援新興的美元信貸市場。瓦爾堡主張放寬對聯準會可購買或貼現的信貸類型的限制，使這家中央銀行不僅能夠在商品貿易融資中發揮作用，還能為短期貸款等純粹的金融交易提供融資，後來更能為由外國銀行簽發的美元承兌匯票提供融資。為了進一步促進市場的發展，瓦爾堡於1919年成立了美國承兌匯票理事會(American Acceptance Council)作為該行業的政策倡導者。1921年，他建立了國際承兌銀行(International Acceptance Bank)，該銀行旗下的一個銀行財團為外國貿易提供美元融資。到20世紀20年代末，在瓦爾堡的一手推動下，紐約已成為貿易信貸的主要來源地，而美元取代英鎊成為了主要國際貨幣。當然，瓦爾堡的努力得到了有利體制條件的支援。美國自1880年以來一直是全球最大的經濟體，並在1913年成為最大的出口國。第一次世界大戰後，美國有了最大的金融市場，並成為外國貸款的主要來源地。因此，美元的崛起水到渠成——只是花了很長時間才達到這一地位。1929年股災期間，“黑色星期二”當天的紐約證券交易所交易大廳。視訊來源：GETTY IMAGES美元的衰落然而，有得必有失。從1929年開始，隨著大蕭條的爆發，美國的進口和出口雙雙下降。《斯穆特-霍利關稅法》(Smoot-Hawley Tariff)及其引發的外國報復給貿易帶來又一重打擊。三次毀滅性的金融危機擾亂了資金的流動，使進口商和出口商不敢再依賴美國的銀行體系。當時，美國銀行和聯準會所持未兌付美元承兌匯票有三分之一是由外國簽發的，主要是德國。經歷了1922年至1923年的惡性通貨膨脹之後，德國公眾自然是不敢把儲蓄託付給國內銀行。現金短缺的銀行借錢給德國進出口商時，只得收取兩位數的利率。而資金充裕的美國銀行在高利率的吸引下，開始向德國的銀行提供貿易信貸，銀行再將錢提供給德國公司。美元承兌匯票市場現在既為美國貿易商和生產商的交易提供支援，又為外國貿易商和生產商的交易提供支援，這標誌著美元在國際上發揮的作用大大擴展。當陷入困境的美國銀行停止放貸時，這一切便崩潰了。德國政府的反應是暫停償付該國包括承兌信貸在內的債務。包括聯準會在內的美國銀行只得背鍋。也就是說，它們持有的外國承兌匯票可能一文不值。當時聯準會拒絕介入和支援市場，使問題更加嚴重。儲備銀行所購買美元承兌匯票的份額大幅下降，導致美國簽發的承兌匯票價值也大幅下降。到1934年，美元承兌匯票的價值跌至僅相當於英鎊承兌匯票的一半。美國為什麼坐視美元的國際地位如此戲劇性地削弱？首先，人很重要。有影響力的紐約聯準會總裁本傑明·斯特朗(Benjamin Strong)是瓦爾堡的密友，可以說是他的至交。斯特朗是一位堅定的國際主義者，他認為聯準會應該在支援美元成為全球性貨幣方面發揮作用。斯特朗1928年死於肺結核。他的繼任者喬治·哈里森(George Harrison)則沒那麼重視支援美元貿易信貸市場。其次，政治很重要。格拉斯已晉陞參議院議員，擔任有影響力的銀行和貨幣小組委員會主席。格拉斯將華爾街的盛衰更迭歸咎於瓦爾堡力推的放寬聯準會監管的舉措以及斯特朗對美元承兌匯票市場的過度支援。在他看來，他們的行為助長了魯莽的投機，導致金融系統崩潰，美國總統赫伯特·胡佛(Herbert Hoover)也認同這一觀點。格拉斯開始向聯準會施壓，要求聯準會僅購買為商品貿易融資的承兌匯票。這些“真實票據”有基礎商品作為可靠的抵押，因此能夠確保履約。此外，由於它們為合法的經濟活動提供融資，對它們進行貼現不會助長金融投機。對批評聲很敏感的儲備銀行削減了自己的業務。商業銀行現在不確定中央銀行能否保證市場的流動性，變得更不願購買承兌匯票。最終，美國從大蕭條中恢復過來。但一度至關重要的國際承兌匯票市場卻沒能恢復。美元直到第二次世界大戰之後才再次成為全球主要貨幣，這實際上是順理成章的結果，因為美國是二戰後唯一未傷及元氣的經濟體。聯準會吸取了早先的經驗教訓，認識到自己的責任是充當最後貸款人和流動性提供者，由此促進和維繫美元的國際主導地位。這給美國帶來了戰後二十五年非凡的金融穩定期。現在，我們認為美元的國際主導地位並非永恆。2025年的教訓一目瞭然。因此，美元要維繫這種地位，必須積極地培育和維護，必須得到稱職官員的支援。一位有智慧、有經驗的聯準會主席是關鍵，而美國政客的干預將帶來危險。 (道瓊斯風險合規)

“從紐約的華爾街到香港的維多利亞港灣，一場圍繞RWA的無聲競賽已經打響。”“《天才法案》將鞏固美元作為世界儲備貨幣的地位”。“如果失去這一地位，就像輸掉一場世界大戰”2025年7月18日，美國總統川普在白宮簽下《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》。該法案被川普稱為《天才法案》，它的通過，標誌著美國穩定幣監管立法，進入實施階段。川普簽署天才法案一旦《天才法案》正式落地，美國將在穩定幣領域佔據主導地位，美國將不會因為加密貨幣的發展而影響美元金融地位，甚至還將擁有4兆美元市值的加密貨幣“監管權”。11天后，8月1日，全球首個專門針對法幣穩定幣的全面監管框架——香港《穩定幣條例》也將正式生效。在中美一系列相互競賽的動作中，兩個全新的概念格外吸睛：穩定幣與RWA。關於前者，我們曾經有過科普，後者卻在剛剛過去的一周，在大洋彼岸的美國掀起巨浪。今天的文章，就帶你認識下這個新物種。16兆美元的“大時代”“RWA”是英文Real World Asset的縮寫，中文意思是真實世界資產。我們常說的RWA則是通過區塊鏈技術將實體資產（如不動產、大宗商品、債券、智慧財產權等）的所有權轉化為可分割、可交易的數字代幣的過程。RWA最早萌芽於2017年，如今已經出現了非常多具體的應用場景。首先是房地產代幣化。美國RealT平台已經將美國房產代幣化，投資者通過持有代幣獲取租金收益。50美元起投；迪拜政府也推出了官方RWA平台，正計畫將價值160億美元的房地產上鏈。其次是黃金的代幣化。美國Paxos Trust Company公司早在2019年就發行了由實物黃金支援的數字代幣。數字代幣和黃金按照1：1的比例進行錨定，每個PAXG代幣都代表1金衡盎司的倫敦合格交割金條，實物黃金則儲存在倫敦LBMA金庫中。最誇張的是基於RWA的股票交易，這場盛宴中第一個吃螃蟹的，是曾經主導“散戶大戰華爾街”的美國網際網路券商Robinhood。今年6月30日，Robinhood在法國戛納向歐洲投資者推出“股票代幣化”服務，首批覆蓋200餘隻美股及ETF。甚至包括OpenAI、SpaceX等未上市公司的股權。如此創新的金融工具讓全球投資者大吃一驚。“股票代幣化”消息一出，Robinhood當天暴漲12.77%。6月份錄得41.54%。不僅如此，7月份公司股價繼續大漲17.21%。“股票代幣化”概念，讓公司一時間風頭無二。除了Robinhood以外，更多的大佬正在跑步進入基於RWA的金融代幣化領域。著名投行貝萊德就推出了首個“鏈上貨幣基金”BUIDL，每一枚BUIDL錨定1美元，所有資產100%投資美國短期國債等安全資產。摩根大通也推出了類似穩定幣的JPMD，目前僅對公司客戶進行開放。截至6月份，剔除穩定幣後的RWA資產已高達2455億美元，波士頓諮詢公司（BCG）與ADDX則聯合預測：到2030年，全球RWA市場規模將達到16.1兆美元，佔全球GDP的10%。這是16兆美元規模的“大時代”。重塑世界的技術和大國博弈RWA技術的出現，意味著數字經濟和現實經濟的融合是大勢所趨。在這個過程中RWA則通過區塊鏈將房產、債券等實體資產“數位化”“碎片化”，搭建起虛擬資產與現實世界的橋樑。區塊鏈天然的去中心化、資料不可篡改、透明性以及智能合約機制，使得RWA能夠改變實體資產貨幣化模式與深度，從而有改變真實世界商業模式和價值分配方式的潛力。舉個例子，2015年川普缺錢的時候，曾經選擇這樣籌款：他先是打電話給影子銀行Ladder Capital要求借錢，銀行評估了川普的資產後，把他名下位於華爾街40號的川普大廈作為抵押，並行放了1.6億美元的貸款，利率水平3.67%。而這部分債務則被銀行花費幾周的時間，拆分成4張票據，和其他幾十處房產一起流入次級金融市場，這就是傳統的“資產證券化”玩法。很顯然，傳統資產流動性很低，交易門檻高，信任機制依賴於政府和銀行。但如果有了RWA技術，一切都會變得更加簡單。經過評估以後，川普可以直接用RWA技術把自己價值數億美元的川普大廈分割成單價1美元一份的代幣，然後在區塊鏈上發行“川普大廈代幣”。這樣，全球投資者可以利用穩定幣來購買川普大廈的份額。川普大廈入口很顯然，RWA技術讓川普大廈的交易對象從次級市場的金融投資者變成每一個區塊鏈上的普通人，不管你是川普在美國境內的鐵桿投資者，還是遠在伊朗用水電挖礦的數字貨幣礦工，你都可以輕易成為川普的債主。總的來說，RWA的優勢在於每天24小時且全年無休止的交易，這極大的提高了資產和資金的利用效率。而RWA將高價值的資產做切割，則使得高門檻資產“普惠化”，讓普通投資者也能持有優質資產。這是一項能夠重塑世界的技術。當然，RWA技術的發展離不開穩定幣的幫助。有了穩定幣就能夠為RWA提供高效的結算和支付方式，縮短跨境轉帳的時間和費用，提升資產價值和穩定性。甚至有人認為，穩定幣（法幣代幣化）本身就是最成功的RWA案例。所以我們在觀察RWA技術和穩定幣時，應該將其看成一個融合的整體，而不應該單獨拆分出來分析。無論是已經滲透進生活的穩定幣USDT，還是處於爆發前夜的RWA，都已經成為中美金融領域需要重點關注的對象。這主要有三大原因。◎ 第一個原因在於實打實的經濟利益。目前，泰達幣和美元幣兩種穩定幣市值已高達2500億美元，美國財長貝森特預計，到2030年，穩定幣市場規模將增長至3.7兆美元，更別提高達16.1兆美元的RWA市場了。龐大的資金能衍生出各種各樣的金融服務，比如穩定幣做市商可以收手續費；券商機構可以進行流動性套利，資產管理公司可以通過管理資產收費，投行可以發行基於穩定幣和RWA的產品等等，從而刺激當地經濟。◎ 第二個原因就在於金融話語權。貝森特在白宮首次數位資產峰會上也說：“美國將保持美元作為世界主導儲備貨幣的地位，並將利用穩定幣來實現這一目標。”很顯然，美國對穩定幣的推行勢在必得。美國華盛頓，天才法案新聞發佈會◎ 第三個原因在於，美國希望繼續控制國際金融結算系統。目前，傳統的國際資金清算SWIFT系統的話語權在美國手中。美國經常利用SWIFT系統來制裁他國，俄羅斯就是最好的例子。但基於區塊鏈的數字貨幣卻在美國的金融壁壘上面開了一道門。因為基於區塊鏈技術的穩定幣既可以逃避第三方監管，稅費又低，而且幾乎即時到帳。一旦大規模普及使用，那麼美國的SWIFT系統可就真的沒人用了。川普之所以著急推行穩定幣法案，是為了將穩定幣也監管起來，維護美元在國際金融體系的地位，而香港的《穩定幣條例》，就是從美國口中搶肉吃。在很多金融分析師看來，不管是穩定幣還是RWA，川普都不打算放過，他希望將數字貨幣也納入美國的金融體系中來。正如美國財長貝森特所說：“加密貨幣不會威脅美元地位，反而有助於鞏固美元霸權。”打開的潘多拉魔盒儘管RWA技術已經擁有很多落地的項目，但是這些項目也並未完美無缺，比如Robinhood的RWA產品“股票代幣化”，並不像他們宣傳的那麼美好。7月3日，Robinhood交易所中追蹤蘋果的代幣AAPLX價格一度高達236.72美元，較美股市場溢價12%；而追蹤亞馬遜的代幣溢價率甚至高達400%。很顯然，儘管機制看似完美，但相比普通的股票交易所，股票代幣的最大缺點還是流動性不足。如果沒有成交量，就意味著市場中的“大戶”可以輕易憑藉籌碼操縱代幣價格，甚至大幅度震盪代幣價格進行“多空雙殺”。普通投資者卻往往會在一輪輪追漲殺跌中被收割殆盡。原本說好的“普惠金融”，反而成為有錢人收割普通投資者的一場盛宴。由於代幣價格異常波動，監管Robinhood歐洲業務的立陶宛央行表示，已要求公司解釋這些代幣及其向客戶行銷的方式。此外，立陶宛央行還質疑，該公司模糊了真實股權與衍生品的界限。除了流動性陷阱之外，Robinhood吹噓可以購買非上市公司股權的正主們也找上門來了。OpenAI在社交媒體表示“我們沒有與Robinhood合作，沒有參與此事，也不認可它”。並澄清其提供的代幣並非公司股權。而另一個當事人馬斯克更是直接回應：“你們的股權是假的。”Robinhood首席執行官弗拉德·特內夫表示 正就其提供代幣化股票事宜與監管機構談判不僅如此，歐洲的監管機構還擔心匿名平台上交易的代幣化股票，會助長內幕交易。因為處於監管真空下的股票代幣化，擊碎了從上市到發行到交易的所有監管環節。監管真空的確能帶來效率，但是風險又該由誰來承擔呢？正如代幣化初創公司Securitize首席執行官Carlos Domingo所說：“潘多拉魔盒總有一天會爆發，因為人們會找到用這些代幣做非法事情的方法。”迎接RWA時代儘管中國大陸對穩定幣和RWA持保守態度，但不少內地金融機構正在加速佈局香港，以趕上本輪穩定幣和RWA的時代浪潮。截至2025年7月，已經有42家券商拿到升級後的“1號牌照”。這意味著這些券商擁有了為客戶提供加密貨幣和穩定幣（如USDT）的交易服務的資格。此外，有37家機構升級到4號牌照，增加了虛擬資產諮詢服務。40家資管機構升級9號牌，擁有了虛擬資產衍生品和RWA傳統資產代幣化的基金管理權限。其中，廣發證券更是在6月29日在香港發行了首個計息的代幣化證券“GF Token”。儘管受制於監管原因，“GF Token”，並不是完美的代幣化產品，但不妨礙它成為中資券商在RWA領域的一次重要嘗試。可以預見的是，不管是穩定幣的落地還是RWA，新生事物想要被接受必然困難重重。然而歷史的車輪滾滾向前，從紐約的華爾街到香港的維多利亞港灣，一場圍繞RWA的無聲競賽已經打響。誰能在這場競賽中率先建立起完善的技術、法律和商業生態，誰就將在下一個時代的全球金融版圖中，佔據最有利的位置。未來已來，我們都是這場偉大變革的見證者和參與者。 (吳曉波頻道)

2025年第一季度，全球外匯市場的風向又有了微妙變化──市場對美元的信心一度出現波動，美元資產短期內遭遇了一波明顯的拋售。"去美元化"又成了金融圈的熱詞。這時候大家最想知道：各國央行到底怎麼調整自家的外匯存底？7月9日IMF揭曉的答案讓人眼前一亮：雖然美元（58%）和歐元（20%）還是穩穩霸佔全球儲備前兩名，加起來佔了近八成江山，但英鎊卻默默把坐了多年老三位置的日元給擠下去了。英鎊成為全球第三大儲備貨幣，看起來像是排名的微調，但背後其實反映的是全球市場對英國金融體系、貨幣穩定性和宏觀治理能力的信心回升。這不是一個小訊號，而是一個值得重視的結構性轉折點。具體來看幾個數字：全球外匯存底衝到12.5兆美元（比去年底漲了1.4%），其中能看清幣種的有11.6兆；美元儲備6.72兆美元，比去年末多了910億，但份額比去年同期少了1%，地位多少有點晃悠；歐元站得更穩了，2.33兆美元的儲備，佔去年初的18.1%爬到20.1%；最慘的是日元，儲備額暴跌680億到5991億美元（跌幅10%），佔比從5.81%縮到5.15%。更扎心的是，這季度日元明明對美元升值了4.5%（從157漲到150），按理說該增值，可各國央行還是鐵了心拋售。其中英鎊的逆襲最值得關注，英鎊強勢上位，成為全球第三大儲備貨幣。截至第一季末，全球英鎊儲備總額為6,031億美元，較2024年末成長約610億美元，佔比由4.73%上升至5.19%。瑞士法郎突然吃香：雖然總量還是小眾，但儲備額從201億暴增到884億！三個月漲了3倍多，算是一匹黑馬；小幣種集體上位，其他貨幣儲備從5334億漲到5734億（增幅7%），大家明顯在找更多"備胎"。人民幣，目前仍穩在2,463億美元（微降32億），比起2.12%，暫時沒大動靜。英鎊上位：全球央行用「真金白銀」投了票儘管美元依舊強勢，佔比達58%，歐元排第二，佔20%，但「去美元化」趨勢已實質影響全球央行的外儲策略。英鎊就是這波調整中的最大贏家之一：自2023年底以來，英鎊的儲備權重已經累計上升了近0.3個百分點，增幅是過去20年來最快的一次。相較之下，日元的表現就有些尷尬。受持續貶值、負利率以及日本央行長期寬鬆政策影響，日元的吸引力正在下降。自2021年以來，它的外儲佔比已累計下滑超0.7個百分點。值得一提的是，像瑞士法郎、加幣、澳幣這類「非主流」貨幣也正在悄悄抬頭。例如瑞郎的外儲佔比從2022年末的0.19%升到了2025年初的0.27%，漲幅超過40%。這其實說明一個趨勢：各國央行在資產配置上越來越“精細”，開始尋找收益穩定、制度透明的小幣種做“分散風險”的備選。英鎊的吸引力，不止是“匯率穩”英國央行自2022年以來累計加息14次，把利率從0.1%拉到5.25%。雖然通膨已經從2023年的11.1%高點降到了現在的3.2%，但英國並沒有急著轉向寬鬆，而是選擇繼續保持高利率，這與聯準會、歐洲央行「轉鴿」的節奏形成了明顯對比。這項「政策定力」帶來的結果就是，英鎊資產現在不但收益高，波動還不大。例如，英鎊計價的國債、企業債、結構性票據產品，相較於歐元、日元資產，殖利率優勢明顯，風險調整後的報酬（Sharpe Ratio）也較優。拿最簡單的例子來說，現在在英國主流銀行做1年期英鎊定存，利率大多在4.5%–5.2%之間；而歐元區同類產品利率普遍低於2%。對投資人而言，這不僅是穩定報酬的來源，也是一種現金管理上的實用工具。倫敦金融城的底氣英鎊之所以重新“圈粉”，背後的根基其實是制度優勢。倫敦依舊是全球第三大金融中心，僅次於紐約和新加坡。在全球金融中心指數（GFCI）中，倫敦在「金融基礎設施」和「人力資本」兩個維度的評分都比去年有所回升。而這項成績背後，是一系列政策落實帶來的結構性利多，例如簡化上市流程、最佳化金融科技監理、放寬銀行資本框架等。這些改革增強了資本市場的吸引力，也讓倫敦更適合高淨值人士進行財富管理和投資操作。對於移民者而言，這些變化非常現實。英國金融業高度成熟，涵蓋信託、稅務規劃、家族辦公室等各類服務；而倫敦、劍橋等城市在金融教育上的資源，也能為下一代提供良好的成長路徑。如何讓投資更有“落腳點”雖然英國過去幾年面對脫歐後的調整和高通膨壓力，但整體經濟表現比市場預期強。2025年第一季GDP季增0.4%、年增1.3%，比歐元區高不少。失業率也維持在4.2%左右，服務業PMI更是連續四個月站穩在擴張區間。這對中國家庭來說，是非常關鍵的訊息。一個經濟韌性強、就業市場健康的國家，才是值得長期投入的「第二起點」。儲備貨幣的地位，其實不只靠“值錢”，更靠制度支撐。英國法治體系健全、產權保護完善，在《經濟學人智庫》2025年發佈的「法治與市場信任指數」中，英國在「司法獨立」和「外國投資法律環境」方面都排進了全球前十。從營運層面講，英國的資產結構工具也非常成熟——離岸信託、家族辦公室、多幣種帳戶、遺產稅規劃……都已經是高度標準化的服務。隨著英鎊儲備地位的上升，這一整套資產生態將進一步增強「避風港」屬性。增加英鎊資產配置可考慮倫敦、曼城等一線城市優質房產，或是英鎊債券、FTSE 100指數基金、長期英鎊儲蓄等資產；用好利率紅利窗口：短期資金可放入年利率4.5%以上的定存或貨幣市場基金，兼顧收益與流動性。關注受政策支援的行業：如金融科技、綠色能源、生命科學、AI教育等方向，均有較大成長潛力；提前規劃跨境結構：透過稅務規劃、信託架構、合理利用中英雙邊協定，降低法律與稅務風險；最佳化家庭教育與身份路徑：英鎊資產可作為子女教育投資的重要「穩定幣」。英鎊重新上位，其實是兩方面的提醒。一方面，應減少對美元的結構性依賴；另一方面，個人和家庭也要開始重視多幣種配置。對高淨值人士來說，適當增加英鎊、歐元等資產的配置比例，不僅是為了收益，更是為了抗風險。而企業主、外貿經營者也應提升對非美元貨幣的操作熟練度，特別是英鎊在財務規劃中扮演的角色不容忽視。英鎊重新成為全球第三大儲備貨幣，背後是英國制度穩定、政策明確、金融體系強韌等多重因素的共同作用。這不僅是金融資料上的“升位”，更是市場對英國長期價值的一次“重估”。 (仕芥）

隨著世界貿易的分裂和地緣政治動盪引發對金融流動的重新思考，全球數兆美元央行儲備的託管者正考慮從美元轉向黃金、歐元和人民幣。圖 路透/Tyrone Siu根據國際貨幣金融機構官方論壇(OMFIF)將發佈的報告，75家央行(總計管理著5兆美元)中有三分之一的央行計畫在未來一到兩年內增加黃金儲備，這一佔比為至少五年來最高。OMFIF的調查是在3月至5月期間進行的，人們得以首次一窺美國總統川普4月2日解放日關稅的影響，該關稅引發了市場動盪，並導致避險美元和美國公債下跌。各國央行已在以創紀錄的速度增持黃金，有淨40%的央行計畫在未來十年內增持黃金，長期來看黃金料將進一步受益。OMFIF 表示：“央行黃金購買量數年來屢創紀錄，儲備管理者現正在加倍投資黃金。”OMFIF 表示，美元是去年調查中最受歡迎的貨幣，但今年排名跌至第七位，70% 的受訪者表示，美國的政治環境令他們對投資美元卻步，這一比例是一年前的兩倍多。**歐元、人民幣受青睞**在這股美元多元化的浪潮中，歐元和人民幣是最受青睞的貨幣。OMFIF調查顯示，淨16%的央行表示計畫在未來12至24個月內增持歐元，這一比例高於一年前的7%，歐元成為最搶手的貨幣，其次是人民幣。但未來十年，人民幣將更受青睞，預計30%的央行將增持人民幣，人民幣在全球儲備的佔比將增加兩倍，達到6%。另外，三位與儲備管理機構直接打交道的消息人士告訴路透，他們認為歐元目前有潛力在本世紀末之前，重新奪回其在2011年歐債危機後失去的外匯儲備份額。這意味著歐元區在外匯儲備的佔比將從目前的20%左右回升至約25%，標誌著歐元區從當年歐債危機中浴火重生的關鍵時刻。瑞銀資產管理公司全球主權市場策略主管Max Castelli告訴路透，儲備管理者在解放日後多次打電話來，詢問美元的避險地位是否面臨風險。“就我的記憶所及，這個問題從來沒有被問過，即使在2008年金融危機之後也沒有人問過。”OMFIF調查顯示，預計2035年美元在全球外匯儲備的佔比平均為52%，仍為第一大儲備貨幣，但比目前的58%有所下降。圖：美國政策不定性讓美元很受傷**歐元時代到了？**OMFIF調查顯示，受訪者預計10年後歐元將佔全球儲備的22%左右。哈佛大學教授、前國際貨幣基金組織首席經濟學家Kenneth Rogoff向路透表示：“未來幾年歐元在全球儲備中的份額幾乎肯定會上升，這並不是因為歐洲的聲譽大幅提升，而是因為美元的地位下降。”歐盟是世界上最大的貿易區，其經濟規模遠超美元的其他競爭對手。資本管制限制了人民幣的吸引力。變革的勢頭正在加速，歐洲釋放出訊號，表示願意透過增加國防開支（包括增加歐盟聯合借款）來減少對美國的依賴。德國正在加大國防支出，而歐盟則正努力重啟資本市場的整合。OMFIF的調查也顯示，公共退休金和主權財富基金認為德國是最具吸引力的已開發市場。該調查顯示，在解放日之後，儲備管理機構對歐元的情緒更加積極。瑞銀資產管理公司的Castelli表示，他收到了更多關於歐元的詢問，他估計到2020年代末，歐元在儲備中的佔比可能會恢復到25%。前中國央行行長周小川認同歐元作為儲備貨幣的地位可以提升。不過，他在最近一場會議的間隙對路透表示，仍有“功課要做”。 (路透財經早報)

長期以來，美元被普遍認為是全球儲備貨幣，但這一觀點存在重大誤解。自20世紀50年代中期以來，真正的儲備貨幣並非美元，而是歐洲美元（Eurodollar）。歐洲美元是在美國境外流通的美元存款，以銀行帳本上的數字形式存在，而非實物貨幣。這種帳本貨幣體系通過全球銀行網路實現了高效的資金流動，成為現代全球化經濟的核心支柱。重要的是，歐洲美元的創造和流動完全不在美國監管範圍之內，這使其獨立於美國貨幣當局的控制。歐洲美元體繫起源於20世紀50年代，當時國際貿易和金融活動的全球化需求推動了超越國家邊界的通用貨幣的出現。冷戰時期，美元在國際交易中的廣泛使用促使歐洲等地的銀行機構不斷累積並持有美元存款，這些存款被稱為歐洲美元。其中，歐洲銀行所持有來自前蘇聯的美元存款最為醒目。儲備貨幣的核心功能是作為中介貨幣，連接不同經濟體系，促進國際貿易和資本流動。傳統觀念認為美元是全球儲備貨幣，但這種看法忽略了歐洲美元的實際主導地位。歐洲美元並非由美國政府或聯邦儲備系統（聯準會）直接控制，而是在全球銀行體系中通過帳本記錄創造和管理的美元債權。這些帳本記錄的運作完全在美國的監管框架之外，依賴於全球銀行間的關係網路。這種獨立性使歐洲美元能夠超越國家邊界，通過高效的帳本轉移實現資金的全球流動，而無需依賴實物貨幣。例如，假設一家加拿大公司希望向香港出口木材，香港買家需要支付加拿大元。在沒有共同貨幣的情況下，交易將變得複雜且成本高昂，因為香港的買家難以獲得穩定的加元供應，而加拿大賣家也無法有效使用港元。歐洲美元作為一種在香港和加拿大都廣泛接受的貨幣，消除了這些障礙，使貿易無縫且高效。這種中介功能使歐洲美元成為全球化的關鍵驅動力，推動了20世紀下半葉的空前繁榮。與傳統貨幣不同，歐洲美元的“儲備”性質並非依賴實物現金儲備，而是基於銀行帳本的信用體系。1969年，經濟學家米爾頓·佛里曼指出，歐洲美元的存款義務通過銀行間的帳本轉移履行，幾乎不涉及實物現金。這種特性使歐洲美元體系能夠高效整合全球金融市場，成為真正的儲備貨幣，而其不受美國監管的特性進一步增強了其全球適用性。另一方面，與（美國）美元不同，歐洲美元的創造和流動主要由全球銀行體系驅動，而非美國貨幣當局，其運作完全在美國監管範圍之外。例如，倫敦、瑞士等地銀行通過帳本記錄創造歐洲美元，這些活動不受聯準會或美國政府的直接管轄。歐洲美元的興起得益於銀行間關係的擴展。1984年，羅伯特·魯薩指出，美元在海外市場的巨大擴張以及新的銀行間關係網路，使在美國境外創造額外美元供應成為可能。這種貨幣創造機制完全在聯準會的控制之外，形成了獨立於美國監管的貨幣體系，使歐洲美元成為一個獨特的全球貨幣。然而，美國當局近年來通過“美元武器化”政策，試圖通過經濟制裁和長臂管轄對歐洲美元施加限制，例如對特定國家或實體的金融交易進行監管，以影響全球資金流動。美國立足於自身的利率等貨幣政策也存在極強的外溢性。這就使得全球美元體系中的美國美元與歐洲美元之間出現了“落差”，甚或資金的虹吸現象，美國方面須確保美元的國際環流，亦即歐洲美元與美國美元之間穩定的秩序關係。當歐洲美元市場再次出現流動性問題時，美國貨幣當局沒有確保歐洲美元流動性充足的立場，但其有能力加以干預，利用甚或製造歐洲美元流動性問題使美國方面牟利，其最受詬病的莫過於利己的貨幣政策外溢性及通過“美元武器化”措施使歐洲美元體系的獨立性受限，此亦被視為“美元霸權”。須明確支出的是，一個常見的誤解是認為聯準會控制著全球儲備貨幣。然而，歐洲美元體系完全不在美國監管範圍之內，其創造和流動由全球銀行體系自主管理，聯準會無法直接干預。許多關於美元的討論將焦點集中在政治因素或匯率波動上，忽視了歐洲美元作為儲備貨幣的本質，甚或將美國美元與歐洲美元混同起來，蓋以為美國貨幣當局法力無邊地能夠左右兩個不同性質的美元體系，甚或想當然地認為，凡美元即體現美國利益、美國立場與美國意志。美元自帶美國利益與立場，這種看法既缺乏基本的事實依據，也背離基本經濟理性，甚可視之為十八、十九世紀英國盧徳運動在二十、二十一世紀國際貨幣領域內的翻版。美元的匯率波動僅反映了歐洲美元體系在執行其功能時的表現，而非其核心價值的體現。儘管歐洲美元體系在推動全球化方面取得了巨大成功，但其並非沒有問題。當歐洲美元無法有效流通時，會對全球經濟造成深遠影響。貿易受阻可能導致供應鏈中斷，而金融市場可能面臨資產清算壓力。外國政府出售美國國債的行為也常被誤解為對美元的拋棄，實際上，這是歐洲美元體系在流動性管理中的正常操作，且不受美國監管的約束。換言之，歐洲美元並非完全屈從於所謂的美元霸權，而往往基於自身需要而及時作出調整。1963年是一個重要的歷史節點。由於義大利經濟問題引發的歐洲美元市場緊張，日本政府出售大量美國國債，為其商業銀行提供資金以償還無法續期的歐洲美元貸款。這種行為在1963年、1998年亞洲金融危機、2008年全球金融海嘯等多個歷史節點中反覆出現，並非拋棄美元，而是應對歐洲美元市場流動性短缺的正常操作。1998年，聯邦公開市場委員會（FOMC）記錄顯示，日本當局出售美國國債以應對歐洲美元短缺，幫助本地銀行滿足資金需求。在2007-2008年全球金融危機期間，市場參與者被迫清算包括美國國債在內的各種資產。2023年夏季的套利交易崩潰導致日本政府出售大量美國國債，這並非政治決定，而是應對歐洲美元市場資金短缺的措施。這些事件表明，歐洲美元體系的運作邏輯貫穿全球金融歷史，其作為儲備貨幣的核心地位在全球金融體系中根深蒂固，而其不受美國監管的特點使其能夠靈活應對全球需求。當前，日本國債收益率飆升，日債的可持續性出現狀況，如果日本中央銀行拋售美債而購入日債也屬於合理的經濟決策，但將對歐洲美元的流動性產生一系列連鎖衝擊，美債與日債作為歐洲美元流動性的兩個調節池的既有關係將得到修正。歐洲美元體系的核心在於帳本貨幣的流動與再分配。不同於實物貨幣，歐洲美元以銀行帳本上的數字形式存在。例如，瑞士的一家銀行可能在倫敦的銀行持有美元存款，如果需要將資金轉移到法國的銀行，只需調整帳本記錄，將美元債權轉移到法國銀行的倫敦帳戶。這種高效的帳本管理使歐洲美元能夠支援全球貿易和投資，而整個過程都在美國監管範圍之外，由全球銀行自主操作。全球銀行通過批發市場（如回購協議和外匯衍生品）重新分配歐洲美元，確保資金從積累的地區流向需求更高的地區。例如，1973年石油危機後，石油出口國積累了大量歐洲美元，這些資金通過銀行體系被重新分配到需要資金的市場。這種流動性管理是歐洲美元體系的關鍵功能，使其能夠無縫連接全球經濟，且不受美國監管機構的約束。問題恰在於，美國有關當局正是通過制裁和長臂管轄，試圖對這些資金流動施加限制，增加了體系運作的複雜性。此外，歐洲美元不僅用於商品貿易，還支援資本流動。例如，日本的銀行可能利用歐洲美元投資於美國資產，或將其借給其他地區的借款人。1964年，國際清算銀行（BIS）報告指出，美國證券交易商和經紀人從歐洲美元市場借款，而非紐約的銀行，顯示了體系的靈活性。這種資金的再分配類似於套利交易，依賴於歐洲美元的廣泛可用性和流動性，而這些活動均在全球銀行體系中進行，獨立於美國監管。歐洲美元體系的運作依賴於複雜的金融基礎設施，包括貨幣公用事業（如CHIPS和CLS）以及金融市場平台（如洲際交易所和芝加哥商品交易所）。這些機構整合全球數百萬個帳本，確保資金流動的高效性。然而，這種銀行主導的體系需要大量投資和維護，且其運作完全在國際銀行網路中進行。儘管存在這些挑戰，歐洲美元體系在近20年後仍然是全球儲備貨幣的核心。這表明其在全球金融中的不可替代性。許多人錯誤地認為各國可以輕易轉向其他貨幣，但替代歐洲美元需要建立一個同樣高效的全球中介貨幣體系，這在當前技術條件下極具挑戰性。隨著數位技術以及數字支付的發展，未來的儲備貨幣體系可能會發生變化。區塊鏈能夠提供去中心化的帳本系統，理論上可以取代傳統的銀行帳本網路。事實上，以中央銀行發行的數字法幣為代表的數字貨幣，是一個中心化的數字支付系統，是一個開放的超級即時全額支付系統，且支付即結算，完全超出了既有的以銀行機構為成員的RTGS系統，只是在解決跨境支付方面，需要主權國家來作出有效的協調。任其發展，完全可以替代現有的SWIFT系統自然，更將全面威脅並動搖傳統銀行美元的國際地位。這也就是為什麼美國方面堅決反對CBDC的原因所在。建構一個足以替代歐洲美元的全球體系仍需大量基礎設施投資和國際合作，以搭建起各色各樣彼此相互通聯的貨幣之橋，且須在不受美國監管的框架下進行，這需要相應的時間與足夠的耐心。未來，技術進步可能帶來新的貨幣體系，但目前歐洲美元仍是全球金融的核心。1971年，歐洲美元大量赴美剛兌黃金，致使美國尼克松總關閉了美元黃金兌換窗口，後更將美元保定國際石油貿易結算，美元成為國際結算貨幣。然而，美元並非真正的儲備貨幣，而是歐洲美元在全球範圍內扮演了這一角色。歐洲美元作為國際儲備貨幣的壓艙石不再是美國的黃金儲備，而是美國國債，甚或包括日本國債。然而，美債與日債當前都面臨收益率飆升所帶來的財政可持續性壓力。美國推出“平等關稅”，實則是對歐洲美元的增量來源部分課稅。畢竟，美國是歐洲美元增量的根本來源，貿易正是這一來源的基礎保障，另一面，日本則面臨大量拋售美債以拯救日債的政策操作壓力。歷史地看，歐洲美元掙脫了美國黃金儲備的約束，使自身成為國際儲備貨幣，而今卻面臨美債日債即將崩塌的巨大流動壓力，其國際儲備貨幣的地位正面臨全新的歷史性考驗。 (周子衡)

摘    要國際貨幣體系正處於以美元為中心的陷阱之中。世界越多使用美元作為儲備貨幣，流入美元資產的資本就越多，相應的美國財政和貿易逆差也就越大。美元走強，而美國無法通過貶值來抵消其主要以美元計價的負債4月底，世界各國財政部長和央行行長在華盛頓出席世界銀行/國際貨幣基金組織春季會議後，人們熱議的是以美元為基礎的國際貨幣體系的未來。美國財政部長貝森特在春季會議的講話中重申：“國際貨幣基金組織和世界銀行的宗旨是更好地協調國家利益與國際秩序，從而為不穩定的世界帶來穩定。簡而言之，它們的目的是恢復和維護平衡。這仍然是布列敦森林體系的宗旨。然而，放眼當今的國際經濟體系，我們處處都能看到失衡。”貝森特正抱怨美國面臨著嚴峻的現實：“由於不公平的貿易體系，美國持續存在巨額的貿易赤字。其他國家有意為之的政策選擇，掏空了美國的製造業，破壞了我們關鍵的供應鏈，危及我們的國家和經濟安全。持續過度依賴美國的需求，導致了全球經濟日益失衡。”這位前索羅斯的基金經理、現任財政部長說道：“我們將把美國資產負債表中的資產貨幣化，造福美國人民。”這些措施可能包括：建立主權財富基金、使用數位資產、允許開採頁岩氣資產，甚至可能重新評估黃金儲備。美國的資產負債表是什麼樣的？根據聯準會的資金流量表和國家資產負債表帳戶，截至2024年底，美國家庭的淨資產為169.4兆美元，聯邦政府的淨負債為24.6兆美元，對外國人的淨負債為24.7兆美元。簡而言之，美國家庭在金融和房地產價值上漲的推動下變得富有。自2017年底以來，金融和房地產價值分別上漲了43.2兆美元和21.3兆美元。外國人淨持有的美國資產也增加了17.4兆美元，反映出他們青睞高回報的美國債券和股票。另一方面，自2017年以來，美國聯邦政府淨債務增加了11.7兆美元，反映出需要借款來彌補財政赤字。正如貝森特所承認的：“在美國，我們知道需要理順財政狀況。”全球資產負債表的嚴峻現實是，一個國家的赤字與其他國家盈餘相匹配。根據布魯金斯學會2023年底的國民財富淨值資料庫，美國對世界其他地區的淨負債達19.9兆美元。（對美）順差經濟體可分為五類：其一，石油和天然氣生產國（挪威、俄羅斯、沙烏地阿拉伯、卡達、阿聯、科威特和伊朗），順差達5.4兆美元；其二，大中華地區（中國內地、中國香港和中國澳門），順差達4.8兆美元；其三，東亞國家和地區（台灣、韓國和新加坡），順差達3.4兆美元；其四，日本，順差達3.3兆美元；其五，歐元區、瑞士和瑞典，順差達1.5兆美元。德國擁有3.3兆美元對美的巨額順差，它是歐元區成員國，但歐元區的淨順差僅為 0.4 兆美元，原因是許多歐元區經濟體對美存在巨額逆差。這五類經濟體對美的淨對外順差總額高達18.4兆美元，該數值達美國19.9兆美元淨負債的92.5%。實際上，如果美國想要減少其淨對外負債，就必須促使順差經濟體自願或以其他方式同意減少其經常帳戶順差。其方式包括匯率升值；通過財政擴張或自願限製出口來降低儲蓄率，就像1985年和1987年《廣場協議》和《盧浮宮協議》期間發生的那樣。許多專家懷疑川普政府是否有能力召開一次類似《海湖協議》的會議，就減少美國不可持續的貿易和財政赤字（包括債務負擔）達成一致。在傳統銀行業務中，通常是借款人而不是債權人進行再平衡。一個難以忽視的真相是，美元存在“贏家詛咒”，因為世界其他國家越多地使用美元作為儲備貨幣，流入美元資產的資本就越多，相應的財政和貿易逆差也就越大。隨著美元走強，美國持有的外國資產以美元計算貶值，而美國無法通過貶值來抵消其主要以美元計價的負債。另一方面，要求日本、產油國和東亞出口國等順差國家對美元升值，將導致它們遭受巨額外匯損失。將日元兌美元匯率從160調整到目前的140或更低水平，將使日本持有的約2.6兆美元美國資產（截至2024年6月底）遭受約3238億美元的外匯損失（佔資產總額的12.5%）。這筆巨額損失相當於日本2024年國內生產總值（GDP）的7.7%。2009年，時任美國國務卿希拉里·克林頓在中美關係中提出了一個著名的問題：“你如何強硬地對待你的銀行家？”貝森特或許認為，既然美國為其盟友提供了安全保護傘，他們可能會被迫支付更多。但美國的競爭對手肯定不會同意，他們將試圖減少對美元的敞口。總而言之，當前的國際貨幣體系正處於以美元為中心的陷阱之中。國際貨幣基金組織和世界銀行無法對控制其多數投票權的非美國股東採取強硬態度。貝森特呼籲國際貨幣基金組織和世界銀行對作為盈餘經濟體的多數股東採取強硬態度，這不太可能，就像他們不可能對美國採取強硬態度一樣。美國是它們的創始國，並擁有16.49%的否決權。古老的黃金法則是，誰擁有黃金誰就統治世界。截至2月，美國持有8133.5噸黃金，佔其官方黃金儲備總量36223.9噸的22.4%。2025年，但她欠世界其他國家的淨債務卻日益增長，這令人擔憂。如何打破這一“贏家的詛咒”將是金融工程師的夢想。更多的金融工程無法掩蓋應用工程師清晰可見的事實：全球4.22%的人口無法對世界其他國家發號施令，也無法以民主法治的方式解決其債務問題。痛苦將隨之而來，要麼由所有人自願通過和平談判分擔，要麼通過武力強加於所有人。任君選擇。 (財經ThinkTank)