花旗：穩定幣是“美元體系的影子”

2025/06/24

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（一）美國 GENIUS 法案突破

參議院通過 GENIUS 穩定幣法案，眾議院同步推進 STABLE 法案，為美國數位資產提供監管 clarity。法案禁止穩定幣付息，可能限制部分 adoption，但被視為行業正向訊號。

市場影響：Citi 預計 2030 年穩定幣市場規模或達 1.6-3.7 兆美元，其中美元穩定幣因網路效應佔主導。

（二）香港搶先佈局 CNH 穩定幣

香港 5 月 21 日通過穩定幣立法，8 月 1 日生效，允許港元穩定幣先行，遠期瞄準離岸人民幣（CNH）穩定幣。沙盒項目中 3 家機構已測試一年，應用場景涵蓋零售支付和跨境貿易結算。

規模預測：參照中國支付寶 2.5 兆元人民幣（3500 億美元）的使用者餘額規模，香港穩定幣潛在市場或達 160 億美元（±80 億），相當於香港現金流通量的 20%。

（一）當前持債規模與結構

Tether 和 Circle 主要持有美債和回購協議，當前穩定幣持債佔美債總量不足 1%（約 600 億美元），且增長多來自銀行存款和貨幣市場基金（MMF）的分流，未形成增量需求。

行業爭議：美國財長提及穩定幣可能催生 2 兆美元市場，但 Citi 指出若資金來自現有工具（如 MMF），美債淨需求增量有限。

（二）2030 年長期情景模擬

樂觀假設下，若穩定幣分流全球 M0 和外匯存款，可能為美債帶來 2400 億美元需求（佔當前美債 6 兆美元的 4%）。但需以犧牲鑄幣稅為代價，因紙幣發行成本遠低於美債付息。

短期制約：支付等實用場景尚未普及，2025 年調整後轉帳 volume 僅 800 億美元，不足全球匯款規模的 1%。

（一）美元穩定幣的“網路效應”

美元在外匯儲備中佔比超 50%，外匯交易中佔 88%，穩定幣市場中美元穩定幣佔比超 90%，形成“強者恆強”的網路效應。即便歐元穩定幣隨歐元走弱短暫擴容，規模仍不足美元穩定幣的 5%。

長期預測：按 IMF 資料，即便美元儲備佔比以每年 1.25% 速度下降，仍需至 2046 年才會失去主導地位，當前穩定幣發行趨勢僅是美元霸權的對應而非驅動力。

（二）非美穩定幣的“觀察窗口”

香港 CNH 穩定幣若落地，可能成為人民幣國際化的“試驗田”，但中國內地支付機構（如支付寶）2.5兆元餘額已超全球穩定幣規模，形成天然競爭。

歐元穩定幣在 MiCA 立法後市值升至 1.7 億歐元，但交易活躍度不足 USDT 的 1%，更多反映市場對“去美元化”的情緒而非實質需求。

（一）短期合規風險

美國 GENIUS 法案禁止穩定幣付息，可能導致資金回流銀行存款，預計 2025 年穩定幣規模增速從 30% 降至 15%。香港立法要求發行人規避非法 jurisdictions，增加跨境營運成本。

流動性考驗：若 USDT 出現贖回潮，其持有的美債需折價拋售，可能引發連鎖反應。2025 年 USDT 日均交易量 700 億美元，是香港外匯儲備的 1.2 倍。

（二）長期增長引擎

支付場景突破：若穩定幣佔全球 remittances 比例從 1% 升至 5%，將帶來 40 億美元增量需求，香港作為跨境結算樞紐可能承接 30% 份額（12 億美元）。

資產 tokenization：香港計畫將穩定幣用於貿易融資，預計 2030 年相關規模或達 50 億美元，相當於當前香港信用證業務的 5%。

立法意義：美港監管框架落地，將穩定幣從“灰色地帶”納入正規金融體系，2025 年合規穩定幣佔比有望從 60% 升至 80%。

配置建議：宏觀投資者可將穩定幣視為“美元流動性的鏡像資產”，其美債持倉變化可作為短期利率波動的領先指標。香港市場建議關注 CNH 穩定幣試點進度，首批發行人或獲 20% 市場溢價

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(資訊量有點大)