高盛：維持從“美國例外論”到“全球均衡配置”的判斷

一、後危機時代的投資悖論：集中持股的輝煌與隱憂

（一）美國資產的長期統治力

市場表現碾壓全球：過去十年標普 500 市值從 20 兆美元躍升至 45 兆美元，年復合回報率達 12.3%，遠超 MSCI 全球除美指數的 7.1%。2008-2024 年，美國股市佔全球總市值比重從 35% 升至 48%。

資金集中湧入：全球投資組合中美國資產（股票 + 債券）佔比達 32%，創歷史新高，其中海外投資者持有的美股規模佔比從 2010 年的 15% 升至 2024 年的 28%。

（二）估值泡沫與集中度風險升溫

PEG 比率背離：美國股市 PEG 比率從 2020 年的 1.2 倍升至 2025 年的 2.3 倍，而全球除美市場維持在 1.1 倍，估值溢價達 109%。

市場集中度爆表：標普 500 前 10 大公司市值佔比達 38%，但盈利佔比僅 30%，科技巨頭“Magnificent 7”貢獻指數 40% 的漲幅，而中小盤股同期收益為負。

二、估值重構時刻：美元走弱與區域機會崛起

（一）美元周期拐點已至

利率與匯率背離：儘管美歐 5 年期利差擴大至 150BP，但美元指數從 2024 年的 124 點跌至 2025 年 6 月的 114 點，跌幅 8%。高盛指出，關稅成本向企業利潤傳導（預計削減 3-5% 淨利潤），疊加債務利息佔 GDP 達 14%（1962 年來最高），美元“避險溢價”正在瓦解。

非美資產吸引力上升：歐元區資產對美元投資者的匯率避險成本降至 1.2%/ 年，為 2018 年來最低，推動資金流向歐洲股市——2025 年 Q2 歐洲股票基金淨流入 470 億美元，創 2015 年來單季新高。

（二）區域估值差催生配置機遇

橫向對比看性價比：美國股市當前 PE 19.8 倍，較歐洲（14.0 倍）、亞洲（除日本 12.4 倍）存在 38%-60% 溢價，而標普 500 剔除科技後的 PE 為 18.2 倍，仍高於全球平均水平。

縱向歷史分位顯低估：MSCI 歐洲指數當前 PE 處於 10 年歷史分位的 32%，日經 225 指數 PE 分位 28%，而標普 500 仍處於 75% 高位。若估值向歷史中樞回歸，歐洲股市存在 20-25% 修復空間。

三、多元化策略的三維框架：區域 + 因子 + 風格

（一）地理維度：超配非美市場“三重奏”

歐洲：價值重估先鋒

德國 DAX 指數股息率 3.8%，高於標普 500 的 1.5%，且企業回購規模 2025 年預計達 750 億歐元（佔市值 2.3%）。汽車零部件龍頭如博世（PE 11 倍）、西門子（PE 13 倍）存在顯著估值折價。

日本：改革紅利釋放

東證指數中 ROE 超 12% 的公司佔比從 2020 年的 35% 升至 2025 年的 58%，企業治理改革推動市淨率從 1.1 倍修復至 1.5 倍（歷史中樞），銀行股淨息差擴大至 1.8%。

新興市場：周期與成長共振

韓國 KOSPI 指數 PE 11.2 倍，半導體類股 PEG 0.9 倍，三星電子（PE 8.5 倍）、SK 海力士（PE 7.2 倍）估值處於 10 年低位。印度 Nifty 50 指數雖 PE 20 倍，但盈利增速達 18%，IT 服務出口占 GDP 比重升至 9%。

（二）因子維度：價值與成長的再平衡

價值因子逆襲：歐洲銀行股 2022-2025 年總回報率達 125%，超美股科技巨頭（75%），瑞銀、巴克萊等 PB 從 0.5 倍修復至 0.8 倍。高盛模型顯示，價值股當前風險溢價達 4.2%，為 2008 年來最高。

成長因子精選賽道：非美市場中，德國工業軟體（SAP、西門子數字工業）、日本機器人（發那科、安川電機）PEG 低於 1.0 倍，而美國同類公司 PEG 普遍超 1.5 倍。

（三）風格維度：大小盤輪動正當時

美國：大盤股擁擠度爆表

標普 500 前 10 大公司成交量佔比達 35%，而中小盤羅素 2000 指數成分股平均日換手僅 1.2%，流動性折價達 18%。若資金從大盤轉向中小盤，羅素 2000 存在 30% 補漲空間。

歐洲：中小盤性價比凸顯

斯托克歐洲中小盤指數 PE 13.5 倍，較大盤股折價 22%，而 ROE 差距僅 3 個百分點。法國、義大利中小盤股中，家族企業佔比超 40%，存在治理改善催化。

四、風險預警與操作策略：在波動中錨定安全邊際

（一）三大潛在風險點

美國債務“明斯基時刻”

聯邦政府利息支出佔 GDP 達 14%，若 10 年期美債收益率突破 4.5%，每年新增利息負擔超 3000 億美元，可能擠壓基建等財政支出。

地緣衝突升級

荷姆茲海峽油輪流量佔全球 30%，若伊朗局勢導致航運中斷，布倫特油價可能單日暴漲 20%，推高全球通膨 1.5 個百分點。

非美政策不及預期

日本央行若提前結束 YCC 政策，可能引發 10 年期國債收益率單日跳升 50BP，導致股市回呼 8-10%。歐盟碳關稅細則若加碼，可能削弱德國汽車出口競爭力。

（二）戰術配置工具箱

多空組合建構：

長倉：歐洲銀行 ETF（EUBN）+ 日本機器人 ETF（ROBO）+ 韓國半導體 ETF（SOXX-KR）

短倉：標普 500 科技巨頭 ETF（XLK），組合 Beta 中性下，預計年化超額收益 8-12%。

風險避險工具：

買入歐元 / 美元 1.18 看漲期權（成本 0.7%），避險美元反彈風險；賣出標普 500 4600 看跌期權（收入 0.5%），建構“牛市價差”策略。

五、結論：從“美國例外論”到“全球均衡配置”

後金融危機時代的“美國獨尊”敘事正在瓦解，估值差、政策周期與技術革命的多維度共振，為全球投資者創造了十年一遇的多元化機遇。建議採取“啞鈴型”配置：一端超配歐洲價值股、日本改革受益股等低估值資產，另一端佈局韓國半導體、德國工業軟體等“硬核科技”，同時用期權工具避險尾部風險。歷史資料顯示，這種策略在 1990 年日美切換、2000 年科技泡沫破裂等周期拐點均表現優異，當前環境下或可複製 15-20% 的年化回報潛力。 (資訊量有點大)