So long, American exceptionalism投資者首次開始談論“美國風險”。世界其他地區現在顯然正以全新的視角審視美國市場 © Timothy A Clarey/AFP/Getty Images毋庸置疑，2025年全球市場確實發生了變化。美國例外論或許再也不會像以前那樣了。你得仔細研究才能看清這一點。表面上看，美國股市在4月份遭受重創，當時唐納德·川普總統對全球所有商品加征關稅；但大約一周後，當他撤回關稅政策時，股市迅速反彈，最終全年上漲約16%。這難道不令人欣喜嗎？那些堅信美國已在資本主義領域取得勝利的人會告訴你，這證明正統觀念和制度已經佔據上風，我們可以回到世界正常狀態，讓美國資產成為一切。對於以美元計價的美國投資者來說，這當然無可厚非。但世界其他國家現在顯然正以全新的視角審視美國市場。“美國的風險比以前更高了，”一位加拿大養老金行業的高管今年早些時候告訴我——這一認識在2025年第二季度受到了沉重打擊。“監管合規和稅收方面的確定性降低了。我們以前認為的合同條款現在都可能受到政治因素的影響。你必須用不同的方式來思考風險。”沒錯，川普在貿易和制度獨立性等一些較為極端的政策上確實多次有所退讓，這值得稱讚。但幾個季度的良好市場表現並不能消除人們心中的疑慮。一些大型投資者告訴我，他們感到進退兩難：如果他們購買美國資產，擔心將來出售時會受到某種制裁；他們也不敢利用股東身份對公司戰略或薪酬提出異議，以免觸怒政府；如果不購買，他們又擔心自己的基金或本國政府會在貿易、國防或其他領域遭到報復。一位管理著大量非美國資金的經理告訴我，他生平第一次去美國，感到非常緊張。我從事市場寫作二十多年，從未聽過投資者談論“美國風險”。現在，這已經成了司空見慣的事情。這段宏大的歷史處理程序，即金融與地緣政治的交匯點，是一方面。但資產管理公司也正面臨著一個殘酷的現實：2025年對於持有美元資產的海外投資者而言是糟糕的一年。“美國並沒有意識到美元今年遭受的重創有多麼嚴重，”德國資產管理公司DWS的首席投資官文森佐·韋達表示，“人們正在重新思考如何應對這種情況。”今年以美元計價的美國標普500指數上漲了16%，這對美國國內投資者來說無疑是好消息。然而，美元在2025年初的下跌意味著，以歐元計價的投資者今年在該指數上的收益僅為2.6%。這並非筆誤。無論是道瓊斯工業平均指數還是羅素2000指數（美國小型股指數），他們的收益都為負。此外，通常情況下，非美國投資者可以依靠美元在市場承壓時走強，這得益於美元幾十年來一直享有的不成文的避險地位。這是一種非常有效的穩定機制，能夠減輕甚至抵消美國股市下跌帶來的衝擊。如今，投資者不再相信這種做法會奏效，尤其是在總統試圖向聯準會施壓，推行其寬鬆貨幣政策的情況下。這使得他們的選擇十分有限——他們要麼嘗試通過做空美元來避險匯率風險（但這通常成本高昂，而且很難在大規模投資組合中實現規模化），要麼尋找其他投資標的來平衡收益，或者兩者兼而有之。一般來說，資產管理公司並不打算拋售或完全避開美國投資。歐洲和亞洲市場規模通常太小，難以容納真正大規模的資產配置，而且無論如何，他們仍然希望搭上人工智慧這股浪潮的順風車——這可謂是美國獨有的成功案例。但撇開該領域存在的泡沫風險（所有投資者都或多或少地意識到這一點）不談，他們還需要以前所未有的方式分散政治和貨幣風險。瑞士私人銀行隆奧銀行首席投資官邁克爾·斯特羅貝克表示，他已將典型投資組合中對美國的投資比例降低了 10%，從約 65% 降至 60%，轉而投資歐洲和新興市場。“這是一項意義重大的舉措，”他告訴我。鑑於美元在危機中可靠性下降，他一直在增持黃金。最近一次亞洲之行中，銀行家、投資者和財富管理人士告訴我，他們的想法完全一致。新加坡證券交易所首席執行長邁克爾·辛（Michael Syn）本月在《金融時報》舉辦的活動上表示，長期存放在美國的資本是“最容易被利用的工具之一”。他指出，亞洲的邊際資金正從美國流向英國、澳大利亞和日本等國家，這正是對這種擔憂的回應。美國資產管理公司往往認為2025年4月只是一次短暫的波動，一切都會恢復正常。但事實並非如此。 (invest wallstreet)

——美國例外主義不會“結束”，但它會“被稀釋”。市場最害怕的不是崩潰，而是從唯一答案，變成眾多選項之一。回頭看2025年很可能被寫進市場史：不是因為發生了危機，而是因為一個長期共識開始鬆動——“美國例外”終結的開始。過去十幾年，幾乎所有全球資產配置的底層邏輯，都建立在一句話之上：買美國，就夠了——美國經濟更穩，美元最安全，美股長期跑贏全球。所以無論發生什麼：危機，買美債增長，買美股不確定，抱美元美國，是世界的“默認選項”。但這套邏輯，正在從內部鬆動，裂縫正從“貨幣”開始。資金撤離美國，第一步不會賣股票，而是“悄悄避險美元”。投資者還持有美股、美債，但開始不再相信美元一定升值。這是情緒變化的第一階段，通常很隱蔽，卻非常致命。從新聞報導中可以看到，很多機構投資者在考慮減少美元風險敞口，這不是交易，是世界觀在動搖。第一，聯準會不再“絕對可信”過去幾十年，聯準會有一個隱形資產：它說的話，市場默認相信。但2025年，這件事開始被反覆討論。因為政治壓力明顯上升，要求快速降息的聲音越來越大。通膨仍高於2%，但政策空間卻越來越小。當市場開始討論“聯準會的信譽”，而不是“聯準會下一步怎麼做”，本身就是一個危險訊號。這意味著貨幣不再是純技術問題，而開始被當作政治變數。第二，美國國債總規模，已經來到38兆美元聯準會在降息，美債收益率卻在漲，這在邏輯上並不“正常”。市場給出的解釋很直接：債務太大、赤字太高，未來只能靠更高通膨“解決問題”。於是，美債第一次被越來越多人當成：“有信用風險的資產”，而不是“無風險資產”。2025年，可能是很多人一生中第一次，開始用“信用資產”的視角看美債。這不是假設，市場已經“綵排”過一次。今年4月，川普的關稅言論一出：美股跌、美債跌、美元也沒能避險，這是一次非常罕見的組合。那一刻，很多投資者突然意識到：如果有一天，資金同時離開美股、美債和美元，會是什麼樣子？2025年，並不是第一次發生這種事，但它讓人第一次認真思考“美國不一定永遠是避風港”。“美國失去跑贏優勢”，已經從極端觀點，變成主流討論。根據高盛的預測，美國市場未來十年，可能是全球回報最低之一。美國銀行、Apollo甚至認為，標普500可能迎來“接近零回報的十年”。不是“美國要崩”，而是美國正在變成一個“普通市場”。真正重要的不是結論，而是順序。這輪變化，不會是：今天看空，明天崩盤而更可能是這樣一個路徑：先避險美元，再降低美債權重，最後才是重新配置股票風險這是一個慢變數過程，但一旦啟動，很難逆轉。如果2025真的是起點，意味著接下來幾年美元不再是唯一答案，全球資產配置重新變得“有選擇”，黃金、非美資產、實物資產的地位被系統性抬高。世界開始重新分散，而不是繼續集中。2025年，未必是美國衰落的開始，但很可能是“只買美國，就夠了”這句話，第一次不再安全的一年。 (華爾街情報圈)

歐洲《現代外交》網站7月13日發表題為《隨著中國崛起，“美國例外論”面臨歷史性考驗》的文章，作者是卡蒂姆·塞蘭熱·圖雷。文章摘編如下：2003年5月，即美國入侵伊拉克後不久，時任美國總統喬治·W·布什站在“亞伯拉罕·林肯”號航空母艦上，身後懸掛著“任務完成”的巨幅標語。他未曾意識到，自己正身處美國權力與“美國例外論”的巔峰時刻。20年後，“美國例外論”將迎頭遇到中華人民共和國崛起這一註定的事實。“美國例外論”這種意識形態源於美國獨立戰爭，那場戰爭使美國自認為“優於”其他國家並且肩負著改造世界的獨特使命。“美國例外論”的支持者進一步宣稱，美國有權且註定在全球事務中扮演積極而獨特的角色。美國對戰爭的偏好印證了“美國例外論”。在1776年獨立以來的240多年裡，美國僅有16年處於和平狀態。這促使前總統吉米·卡特將美國稱為史上“最好戰的國家”。美國還面臨嚴峻的國內挑戰，而且這些挑戰似乎沒有結束的跡象。美國國家債務從2000年的5.7兆美元激增至2025年3月底的36.2兆美元。與此同時，2022年，中國在人工智慧、量子技術等44項關鍵技術中有37項領先全球，而美國僅主導7個領域。中國現已掌握包括高超音速導彈和核洲際彈道導彈在內的先進軍事技術。中國造船業產能約為美國的230倍。美國的基礎設施建設與中國相比也相形見絀。中國擁有全球里程最長的高鐵網路，而美國卻沒有一條高鐵線路。資料圖片：漳江灣跨海特大橋施工現場（新華社）中國現在是全球貨物貿易第一大國。20多年前，美中還分列世界第一和第七大貿易國。中國影響力擴大的一個重要原因是2013年提出的共建“一帶一路”倡議，該倡議已在100多個國家惠及大量民眾。儘管美國試圖從科技和經濟等多個方面遏制中國崛起，但收效甚微。當美國總統川普發動對華關稅戰時，中國宣佈將“奉陪到底”；當美國國防部長赫格塞思指責中國謀求亞洲“霸權”並構成威脅時，中方堅決反駁美國指控，稱其是挑釁挑撥。中國在外交上變得自信，在處理對美關係時更加堅決。擁有14億多人口、豐富資源和堅定領導力的中國崛起為世界性大國實屬必然。例外論，請直面必然性！ (環球雜誌)

一、後危機時代的投資悖論：集中持股的輝煌與隱憂（一）美國資產的長期統治力市場表現碾壓全球：過去十年標普 500 市值從 20 兆美元躍升至 45 兆美元，年復合回報率達 12.3%，遠超 MSCI 全球除美指數的 7.1%。2008-2024 年，美國股市佔全球總市值比重從 35% 升至 48%。資金集中湧入：全球投資組合中美國資產（股票 + 債券）佔比達 32%，創歷史新高，其中海外投資者持有的美股規模佔比從 2010 年的 15% 升至 2024 年的 28%。（二）估值泡沫與集中度風險升溫PEG 比率背離：美國股市 PEG 比率從 2020 年的 1.2 倍升至 2025 年的 2.3 倍，而全球除美市場維持在 1.1 倍，估值溢價達 109%。市場集中度爆表：標普 500 前 10 大公司市值佔比達 38%，但盈利佔比僅 30%，科技巨頭“Magnificent 7”貢獻指數 40% 的漲幅，而中小盤股同期收益為負。二、估值重構時刻：美元走弱與區域機會崛起（一）美元周期拐點已至利率與匯率背離：儘管美歐 5 年期利差擴大至 150BP，但美元指數從 2024 年的 124 點跌至 2025 年 6 月的 114 點，跌幅 8%。高盛指出，關稅成本向企業利潤傳導（預計削減 3-5% 淨利潤），疊加債務利息佔 GDP 達 14%（1962 年來最高），美元“避險溢價”正在瓦解。非美資產吸引力上升：歐元區資產對美元投資者的匯率避險成本降至 1.2%/ 年，為 2018 年來最低，推動資金流向歐洲股市——2025 年 Q2 歐洲股票基金淨流入 470 億美元，創 2015 年來單季新高。（二）區域估值差催生配置機遇橫向對比看性價比：美國股市當前 PE 19.8 倍，較歐洲（14.0 倍）、亞洲（除日本 12.4 倍）存在 38%-60% 溢價，而標普 500 剔除科技後的 PE 為 18.2 倍，仍高於全球平均水平。縱向歷史分位顯低估：MSCI 歐洲指數當前 PE 處於 10 年歷史分位的 32%，日經 225 指數 PE 分位 28%，而標普 500 仍處於 75% 高位。若估值向歷史中樞回歸，歐洲股市存在 20-25% 修復空間。三、多元化策略的三維框架：區域 + 因子 + 風格（一）地理維度：超配非美市場“三重奏”歐洲：價值重估先鋒德國 DAX 指數股息率 3.8%，高於標普 500 的 1.5%，且企業回購規模 2025 年預計達 750 億歐元（佔市值 2.3%）。汽車零部件龍頭如博世（PE 11 倍）、西門子（PE 13 倍）存在顯著估值折價。日本：改革紅利釋放東證指數中 ROE 超 12% 的公司佔比從 2020 年的 35% 升至 2025 年的 58%，企業治理改革推動市淨率從 1.1 倍修復至 1.5 倍（歷史中樞），銀行股淨息差擴大至 1.8%。新興市場：周期與成長共振韓國 KOSPI 指數 PE 11.2 倍，半導體類股 PEG 0.9 倍，三星電子（PE 8.5 倍）、SK 海力士（PE 7.2 倍）估值處於 10 年低位。印度 Nifty 50 指數雖 PE 20 倍，但盈利增速達 18%，IT 服務出口占 GDP 比重升至 9%。（二）因子維度：價值與成長的再平衡價值因子逆襲：歐洲銀行股 2022-2025 年總回報率達 125%，超美股科技巨頭（75%），瑞銀、巴克萊等 PB 從 0.5 倍修復至 0.8 倍。高盛模型顯示，價值股當前風險溢價達 4.2%，為 2008 年來最高。成長因子精選賽道：非美市場中，德國工業軟體（SAP、西門子數字工業）、日本機器人（發那科、安川電機）PEG 低於 1.0 倍，而美國同類公司 PEG 普遍超 1.5 倍。（三）風格維度：大小盤輪動正當時美國：大盤股擁擠度爆表標普 500 前 10 大公司成交量佔比達 35%，而中小盤羅素 2000 指數成分股平均日換手僅 1.2%，流動性折價達 18%。若資金從大盤轉向中小盤，羅素 2000 存在 30% 補漲空間。歐洲：中小盤性價比凸顯斯托克歐洲中小盤指數 PE 13.5 倍，較大盤股折價 22%，而 ROE 差距僅 3 個百分點。法國、義大利中小盤股中，家族企業佔比超 40%，存在治理改善催化。四、風險預警與操作策略：在波動中錨定安全邊際（一）三大潛在風險點美國債務“明斯基時刻”聯邦政府利息支出佔 GDP 達 14%，若 10 年期美債收益率突破 4.5%，每年新增利息負擔超 3000 億美元，可能擠壓基建等財政支出。地緣衝突升級荷姆茲海峽油輪流量佔全球 30%，若伊朗局勢導致航運中斷，布倫特油價可能單日暴漲 20%，推高全球通膨 1.5 個百分點。非美政策不及預期日本央行若提前結束 YCC 政策，可能引發 10 年期國債收益率單日跳升 50BP，導致股市回呼 8-10%。歐盟碳關稅細則若加碼，可能削弱德國汽車出口競爭力。（二）戰術配置工具箱多空組合建構：長倉：歐洲銀行 ETF（EUBN）+ 日本機器人 ETF（ROBO）+ 韓國半導體 ETF（SOXX-KR）短倉：標普 500 科技巨頭 ETF（XLK），組合 Beta 中性下，預計年化超額收益 8-12%。風險避險工具：買入歐元 / 美元 1.18 看漲期權（成本 0.7%），避險美元反彈風險；賣出標普 500 4600 看跌期權（收入 0.5%），建構“牛市價差”策略。五、結論：從“美國例外論”到“全球均衡配置”後金融危機時代的“美國獨尊”敘事正在瓦解，估值差、政策周期與技術革命的多維度共振，為全球投資者創造了十年一遇的多元化機遇。建議採取“啞鈴型”配置：一端超配歐洲價值股、日本改革受益股等低估值資產，另一端佈局韓國半導體、德國工業軟體等“硬核科技”，同時用期權工具避險尾部風險。歷史資料顯示，這種策略在 1990 年日美切換、2000 年科技泡沫破裂等周期拐點均表現優異，當前環境下或可複製 15-20% 的年化回報潛力。 (資訊量有點大)

十分之九的受訪者認為美國股票估值過高，這一比例為二十多年來最高水準。貿易政策和其他政策在極短的時間裡發生重大變化增加了美國前景的不確定性。 有人可能會認為美國是最好的投資目的地，美國擁有最大、最具創新精神的科技公司，而美元的主導地位無人能敵，而美國國債是世界上最安全的資產。不過，今年華爾街基金經理似乎不願為美國打包票。 美國銀行(BofA)根據最近一項研究得出結論，投資者對「美國例外論」(American exceptionalism)的信心正在減弱。美銀最新發佈的基金經理調查顯示，投資者對投資美國的信心有所下降，這是投資者越來越多地考慮到最近的地緣政治動盪和不確定性的跡象。 美銀2月外匯和利率情緒調查(FX and Rates Sentiment Survey)顯示，超過三分之一的基金經理認為，「美國例外論」敘事正在失去勢頭，36%的受訪者預計，到今年年底，美國股市和美元都將走低。