CIRCLE背後的穩定幣與鏈上支付產業機會

1.宏觀層面

高盛最新一期播客討論美國的財政赤字問題這次是否真的不一樣，提到了實際利率的上升對舉債的影響，這的確是疫情之後的現狀，目前美國實際利率已經回到次貸危機之前水平。

回顧一下，實際利率上浮由很多因素促成，製造業回流、AI推動生產力、政府債務對私人投資擠出、地緣政治不確定性增加風險溢價、美債拋售等，降低實際利率的因素也存在，消費意願下降、政策利率不變情況下通膨預期上升等。中長期看推升力量大於壓降。

而美國實際利率上升會造成：1）賺淨息差的金融機構盈利增加；2）美元走強；3）股債承壓；4）預算壓力更甚。

然後再看美元作為儲備貨幣的影響力，站在2025年1月，除了作為儲備貨幣佔比有所下降其他分項都較一年前上升。

離岸美元流動性緊缺程度比較難說，次貸危機之後離岸美元流動性伴隨著經濟和貿易偏離潛在增長曲線，疊加嚴監管、資本管制等，離岸美元潛在需求體量比較模糊。但無論它有多大，這部分需求都是美元穩定幣的目標市場。

另外，雖然當前穩定幣才250b，美債未償餘額36.2t，看似九牛一毛，但去年tether增持美債33b，可以避險中國減持美債量的57.8%。

因此無論從金融機構採用、政治博弈還是實際需求的角度看，美元穩定幣的潛在市場都很大。

2.支付產業層面

2024年10月麥肯錫發佈了一份全球支付報告，2023年支付行業收入2.4T，2024到2028年以5%的增長率到2028年到3.1T，增長率之所以比前幾年低是因為GDP增速和利率下滑。

anyway，淨利息貢獻其中的47%，且支付業務佔所有銀行業收入的35%。在支付產業鏈條中，發卡行分潤佔大頭，除了手續費外，大部分是信用卡分期產生的利息收入。

比如說，從招行年報看，2024年信用卡利息收入64356m，非息收入24152m，加起來88508m。貸款餘額947843m，近幾年好像不公佈循環餘額佔比了，按照2019、20、21年來看拍一個20%，則生息貸款餘額189568.6m，算出來信用卡產生的生息資產收益率33.9%，相當高了。

再算成本，吸儲平均成本1.54%，信用卡貸款資金成本14596.8m，流通卡96.859m，行銷成本一張卡算50就是4843m，信用卡新生成不良貸款39375m，所以總成本14596.8+4843+39375=58815m。

因此不算人力之類其他成本，信用卡稅前利潤88508-58815=29693.2m，零售金融稅前利潤90644，佔比32.8%。信用卡淨利息收入=64356-14596.8=49759.2m，佔總淨利息收入的23.6%，佔零售金融淨利息收入的34.2%，佔信用卡總收入的56%。

算了這麼多其實就是想說，支付鏈條裡收入的大頭在借貸，也就是發卡行手裡。

從手續費看也是，2.6%的手續費+0.1美元的固定費用，其中2%+0.1屬於發卡行（包括風控成本等算在裡面），信用卡商/支付網路比如visa/mastercard佔0.14%，剩下的0.46%是paypal/stripe/square一類的第三方payment processor。

支付網路是一本萬利的生意，發卡行是收分期利息的生意，只有paypal一類如果只做payment processor費力不討好，所以square2020年拿了FDIC的銀行牌照，拓展吸儲和放貸業務，但Paypal似乎還沒。

paypal的穩定幣PYUSD據說做得很痛苦，我猜如果不去攫取支付背後的淨利息收入，而單論手續費、crypto交易費沒啥大前途。

3.加密層面

加密支付以及穩定幣的機會在那裡？

還是剛才那個手續費的例子，2%+0.1的發卡行手續費是可以壓降的，0.14%的支付網路費用是可以用鏈上結算替代的，payment processor麼，目前在paypal一類的傳統或者crypto native第三方支付機構之間分。

發穩定幣尤其是合規穩定幣的確不是個好進入的市場，CIRCLE招股說明書也能看出這個市場處於早期燒錢跑馬圈地的階段，並且支付行業贏者通吃。CIRCLE2024年收入1676m，分發交易等費用成本就有1010.8m，佔收入的60%，再減去營業成本491.7m（佔29%），稅前利潤率才10%。2024年淨利潤155.7m，按照目前市值52.85b，P/E高達339倍。

估值從那裡來，當然60%的分發成本的確有點高，如果只給30%PE就可以降到85倍，雖然85倍也不低。上面也說了支付產業收入47%在淨利息，USDC本身已經是一種淨利息收入保本的買賣，但CIRCLE的財報還沒有體現支付背後類似信用卡分期的生意，而且在實際利率上升時期，淨息差上浮讓借貸變成一門更有利可圖的生意，這就是Payfi裡fi的生意。

借貸是最基本的，另外還可以是金融產品購買入口、生活服務入口、商業解決方案等等，對標支付寶或者square。

剩下就是傳統支付幹不了但鏈上可以干的（甭管算不算監管套利）。

第一個優勢在於效率，即T+1/2/3 vs T+0。按照HUMA所說，如果存在4t的跨境預支付融資，利用區塊鏈可以提升資金周轉率，進而提升ROE。HUMA目前的旗艦APP arf就是這個思路，僅縮短跨境轉帳時間就可以獲得20%的APY，分給shareholder的有10%。

第二個優勢在於跨境獲得美元流動性。這剛才也說了穩定幣的目標市場是離岸美元市場，目前整個體量大約是13T，穩定幣可以解放傳統金融流動性門檻限制的那部分需求。CIRCLE說它的目標市場是

第三個在於鏈上特有的收益，比如staking和restaking，LP的空投和交易手續費。雖然目前ETH staking只有2%，restaking也不如剛出來那會兒風光，但在低利率時期還是夠看的，而且和鏈上生態拓展有關。etherfi已經和RAIN合作發了一個卡，說是1個月內就達成1m的交易量。

再有一點，穩定幣支付生意和借貸、LP之類天生存在避險，高利率時期靠國債收益率，低利率時期靠加槓桿帶來的資金費率上升、幣價上漲，交易量增加的費用和空投，雖然不能那麼標準有股債四六開，也算是一種資產配置方式。 (薛定諤吹雪)