導讀： Circle 已於紐交所上市，股票程式碼 CRCL。但這家公司究竟是一門什麼生意？本文基於其 FY2025 年報，逐層拆解 Circle 的收入結構、儲備金模型、與 Coinbase 的分成安排，以及 USDC、EURC 的增長現狀。作者得出的核心判斷：Circle 本質上是一家利率敏感型金融基礎設施公司，賺的是儲備金利息，而非軟體平台的訂閱或交易費。這個判斷直接影響對它的估值邏輯。全文如下：對 Circle 的理解，首先應該定位成一家「儲備金收入公司」，而非一家規模化的軟體或支付費用平台。其盈利模式高度依賴穩定幣餘額、短端利率，以及在支付大量分成之後實際保留的那部分儲備金收入。FY2025 的資料把這一點說得很清楚：總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，其中儲備金收入貢獻 26.37 億美元，其他收入僅 1.10 億美元。因此，Circle 近期的財務表現，主要取決於三個變數：USDC 平均流通量、儲備金實際收益率，以及合作夥伴分成安排（尤其是與 Coinbase 的那份合同）的經濟結構。FY2025 總收入與儲備金收入從 FY2024 的 16.76 億美元增長至 27.47 億美元，增幅強勁。儲備金收入從 16.61 億美元升至 26.37 億美元，其他收入從 1500 萬美元升至 1.10 億美元。即便如此，Circle FY2025 歸屬於普通股東的淨虧損仍達 7000 萬美元，營運費用也大幅攀升，其中薪酬費用高達 8.45 億美元。圖：Circle FY2025 主要財務指標2026 年的核心爭議不是 Circle 是否在擴張版圖，而是這種擴張能否真正體現在財務資料上。關鍵變數依然是：USDC 餘額能否持續增長、儲備金收益率在利率下行環境中如何演變、分銷成本是否會長期居高，以及 CCTP、CPN、USYC 等新收入來源的規模化速度能否趕上儲備金收入基數的增速。當前階段，Circle 的戰略邊界正在清晰擴展，但核心投資框架沒有變：它仍然是一家收益由儲備金收入主導、而非多元化平台變現驅動的、對利率和餘額規模高度敏感的金融基礎設施公司。Circle 業務概覽Circle 是一家在紐交所上市的金融科技公司，股票程式碼 CRCL。公司於 2026 年 3 月 9 日提交了截至 2025 年 12 月 31 日的 FY2025 年報（10-K 表格）。Circle FY2025 資產負債表顯示「穩定幣持有者存款」為 749 億美元，這個數字直接說明：公司的經濟核心仍然是儲備支撐型穩定幣的規模管理，而不是傳統的純軟體模式。從分析框架來看，Circle 可以拆成四個層次：第一，穩定幣發行商，主要產品是 USDC 和 EURC，負債端對應流通中的穩定幣，資產端是為使用者隔離保管的儲備資產。第二，儲備金收入業務，通過利息和股息收入將儲備資產貨幣化。第三，開發者、支付與基礎設施層，致力於提升穩定幣的使用場景和交易密度。第四，圍繞「網際網路金融系統」建構更宏觀的戰略佈局，包括 Arc、Circle 支付網路（CPN）和代幣化資產基礎設施。但已披露的資料表明，當前在財務上真正起作用的仍是儲備金收入模式，而非規模化的軟體或交易費業務。FY2025 總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，其中儲備金收入貢獻 26.368 億美元，非儲備部分相對有限。這個區分對估值至關重要。Circle 的戰略敘事在拓寬，但收入結構仍不支援將其視為一個「軟體平台重評級」故事。此前披露的資料顯示，2024 年「其他產品」收入僅佔總收入 1%，不過管理層另外指出其他收入在 2025 年加速增長，Q4 2025 其他收入 3700 萬美元，同比增加 3400 萬美元。方向上是積極訊號，但還不足以撼動儲備餘額、儲備收益率和合作夥伴經濟結構在盈利驅動中的核心地位。另一個戰略支柱是監管佈局。Circle 披露，2025 年 12 月獲得貨幣監理署（OCC）的條件批准，擬設立一家國家信託銀行，名為 First National Digital Currency Bank， N.A. 。管理層將其定性為強化 USDC 基礎設施、潛在擴展受監管託管和儲備管理能力的重要一步。這可能提升監管層面的可持續性以及機構對儲備治理的信心，但目前還不應視為已披露的盈利驅動因素。商業模式與經濟結構Circle 的商業模式由兩個變數決定：流通中的穩定幣規模和儲備資產的收益率。公司明確將儲備金收入定義為儲備餘額與儲備回報率的函數。FY2025 儲備金收入 26.368 億美元，高於 FY2024 的 16.611 億美元。相比之下，FY2025 其他收入僅 1.098 億美元（FY2024 為 1520 萬美元），其中訂閱和服務收入 8480 萬美元是最大的非儲備項目。這證實了 Circle 的盈利結構對利率和餘額增長極度敏感，即便輔助收入已從較低基數開始起量。儲備金的管理是保守的。Circle 披露，截至 2025 年 6 月 30 日，約 87% 的 USDC 儲備持有於 Circle Reserve Fund — — 這是一隻符合 2a-7 規則的政府貨幣市場基金，由貝萊德管理、紐銀梅隆託管。其餘部分以現金形式持有在為 USDC 持有者服務的帳戶中，主要在全球系統重要性銀行。儲備的建構邏輯是流動性優先、保本、透明、合規，而非最大化收益。Circle 的經濟結構還受分銷安排的深刻影響，尤其是與 Coinbase 的協議。儲備金收入按總額入帳，但公司會通過分銷和交易成本做大量下游支付。這意味著相當一部分毛儲備收益在到達營運費用之前，就已經通過分銷層按合約分出去了。資料上的體現是：FY2025 扣除分銷成本後的收入（RLDC）為 10.83 億美元，而總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，兩者之差說明毛變現的大部分通過分銷層被支付出去了。這對建模而言極為關鍵。Circle 並不是利率上升或 USDC 餘額增長的純粹受益者 — — 儲備金變現的增長不能一比一地轉化為留存盈利能力。根據 Circle 早前的敏感性披露，以 2025 年 6 月 30 日平均儲備收益率 4.26% 為基準，每變動 100 個基點，儲備金收入估算變化約 6.18 億美元，但分銷和交易成本也會隨之變化約 3.15 億美元。這意味著儲備金上行空間有很大一部分被分走，只有剩餘部分在扣除營運費用前流入 RLDC。對機構分析而言，RLDC 比單純的儲備金收入是更有用的中間盈利衡量指標。FY2025 的報告盈利質量也受到非核心和非現金項目的顯著影響。Circle 披露 FY2025 持續經營淨虧損 7000 萬美元，但調整後 EBITDA 為 5.82 億美元，差距主要來自與 IPO 相關歸屬條件掛鉤的高額股權激勵 — — Circle 在 FY2025 財報發佈時說明，結果受到 4.24 億美元 IPO 歸屬股權激勵的顯著影響，具體為 RSU 績效條件在紐交所開始交易時滿足觸發所記錄的 4.238 億美元股權激勵費用。因此，GAAP 淨利潤並非評估基礎單元經濟或盈利能力的最佳視角。最重要的原因是 Circle 與 Coinbase 的安排，這是其商業模式中最重要也最容易被低估的一環。USDC 2018 年推出時，Circle 與 Coinbase 共同組建了一個聯合聯盟來治理這個穩定幣。該結構於 2023 年解散，Circle 獨自掌控發行權。但 Coinbase 保留了一份極為有利的收入分成協議。圖：Circle 與 Coinbase 的 USDC 儲備金分成結構根據協議，Coinbase 平台上持有的 USDC 產生的儲備金收入，100% 歸 Coinbase；其他管道產生的儲備金收入，50% 歸 Coinbase。2024 年，Circle 10.10 億美元總分銷成本中，9.08 億美元支付給了 Coinbase。換句話說，Circle 賺到的每一美元中，大約 0.54 美元流向了一家既不發行 USDC 也不管理其儲備的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有 USDC 總供應量的 22%，2022 年這個比例只有 5%。隨著 USDC 越來越集中在 Coinbase，Circle 的支付負擔也跟著水漲船高。綜上，當前階段應將 Circle 視為一家以穩定幣為核心的儲備金收入引擎驅動的、對利率敏感的金融基礎設施公司，而非一家經濟結構主要由訂閱或交易收入驅動的軟體平台。平台的期權價值正在變得越來越清晰，尤其是 Arc、CPN 和非儲備收入流的擴展。但 Circle 已披露的 FY2025 收入結構仍然支援以儲備餘額、儲備收益率和分銷分成機製為核心的分析框架。在非儲備收入佔比顯著提升之前，儲備金收入模式仍將是 Circle 盈利敏感性的主要驅動因素，也是其估值爭議的核心。USDC 與 EURC 深度解析USDCUSDC 是 Circle 進入 2026 年時的核心經濟引擎。Circle 在 FY2025 年報中披露，截至 2025 年 12 月 31 日，USDC 流通量為 752.66 億美元。Circle USDC 產品頁面隨後顯示，截至 2026 年 3 月 16 日，流通量為 792 億美元。據此推算，從年末到 3 月中，USDC 流通量增加了約 39 億美元，增幅約 5.2%。算不上爆發式增長，但確實表明在 2025 年已有強勁基礎之上，淨擴張仍在持續。圖：USDC 穩定幣供應量（來源：Allium）Circle 的 FY2025 披露指向 USDC 的一個強勁增長年。Q4 2025，USDC 流通量同比增長 72% 至 753 億美元，USDC 鏈上交易量同比增長 247% 至 11.9 兆美元。全年平均 USDC 流通量 648.70 億美元，高於 FY2024 的 333.42 億美元，但 FY2025 儲備回報率為 4.1%，低於 FY2024 的 5.0%。核心推論是：2025 年的收入擴張，靠的是餘額增長，而非收益率順風，因為儲備回報率是同比下降的。Circle 還披露了一些營運指標，表明 USDC 是高速周轉的貨幣工具，而非靜態擔保品。FY2025 USDC 鑄造量 2575 億美元，贖回量 2261 億美元；年末穩定幣市場份額 28%（基於第三方市值資料）；年末有效錢包數 680 萬（按 Circle 自身定義）。鑄造贖回量相對於期末存量如此之大，說明存在大量交易周轉，可能來自交易所結算、流動性路由、抵押品管理和 DeFi 相關資金流動，而非簡單的買入持有儲備資產邏輯。Circle 沒有公開提供這些使用場景的清晰分拆資料。USDC 的支付敘事正在變得更可信，但相對於儲備金收入模式仍處於早期階段。Visa 已在美國對特定發卡和收單合作夥伴正式推出 USDC 結算功能，支援在特定區塊鏈上結算部分 VisaNet 義務，且可在傳統銀行營業時間之外進行。Circle 將其視為 USDC 能夠作為持續結算資產而非僅僅是加密原生交易工具的證明。即便當前規模相對於 Visa 整體網路體量仍然很小，分析意義也不容低估：這是 USDC 正在被定位為真實世界後台支付基礎設施一部分的最清晰公開訊號之一。面向消費者和中小企業生態的合作夥伴分銷也在擴大。Circle 於 2025 年 12 月 18 日宣佈與 Intuit 合作，將 USDC 功能接入 TurboTax、QuickBooks 和 Credit Karma。戰略上，這強化了 Circle 正在推動 USDC 走出交易場所和加密原生使用者、進入主流金融工作流的論據。但貨幣化路徑仍不透明 — — Circle 沒有披露該整合的定價、佣金率或收入分成結構，因此分銷層面的進展不應被誤讀為高利潤支付收入的證明。在市場結構層面，Circle 與 Polymarket 於 2026 年 2 月 5 日宣佈，Polymarket 將在未來數月內從 Polygon 上的橋接 USDC（USDC.e）遷移至原生 USDC。這一進展說明 Circle 正在更廣泛地推動減少對橋接流動性的依賴、增加原生發行 USDC 在各鏈上的覆蓋。原生發行可以提升贖回透明度、降低跨鏈橋接的操作複雜性，也更契合監管優先的定位。與此同時，需要做這種遷移本身也揭示了穩定幣面臨的結構性挑戰：碎片化的跨橋接、跨鏈流動性仍然是採用摩擦，而不只是技術腳註。綜合來看，USDC 是一種混合工具：首先是主要的交易所和場所結算資產；其次是鏈上高速美元，用於抵押品、流動性路由和加密市場基礎設施；第三，在特定整合中正在成為新興的機構結算軌道。支付軌道增長的證據在改善，尤其是 Visa 結算、Intuit 接入和 Circle 更廣泛的基礎設施建設。但 Circle 已披露的主要經濟驅動力，仍然是 USDC 儲備上的儲備金收入，而非支付活動產生的顯性交易費變現。EURCEURC 在戰略上很重要，儘管在直接經濟貢獻上仍然有限。歐洲監管背景在這裡尤為相關。MiCA（歐盟 2023/1114 號法規）於 2023 年生效，資產參考代幣和電子貨幣代幣規則自 2024 年 6 月 30 日起適用，更廣泛的制度自 2024 年 12 月 30 日起全面生效。這個時間表的意義在於：歐元計價穩定幣比許多相鄰加密資產服務更早獲得「監管合規可評級」身份，提升了受監管發行商和交易所支援合規歐元穩定幣產品的制度信心。Circle 披露，截至 2025 年 12 月 31 日，EURC 流通量為 309,608,590 枚。到 2026 年 3 月 16 日，Circle EURC 頁面顯示流通量為 3.828 億歐元。推算下來，從年末到 3 月中，EURC 增長約 7300 萬歐元，增幅約 23.6%。絕對量相對於 USDC 仍然很小，但增速有實質意義，表明 EURC 正在從一個較低基數獲得牽引力。整個歐元穩定幣市場規模依然很小。路透社 2025 年 9 月援引義大利銀行資料報導，歐元計價穩定幣總量僅約 6.20 億美元，而當時全球穩定幣發行量約為 3000 億美元。即便有後續增長，Circle 2026 年 3 月報告的 3.828 億歐元 EURC 流通量，也表明 EURC 可能是按供應量計排名靠前的歐元穩定幣之一。Circle 將 EURC 定位為符合 MiCA 要求，支援 Avalanche、Base、Ethereum、Solana 和 Stellar，並承諾每月發佈證明報告。戰略上，EURC 對 Circle 的價值可能超過其當前的直接財務貢獻：它幫助 Circle 確立歐洲監管地位，與 USDC 共同支援鏈上歐元-美元工作流，並在歐洲加大數字貨幣政策優先順序時提供期權價值。路透社 2025 年底的報導也顯示，歐洲機構和政策制定者越來越關注建立美元主導穩定幣基礎設施的替代方案，這支援了上述期權價值的論點。未來 12 至 24 個月，EURC 更適合被視為一個使能層，而非獨立的利潤驅動器。其基礎規模不到 5 億歐元，Circle 也沒有單獨披露 EURC 的收入資料。EURC 要在財務上變得有實質意義，可能需要三件事：歐元計價浮存量的實質性增長、超越加密原生資本市場的支付和財務採用，以及能避免複製 USDC 模式中重度經濟分成的分銷路徑。換句話說，EURC 在戰略上可能已經很重要，但在財務上還不是核心驅動。FY2025 財務分析與關鍵指標Circle FY2025 財務資料再次印證：公司首先是一家儲備金收入業務。FY2025 總收入與儲備金收入合計 27.47 億美元，高於 FY2024 的 16.76 億美元。其中儲備金收入 26.37 億美元（FY2024 為 16.61 億美元），其他收入 1.10 億美元（FY2024 為 1500 萬美元）。同比增量幾乎完全來自儲備金收入擴張，而非收入結構向軟體或交易費模式的廣泛轉變。圖：Circle FY2025 收入結構圖：Circle FY2025 成本結構拆分成本結構同樣是承保框架的重要組成部分。FY2025 分銷和交易成本 16.62 億美元，高於 FY2024 的 10.11 億美元。營運費用從 4.92 億美元升至 11.79 億美元，其中薪酬費用 8.45 億美元（上年為 2.63 億美元）。這證實了更高儲備金收入創造的毛盈利能力，被合作夥伴分成大量分走，再被大幅攀升的營運成本進一步消化。衡量營運槓桿，用 RLDC 比頂層收入更有用。Circle 披露的 FY2025 RLDC 為 10.83 億美元，高於 FY2024 的 6.59 億美元；RLDC 利潤率兩年均為 39%。這個持平的利潤率值得注意：它意味著分銷成本大體隨儲備金收入同步擴張，更高利率和更大餘額並沒有轉化為在結構上更有利的留存經濟。換句話說，Circle 實現了增長，但在分銷後實際留存的核心經濟份額沒有實質改善。更清晰的營運槓桿訊號出現在管理層的調整口徑而非 GAAP 報告中。Circle 披露 FY2025 調整後營運費用 5.08 億美元，並指引 FY2026 在新定義下調整後營運費用 5.70 億至 5.85 億美元。這意味著公司計畫繼續投入增長，而非切換到近期收割模式。圖：Circle FY2025 資產負債表關鍵項資產負債表也支援對商業模式的特定解讀。截至 2025 年 12 月 31 日，Circle 報告了 750.68 億美元為穩定幣持有者隔離的現金及現金等價物，以及 749.13 億美元穩定幣持有者存款。這個結構與一個圍繞隔離餘額建構的儲備支援型發行模式一致，而非傳統的基於貸款的資產負債表模式。分析上，這讓 Circle 在結構上更接近一個窄息差業務，而非高佣金率的金融科技，關鍵限定條件是：儲備被描述為為代幣持有者持有，並在 Circle 披露的結構下意圖實現破產隔離。Q1 2026 預覽與 FY2026 牛、基、熊情景進入 Q1 2026，利率環境已不如本輪周期高峰期有利。2026 年 3 月 16 日和 17 日，聯準會有效聯邦基金利率為 3.64%，SOFR 為 3.65%。Circle 自身的敏感性框架以 2025 年 12 月平均收益率 3.64% 作為參考點。言下之意是：2026 年初的儲備回報環境仍然明顯低於 FY2024 披露的 5.0% 儲備回報率，更接近 2025 年底水平，這意味著如果 Circle 想維持儲備金收入增長，餘額增長必須承擔更多工作。Q1 2026 的起點至少在餘額方向上是建設性的。Circle 披露，截至 2026 年 3 月 16 日，USDC 流通量 792 億美元，高於年末 752.66 億美元；EURC 從年末 3.096 億歐元增至 3.828 億歐元。這表明 Q1 平均穩定幣餘額可能較 Q4 退出水平有所改善，部分抵消了低收益率環境。管理層的 FY2026 指引指向收入結構的持續多元化，但經濟模式沒有根本性改變。具體是：其他收入 1.50 億至 1.70 億美元，RLDC 利潤率 38% 至 40%，調整後營運費用 5.70 億至 5.85 億美元。訊號有兩層：一是管理層預計非儲備收入會增長；二是即便按自身指引，這些收入相對於儲備金收入引擎仍然較小。牛市情景。 USDC 流通量在 Q1 和 Q2 持續擴張，受益於機構結算使用增長、更高的鏈上速度和增量分銷進展。在此情景下，即便實際收益率維持在 2025 年底和 2026 年初的短端水平，儲備金收入也能保持韌性。分銷成本也會隨之上升，但分銷後留存的經濟可能仍足以在維持利潤率處於或接近指引範圍的同時吸收更高的營運費用計畫。這本質上是「浮存量增長抵消利率壓縮」的情景。當前餘額趨勢和仍在擴展的生態系統支援這個情景，但仍依賴持續的交易量和採用勢頭。基準情景。 隨著交易活動和 DeFi 使用趨於正常，USDC 流通量增長放緩至低個位數的季度環比增速。儲備回報率錨定在短端 3% 左右，與 EFFR 和 SOFR 大體一致。在此情景下，儲備金收入穩定至小幅走高（取決於平均餘額），但分銷成本因合作夥伴分成結構不變而維持偏高。RLDC 利潤率因此保持在公司指引的 38% 至 40% 範圍內，頂層溫和進展，但結構性利潤率擴張有限。熊市情景。 USDC 流通量因風險偏好收縮、交易所資金外流或市場份額壓力而停滯或下滑，同時利率從已經走低的水平進一步下行。按 Circle 自身的敏感性框架，更低收益率會減少儲備金收入，同時機械地減少部分分銷成本，但淨效果仍是 RLDC 走弱。這個問題更嚴重，因為 Circle 進入 FY2026 時已承擔了更高的費用計畫，意味著浮存量走弱和收益率走弱會讓公司更直接地面對合作夥伴集中風險和營運成本剛性的雙重壓力。戰略定位與競爭格局Circle 最準確的定性是：一家受監管的數字貨幣網路營運商，分兩個層次 — — 一個當前財務上佔主導的發行商與儲備管理核心，以及一個戰略上重要但經濟上尚未主導的應用、互操作性和開發者服務外圍。這個區分很重要，因為在非儲備收入變得顯著更大之前，Circle 的估值、盈利敏感性和風險特徵仍然緊密繫結於貨幣政策和穩定幣市場結構。當前最重要的戰略期權是 Circle 支付網路（CPN）。Circle 於 2025 年 4 月推出這一概念，並披露截至 2026 年 2 月 20 日，55 家金融機構已註冊，74 家正在資質稽核，以 30 天為基礎折算的年化交易量達到 57 億美元。這些是網路形成和機構興趣的有意義的早期訊號。但在沒有披露費率、收入貢獻或利潤率的情況下，CPN 在戰略上仍比在財務上更容易證明其價值。另一個可信的非儲備變現路徑是互操作性工具。Circle 披露 2025 年 3 月推出 CCTP V2，快速轉帳功能可在客戶選擇使用時產生交易費。這是較強的非儲備變現路徑之一，因為它為具體的技術能力定價，而非僅僅寄望於使用量最終轉化為價值。即便如此，Circle 披露的 FY2025 交易收入行仍然很小，當前貢獻相對於儲備金收入可以忽略不計。Circle 通過收購 Hashnote 進入的 USYC 類股在戰略上也值得關注。Circle 將 USYC 描述為鏈上貨幣市場基金份額的代表，主要用於數位資產市場的抵押品用途，並披露其從中賺取費用包括業績費。這是對 USDC 的合理延伸，因為它服務於穩定幣單獨無法完全解決的生息抵押品和保證金需求。但市場目前缺乏 USYC 資產、收入或盈利能力的單獨公開披露，所以它更多是戰略建構模組，而非可以獨立建模的驅動因素。競爭方面，Circle 在美元穩定幣領域最直接的競爭對手仍然是 Tether。路透社 2026 年 2 月報導，USDT 流通量約 1840 億美元，Tether 的規模優勢巨大。Circle 的差異化依然清晰：上市公司披露標準、儲備資產約束更符合新興監管要求、與受監管機構和支付網路的定位更強。在這個意義上，Circle 的競爭優勢與其說是絕對規模，不如說是機構可信度和監管可讀性。另一個競爭者是 PayPal 的 PYUSD。PayPal 於 2026 年 3 月 17 日宣佈將 PYUSD 擴展至全球 70 個市場。PYUSD 的戰略相關性在於：它嵌入在一個全球消費者和商戶支付分銷網路中，這與 Circle 以交易所和基礎設施為重的拓展路徑是非常不同的市場進入優勢。Circle 當前的優勢是更深的 USDC 流動性、更大的規模和更強的加密市場整合；PYUSD 的差異化是在主流支付平台內嵌入的原生錢包和商戶分銷。歐洲的競爭格局未來可能變得更具挑戰性。路透社報導，包括荷蘭國際集團（ING）、義大利聯合信貸（UniCredit）、法國巴黎銀行（BNP Paribas）在內的多家歐洲大型銀行成立了一家公司，擬於 2026 年下半年推出歐元穩定幣，而政策制定者也公開討論了強化歐元計價數字貨幣以對抗美元主導的問題。這對 EURC 是中期有意義的競爭威脅，因為銀行主導的歐元穩定幣可以將監管可信度與內嵌的企業和銀行分銷結合起來。截至 2026 年 3 月，這仍更多是未來的競爭風險，而非即時的供給側替代。結論Circle FY2025 的資料仍然支援將其主要視為一家儲備金收入業務的判斷 — — 盈利由穩定幣餘額、儲備收益率和合作夥伴經濟結構主導，軟體或支付變現的貢獻遠未到能撼動這個結構的程度。USDC 和 EURC 持續擴張，CCTP、CPN、USYC 等新舉措改善了戰略敘事，但這些業務相對於儲備金收入基礎在財務上仍不顯著。因此，核心承保框架仍然聚焦於浮存量增長、利率敏感性，以及分銷成本的結構性重量，尤其是與 Coinbase 掛鉤的那部分。圖：Circle Internet Group Inc — 合併損益表圖：Circle Internet Group Inc — 合併資產負債表（一）圖：Circle Internet Group Inc — 合併資產負債表（二）(吳說)

2026年初，Circle發佈了年度戰略報告《Beyond Stablecoin: The Rise of the Internet Financial System》。翻譯成人話就是，不裝了，我要改變數字支付，做加密世界的賈伯斯。Cricle，2025年6月紐交所上市，股票發行價31美元，最高漲到298.99美元，市值一度衝破680億美金，然後回落到50美元左右，Q4業績爆發，這兩天漲了50%。說實話，之前我也跟大多數人一樣，對這家公司的認知一直跟著股價走，但這次認真研究了下2026的報告，把業務佈局、財報資料、產品落地、戰略路線全拼在一起，瞬間通透了：Circle不想只做穩定幣發行商了，它要幹一件人類歷史上從沒做成的事，它想用一家私營公司，打造一套全球通用、合規可控、區塊鏈原生的金融作業系統。到這很多朋友可能會問：為什麼非要搞金融作業系統？老老實實做個頭部穩定幣公司、搞個支付網路，安安穩穩賺錢它不香嗎？這不是香不香的問題，是能不能活下去的問題。只做穩定幣，就永遠是傳統金融的附庸，是夾在中間的過橋工具，永遠在夾縫裡求生，沒定價權、沒主導權，隨時可能被周期、被監管、被上下游直接卡死。只做支付業務也是一樣，充其量就是下一個Visa、下一個SWIFT，而且上一個visa還在，在舊金融體系裡修修補補，存量蛋糕就那麼大，根本沒有新的增長天花板。對Circle來說，其實根本沒得選，只有一條路能走到頂，就是做底層金融基礎設施。成了，直接一飛衝天，從賺辛苦錢的乙方，變成制定規則的頂層玩家。結算權、價值流轉權、機構接入標準，全握在自己手裡，徹底擺脫第三方通道、傳統金融框架的束縛。但牛逼誰都會吹，餅誰都會畫，光靠發穩定幣，能撐得起Cricle這麼大的野心嗎？截至2025年底，USDC流通量753億美金，市場份額25%，看著還算拿得出手，但絕大多數人沒看透，Circle 95%以上的收入，全靠儲備金利息。聯準會一進入降息周期，它的利潤直接腰斬，還要給Coinbase分走一大半利潤，業務完全被牛熊、政策綁死，是一點兒抗周期的能力都沒有。只搞穩定幣，註定是沒什麼前途，更別說當什麼加密世界的賈伯斯，所以Circle想出頭，必須跳出現有圈子，另起一盤大棋。而這盤棋，早在2025年就全部落地了，也就是5月上線CPN支付網路和10月推出Arc公鏈。到現在可能還有朋友搞不清Arc、USDC、CPN到底是什麼？簡單講，一套能真正跑通全球的鏈上金融系統，必須有三樣核心東西：一本負責最終結算的帳本、一種全球通用的硬通貨、一個所有人能低成本接入的入口。這個框架熟不熟悉？沒錯，這就是比特幣從誕生第一天起，就想落地的架構。比特幣想做全球終極帳本，BTC做無國界數字現金，點對點網路讓所有人低成本接入。但是比特幣波動太大註定只能當資產配置，當不了實用支付工具。Circle干的事，本質就是把比特幣的理想，落地成能商用的現實，用合規化、機構化、可落地的方式，重新搭建一套能跑通的全球金融系統。對應到Circle，就是一套三層架構：底層 Arc公鏈，是它自主研發、完全掌控的公鏈，本質就是全球金融共用的唯一終極帳本，負責統一記帳、最終結算、自動執行，解決傳統金融各玩各的帳本、清算慢、對帳難的根問題中層 USDC/EURC，是這套系統裡通用流動的數字現金，7×24小時全球轉帳、瞬間到帳，是系統的血液上層 CPN，是給所有銀行、企業、商戶準備的統一接入高速通道，相當於把 SWIFT、Visa 的封閉清算網路，換成了開放、低成本、即時的網際網路通道。這三層合在一起，才叫作業系統，不是隨便發個穩定幣就能碰瓷的。講到這肯定有人會說，USDT體量比USDC大兩倍，也有自己的鏈，憑什麼泰達不可以？還是那句話：想做全球金融OS，四個核心條件缺一不可，全端合規資質、自有穩定幣發行權、自主可控的專用公鏈、開放的機構級支付網路。USDT的份額佔60%，天天喊要合規，結果一年買了140噸黃金，價值240億美金。這就是明修棧道暗度陳倉，一門心思走離岸避險路線，根本不準備進美國監管。它所謂的公鏈XPL是別人的項目，Stable是兄弟公司的，全都不在自己原生的，它能做全球最大穩定幣，但絕對做不成金融作業系統。Visa、SWIFT這些傳統巨頭牌照、規模、信任拉滿，可底層不是區塊鏈，做不到7×24小時即時清算，基因就決定了上限。一圈對比下來，Circle是全球唯一一個，集齊四個條件的玩家。但就算集齊了所有必要條件，這套架構在現實中一定能跑通嗎？還真不一定。第一，cricle現在處境尷尬，它一方面必須滿足美國的合規，另一方面又要讓其他國家不警惕美元穩定幣侵蝕貨幣主權，太合規海外不敢用，太開放美國會卡死，這是一個問題。第二，銀行和機構的核心邏輯是不出錯、不擔責，不是追求效率。讓它們把跨境結算、抵押品管理全遷到新鏈上，要重構全部風控合規流程，動存量利益的難度，遠大於技術對接，這是第二個問題。第三，合規與去中心化的天生衝突。Arc公鏈要滿足機構可凍結、可審計的要求，又要保持區塊鏈的可信公正，這是公鏈歷史上從來沒有人完全跑通的模式，這又是一個問題。第四，CPN支付網路要機構越多越好用，早期沒規模就沒人敢試水，Visa、SWIFT 用半個世紀建成的網路，Circle 要在3-5年突破，有點難。但是，不的不承認，Circle想用一家私營公司，搭建一套全球通用、合規可控、區塊鏈原生的經濟作業系統這件事，是人類歷史上從來沒有人做過的事情，兩個字，牛逼。雖然沒人敢打包票說它一定成，但有點可以確定，在金融科技和加密的交叉地帶，它是唯一有機會摸到這個終極天花板的玩家。泰達賭的是全球貨幣體系重回金本位，Circle賭的是成為全球金融作業系統，兩條完全不同的路，都代表著各自要奔赴的重點。聊這麼多，不是讓任何人去投資任何標的，只是純粹分享對某一問題思考和論證的邏輯過程。 (張蘇杭律師)

這只穩定幣概念股周一大漲15%，漲幅超過了全球最大的導彈製造商和石油生產商；周二延續漲勢，收盤創11月11日以來最高。中東爆發衝突會推動能源股和國防股走高，這並不難理解。不過，Circle Internet Group成為一個美以對伊衝突中的市場贏家，這很出人意料。這只穩定幣概念股周一大漲15%，漲幅超過了全球最大的導彈製造商和石油生產商。周二該股雖早盤下跌，但隨後延續漲勢，盤中一度漲超10%，至收盤上漲3.6%，報99.63美元，創去年11月11日以來最高收盤。瑞穗證券在周二的一份研究報告中重申對該股的“中性”評級，並將目標價從90美元上調至100美元。瑞穗表示，在一個動盪不安的世界裡，看多Circle的核心邏輯在於通膨和利率。Circle發行與美元掛鉤的USDC穩定幣，截至2月下旬，其流通量約為752億美元。該公司的絕大部分收入來自USDC儲備金產生的利息。這些儲備金主要配置於短期美國國債、隔夜國債逆回購協議以及銀行存款。瑞穗分析師Dan Dolev寫道：“油價上漲可能推高通膨，從而降低降息的可能性。”這意味著，在股東正為利率下行做準備之際，Circle利息收入反而有望保持穩定。周二，布倫特原油期貨上漲至每桶82美元左右，過去五個交易日上漲16%，今年以來累計上漲35%。與此同時，儘管聯準會3月會議維持利率不變的機率與一周前持平，但未來的目標路徑變得更加模糊不清。根據CME FedWatch的資料，交易員認為聯準會在2026年完全不降息的機率為10.1%，高於一周前的5.8%，也高於瑞穗報告發佈時的8.1%。與此同時，累計降息50個基點或以上的機率從72%降至約61%。瑞穗表示，這些變化對其給予Circle的營收預估影響不超過1%左右，但伴隨更多資金流入加密貨幣領域，這可能會提振該股的估值倍數。至於這些機率是否精準——尤其是在聯準會主席即將更換的情況下——則是另一個問題。答案可能取決於這場剛爆發的衝突走向，以及更高的油價將如何影響美國經濟。Global X投資策略主管斯科特·赫爾夫斯坦（Scott Helfstein）表示：“油價上漲對通膨或聯準會政策的影響可能被誇大了。能源成本上升通常會放緩經濟增長，最終降低需求。與其擔心由能源推動、短暫抬升的通膨，聯準會可能更擔心勞動力市場放緩。” (Barrons巴倫)

導言近年來，在數字貨幣的演進版圖中，世界正走向幾條截然不同的道路。中國堅定地選擇了由央行直接發行的主權數字貨幣 —— 數位人民幣（e-CNY），並將從 2026 年起由 1.0 版本的數字現金邁向 2.0 版本的數字存款貨幣。而在大洋彼岸，另一種模式正在監管的博弈中野蠻生長：以 Tether、Circle 等私人機構為發行方、力圖錨定美元價值的 “穩定幣”。瞭解世界其他地區在數字貨幣上的不同嘗試，不僅有助於我們吸取廣泛的經驗教訓，更好地建構有中國特色的數字貨幣發展道路，也有利於與多方一同探討未來全球金融體系的基礎設施。在羅漢堂 “金融系統與智能體經濟的鏈上未來” 的前沿對話現場，Circle 公司的首席經濟學家 Gordon Liao 給我們帶來了對海外穩定幣領域的業內觀察。作為曾在美國聯邦儲備委員會任職的宏觀經濟學家，他並未強調幣價漲跌的市場喧囂，而是試圖從貨幣銀行學的原理出發，對這一新興形態進行剖析和重構。在 Gordon 看來，在經歷了早期的瘋狂投機熱潮後，海外的穩定幣正在向三個關鍵方向演變，這其中既有對傳統金融痛點的改良，也有對未來智能體經濟的大膽預設：向 “狹義銀行” 回歸：以 USTC（Circle）為代表的合規穩定幣正逐步成為全額準備金貨幣，將支付功能與信貸風險分離，以規避類似矽谷銀行倒閉引發的系統性風險。他指出，這實際上是在數字貨幣時代復活了經典的 “狹義銀行” 理論，有望實現單一性貨幣。解決跨境支付痛點：當前穩定幣最直接的應用場景之一是繞過傳統跨境轉帳所依賴的中轉銀行體系和 SWIFT 鏈條，以近乎即時的方式解決全球支付的效率難題。改寫網際網路商業基因：現有的網際網路因缺乏原生支付層，被迫依賴 “流量換廣告” 的商業模式。他認為，基於區塊鏈的新興支付方式，不僅能成為未來鏈上 AI 智能體之間高頻協作的機器語言，更有望從根本上重構網際網路的價值變現邏輯。對於國內的金融觀察者和實踐者而言，這是一次極具價值的 “他山之石”，從側面呼應了數位人民幣向 2.0 版本轉型中的部分考量。透過 Gordon 的分析，我們得以近距離審視數字貨幣的另一種嘗試。但我們也當注意到其中存在的金融 “脫媒”、影子銀行等風險，以及涉及到貨幣主權的數字貨幣發行方地位問題。以下是 Gordon Liao 演講的全文中譯：感謝邀請。很高興今天能與這麼多熟悉的面孔相聚於此，分享我的一些想法，也非常期待稍後的討論環節。首先，簡單介紹一下我自己。我的職業背景主要在金融領域：從最早做交易員，到轉入學術界，再到加入美國聯邦儲備委員會（Federal Reserve Board）。在過去幾年中，我任職於 Circle 公司，擔任首席經濟學家。Circle 是 USDC 的發行方，USDC 通常被認為是使用最廣泛的合規穩定幣（most widely used regulated stablecoin）。此外，Circle 也致力於提供一系列平台服務，包括區塊鏈基礎設施，如專為穩定幣而建的底層（Layer-1）區塊鏈 Arc，以及提供互操作性（interoperability）的解決方案。在今天的分享中，我將首先從金融視角闡述當前海外市場中穩定幣的發展情況及其背後的理念，然後探討一些技術層面的問題。01. 數字版的“狹義銀行”什麼是所謂的穩定幣（stablecoin）？從資產負債表的角度來看，它可以是 “狹義銀行” (narrow banking) 的一種形式。早在 20 世紀 20 年代，美國經濟學家 Irving Fisher 就提出了 “100% 貨幣” (100% money) 的概念，即要求商業銀行存款有 100% 的存款準備金支援。在這種情況下，商業銀行資產負債表上的資產完全由政府負債構成。在過去十年中，海外的穩定幣經歷了很大的演變。最初，穩定幣發行方在公共區塊鏈上發幣（形成負債），其資產負債表上的對應資產則是五花八門的組合，包括了從短期美國國債 (Treasury bills) 到風險稍高的資產（如商業票據和短期貸款）等各類標的。最近幾年，在海外發行穩定幣 —— 尤其是法幣支撐的穩定幣（fiat-backed stablecoins）—— 的標準已大幅提高。這既有發行方加強自我監管的因素，也可歸功於各司法管轄區（jurisdiction）內監管框架的整體進步。隨著 2025 年美國《GENIUS 法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）的通過、2024 年歐洲《加密資產法規》(MiCA, Markets in Crypto-Assets Regulation) 的實施，以及其他多個司法管轄區正在制定的相關規則，我們看到穩定幣的資產儲備結構發生了根本性的變化。現在，如果去看像 USDC 這類在海外佔主導的穩定幣，你會發現其法幣資產幾乎完全由相對低風險的金融工具組成，轉換期限極短，且信用風險敞口微乎其微。通常情況下，這些資產包括期限在 90 天以內的短期美國國債、以國債為抵押的逆回購協議 (reverse repos)，以及一定比例的商業銀行存款。因此，就資產構成而言，今天海外的穩定幣已經非常接近 Fisher 早年描述的 “100% 貨幣” 理念。每當發生金融危機時，經濟學家們總會一再重提這種全額準備金貨幣 (full-reserve money) 的理念 —— 即放棄 “部分準備金”（fractional reserve）制度，銀行也不再放貸。但在歷史上，這種構想從未完全落地。今天，通過穩定幣這一數字管道，實際上我們第一次看到了 “狹義銀行” 作為一種貨幣形式是如何運作的。02. 實現貨幣的單一性剛才提到，美國的《GENIUS 法案》在 2025 年獲得通過，聯準會也在近期發佈了關於 “結算帳戶” (settlement accounts) 的意見徵詢。這些帳戶實際上是在聯準會開設的無息帳戶，原本不是為了非銀行機構持有準備金而設的，但這對於非銀行機構接入銀行間的即時全額結算系統 RTGS (Real-Time Gross Settlement) 至關重要 —— 在美國這是指 FedWire 系統。這些結算帳戶使得非銀行機構能夠持有短期美國國債作為 100% 的準備金資產，同時獲得接入 FedWire 的權限。此前，FedWire 只能通過傳統的主帳戶 (master accounts) 或存款帳戶接入，意味著接入方必須是商業銀行或存款機構，而這類實體通常背負著大量的信用風險（credit risk）。無獨有偶，歐洲央行（ECB）的 TARGET2 系統也有一套針對非銀行機構的接入方案。這使得 “100% 穿透式政府負債” (100% pass-through government liability) 的概唸得以實現，從而允許穩定幣發行方剝離各類信用風險，包括與存款機構相關的信用風險。這將是貨幣銀行發展史上的一次重大變革，它體現了 “貨幣單一性” (singleness of money) 的理念。在 19 世紀初，美國曾經歷過銀行遍地開花的 “野貓銀行” (wildcat banking) 時代。當時，不同的私人機構發行各自的貨幣，這些貨幣在市場上的交易價格各不相同。在某種程度上，當前海外的穩定幣領域也面臨類似的情況：雖然在一級市場上它們可以與法幣按面值 1:1 兌換，但在二級市場上，其交易價格往往會有溢價或折價，從而略微偏離面值。如果最終能夠通過 FedWire 在聯準會結算帳戶中完成資金結算，那就意味著有可能通過統一的結算機制實現貨幣單一性。03. 支付與信貸的分離從資產負債表來看，海外穩定幣的一個關鍵點在於它將金融中介的 “信貸創造”（credit creation）功能與其 “支付”（payment）功能分離了開來。支付業務是旨在實現高價值和高頻次的交易，這與信貸業務涉及的放貸截然不同。如果支付活動能與這些銀行的信貸活動分離開來，這種風險傳染就不會發生。大家可能還記得幾年前，當矽谷銀行 (Silicon Valley Bank) 等美國大型區域性銀行倒閉時，支付系統曾出現過小範圍的恐慌，因為不少金融科技公司在矽谷銀行有著大量的存款。穩定幣作為一種全額準備金貨幣，意味著終端使用者可以真正將其作為一種支付工具，而無需擔心負債方的內在信用風險。這也會使得金融中介機構的槓桿率顯著降低。歷史一再證明，金融中介的槓桿效應往往會導致資產負債表風險的累積，並進一步引發金融動盪。正是這種因金融中介槓桿累積而產生的風險，曾導致了 2008 年金融危機和 1930 年代的大蕭條。我們還可以看到，這一趨勢正在通過新的技術架構實現。金融中介的一些傳統業務 —— 如借貸、交易和經紀服務 —— 正在被完全基於鏈上的可程式設計協議（programmable protocols）所改變。在許多分佈式金融（DeFi）的場景中，穩定幣正越來越多地被用作 “貨幣樂高” (money LEGOs) 式的基礎模組，通過協議來高效執行金融服務。例如，“自動做市” (Automated Market Making, AMM) 服務本質上是一種促進加密資產流動性的方式。它被直接程式設計寫入智能合約 (smart contracts) 中，而不再依賴傳統的交易所、中央限價訂單簿 (CLOB, Central Limit Order Book) 或傳統的做市商。分佈式金融中另一個增長顯著的領域是抵押借貸（collateralized lending）。這類似於傳統金融中的回購貸款 (repo loans) 或證券借貸（securities lending）：終端使用者（通常是避險基金）利用這些以證券為擔保的貸款進行交易或使用槓桿。今天的分佈式金融已經可以復刻這一模式：基於全額抵押的數位化證券、資產或穩定幣而創造的貸款，其結算和清算均在鏈上完成。這在一定程度上提高了透明度，使得系統風險整體更可見，並在借鑑傳統回購市場的同時實現了更高的自動化。借助自動化，我們或許能避免回購市場曾屢次出現的凍結問題。04. 跨境支付與結算在應用場景方面，我認為跨境支付是海外穩定幣的一個巨大市場，因為它解決了當前的痛點。本來，要在全球範圍內匯款，需要通過一連串的中轉銀行 (corresponding banking system)，並分別處理資訊傳遞（通過 SWIFT）和結算（通過更新不同司法管轄區內各關聯銀行的帳本）。而借助穩定幣，終端使用者 —— 無論是商戶、出口商還是數位資產交易員 —— 就可以在區塊鏈上將價值從一種貨幣或司法管轄區轉移到另一種，這幾乎能在一瞬間完成。同時，雖然目前絕大多數（超過 90%）的海外穩定幣都是以美元計價的，但這種情況正在迅速改變，許多以本幣計價的穩定幣正在迅猛增長。Circle 發行了一種名為 EURC 的歐元穩定幣，儘管其流通體量目前尚小（約 3 億歐元），但在增速比例上已遠超美元穩定幣。隨著證券數位化（tokenization of securities）的普及，我預計這些本幣穩定幣的增長將進一步加速。當證券本身是以本幣計價和交易時，使用本幣穩定幣 —— 而不是美元穩定幣 —— 來交易這些數位化證券將是很自然的邏輯。此外，這也為不同貨幣用作國際結算提供了機遇。比如，當今全球貿易中，約有 25% 的貿易與中國有關，但使用人民幣結算的比例僅約為 5%。因此，使用美元之外的貨幣用於跨境結算有著巨大的空間。如果考慮到證券數位化的同步發展，人們將不僅能使用本幣進行支付，還能通過本幣穩定幣進行儲存和投資。所以，允許資產和證券的數位化，對於推廣本幣穩定幣也是有一定幫助的。05. 市場設計的發展在市場設計方面，我認為各類風險的數位化將變得越來越重要。之前提到在分佈式金融平台上提供的數位化擔保信貸，就是這樣的一個增長點，畢竟針對抵押品提供信貸相對容易。但同時，我們看到無抵押貸款 (under-collateralized loans) 也在加速增長。這類貸款在鏈上發生，但需結合鏈下資訊（如信用評分），主要利用區塊鏈技術作為後端結算服務。總體而言，我認為信貸工具的數位化（包括主權信貸和私人信貸）將會呈增長趨勢。另外，在過去一兩年中，預測市場 (prediction markets) 的關注度和使用率也出現了激增，這是一個新現象。在這些市場中，終端使用者可以就特定事件的結果進行預測。比如，通過天氣合約，人們可以預測特定地區的天氣，如果降雨量超過某個閾值即可獲得賠付。這些預測也可以與選舉或世界局勢有關。這些市場的增長令人難以置信，年增長率高達幾倍。這在很大程度上也是市場設計的問題。從經濟學的角度看，預測市場類似於 Arrow-Debreu 證券，即在特定的世界狀態下支付一定的單位回報。這在某種程度上是在完善市場 (completing the market)，使得 Arrow-Debreu 證券的交易成為可能，為對衝風險提供了機會。同時，這也涉及到本次研討會的另一大核心議題：智能體支付 (agentic payments)。我認為，將世界的特定狀態作為一種預測結果進行交易，將推動區塊鏈上的智能體應用走向更有意思的方向。06. 網際網路商業模式的潛在變革最後，我想談談技術層面的問題。海外穩定幣是網際網路支付技術的又一次升級進化。眾所周知，網際網路支付一直是個難題。甚至可以說，缺乏內建的原生支付機制是網際網路的 “原罪”（original sin）之一。這種缺失導致網際網路公司的商業模式主要集中在獲取使用者的眼球和資料，並將廣告作為主要收入來源。這也催生了以搜尋引擎和社交媒體為代表的網際網路巨頭，引發了有好有壞的各種結果。隨著微支付 (micropayments) 和小額的流支付（streaming payments）能夠通過區塊鏈和穩定幣實現，我認為我們將有可能解決網際網路的核心問題：無法為內容創作者直接提供報償。大型網際網路公司的商業模式將有可能從以資料和廣告為中心的變現模式，轉向內容和實際使用的變現模式。隨著 AI 正在迅速改變使用者與網際網路的互動方式，我們將看到更多的網際網路支付方式變革 —— 比如微支付的普及，使用者為向 AI 的每一次提問支付幾分之一美分。也許這還將推動 “智能體支付” 的興起，即每個自主智能體 (autonomous agent) 都將通過區塊鏈技術以微支付的方式向其他智能體的服務付費。這又將帶來一個全新的時代。謝謝大家。 (羅漢堂觀點)

穩定幣正逐步成為現實世界資產（RWA）代幣化進程中的關鍵基礎設施，而非單純的加密交易工具。Circle首席策略長兼全球政策與營運負責人Dante Disparte 表示，越來越多傳統金融機構正在實際業務中使用穩定幣，但並非所有穩定幣都被同等對待。在接受TheStreet Roundtable 主持人Scott Melker 採訪時，Disparte 將穩定幣定位為“代幣化基礎設施的早期形態”，認為其長期作用在於為全球金融體系提供新的結算與價值傳輸底層，而不是取代現有金融系統。Circle 旗下的美元穩定幣USDC 目前以1:1 錨定美元發行，市值超過750 億美元，佔全球穩定幣市場約四分之一。根據鏈上數據平台DeFiLlama 的統計，USDC 已成為機構端使用頻率最高的合規穩定幣之一。Disparte 指出，穩定幣的發展邏輯並非“加密資產對抗傳統金融”，而是一種融合路徑。 「如果說實體美元上寫的是'In God We Trust'，那麼數位形態的美元，依賴的是對代碼與制度的信任。」他說。他特別提到，美國近期推進的GENIUS Act（穩定幣相關立法）為數位美元的發行與流通提供了明確的法律邊界，使「數位美元被系統性偽造」的風險顯著降低。在他看來，監管框架的逐步成型，是穩定幣能夠被大型金融機構採用的前提條件之一。圍繞著機構採用趨勢，Disparte 引用了BlackRock執行長Larry Fink 對代幣化的公開表態。 Fink 曾多次強調，資產代幣化可能成為金融體系效率提升的重要突破口，而穩定幣則是其中不可或缺的結算媒介。在具體應用層面，Melker 提到，一些大型金融科技公司已經在非銀行營業時段使用穩定幣進行資金結算，例如Robinhood和Stripe在周末或跨時區場景下，透過鏈上美元完成支付與清算。Disparte對此回應稱，這些機構並非“使用穩定幣”，而是“選擇USDC”。他認為，流動性深度、合規透明度以及與現有金融體系的可對接性，是機構在穩定幣選擇上的核心考量。從更宏觀的角度來看，Disparte 將代幣化描述為一種“融合型技術”，其作用不是像互聯網那樣徹底顛覆原有體系，而是將區塊鏈結算軌道嵌入傳統金融基礎設施之中。他認為，加密產業能否從目前的規模邁向更大的經濟體量，關鍵不在於敘事創新，而在於穩定幣等基礎資產是否能夠在合規框架下，服務更廣泛的真實經濟需求。(方到)

Ark Invest首席執行長Cathie Wood近期表示，比特幣廣為人知的“四年周期”或已不再主導這類資產的長期表現。她認為，隨著機構投資者持續進入市場，比特幣從波動幅度到未來可能出現的回撤深度，都在被重塑。本周二，她在接受Fox Business採訪時指出，比特幣早期常見的劇烈下跌——單次回呼往往達到75%至90%——如今正在變得不那麼頻繁。Cathie Wood認為，大型金融機構已在不斷累積比特幣持倉，這些資金對價格下行形成一定支撐。“比特幣的波動正在降低，”她在採訪中表示，並補充稱，機構投資者“會在一定程度上阻止價格出現更大幅度的下跌”。她還提到，幾周前出現的階段性低點“可能已經是本輪周期的底部”。這一判斷挑戰了十多年來市場對比特幣行情節奏的傳統認知。比特幣價格走勢長期被視作緊貼“減半周期”——區塊獎勵大約每四年減半一次，通常被很多投資者視為供給收緊和新一輪上漲的重要觸發點。最近一次減半發生在2024年4月20日，比特幣挖礦獎勵自每區塊6.25枚BTC降至3.125枚BTC。歷史上，這類減半往往伴隨著供給收縮預期，並在隨後一段時間內與價格強勁上漲相聯絡。在此次採訪中，Cathie Wood還指出，相比早期“類數字黃金”敘事，如今比特幣在資產配置中的表現更接近一種“風險偏好資產”。她提到，比特幣的價格波動與股票和房地產等風險資產的聯動增強，而不再被市場單一視作避險工具。她表示，“現在，黃金更像是一種風險厭惡資產”，在地緣政治緊張時，投資者仍傾向於通過黃金避險衝擊。而比特幣則更多被納入風險資產組合，與股市等資產一同受到宏觀經濟周期和利率變化的影響。在這一背景下，Ark Invest仍在持續增加與加密資產相關的敞口。近期，該公司繼續買入Coinbase、Circle，以及其與21Shares聯合推出的Ark 21Shares Bitcoin ETF（程式碼：ARKB）等資產，押注機構化趨勢將為比特幣帶來更持久的資金來源。 (區塊網)

凱西•伍德（Cathie Wood）似乎從來不會讓一個交易日不做投資組合變動。這位Ark Invest的創始人周一很忙，一開始就增加了她的幾個現有頭寸。她本周的交易包括Coreweave、Robinhood Markets和Circle Internet Group。這三家公司沒有太多共同點，但在加密方面確實有一個共同的交叉點。讓我們仔細看看她在周一買的這三隻股票中看到了什麼。1. Coreweave今年有很多瘋狂的ipo，但Coreweave作為一匹野馬的短暫交易生涯是很難超越的。今年3月，這家人工智慧基礎設施公司以40美元的價格上市，幾乎沒有引起轟動。你本可以在幾周後以35美元左右的價格購買該公司的股票，但隨後投資者對這家為人工智慧工作負載最佳化的資料中心解決方案提供商產生了興趣。Coreweave股價在兩個月內漲了五倍多，在6月底達到187美元的峰值。自那以來，該股已跌去60%的市值，但對於八個月前參與該股IPO的投資者而言，其股價已大漲84%。Coreweave這家公司是由幾個避險基金兄弟在八年前成立的，他們搶購gpu來挖以太坊。當加密市場崩潰時，他們從倒閉的礦業公司那裡以折扣價購買gpu，從而利用了這場洗牌。他們將自己的商業模式轉向為特效和生成式人工智慧初創企業市場服務，後者是遊戲規則的改變者。Coreweave的增長一直很搶眼，去年它創造了19億美元的收入，今年將超過50億美元。分析師預計，到2026年，該公司的營收將再增長一倍以上，達到120億美元。底線是另一回事，Coreweave在拓展業務的過程中持續虧損，但你不能通過緩慢行動和量入為出來實現“超”。華爾街專業人士認為，最早要到2027年才會出現盈利轉折。Coreweave的資產負債表上也負債纍纍，即便算上IPO籌集的資金也是如此。值得慶幸的是，在這個階段，赤字不是問題。市場獎勵增長，Coreweave現在有了一個簡單的方法，可以在股價上漲時籌集資金。經濟增長會以一種有趣的方式抹去任何缺點，Coreweave很受歡迎。截至6月底，該公司的未完成收入為556億美元，較上年同期增長271%。當你是電閃雷鳴時，你就能度過暴風雨。2. Robinhood MarketsRobinhood Markets已經從一個新一代的股票交易平台，變成了一個由年輕期權和加密貨幣投資者主導的交易平台。這種組合對Robinhood Markets很管用，該公司是市值超過1,000億美元、在2025年增長了一倍以上的6隻股票之一。截至9月底，該平台有2680萬融資客戶，比去年增長了10%。第三季度收入翻了一番，達到12.7億美元，因為這些融資客戶進行了大量交易。股市上漲。加密貨幣正在反彈。Robinhood Markets過去和現在都在反彈。加密交易收入翻了兩番，達到2.68億美元。股票交易收入增長132%，至8,600萬美元。其最大的一塊“蛋糕”——期權收入增長了50%，至8,600萬美元。鑑於業務的可擴展性，淨收入增長271%，達到5.56億美元也就不足為奇了。是的，這意味著淨利潤率為44%。換句話說，每1美元的收入中有0.44美元達到了底線。當人們在交易的時候，羅賓漢是一門非常神奇的生意。3. Circle Internet Group和Coreweave一樣，Circle也是2025年IPO的另一個成功案例。隨著數字貨幣的反彈，穩定幣產品的發行人和區塊鏈解決方案的提供商的股價也在6月份開始飆升。雖然大部分漲幅已經回吐，但Circle周一的收盤價仍比31美元的IPO價格高出135%。該公司最近一個季度的收入增長了66%，這表明，即使專注於與美元掛鉤的穩定數字貨幣，也能實現增長。伍德已經連續5個交易日增持了Circle的股份。可以說她是在繞著圓圈兜圈子。 (北美財經)

美國穩定幣發行商 Circle Internet Group（NYSE: CRCL）公佈2025年第三季度財報，交出亮眼成績單。數據顯示，公司季度總營收與儲備收入高達7.4億美元，較去年同期增長66%，凈利潤年增202%，達2.14億美元。每股盈餘0.64美元，遠高於市場預期的0.18至0.22美元。調整後EBITDA達1.66億美元，年增幅高達78%，反映出Circle在穩定幣領域的持續擴張與盈利能力的強化。推動業績增長的關鍵在於USDC穩定幣的迅速擴張。Circle憑借穩健的儲備管理與高透明度機制，使USDC的平均流通量年增97%，期末流通量達到737億美元，較去年暴漲108%。市占率亦提升至29%，相比去年同期上升6.43個百分點。鏈上交易量更飆升至9.6兆美元，年增680%，活躍錢包用戶突破630萬個。USDC的日均存量占比升至13.5%，反映用戶黏著度與機構採用率的同步提升。區塊鏈戰略升級：Arc與跨境支付版圖除財務表現外，Circle的戰略佈局同樣值得關注。公司在財報中確認正積極推進自研的 Arc Blockchain，並計劃於主網上線後發行原生代幣，進入自有生態體系建設階段。Arc被定位為服務穩定幣與支付系統的Layer 1網絡，目標是將支付結算、穩定幣流通與智慧合約整合為一體，形成更高效的數字金融底層架構。此外，Circle Payments Network（CPN）也持續擴張，目前已覆蓋8個國家的即時結算業務，吸引29家金融機構加入，另有55家正處於審核階段，潛在合作管道超過500家。過去30天內，CPN的年化交易量達到34億美元。執行長Jeremy Allaire在財報電話會議上強調，公司正“加速從單一產品公司轉型為全面的數字金融基礎設施提供商”，預計全年營運費用將調升至約5億美元，以支撐技術擴張與國際化發展。Pepenode：讓挖礦成為娛樂的新型迷因生態與Circle所代表的穩定幣體系不同，Pepenode（$PEPENODE）正在探索迷因經濟的另一端：如何讓區塊鏈的覆雜機制轉化為遊戲化的參與體驗。該項目將傳統挖礦概念重新設計為輕策略互動遊戲，玩家可在虛擬礦場中升級設備、產出迷因資產，並在過程中學習鏈上邏輯。立即進入PepeNode預售Pepenode採用階梯式預售機制，早期投資者可享有較低成本，同時設定硬頂與額度限制，以維持代幣稀缺性與流動性。經濟模型上，$PEPENODE並非單純的投機代幣，而是深度融入平臺生態：它可用於礦機部署、任務解鎖、社區治理與收益加成，形成自我循環的經濟系統。質押與鎖倉機制鼓勵長期持有者參與，排行榜和任務系統增加互動性，使“挖礦”不再枯燥，而成為帶有競爭與娛樂屬性的參與式經濟活動。項目團隊計劃在TGE階段（Token Generation Event）開放代幣領取及初期流動性，同時分配部分資金用於做市與生態激勵，並通過協力廠商審計確保透明。Pepenode的核心目標是結合“迷因文化與真實收益”，讓娛樂與價值增長相互疊加，構建一種既可玩又具投資潛力的新型Web3體驗。立即進入PepeNode預售結論：穩定幣與迷因生態的雙軌未來Circle的財報顯示出穩定幣經濟正步入高速盈利階段，而Pepenode的崛起則代表區塊鏈應用的多元化發展方向——一個重在可擴展與金融效率，另一個聚焦社群參與與娛樂價值。前者建立全球結算基礎設施，後者重塑用戶體驗邏輯。隨著傳統金融與迷因文化的邊界逐漸模糊，這兩種模式的並行發展或將成為下一階段加密市場的主旋律：穩定幣提供秩序，迷因項目創造熱度。從Circle的機構化擴張到Pepenode的社區化創新，加密生態正進入一個“既穩又活”的新時代。免責聲明加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。