賣出！Circle看空報告來了！摩根大通：盈利模式“剪刀差”吞噬利潤，再給10%“情緒溢價”也只值80美元

摩根大通表示，利率下行和分銷成本上行形成“剪刀差”吞噬利潤，Circle的商業模式高度依賴利率變化，97%的收入來自儲備金收益，這使得公司盈利能力極易受到貨幣政策波動影響。其次，分銷成本持續上升，或使毛利率從39%下降至34%。但Circle如果能將穩定幣功能整合進現有銀行管道，有望成為“穩定幣版Swift”。

美國穩定幣巨頭Circle的股價狂歡或將戛然而止？

摩根大通周一重磅發佈Circle首次覆蓋報告，警告其估值過高衝出舒適區並給予“減持”評級，目標價80美元，較當前180美元股價大幅下調56%。

報告指出，Circle面臨多重挑戰，首先是估值高企，儘管看好Circle在穩定幣市場的領先地位和USDC的增長前景，但公司當前估值已被推至"舒適區之外"，指出即便再給10%“情緒溢價”，也只有80美元。

同時，摩根大通警告，利率下行和分銷成本上行形成“剪刀差”吞噬利潤，Circle的商業模式高度依賴利率變化，97%的收入來自儲備金收益，這使得公司盈利能力極易受到貨幣政策波動影響。其次，分銷成本持續上升，或使毛利率從39%下降至34%。

此外，Circle面臨激烈競爭威脅，特別是新進入者可能通過提供收益率來爭奪市場份額，而穩定幣業務的轉換成本相對較低。一旦"贏家通吃"的市場格局被打破，Circle的經濟效益將顯著受損。

估值泡沫顯現：IPO迄今漲幅482%引發預警

自6月4日以31美元價格IPO以來，Circle股價已飆漲482%，市值達到400億美元。

而摩根大通為Circle設定了80美元的目標價，較6月27日收盤價180美元大幅下調56%，顯然反映了投資銀行對當前估值的深度擔憂。

摩根大通給出的80美元目標價，基於2027年調整後每股收益1.56美元的45倍市盈率，外加10美元的"投資者熱情溢價"。

分析師表示，當前股價已充分反映了極為樂觀的增長假設，包括穩定幣市場2036年增長至1.8兆美元、USDC市場份額提升至40%等。

商業模式：高昂分銷成本+利率敏感性侵蝕利潤率

摩根大通表示：

Circle的盈利模式主要依賴儲備金投資收益，但約三分之二收入需要支付給推廣USDC的合作夥伴。隨著公司與更多平台簽署分銷協議，這一比例還將上升至70%，導致毛利率從當前39%下降至34%。

其中，Coinbase是Circle最大的分銷夥伴，2024年獲得9.08億美元分成，佔Circle儲備收入的55%。根據合作協議，Coinbase可獲得其平台USDC餘額對應儲備收益的100%，以及其他平台剩餘收益的50%。

分析師表示，這種高昂的分銷成本結構使得Circle面臨"逐底競爭"風險。如果市場競爭加劇，公司可能需要支付更高比例收益來維持合作關係，最終淪為類似貨幣市場基金的低利潤率業務。

其次，Circle業務對利率變化極為敏感。摩根大通估算：

在當前約600億美元USDC流通量下，利率每下降100個基點，將對儲備收入和調整後EBITDA分別造成約6億美元和2億美元的年化衝擊。

分析師預計，Circle的儲備收益率已在2024年見頂，未來將逐步回落至3.00%的穩態水平。這意味著除非USDC流通量大幅增長，否則公司盈利能力將面臨持續壓力。

不過，利率下行也可能刺激穩定幣需求增長。摩根大通指出，低利率環境下，開發者和建設者更願意在區塊鏈生態系統中進行創新，這可能推動USDC使用量增加。

“贏家通吃”模式不會永遠持續下去

Circle目前是全球第二大穩定幣發行商，其USDC市值約617億美元，在美元穩定幣市場佔據約25%份額，僅次於Tether的USDT。摩根大通指出，USDC是"監管合規程度最高"的穩定幣，完全符合歐盟MiCA法規要求，並有望滿足即將出台的美國穩定幣法規。

摩根大通認為，Circle建構的網路效應和合規品牌是其核心競爭優勢。公司通過與Coinbase、Binance等主要加密貨幣交易平台的分銷協議，建立了強大的USDC流入流出管道。同時，Circle將85%儲備資金委託貝萊德管理，其餘15%存放在全球系統重要性銀行，確保了資金安全性。

然而，摩根大通強調：

穩定幣市場的"贏家通吃"格局可能不會永遠持續。新進入者正通過提供更高收益率來吸引使用者，而代幣化貨幣市場基金等產品也在蠶食傳統穩定幣的使用場景。

儘管面臨諸多挑戰，摩根大通仍看好Circle的長期增長前景。美國參眾兩院有望在7月通過《GENIUS法案》，為穩定幣行業提供明確監管框架。作為合規程度最高的穩定幣發行商，Circle將從中受益。

國際化也為Circle提供廣闊增長空間。在阿根廷、土耳其等高通膨國家，USDC正被越來越多地用作價值儲存工具。摩根大通估計，全球9個最大高通膨國家的M2貨幣供應量總計1.4兆美元，USDC滲透率每提升1個百分點，流通量就將增加約140億美元。

Circle能否成為“穩定幣版Swift”是關鍵

Circle於2025年5月推出的Circle Payments Network（CPN）被視為公司戰略轉型的關鍵舉措。CPN旨在整合穩定幣功能到現有銀行管道，首先關注B2B跨境支付和消費者匯款業務。

摩根大通表示：

2023年B2B跨境支付量達到37兆美元，為CPN提供了巨大的巨大潛在市場。CPN通過智能合約基礎設施和模組化API，允許第三方開發者直接在其平台上建構高級模組和自動化金融工作流程。

然而，密切關注Circle能否在B2B電商和東南亞跨境支付領域獲得足夠的資源，並讓Visa和萬事達卡等傳統支付的成功也依賴於USDC。

如果Circle能夠實現這一目標，就有望成為“穩定幣版Swift”；否則，可能淪為多邊穩定幣發行方中“業務最敏感、價格權最弱”的一環。

摩根大通指出，企業客戶通常避免持有大量非收益資產，預計預計約50億美元的美元餘額就將支撐1兆美元的年化交易量（約佔全球跨境支付的3%）。目前Circle尚未從CPN獲得收入，但計畫隨著規模擴大幾個基點的交易費用。 (invest wallstreet)