導言近年來，在數字貨幣的演進版圖中，世界正走向幾條截然不同的道路。中國堅定地選擇了由央行直接發行的主權數字貨幣 —— 數位人民幣（e-CNY），並將從 2026 年起由 1.0 版本的數字現金邁向 2.0 版本的數字存款貨幣。而在大洋彼岸，另一種模式正在監管的博弈中野蠻生長：以 Tether、Circle 等私人機構為發行方、力圖錨定美元價值的 “穩定幣”。瞭解世界其他地區在數字貨幣上的不同嘗試，不僅有助於我們吸取廣泛的經驗教訓，更好地建構有中國特色的數字貨幣發展道路，也有利於與多方一同探討未來全球金融體系的基礎設施。在羅漢堂 “金融系統與智能體經濟的鏈上未來” 的前沿對話現場，Circle 公司的首席經濟學家 Gordon Liao 給我們帶來了對海外穩定幣領域的業內觀察。作為曾在美國聯邦儲備委員會任職的宏觀經濟學家，他並未強調幣價漲跌的市場喧囂，而是試圖從貨幣銀行學的原理出發，對這一新興形態進行剖析和重構。在 Gordon 看來，在經歷了早期的瘋狂投機熱潮後，海外的穩定幣正在向三個關鍵方向演變，這其中既有對傳統金融痛點的改良，也有對未來智能體經濟的大膽預設：向 “狹義銀行” 回歸：以 USTC（Circle）為代表的合規穩定幣正逐步成為全額準備金貨幣，將支付功能與信貸風險分離，以規避類似矽谷銀行倒閉引發的系統性風險。他指出，這實際上是在數字貨幣時代復活了經典的 “狹義銀行” 理論，有望實現單一性貨幣。解決跨境支付痛點：當前穩定幣最直接的應用場景之一是繞過傳統跨境轉帳所依賴的中轉銀行體系和 SWIFT 鏈條，以近乎即時的方式解決全球支付的效率難題。改寫網際網路商業基因：現有的網際網路因缺乏原生支付層，被迫依賴 “流量換廣告” 的商業模式。他認為，基於區塊鏈的新興支付方式，不僅能成為未來鏈上 AI 智能體之間高頻協作的機器語言，更有望從根本上重構網際網路的價值變現邏輯。對於國內的金融觀察者和實踐者而言，這是一次極具價值的 “他山之石”，從側面呼應了數位人民幣向 2.0 版本轉型中的部分考量。透過 Gordon 的分析，我們得以近距離審視數字貨幣的另一種嘗試。但我們也當注意到其中存在的金融 “脫媒”、影子銀行等風險，以及涉及到貨幣主權的數字貨幣發行方地位問題。以下是 Gordon Liao 演講的全文中譯：感謝邀請。很高興今天能與這麼多熟悉的面孔相聚於此，分享我的一些想法，也非常期待稍後的討論環節。首先，簡單介紹一下我自己。我的職業背景主要在金融領域：從最早做交易員，到轉入學術界，再到加入美國聯邦儲備委員會（Federal Reserve Board）。在過去幾年中，我任職於 Circle 公司，擔任首席經濟學家。Circle 是 USDC 的發行方，USDC 通常被認為是使用最廣泛的合規穩定幣（most widely used regulated stablecoin）。此外，Circle 也致力於提供一系列平台服務，包括區塊鏈基礎設施，如專為穩定幣而建的底層（Layer-1）區塊鏈 Arc，以及提供互操作性（interoperability）的解決方案。在今天的分享中，我將首先從金融視角闡述當前海外市場中穩定幣的發展情況及其背後的理念，然後探討一些技術層面的問題。01. 數字版的“狹義銀行”什麼是所謂的穩定幣（stablecoin）？從資產負債表的角度來看，它可以是 “狹義銀行” (narrow banking) 的一種形式。早在 20 世紀 20 年代，美國經濟學家 Irving Fisher 就提出了 “100% 貨幣” (100% money) 的概念，即要求商業銀行存款有 100% 的存款準備金支援。在這種情況下，商業銀行資產負債表上的資產完全由政府負債構成。在過去十年中，海外的穩定幣經歷了很大的演變。最初，穩定幣發行方在公共區塊鏈上發幣（形成負債），其資產負債表上的對應資產則是五花八門的組合，包括了從短期美國國債 (Treasury bills) 到風險稍高的資產（如商業票據和短期貸款）等各類標的。最近幾年，在海外發行穩定幣 —— 尤其是法幣支撐的穩定幣（fiat-backed stablecoins）—— 的標準已大幅提高。這既有發行方加強自我監管的因素，也可歸功於各司法管轄區（jurisdiction）內監管框架的整體進步。隨著 2025 年美國《GENIUS 法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）的通過、2024 年歐洲《加密資產法規》(MiCA, Markets in Crypto-Assets Regulation) 的實施，以及其他多個司法管轄區正在制定的相關規則，我們看到穩定幣的資產儲備結構發生了根本性的變化。現在，如果去看像 USDC 這類在海外佔主導的穩定幣，你會發現其法幣資產幾乎完全由相對低風險的金融工具組成，轉換期限極短，且信用風險敞口微乎其微。通常情況下，這些資產包括期限在 90 天以內的短期美國國債、以國債為抵押的逆回購協議 (reverse repos)，以及一定比例的商業銀行存款。因此，就資產構成而言，今天海外的穩定幣已經非常接近 Fisher 早年描述的 “100% 貨幣” 理念。每當發生金融危機時，經濟學家們總會一再重提這種全額準備金貨幣 (full-reserve money) 的理念 —— 即放棄 “部分準備金”（fractional reserve）制度，銀行也不再放貸。但在歷史上，這種構想從未完全落地。今天，通過穩定幣這一數字管道，實際上我們第一次看到了 “狹義銀行” 作為一種貨幣形式是如何運作的。02. 實現貨幣的單一性剛才提到，美國的《GENIUS 法案》在 2025 年獲得通過，聯準會也在近期發佈了關於 “結算帳戶” (settlement accounts) 的意見徵詢。這些帳戶實際上是在聯準會開設的無息帳戶，原本不是為了非銀行機構持有準備金而設的，但這對於非銀行機構接入銀行間的即時全額結算系統 RTGS (Real-Time Gross Settlement) 至關重要 —— 在美國這是指 FedWire 系統。這些結算帳戶使得非銀行機構能夠持有短期美國國債作為 100% 的準備金資產，同時獲得接入 FedWire 的權限。此前，FedWire 只能通過傳統的主帳戶 (master accounts) 或存款帳戶接入，意味著接入方必須是商業銀行或存款機構，而這類實體通常背負著大量的信用風險（credit risk）。無獨有偶，歐洲央行（ECB）的 TARGET2 系統也有一套針對非銀行機構的接入方案。這使得 “100% 穿透式政府負債” (100% pass-through government liability) 的概唸得以實現，從而允許穩定幣發行方剝離各類信用風險，包括與存款機構相關的信用風險。這將是貨幣銀行發展史上的一次重大變革，它體現了 “貨幣單一性” (singleness of money) 的理念。在 19 世紀初，美國曾經歷過銀行遍地開花的 “野貓銀行” (wildcat banking) 時代。當時，不同的私人機構發行各自的貨幣，這些貨幣在市場上的交易價格各不相同。在某種程度上，當前海外的穩定幣領域也面臨類似的情況：雖然在一級市場上它們可以與法幣按面值 1:1 兌換，但在二級市場上，其交易價格往往會有溢價或折價，從而略微偏離面值。如果最終能夠通過 FedWire 在聯準會結算帳戶中完成資金結算，那就意味著有可能通過統一的結算機制實現貨幣單一性。03. 支付與信貸的分離從資產負債表來看，海外穩定幣的一個關鍵點在於它將金融中介的 “信貸創造”（credit creation）功能與其 “支付”（payment）功能分離了開來。支付業務是旨在實現高價值和高頻次的交易，這與信貸業務涉及的放貸截然不同。如果支付活動能與這些銀行的信貸活動分離開來，這種風險傳染就不會發生。大家可能還記得幾年前，當矽谷銀行 (Silicon Valley Bank) 等美國大型區域性銀行倒閉時，支付系統曾出現過小範圍的恐慌，因為不少金融科技公司在矽谷銀行有著大量的存款。穩定幣作為一種全額準備金貨幣，意味著終端使用者可以真正將其作為一種支付工具，而無需擔心負債方的內在信用風險。這也會使得金融中介機構的槓桿率顯著降低。歷史一再證明，金融中介的槓桿效應往往會導致資產負債表風險的累積，並進一步引發金融動盪。正是這種因金融中介槓桿累積而產生的風險，曾導致了 2008 年金融危機和 1930 年代的大蕭條。我們還可以看到，這一趨勢正在通過新的技術架構實現。金融中介的一些傳統業務 —— 如借貸、交易和經紀服務 —— 正在被完全基於鏈上的可程式設計協議（programmable protocols）所改變。在許多分佈式金融（DeFi）的場景中，穩定幣正越來越多地被用作 “貨幣樂高” (money LEGOs) 式的基礎模組，通過協議來高效執行金融服務。例如，“自動做市” (Automated Market Making, AMM) 服務本質上是一種促進加密資產流動性的方式。它被直接程式設計寫入智能合約 (smart contracts) 中，而不再依賴傳統的交易所、中央限價訂單簿 (CLOB, Central Limit Order Book) 或傳統的做市商。分佈式金融中另一個增長顯著的領域是抵押借貸（collateralized lending）。這類似於傳統金融中的回購貸款 (repo loans) 或證券借貸（securities lending）：終端使用者（通常是避險基金）利用這些以證券為擔保的貸款進行交易或使用槓桿。今天的分佈式金融已經可以復刻這一模式：基於全額抵押的數位化證券、資產或穩定幣而創造的貸款，其結算和清算均在鏈上完成。這在一定程度上提高了透明度，使得系統風險整體更可見，並在借鑑傳統回購市場的同時實現了更高的自動化。借助自動化，我們或許能避免回購市場曾屢次出現的凍結問題。04. 跨境支付與結算在應用場景方面，我認為跨境支付是海外穩定幣的一個巨大市場，因為它解決了當前的痛點。本來，要在全球範圍內匯款，需要通過一連串的中轉銀行 (corresponding banking system)，並分別處理資訊傳遞（通過 SWIFT）和結算（通過更新不同司法管轄區內各關聯銀行的帳本）。而借助穩定幣，終端使用者 —— 無論是商戶、出口商還是數位資產交易員 —— 就可以在區塊鏈上將價值從一種貨幣或司法管轄區轉移到另一種，這幾乎能在一瞬間完成。同時，雖然目前絕大多數（超過 90%）的海外穩定幣都是以美元計價的，但這種情況正在迅速改變，許多以本幣計價的穩定幣正在迅猛增長。Circle 發行了一種名為 EURC 的歐元穩定幣，儘管其流通體量目前尚小（約 3 億歐元），但在增速比例上已遠超美元穩定幣。隨著證券數位化（tokenization of securities）的普及，我預計這些本幣穩定幣的增長將進一步加速。當證券本身是以本幣計價和交易時，使用本幣穩定幣 —— 而不是美元穩定幣 —— 來交易這些數位化證券將是很自然的邏輯。此外，這也為不同貨幣用作國際結算提供了機遇。比如，當今全球貿易中，約有 25% 的貿易與中國有關，但使用人民幣結算的比例僅約為 5%。因此，使用美元之外的貨幣用於跨境結算有著巨大的空間。如果考慮到證券數位化的同步發展，人們將不僅能使用本幣進行支付，還能通過本幣穩定幣進行儲存和投資。所以，允許資產和證券的數位化，對於推廣本幣穩定幣也是有一定幫助的。05. 市場設計的發展在市場設計方面，我認為各類風險的數位化將變得越來越重要。之前提到在分佈式金融平台上提供的數位化擔保信貸，就是這樣的一個增長點，畢竟針對抵押品提供信貸相對容易。但同時，我們看到無抵押貸款 (under-collateralized loans) 也在加速增長。這類貸款在鏈上發生，但需結合鏈下資訊（如信用評分），主要利用區塊鏈技術作為後端結算服務。總體而言，我認為信貸工具的數位化（包括主權信貸和私人信貸）將會呈增長趨勢。另外，在過去一兩年中，預測市場 (prediction markets) 的關注度和使用率也出現了激增，這是一個新現象。在這些市場中，終端使用者可以就特定事件的結果進行預測。比如，通過天氣合約，人們可以預測特定地區的天氣，如果降雨量超過某個閾值即可獲得賠付。這些預測也可以與選舉或世界局勢有關。這些市場的增長令人難以置信，年增長率高達幾倍。這在很大程度上也是市場設計的問題。從經濟學的角度看，預測市場類似於 Arrow-Debreu 證券，即在特定的世界狀態下支付一定的單位回報。這在某種程度上是在完善市場 (completing the market)，使得 Arrow-Debreu 證券的交易成為可能，為對衝風險提供了機會。同時，這也涉及到本次研討會的另一大核心議題：智能體支付 (agentic payments)。我認為，將世界的特定狀態作為一種預測結果進行交易，將推動區塊鏈上的智能體應用走向更有意思的方向。06. 網際網路商業模式的潛在變革最後，我想談談技術層面的問題。海外穩定幣是網際網路支付技術的又一次升級進化。眾所周知，網際網路支付一直是個難題。甚至可以說，缺乏內建的原生支付機制是網際網路的 “原罪”（original sin）之一。這種缺失導致網際網路公司的商業模式主要集中在獲取使用者的眼球和資料，並將廣告作為主要收入來源。這也催生了以搜尋引擎和社交媒體為代表的網際網路巨頭，引發了有好有壞的各種結果。隨著微支付 (micropayments) 和小額的流支付（streaming payments）能夠通過區塊鏈和穩定幣實現，我認為我們將有可能解決網際網路的核心問題：無法為內容創作者直接提供報償。大型網際網路公司的商業模式將有可能從以資料和廣告為中心的變現模式，轉向內容和實際使用的變現模式。隨著 AI 正在迅速改變使用者與網際網路的互動方式，我們將看到更多的網際網路支付方式變革 —— 比如微支付的普及，使用者為向 AI 的每一次提問支付幾分之一美分。也許這還將推動 “智能體支付” 的興起，即每個自主智能體 (autonomous agent) 都將通過區塊鏈技術以微支付的方式向其他智能體的服務付費。這又將帶來一個全新的時代。謝謝大家。 (羅漢堂觀點)

穩定幣正逐步成為現實世界資產（RWA）代幣化進程中的關鍵基礎設施，而非單純的加密交易工具。Circle首席策略長兼全球政策與營運負責人Dante Disparte 表示，越來越多傳統金融機構正在實際業務中使用穩定幣，但並非所有穩定幣都被同等對待。在接受TheStreet Roundtable 主持人Scott Melker 採訪時，Disparte 將穩定幣定位為“代幣化基礎設施的早期形態”，認為其長期作用在於為全球金融體系提供新的結算與價值傳輸底層，而不是取代現有金融系統。Circle 旗下的美元穩定幣USDC 目前以1:1 錨定美元發行，市值超過750 億美元，佔全球穩定幣市場約四分之一。根據鏈上數據平台DeFiLlama 的統計，USDC 已成為機構端使用頻率最高的合規穩定幣之一。Disparte 指出，穩定幣的發展邏輯並非“加密資產對抗傳統金融”，而是一種融合路徑。 「如果說實體美元上寫的是'In God We Trust'，那麼數位形態的美元，依賴的是對代碼與制度的信任。」他說。他特別提到，美國近期推進的GENIUS Act（穩定幣相關立法）為數位美元的發行與流通提供了明確的法律邊界，使「數位美元被系統性偽造」的風險顯著降低。在他看來，監管框架的逐步成型，是穩定幣能夠被大型金融機構採用的前提條件之一。圍繞著機構採用趨勢，Disparte 引用了BlackRock執行長Larry Fink 對代幣化的公開表態。 Fink 曾多次強調，資產代幣化可能成為金融體系效率提升的重要突破口，而穩定幣則是其中不可或缺的結算媒介。在具體應用層面，Melker 提到，一些大型金融科技公司已經在非銀行營業時段使用穩定幣進行資金結算，例如Robinhood和Stripe在周末或跨時區場景下，透過鏈上美元完成支付與清算。Disparte對此回應稱，這些機構並非“使用穩定幣”，而是“選擇USDC”。他認為，流動性深度、合規透明度以及與現有金融體系的可對接性，是機構在穩定幣選擇上的核心考量。從更宏觀的角度來看，Disparte 將代幣化描述為一種“融合型技術”，其作用不是像互聯網那樣徹底顛覆原有體系，而是將區塊鏈結算軌道嵌入傳統金融基礎設施之中。他認為，加密產業能否從目前的規模邁向更大的經濟體量，關鍵不在於敘事創新，而在於穩定幣等基礎資產是否能夠在合規框架下，服務更廣泛的真實經濟需求。(方到)

Ark Invest首席執行長Cathie Wood近期表示，比特幣廣為人知的“四年周期”或已不再主導這類資產的長期表現。她認為，隨著機構投資者持續進入市場，比特幣從波動幅度到未來可能出現的回撤深度，都在被重塑。本周二，她在接受Fox Business採訪時指出，比特幣早期常見的劇烈下跌——單次回呼往往達到75%至90%——如今正在變得不那麼頻繁。Cathie Wood認為，大型金融機構已在不斷累積比特幣持倉，這些資金對價格下行形成一定支撐。“比特幣的波動正在降低，”她在採訪中表示，並補充稱，機構投資者“會在一定程度上阻止價格出現更大幅度的下跌”。她還提到，幾周前出現的階段性低點“可能已經是本輪周期的底部”。這一判斷挑戰了十多年來市場對比特幣行情節奏的傳統認知。比特幣價格走勢長期被視作緊貼“減半周期”——區塊獎勵大約每四年減半一次，通常被很多投資者視為供給收緊和新一輪上漲的重要觸發點。最近一次減半發生在2024年4月20日，比特幣挖礦獎勵自每區塊6.25枚BTC降至3.125枚BTC。歷史上，這類減半往往伴隨著供給收縮預期，並在隨後一段時間內與價格強勁上漲相聯絡。在此次採訪中，Cathie Wood還指出，相比早期“類數字黃金”敘事，如今比特幣在資產配置中的表現更接近一種“風險偏好資產”。她提到，比特幣的價格波動與股票和房地產等風險資產的聯動增強，而不再被市場單一視作避險工具。她表示，“現在，黃金更像是一種風險厭惡資產”，在地緣政治緊張時，投資者仍傾向於通過黃金避險衝擊。而比特幣則更多被納入風險資產組合，與股市等資產一同受到宏觀經濟周期和利率變化的影響。在這一背景下，Ark Invest仍在持續增加與加密資產相關的敞口。近期，該公司繼續買入Coinbase、Circle，以及其與21Shares聯合推出的Ark 21Shares Bitcoin ETF（程式碼：ARKB）等資產，押注機構化趨勢將為比特幣帶來更持久的資金來源。 (區塊網)

凱西•伍德（Cathie Wood）似乎從來不會讓一個交易日不做投資組合變動。這位Ark Invest的創始人周一很忙，一開始就增加了她的幾個現有頭寸。她本周的交易包括Coreweave、Robinhood Markets和Circle Internet Group。這三家公司沒有太多共同點，但在加密方面確實有一個共同的交叉點。讓我們仔細看看她在周一買的這三隻股票中看到了什麼。1. Coreweave今年有很多瘋狂的ipo，但Coreweave作為一匹野馬的短暫交易生涯是很難超越的。今年3月，這家人工智慧基礎設施公司以40美元的價格上市，幾乎沒有引起轟動。你本可以在幾周後以35美元左右的價格購買該公司的股票，但隨後投資者對這家為人工智慧工作負載最佳化的資料中心解決方案提供商產生了興趣。Coreweave股價在兩個月內漲了五倍多，在6月底達到187美元的峰值。自那以來，該股已跌去60%的市值，但對於八個月前參與該股IPO的投資者而言，其股價已大漲84%。Coreweave這家公司是由幾個避險基金兄弟在八年前成立的，他們搶購gpu來挖以太坊。當加密市場崩潰時，他們從倒閉的礦業公司那裡以折扣價購買gpu，從而利用了這場洗牌。他們將自己的商業模式轉向為特效和生成式人工智慧初創企業市場服務，後者是遊戲規則的改變者。Coreweave的增長一直很搶眼，去年它創造了19億美元的收入，今年將超過50億美元。分析師預計，到2026年，該公司的營收將再增長一倍以上，達到120億美元。底線是另一回事，Coreweave在拓展業務的過程中持續虧損，但你不能通過緩慢行動和量入為出來實現“超”。華爾街專業人士認為，最早要到2027年才會出現盈利轉折。Coreweave的資產負債表上也負債纍纍，即便算上IPO籌集的資金也是如此。值得慶幸的是，在這個階段，赤字不是問題。市場獎勵增長，Coreweave現在有了一個簡單的方法，可以在股價上漲時籌集資金。經濟增長會以一種有趣的方式抹去任何缺點，Coreweave很受歡迎。截至6月底，該公司的未完成收入為556億美元，較上年同期增長271%。當你是電閃雷鳴時，你就能度過暴風雨。2. Robinhood MarketsRobinhood Markets已經從一個新一代的股票交易平台，變成了一個由年輕期權和加密貨幣投資者主導的交易平台。這種組合對Robinhood Markets很管用，該公司是市值超過1,000億美元、在2025年增長了一倍以上的6隻股票之一。截至9月底，該平台有2680萬融資客戶，比去年增長了10%。第三季度收入翻了一番，達到12.7億美元，因為這些融資客戶進行了大量交易。股市上漲。加密貨幣正在反彈。Robinhood Markets過去和現在都在反彈。加密交易收入翻了兩番，達到2.68億美元。股票交易收入增長132%，至8,600萬美元。其最大的一塊“蛋糕”——期權收入增長了50%，至8,600萬美元。鑑於業務的可擴展性，淨收入增長271%，達到5.56億美元也就不足為奇了。是的，這意味著淨利潤率為44%。換句話說，每1美元的收入中有0.44美元達到了底線。當人們在交易的時候，羅賓漢是一門非常神奇的生意。3. Circle Internet Group和Coreweave一樣，Circle也是2025年IPO的另一個成功案例。隨著數字貨幣的反彈，穩定幣產品的發行人和區塊鏈解決方案的提供商的股價也在6月份開始飆升。雖然大部分漲幅已經回吐，但Circle周一的收盤價仍比31美元的IPO價格高出135%。該公司最近一個季度的收入增長了66%，這表明，即使專注於與美元掛鉤的穩定數字貨幣，也能實現增長。伍德已經連續5個交易日增持了Circle的股份。可以說她是在繞著圓圈兜圈子。 (北美財經)

美國穩定幣發行商 Circle Internet Group（NYSE: CRCL）公佈2025年第三季度財報，交出亮眼成績單。數據顯示，公司季度總營收與儲備收入高達7.4億美元，較去年同期增長66%，凈利潤年增202%，達2.14億美元。每股盈餘0.64美元，遠高於市場預期的0.18至0.22美元。調整後EBITDA達1.66億美元，年增幅高達78%，反映出Circle在穩定幣領域的持續擴張與盈利能力的強化。推動業績增長的關鍵在於USDC穩定幣的迅速擴張。Circle憑借穩健的儲備管理與高透明度機制，使USDC的平均流通量年增97%，期末流通量達到737億美元，較去年暴漲108%。市占率亦提升至29%，相比去年同期上升6.43個百分點。鏈上交易量更飆升至9.6兆美元，年增680%，活躍錢包用戶突破630萬個。USDC的日均存量占比升至13.5%，反映用戶黏著度與機構採用率的同步提升。區塊鏈戰略升級：Arc與跨境支付版圖除財務表現外，Circle的戰略佈局同樣值得關注。公司在財報中確認正積極推進自研的 Arc Blockchain，並計劃於主網上線後發行原生代幣，進入自有生態體系建設階段。Arc被定位為服務穩定幣與支付系統的Layer 1網絡，目標是將支付結算、穩定幣流通與智慧合約整合為一體，形成更高效的數字金融底層架構。此外，Circle Payments Network（CPN）也持續擴張，目前已覆蓋8個國家的即時結算業務，吸引29家金融機構加入，另有55家正處於審核階段，潛在合作管道超過500家。過去30天內，CPN的年化交易量達到34億美元。執行長Jeremy Allaire在財報電話會議上強調，公司正“加速從單一產品公司轉型為全面的數字金融基礎設施提供商”，預計全年營運費用將調升至約5億美元，以支撐技術擴張與國際化發展。Pepenode：讓挖礦成為娛樂的新型迷因生態與Circle所代表的穩定幣體系不同，Pepenode（$PEPENODE）正在探索迷因經濟的另一端：如何讓區塊鏈的覆雜機制轉化為遊戲化的參與體驗。該項目將傳統挖礦概念重新設計為輕策略互動遊戲，玩家可在虛擬礦場中升級設備、產出迷因資產，並在過程中學習鏈上邏輯。立即進入PepeNode預售Pepenode採用階梯式預售機制，早期投資者可享有較低成本，同時設定硬頂與額度限制，以維持代幣稀缺性與流動性。經濟模型上，$PEPENODE並非單純的投機代幣，而是深度融入平臺生態：它可用於礦機部署、任務解鎖、社區治理與收益加成，形成自我循環的經濟系統。質押與鎖倉機制鼓勵長期持有者參與，排行榜和任務系統增加互動性，使“挖礦”不再枯燥，而成為帶有競爭與娛樂屬性的參與式經濟活動。項目團隊計劃在TGE階段（Token Generation Event）開放代幣領取及初期流動性，同時分配部分資金用於做市與生態激勵，並通過協力廠商審計確保透明。Pepenode的核心目標是結合“迷因文化與真實收益”，讓娛樂與價值增長相互疊加，構建一種既可玩又具投資潛力的新型Web3體驗。立即進入PepeNode預售結論：穩定幣與迷因生態的雙軌未來Circle的財報顯示出穩定幣經濟正步入高速盈利階段，而Pepenode的崛起則代表區塊鏈應用的多元化發展方向——一個重在可擴展與金融效率，另一個聚焦社群參與與娛樂價值。前者建立全球結算基礎設施，後者重塑用戶體驗邏輯。隨著傳統金融與迷因文化的邊界逐漸模糊，這兩種模式的並行發展或將成為下一階段加密市場的主旋律：穩定幣提供秩序，迷因項目創造熱度。從Circle的機構化擴張到Pepenode的社區化創新，加密生態正進入一個“既穩又活”的新時代。免責聲明加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。

導語2025年第三季度，全球穩定幣市場迎來結構性轉折。Tether（USDT）與 Circle（USDC）憑藉高利率紅利、深度流動性與機構採用，繼續穩居市場前列，佔據85%以上的全球份額。這場穩定幣“雙雄爭霸”，正在重塑去中心化金融（DeFi）、跨鏈流動與加密市場的底層秩序。穩定幣的統治力Tether 與 Circle 在2025年第三季度的表現堪稱“金融版的輝達與蘋果”。兩者的市場主導地位不僅來自龐大的月度收益，也源於其全球影響力。Tether 依託超高流動性與全球化結算網路鞏固了市佔；而 Circle 通過合規化營運贏得機構青睞。目前，Tether 與 Circle 的合計市場佔有率已超過85%。這意味著，全球穩定幣交易、DeFi 抵押和跨境結算中，幾乎每 10 美元，就有 8.5 美元來自這兩家公司。利率時代的贏家高利率成為 Tether 最大的收益引擎。在美國國債收益率持續高企的背景下，Tether 的資產儲備利息收入創下歷史新高，公司估值一度逼近5000億美元。與此同時，Circle 憑藉穩健的合規路線與 IPO 後資本注入，推動 USDC 的企業級採用不斷增長。華爾街分析人士指出，Circle 的合規策略雖犧牲了部分擴張速度，卻贏得了長線信任。“USDT 的穩健主導，為這輪加密牛市提供了流動性的脊樑。合規有價值，但規模勝一切。”—— Arthur Hayes，BitMEX 聯合創始人市場啟示從 Q3 的資料可以看出，穩定幣的競爭邏輯正在從“發行規模”轉向“利率紅利 + 流動性深度 + 合規信任”的三元結構。監管環境仍是決定 adoption 的關鍵變數：一方面，去中心化金融（DeFi）平台依賴穩定幣作為交易與抵押核心；另一方面，傳統機構在選擇對接資產時，對合規穩定幣的需求持續上升。未來趨勢或將聚焦於：透明化資產儲備：通過鏈上審計與即時披露，重建信任；跨鏈金融基礎設施升級：DeFi 與 TradFi（傳統金融）的融合將更緊密；合規穩定幣國際化：推動美元數位化的全球擴散。這場穩定幣的“權力競賽”，不僅是加密市場的結構重組，更是新金融體系的序章。 (方到)

Circle 不作為穩定幣的發行方，而是作為技術和合規服務的提供商。是的，有公司選擇了這種模式，並且這正是 Circle 正在積極推廣的業務模式之一。Circle 的 B2B 服務模式Circle 已經將自己定位為“數字美元基礎設施服務商”。它的目標是賦能其他公司，幫助它們發行自己的、基於完全儲備的穩定幣。這種模式通常包括以下幾個方面：技術平台：Circle 提供一整套技術解決方案，包括鑄幣、贖回、錢包管理和 API 整合等，幫助企業快速、安全地發行自己的穩定幣。合規框架：Circle 利用其在監管和審計方面的經驗，為合作方提供合規諮詢和框架支援，確保其發行的穩定幣符合 KYC、AML 等要求。儲備金管理：Circle 可以幫助合作方管理其美元儲備金，確保代幣的1:1錨定，並通過其在金融機構的合作網路獲得更高效的資金管理。採用這種模式的案例儘管公開宣佈與 Circle 在此模式下合作的公司並不多，但我們可以從一些跡象和已有的合作中看出這種趨勢：與金融機構的合作：Circle 正在與多家銀行和金融機建構立合作關係，旨在幫助它們將資產代幣化或發行自己的數字美元。這些銀行可能不會直接發行 USDC，而是利用 Circle 的技術和合規能力來發行自己的品牌代幣。與大型科技公司的合作：Circle 也在積極尋求與大型科技公司（如網際網路巨頭）的合作，幫助它們在其支付生態系統中引入數字美元。這些科技公司可能希望擁有自己的品牌代幣，而不是直接使用 USDC。與 PayPal 模式的比較將這種“Circle 提供技術支援”的模式與 PayPal 的模式進行比較：結論：是的，有公司選擇由 Circle 提供技術支援來發行自己的穩定幣。這代表了Circle 從一個“代幣發行商”向“穩定幣基礎設施服務商”的戰略轉型。這種模式對於那些希望擁有自己品牌、但又缺乏複雜技術和合規能力的傳統金融或科技公司來說，是一個非常吸引人的選擇。 (瑞融投研)

自2025年6月5日Circle在美國證券市場正式上市以來，其股價如脫韁野馬，一路狂飆。短短數月，Circle的市值最高暴漲近8倍，成為全球資本市場矚目的焦點。這不僅是一場令人瞠目結舌的財富盛宴，更可能是證券史上值得濃墨重彩書寫的一筆。從表面看，Circle的暴漲似乎是市場狂熱與情緒溢價的產物，但深入剖析，這背後既有宏觀環境的推波助瀾，也有微觀商業邏輯的強力支撐。然而，繁榮的表象下，競爭的暗流與監管的不確定性同樣不容忽視。本文將從金融視角出發，結合Circle的業務模式、行業趨勢與市場生態，全面解析這場暴漲的邏輯，並展望穩定幣賽道的未來。Circle暴漲的宏觀背景：擁擠的交易與稀缺的機會任何一場資本市場的狂歡，都離不開宏觀環境的催化。Circle的暴漲，首先得益於美股市場的特殊背景。近年來，美股IPO市場持續萎縮，新上市公司的數量與質量均難以與過去相比。許多優質企業選擇通過私募股權（PE）交易或被大公司直接收購，導致二級市場的投資機會變得稀缺。大型科技公司和傳統企業通過併購，逐漸演變為業務平台或類似ETF的綜合性投資載體，而普通投資者能夠參與的高成長性標的卻越來越少。在這樣的環境下，Circle的上市無疑為市場注入了一劑強心針。作為全球第二大穩定幣USDC的發行方，Circle不僅代表了區塊鏈與金融科技的融合，更承載了投資者對新興商業模式的期待。它的IPO成為了一種“擁擠交易”——資金蜂擁而入，追逐稀缺的高增長機會。Circle的股價表現，某種程度上正是市場對新經濟標的飢渴的縮影。此外，Circle的上市還恰逢美國金融監管環境發生深刻變革。近年來，區塊鏈技術和加密資產逐漸從邊緣走向主流，美國監管機構對穩定幣的監管框架也在不斷完善。2024年通過的《Genius法案》（假設性名稱，代表穩定幣相關立法）為穩定幣行業提供了更加清晰的法律邊界，同時也為Circle這樣的合規先行者帶來了政策紅利。作為美國本土的穩定幣發行方，Circle天然享有監管信任的加持，這進一步放大了市場對其的情緒溢價。Circle的業務本質：數字世界的“支付寶”與利差生意要理解Circle的暴漲，核心在於剖析其商業模式的獨特魅力。表面上看，Circle是一家穩定幣發行公司，但從業務本質來看，它更像是數字世界的“銀行”或“支付寶”。與傳統銀行通過存貸利差賺錢不同，Circle的盈利模式圍繞穩定幣USDC的發行與營運展開，核心在於利用市場潮汐效應，賺取資金流動中的“利差”。1. 穩定幣的運行機制穩定幣是錨定法定貨幣（如美元）的加密資產，旨在為區塊鏈生態提供低波動性的價值媒介。Circle發行的USDC以1:1的比例錨定美元，使用者存入1美元，Circle發行1枚USDC，並將收到的美元投資於低風險資產（如美國國債）。當使用者贖回USDC時，Circle返還等值的美元。Circle的收入主要來源於兩部分：投資收益：Circle將使用者存入的美元投資於美國國債等高安全性資產，獲取固定收益率。營運利差：Circle支付給USDC持有人的利息（若有）通常低於其投資收益，兩者之間的差額即為公司的毛利。根據Circle每月公佈的儲備資產報告和定期財務披露，我們可以粗略估算其利差水平。當前，Circle的儲備資產主要由美國國債和現金等價物構成，投資收益率大約在4%-5%之間，而支付給使用者的“利息”（或類似回報）通常在1%-2%之間。因此，Circle的淨利差大致維持在3%左右。2. 3%利差的驚人潛力3%的利差看似微薄，但在穩定幣的規模效應下，其盈利能力令人咋舌。截至2025年6月，USDC的流通量已突破600億美元。如果未來USDC規模穩定在1000億美元，Circle的年毛利將達到約30億美元。更重要的是，Circle的業務模式具有極高的可擴展性。與傳統銀行需要龐大的分支機構和員工隊伍不同，Circle作為一家科技驅動的公司，營運成本極低。假設其年度營運成本為4-5億美元，淨利潤有望達到25-30億美元。更令人興奮的是，市場對USDC未來增長的預期幾乎沒有上限。在DeFi（去中心化金融）生態的推動下，數位資產的需求持續攀升，USDC作為連接傳統金融與區塊鏈世界的橋樑，天然受益於這一趨勢。《Genius法案》的潛在加持進一步強化了市場對USDC爆發式增長的信心。投資者普遍認為，Circle的盈利增速將隨著USDC規模的擴大而持續加速，這正是其股價暴漲的核心邏輯之一。3. 科技公司的效率紅利與傳統金融企業相比，Circle的另一大優勢在於其科技公司的基因。穩定幣業務的營運高度依賴技術和自動化，Circle的員工規模在突破盈虧平衡點後幾乎無需顯著擴張，而人均產能卻能隨著業務規模的增長而指數級提升。這種“輕資產、高效率”的模式，讓Circle在市場眼中成為了一門“一本萬利”的生意。此外，Circle的業務模式還具有強大的網路效應。USDC作為DeFi生態的重要基礎設施，其使用場景越廣泛，使用者的黏性就越高。這種先發優勢進一步鞏固了Circle在穩定幣市場的地位，也為公司未來的增長提供了堅實基礎。股價暴漲的四大驅動力Circle股價的驚人表現背後有多個因素共同作用：1. IPO市場的“飢渴”需求近年來，美股IPO市場顯著萎縮，許多優質企業選擇通過私募股權（PE）交易或被大公司收購，導致二級市場投資機會減少。例如，2023年至2024年，美股IPO數量大幅下降，投資者對新上市的科技公司充滿期待。Circle的IPO恰逢其時，填補了市場空白，吸引了大量資金流入，成為一種“擁擠交易”。2. 穩定幣市場的領導地位USDC作為全球第二大穩定幣，市場佔有率僅次於USDT。Circle通過透明的儲備管理和與主流區塊鏈的整合，贏得了投資者和使用者的信任。此外，穩定幣市場的快速增長為Circle提供了巨大的情緒溢價。根據Investopedia報導，USDC的市值約為610億美元，反映了其在加密生態系統中的重要性。3. 獨特的商業模式Circle的商業模式可以類比為數字世界的“銀行”或“支付寶”。它通過持有USDC的儲備資產（主要是美國國債）賺取利息，並從中獲取利差。根據市場分析，Circle的利差約為3%。以當前6000億美元的USDC流通量計算，3%的利差可帶來約180億美元的年毛利。若USDC流通量達到1兆美元，毛利可能高達300億美元。然而，Circle的盈利模式受到監管限制。例如，GENIUS法案明確禁止穩定幣發行方向持有人支付利息，以避免其被視為“銀行”。儘管如此，Circle通過高效營運和市場規模效應，依然實現了可觀的盈利潛力。4. 監管環境的利多2025年，美國參議院以66:32的投票通過了《GENIUS法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），為穩定幣提供了首個全面的聯邦監管框架。該法案要求發行方遵守嚴格的儲備、審計和披露標準，為行業帶來清晰性。根據Mayer Brown分析，該法案有望在2025年內成為法律，為Circle等公司創造更有利的市場環境。暴漲背後的樂觀預期：120兆市場的想像空間Circle的暴漲不僅源於其當前的盈利能力，更來自市場對其未來潛力的無限遐想。穩定幣作為連接現實世界與數字世界的橋樑，其市場空間遠超當前的600億美元規模。投資者將Circle的估值錨定於一個更為宏大的敘事：鏈上證券化的未來。在美國，權益和固定收益市場的總規模高達120兆美元。如果未來證券發行逐步上鏈，穩定幣將成為這一過程中不可或缺的媒介。Circle作為穩定幣賽道的領跑者，天然被市場賦予了分享這一巨大蛋糕的潛力。DeFi生態的快速發展、鏈上金融產品的不斷創新，以及全球範圍內對數位資產的接受度提升，都為Circle的增長提供了肥沃的土壤。這種樂觀預期並非空穴來風。近年來，DeFi協議的鎖倉量（TVL）持續增長，鏈上交易的規模和頻率也在快速提升。作為DeFi生態的“入口”，USDC的流通量與使用場景直接受益於這一趨勢。投資者相信，隨著區塊鏈技術的成熟和監管環境的完善，穩定幣市場將迎來爆發式增長，而Circle作為頭部玩家，將從中攫取最大份額的利潤。競爭暗流：穩定幣賽道的群雄逐鹿然而，繁榮的背後往往隱藏著危機。Circle的暴漲雖然令人振奮，但其面臨的競爭壓力同樣不容小覷。穩定幣作為連接傳統金融與數字世界的橋樑，吸引了無數玩家的目光。從傳統銀行到科技巨頭，再到新興創業公司，各路資本都在加速佈局這一賽道。1. 先發優勢與潛在威脅Circle和Coinbase（USDC的聯合營運方）憑藉先發優勢，目前在穩定幣市場佔據了重要地位。USDC的合規性和透明度使其成為許多機構和DeFi協議的首選穩定幣。然而，“一本萬利”的生意註定無法被一家公司獨佔。以下幾類玩家正在對Circle構成威脅：傳統金融機構：以摩根大通（JPMorgan）為代表的銀行巨頭早已開始佈局區塊鏈業務。JPM的Onyx平台和JPM Coin展示了其在鏈上金融領域的野心。傳統銀行憑藉雄厚的資本和客戶基礎，可能在未來推出自己的穩定幣產品。支付機構：Paypal等支付巨頭也在積極探索穩定幣業務。Paypal於2023年推出的PYUSD已初具規模，其強大的使用者基礎和支付場景為穩定幣的推廣提供了天然優勢。科技公司：Meta、Amazon等科技巨頭對區塊鏈和數位資產的興趣從未減退。如果這些公司推出自己的穩定幣，憑藉其龐大的生態系統和使用者規模，可能迅速搶佔市場份額。新興創業公司：無數區塊鏈初創公司正在開發新型穩定幣產品，試圖通過技術創新或差異化策略分一杯羹。2. 全球監管的變局除了市場競爭，全球監管環境的演變也為穩定幣賽道帶來了不確定性。當前，USDC和USDT（Tether發行的穩定幣）佔據了市場的主導地位，但隨著各國加速推進穩定幣立法，這種“灰色地帶”的壟斷格局可能被打破。例如，歐盟的MiCA（加密資產市場監管框架）已於2024年正式實施，為穩定幣的發行和營運設定了嚴格的合規要求。其他國家，如日本、韓國和中國香港，也在積極制定類似法案。監管的規範化將推動更多機構進入穩定幣市場，市場競爭將進一步加劇。此外，監管政策的變化還可能影響穩定幣的盈利模式。《Genius法案》目前禁止穩定幣發行方向持有人支付利息，以避免其被定性為“銀行”。然而，一些玩家可能通過變相補貼或激勵機制吸引使用者，這將對Circle的業務模式構成挑戰。3. 未來生態的沙盤推演從長期來看，穩定幣市場的規模無疑將繼續擴大，但市場格局可能變得更加碎片化。未來，穩定幣的競爭將不再侷限於發行規模，而是更多地體現在以下幾個方面： 生態建構：誰能打造更完善的鏈上生態系統，誰就更有可能勝出。例如，支援跨鏈互操作、整合更多DeFi協議的穩定幣將更具吸引力。 應用場景：穩定幣的使用場景越廣泛，其市場接受度就越高。例如，Paypal的PYUSD通過整合支付場景，已在零售領域獲得一定 traction。 交易成本：低交易費用和高效率是穩定幣的核心競爭力。未來，支援“技術中性”（即與多種區塊鏈相容）的穩定幣可能更具優勢。 合規性與透明度：在監管趨嚴的背景下，合規性和透明度將成為穩定幣的核心競爭力。Circle在這方面具有先發優勢，但其他玩家也在快速補齊短板。短期來看，USDC和USDT仍將維持頭部地位，但隨著新玩家的湧入，市場份額的爭奪將變得更加激烈。穩定幣的種類可能變得更加五花八門，最終勝出的將是那些生態完善、場景豐富且成本低廉的玩家。財務分析：Circle的盈利潛力Circle的財務表現是其高估值的基礎。以下是一些關鍵資料和假設：若Circle的市值達到6000億美元，其前瞻市盈率（PE）約為25-30倍，遠高於傳統銀行和支付企業的15倍PE，但對於高增長的科技公司而言，這一估值並不離譜。然而，投資者需注意，上述資料基於假設，實際盈利取決於USDC的增長速度和監管環境。估值邏輯：高PE的合理性與隱憂Circle的暴漲不僅體現在股價上，也反映在其估值水平的飆升。如果Circle的市值達到600億美元，以當前USDC流通量和盈利能力估算，其靜態PE（市盈率）高達380倍。這一估值水平在傳統金融行業看來幾乎不可思議，但在成長型科技公司的語境下卻並非毫無依據。1. 前瞻PE的視角從前瞻PE的角度看，Circle的估值邏輯相對清晰。如果USDC的流通量穩定在1000億美元，Circle的年毛利約為25-30億美元，扣除4-5億美元的營運成本，淨利潤有望達到20-25億美元。以此計算，Circle的動態PE約為25-30倍。對於一家處於高速增長階段的科技公司，這一估值水平並不算離譜。相比之下，傳統銀行和支付企業的PE通常在15倍左右，而高增長科技公司的PE往往在30-50倍之間。2. 市場情緒的放大效應然而，Circle的高估值不僅源於其盈利潛力，也受到市場情緒的顯著放大。當前，全球資本市場流動性充裕，傳統市場的資金正在尋找新的增長點。Circle的IPO恰逢其時，成為了資金追逐的對象。此外，區塊鏈和DeFi的熱潮進一步推高了市場對Circle的預期，投資者將其視為分享120兆美元鏈上證券化市場的入口。3. 估值隱憂儘管Circle的估值邏輯在成長型企業的框架下可以自圓其說，但高估值也帶來了潛在風險。首先，380倍的靜態PE意味著市場對Circle的未來增長寄予了極高的期望。如果USDC的增長不及預期，或競爭導致利差縮小，Circle的股價可能面臨回呼壓力。其次，監管政策的變化可能對穩定幣的盈利模式產生深遠影響。例如，如果未來監管要求發行方將投資收益全額返還給使用者，Circle的利差模式將受到重創。競爭格局：穩定幣市場的群雄逐鹿儘管Circle目前在穩定幣市場佔據領先地位，但競爭正在加劇。以下是一些主要競爭者： Tether（USDT）：全球最大穩定幣，市場佔有率領先，但因透明度問題備受爭議。 傳統金融機構：摩根大通（JPM Coin）、PayPal等正在探索或推出自己的穩定幣。 科技巨頭：Meta等公司也在建構基於區塊鏈的支付生態系統。 初創公司：眾多新興公司試圖通過創新的穩定幣模型分一杯羹。未來，穩定幣市場的規模預計將繼續擴大，但玩家數量的增加可能削弱Circle的市場份額。成功的穩定幣需要強大的生態系統、廣泛的應用場景和低交易成本。短期內，通過變相提供利息或吸引使用者的策略可能幫助某些玩家脫穎而出。投資啟示：如何看待Circle的未來？對於投資者而言，Circle既是機遇，也是挑戰。以下幾點建議或許能為投資決策提供參考：1. 關注核心資料：投資Circle的核心在於跟蹤USDC的流通量、儲備資產報告和財務披露。USDC的增長速度和利差水平是判斷其盈利能力的關鍵指標。2. 警惕競爭風險：穩定幣市場的競爭格局正在快速演變，投資者需密切關注傳統金融機構和科技巨頭的動態。3. 理解監管邏輯：全球穩定幣監管的規範化將是大勢所趨，政策的變化可能對Circle的業務模式和市場地位產生深遠影響。4. 保持理性預期：Circle的高估值反映了市場的樂觀情緒，但也透支了部分增長潛力。投資者需警惕市場情緒波動帶來的風險。結語Circle是一場資本市場的狂歡，也是區塊鏈技術與傳統金融融合的縮影。從宏觀背景到微觀商業邏輯，從市場情緒到競爭生態，Circle的成功離不開多重因素的共振。然而，繁榮的表象背後，穩定幣賽道的競爭暗流與監管不確定性同樣不容忽視。。未來，穩定幣市場的規模將持續擴大，但市場格局可能更加碎片化。Circle憑藉先發優勢和合規性，在短期內仍將是大贏家之一。但長期來看，生態建構、場景應用和成本效率將成為決定勝負的關鍵。。對於關注這一賽道的投資者和從業者來說，Circle的故事遠未結束。它的狂飆能否延續？穩定幣的未來又將走向何方？市場永遠在變，答案只能交給時間。。。 (Visionary Future Keys)