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全球市場關鍵圖表：美股的強勁上漲合理嗎？
一、中國市場
1、在第一季度GDP同比增長5.4%的強勁表現之後，4月和5月的活動資料顯示國內需求呈現出複雜的局面：房地產投資進一步收縮；裝置升級投資雖然放緩但仍保持穩健；消費繼續復甦；儘管對美國的出口顯著下降，但由於通過第三方國家的持續轉運以及出口商在全球其他地區找到替代買家，4月至5月的總體出口仍保持強勁，這也為工業生產提供了一定支援。但展望下半年，房地產領先指標（如房價和土地銷售）在情緒惡化中的惡化、出口在上半年強勁前置效應後的部分回呼以及預期下半年美國消費者支出放緩的影響，再加上仍然具有韌性但增速放緩的消費，經濟增長壓力仍大。
2、中國工業企業5月利潤同比下降9.1%，為自去年10月以來的最大降幅。彭博經濟預測的降幅僅為0.3%。這一資料逆轉了今年早些時候的溫和增長，使1月至5月的利潤累計同比下降至1.1%。 儘管工業產出同比增長5.8%，且中國企業受益於政府推動的裝置和消費品更新補貼政策，利潤仍出現大幅下滑。
3、儘管財政刺激措施未能達到市場預期，但自2024年底政策轉向以來，加強的財政支援已導致總財政支出出現明顯的反彈。年初至今，前五個月的總財政支出同比增長了6.6%，而2024年僅為2.7%，2023年為2.1%。相比之下，總財政收入仍下降了1.3%，繼2024年下降2%之後。財政收入的持續下降主要是由於企業所得稅減少，這與工業利潤收縮有關。
4、巴克萊預計，國內消費在4月至5月強勁增長5.8%之後，考慮到前置效應的消退以及與上半年相比，下半年較小的以舊換新補貼計畫（1380億元人民幣，而上半年為1620億元人民幣，2024年為1500億元人民幣），下半年零售銷售增長將適度放緩至4.5%-5.0%。此外，房價持續下跌和股市不均衡的復甦仍然對家庭財富構成下行壓力，而其對私營部門勞動力市場指標的跟蹤和各行業和地區零星證據顯示沒有改善跡象，更多關於裁員和減薪的消息抑制了消費復甦勢頭。不過，如果零售銷售增長出現急劇逆轉，預計政府將加大力度支援消費，要麼通過擴大以舊換新計畫，要麼通過擴展補貼支援以涵蓋更多服務行業。
5、中國城市住房市場正顯現出從大規模拆建轉向“少拆多改”的長期趨勢，年均拆除需求將從2010年代的470萬套大幅降至2020年代的270萬套。這背後主要有兩大原因：首先，存量住房質量已顯著提升，採用鋼筋混凝土結構的住宅比例從2010年的35%升至2020年的67%，同時人均居住面積不足20平方米的家庭佔比也從2000年的47%大幅降至15%，降低了拆除重建的必要性。其次，2015至2018年間大規模的棚戶區改造計畫提前透支了未來的拆除需求。該計畫期間年均改造約600萬套住房，幾乎是自然拆除需求的兩倍，佔當時新建住宅銷量的約40%，其影響將導致未來幾十年的拆除速度放緩。
6、中國銀行業近期為緩解淨息差（NIM）持續縮小的壓力而再度下調存款利率，此舉在降低自身融資成本的同時，也加劇了其負債端的穩定性風險。在存款增長乏力的背景下，銀行對批發性融資的依賴正不斷加深，最直接的體現是同業存單（NCD）發行量激增。2025年前五個月，同業存單的累計淨發行量已超過2兆元人民幣，較2024年同期增加4000億元，表明銀行正愈發依賴同業市場來彌補存款增長的不足。
7、6月以來，中國50年期與10年期國債利差大幅縮小，縮小幅度正邁向近兩年最大。50年期國債的此輪漲勢主要受央行維持資金面寬鬆及經濟資料疲軟所驅動，由於10年期等主力券種收益率下行空間有限，基金、保險等機構紛紛湧入超長端債券以尋求更高收益。這股熱潮亦蔓延至信用債市場，30年期AAA級企業債收益率已刷新2006年以來新低。
8、中國基金公司正爭相推出新的公司債券ETF，預計將使此類產品總數從11隻增至21隻，其中有10隻新申請的基金將專注於投資今年新推出的“科技創新債”。此舉旨在滿足因銀行存款利率下調而尋求更高收益的投資需求，同時也響應了中央推動技術創新的戰略。中國債券ETF市場的總資產在過去六個月中已翻倍至3600億元人民幣，強勁的需求已將高等級公司債收益率推向歷史低點，三年期AAA級公司債收益率已降至1.81%。
9、高盛報告指出，中國民營企業（POE）正通過創紀錄的股息和股票回購積極提升股東回報，其淨融資額（新股發行減去回購）佔市值的比例已降至十年來的最低點。這一轉變顯示出民營企業提升股東回報意識、強化資本和預算紀律、注重為股東創造價值方面，已出現結構性改善。
10、在港元兌美元匯率觸及7.85的弱方兌換保證水平後，香港金管局入市買入94.2億港元以捍衛聯絡匯率制度，為自2023年5月以來的首次買入港元。此舉旨在通過收緊流動性來推高本地利率，從而增加做空港元的成本。干預後，1個月期港元銀行同業拆息（HIBOR）應聲升至5月19日以來最高。此次操作與2025年5月因美元疲軟而賣出港元的操作相反。
11、在中國央行對離岸人民幣波動（CNH vol）的有效控制下，中國企業去美元化的步伐總體上落後於市場預期。儘管5月出口商的淨美元賣出進一步增加，但這一增長未能超越季節性因素，並主要由減少直接美元購買驅動，而非增加美元賣出。
12、恐慌性美元賣出的缺失也在上個月通過外匯遠期進行避險的有限回升中顯現出來。中國企業並未直接出售美元或通過外匯遠期，而是積極利用外匯掉期在短期內換出美元，這使它們能夠在不失去美元收益的情況下獲得人民幣資金。目前，中國的在岸流動性已變得異常充裕，導致通過外匯掉期融資的人民幣隱含收益率高於Shibor利率，這是一種罕見的情況，表明通過外匯掉期融資的人民幣成本現在甚至比直接借貸還要高。
13、隨著7月中旬分紅支付壓力逐漸緩解，美元/離岸人民幣（USD/CNH）的下行阻力應開始減弱，但中國央行放鬆資本管制的舉措可能會繼續支援在岸投資者的美元購買興趣。國家外匯管理局（SAFE）最近表示，合格境內機構投資者（QDII）額度可能進一步提高，而中國央行啟動了新的香港-內地支付連接計畫，以促進更好的跨境資金轉移。中國投資者對外資產的結構性需求也源於國內可投資資產短缺背景下對收益的強烈追求。隨著低利率環境促使投資者將注意力轉向流動性較低的落後資產，如低評級信用債和20年/50年期國債（CGBs），在岸債券收益率的下降趨勢已經擴大。
14、在股市資金流入和美元普遍走弱的推動下，新台幣兌美元升至三年來最高點。今年以來，新台幣累計升值已逾12%，其罕見的強勢正對台灣出口導向型經濟構成風險，並使持有大量美元資產的保險業承壓，該行業僅5月份就因此錄得12億美元的損失。為應對匯率波動，龍頭企業台積電已採取史上最大規模的資本注入行動以加強避險操作。分析師普遍認為，在出口商持續拋售美元的背景下，新台幣突破29的關鍵心理關口似乎只是時間問題。
15、根據彭博彙編的資料，今年上半年，台灣投資者從追蹤美國債券的ETF中淨撤出約33億美元。這是自2020年新冠疫情爆發以來最大規模的半年度資金外流，與去年創紀錄的購買熱潮形成鮮明對比。此輪拋售潮主要由兩大因素驅動：一是對美國財政和貿易政策不確定性所引發的美債波動性的擔憂；二是在新台幣兌美元大幅升值的背景下，匯率風險侵蝕了美元資產的價值。這種資金回流的趨勢可能會進一步加重新台幣的升值壓力。
二、美國市場
1、2019至2024年間，美國人口正從民主黨執政的大州流向共和黨州。加利福尼亞州、紐約州和伊利諾伊州分別淨流出約125萬、100萬和45萬人，而佛羅里達州和德克薩斯州則分別錄得約75萬和55萬人的淨遷入。這種遷移趨勢反映了居民對民主黨城市治理的不滿，這些地區普遍存在生活成本高昂、稅負沉重但公共服務欠佳的問題。例如，芝加哥生均教育支出高達3.4萬美元，但學業成績卻大幅下滑；舊金山每年耗資11億美元應對無家可歸問題，其比率卻是全國平均的12倍。
2、根據美國人口普查局資料，2018年颶風“邁克爾”與“坎普”山火過後，受災社區反而變得更為富裕。在佛羅里達州貝縣，2017至2023年間，經通膨調整的家庭收入中位數增長9%至71,500美元，貧困率下降4個百分點，業主自住比例上升7個百分點。在加州天堂鎮及周邊地區，災後五年與災前五年相比，家庭收入中位數攀升21%至72,600美元，房價中位數更是飆升66%至407,300美元。這一“氣候紳士化”現象背後反映的是，低收入居民因難以負擔重建成本和上漲的租金而被迫遷離，而政府援助與保險賠付則吸引了更富裕的新居民和投資。
3、美國5月商品貿易逆差擴大至966億美元，環比增加96億美元，遠高於市場預期的885億美元。出口下降5.2%至1792.35億美元，主要受工業用品（-13.6%）與食品（-2.2%）拖累，儘管消費品與汽車分別增長11.0%和3.5%。進口基本持平，為2758.22億美元，前值因關稅大幅下降19.8%。當月進口在多數品類仍呈下降趨勢，其中消費品降6.2%、工業用品降2.1%、食品降0.8%，但汽車進口激增11.7%。
4、美國5月整體PCE環比增長+0.1%（未四捨五入為+0.14%，與4月持平），同比則從4月的2.1%升至2.3%。而核心PCE（剔除食品和能源）環比+0.2%（未四捨五入為+0.18%，4月為+0.14%），同比更是明顯升溫，從4月上修後的2.6%升至2.7%，高於市場預期，顯示出潛在通膨壓力仍具韌性。具體分項來看：能源價格拖累整體資料，環比下降1.0%；食品價格上漲了0.2%；商品支出價格連續第二個月上漲0.1%；服務類支出價格則加速上漲，環比上升0.2%，較前月加快0.1個百分點。
5、美國5月個人收入自2021年9月以來首次下降，環比下降0.42%（預期為+0.3%）。這主要是由於政府轉移支付大幅減少（下降2.2%），其中社保福利因《社會保障公平法案》實施而減少（此前四個月累計增長6.8%）；此外，小型企業收入也下降了2.3%（由於ECAP農業援助項目補貼發放波動所致）。 不過，工資收入已經連續第二個月強勁增長，本月增長0.4%。 與此同時，個人支出也出現下滑，環比下降0.14%（預期為+0.1%），除1月份的-0.18%外，這是自2021年2月以來的最大降幅。其中，商品支出下降0.8%，主要受耐用品支出下降1.8%拖累（汽車支出驟降49%），汽油支出也下降20%。服務類支出則明顯降溫，僅微增0.1%（餐飲和住宿服務支出下降11%）。 經通膨調整後的實際支出下降0.28%，為今年1月以來最弱表現。
6、根據市場研究公司Circana的資料，美國年輕人的消費熱潮已經結束，18至24歲群體的店內及線上購買支出在今年1月至4月間同比下降了13%。該年齡段在電子遊戲（-20%）、配飾（-18%）和小型家電（-18%）等非必需品類的支出降幅尤為顯著。這一趨勢與年齡較大的消費群體形成對比，後者的支出雖有放緩但仍在增長。導致Z世代消費收縮的核心因素是多重經濟壓力的疊加。首先，應屆畢業生的就業市場環境變得異常艱難；其次，數百萬借款人需重新開始償還學生貸款；再者，根據紐約聯儲的資料，信用卡違約率已升至疫情前以來的最高點，其中18至29歲年齡組的違約率最高。
7、美國上市公司正奉行“人員越少，增長越快”的新理念，即便在利潤創紀錄的時期也持續裁員。從2022年5月到2025年5月的三年間，美國上市公司白領員工總數減少3.5%，其中管理崗位數量降幅達6.1%。目前，標普500指數公司中有五分之一的企業員工規模小於十年前。此輪收縮反映出企業正利用人工智慧等技術，並要求留任員工承擔更多職責，以追求更高的“人均營收”。
8、彼得森國際經濟研究所的一項分析指出，通過貿易政策完全消除美國製造業在2024年高達1.2兆美元的貿易逆差，對整體就業的提振效果可能相當有限。據測算，此舉僅能將製造業就業佔美國總就業的比例從7.9%提升至9.7%，淨增1.7個百分點。這一有限影響的原因有二：首先，儘管逆差數額巨大，但其在美國29.1兆美元的國內生產總值（GDP）中佔比較小；其次，現代製造業的就業結構已發生根本性改變，2024年傳統藍領工人僅佔製造業總僱員的48.7%，其餘為管理、技術、銷售和行政等職位。該分析認為，誇大關稅等貿易政策對勞動力市場的潛在收益是危險的，因為其帶來的就業變化，不足以顯著重塑勞動力市場或大幅增加無大學學位工人的就業機會。
9、儘管周五公佈的經濟資料疲軟（但或許由於PCE物價指數資料偏高），市場對聯準會降息的預期基本未變，但仍維持在自5月初以來的高位。根據芝商所（CME）的Fedwatch工具，目前，7月會議降息的機率為19%（周三為25%，一周前為10%；而在5月初該機率曾高達78%），而到下一次會議（9月）降息的機率已升至93%（一周前為68%，接近5月1日的95%水平）。
10、如果通過分析聯準會官員公開講話中的自然語言，來判斷他們各自的鷹派程度，結果顯示委員會中約有三分之二的成員認為屬於“鷹派”陣營。最鷹派的是堪薩斯城聯儲主席 Schmid（2025年擁有FOMC投票權），他的鷹派評分為0.90。平均值為0.17（鮑爾為0.18），而Waller則是最為鴿派的那一位（-0.71）。緊隨其後的是副主席Jefferson（-0.25）。此外，如果根據新聞標題出現的頻率對官員進行了排名，鮑爾（19次）高居榜首，其次是芝加哥聯儲的Goolsbee和紐約聯儲的Williams。最不常出現在新聞標題中的是理事Barr（儘管他最近發言頻率有所上升，僅上周就發表了幾次講話）。
11、截至周四，基於利率的10年期美國國債期限溢價ACM模型顯示，該指標周環比基本持平，報+0.69%。這一水平仍低於5月21日觸及的+0.91%——為自2014年7月以來的最高水平，但較4月2日的水平仍上升了45個基點。
12、根據彭博彙編的資料，美國市政債券第二季度的長期債券發行量已達1530億美元，創下有史以來的最高單季紀錄。2025年迄今的總銷售額也已超過2710億美元，同比增長21%。發行量激增的主要原因是，在疫情期間的刺激資金耗盡後，飆升的建設成本迫使州和地方政府為基礎設施項目借入更多資金。巴克萊認為，這可能成為一種“新常態”，並將全年發行量預測上調至5400億美元，並預計整體市場規模將在未來幾年內從目前的4兆美元增至5兆美元。
13、美元匯率與其短期利率差異之間傳統的正相關關係在近期已經崩潰，衡量美元指數對兩年期利率差異敏感度的26周滾動貝塔係數，已從此前穩定的0.4%-0.6%正值區間，急劇下跌並轉為負值。不過，該行分析師稱，如果未來聯準會提前並大幅度降息，這種關聯性可能會得到恢復。
14、儘管美股近期重回新高，但上漲仍然分化。標普500指數的等權重與市值加權比率再次下跌至自2009年以來的最低水平之一（與去年7月持平），非常接近2003年以來的最低點。
15、自2023年3月矽谷銀行倒閉引發危機以來，美國區域性銀行的股價相較於整體市場持續表現不佳，至今仍未恢復。Gavekal Research指出，在作風被視為不那麼嚴厲的聯準會理事米歇爾·鮑曼就任後，美國的銀行監管評級有望放寬。同時，私募信貸的快速增長也引發了關於銀行體系監管過度的討論，暗示未來可能出現更積極的放鬆管制措施。
16、輝達正憑藉其DGX Cloud服務及對CoreWeave等初創公司的投資，向由亞馬遜、微軟和Google主導的雲服務市場發起挑戰。資料顯示，輝達的多年度雲服務協議金額已激增至109億美元，其投資的CoreWeave公司預計今年收入將達50億美元，顯示出強勁的增長勢頭。這種擴張使亞馬遜等雲巨頭陷入兩難境地：它們既是輝達晶片的最大買家，又必須將搭載這些晶片的伺服器回租給輝達，這實際上是在幫助一個潛在的對手發展與其自身高利潤雲業務直接競爭的服務。
17、投行Loop Capital Markets分析師表示，在人工智慧需求的持續推動下，輝達的市值最終可能達到6兆美元，較目前約3.6兆美元的規模有超過65%的上漲空間。該行因此將輝達的目標價上調至華爾街最高的250美元。其核心邏輯是，世界正進入下一波生成式AI的“黃金浪潮”，而輝達在該關鍵技術領域擁有近乎壟斷的地位和強大的定價能力。報告同時預測，到2028年，全球在AI計算能力上的總支出可能增至約2兆美元，為輝達的增長提供持續動力。
18、輝達的短期波動率目前已降至本十年初以來的最低水平。看漲期權作為股票替代策略來看頗具吸引力，尤其是當輝達股價觸及歷史高位時。
19、彭博社（BBG）：從短期來看，股票投資者正變得越來越樂觀，看跌期權的溢價正在縮小。但長期來看，風險偏好傾斜程度幾乎沒有變化，表明市場缺乏持久的樂觀情緒。同樣，芝加哥期權交易所（Cboe）波動率指數（VIX）的長期期貨價格仍保持在較高水平，顯示出市場對關稅對經濟影響的擔憂情緒有所延後。 “衍生品市場尚未完全恢復到2月的水平，”研究公司 Asym 500 LLC 的創始人 Rocky Fishman 在周五的一份報告中寫道。“這表明4月的波動性帶來了合理且持續的影響。VIX 期貨曲線已經變陡，使得六個月期段的曲線水平在2023至2024年大部分時間裡都較為罕見。
20、投資者正紛紛湧入股市中投機性強且波動率高的類股。 以追蹤高波動股票的景順標普500高貝塔ETF（Invesco S&P 500 High Beta ETF）為例，該交易所交易基金相對於景順標普500低波動率ETF的表現正走向自2020年以來的最佳季度表現。 Evercore ISI的首席股票與量化策略師Julian Emanuel表示： “我們正處在每一輪結構性牛市末期都會出現的‘錯失恐懼’（FOMO）階段的初期——而且是每一輪牛市都會經歷的典型現象。讓我們感到驚訝的是，在僅僅兩個多月前市場還處於創紀錄的悲觀情緒之中、且當前經濟與政策不確定性依然顯著的情況下，投機熱情卻如此迅速地回歸。” Murphy & Sylvest財富管理公司的市場策略師兼高級理財顧問Paul Nolte表示： “讓我們回顧一下市場經歷過的幾次下跌，從新冠疫情開始算起。每一次市場短暫下挫之後，投資者都學到了一件事：逢低買入，並且買入那些高貝塔類型的股票。”
21、自4月觸底以來，美股盈利修正的廣度持續上升（目前為-5%，從4月中旬的低點-25%回升）。這為自4月低點以來的股價上漲提供了基本依據。此外，當這種盈利復甦（ERB）更多是由於正面修正而不是負面修正減少時，未來的股市回報往往更強。
22、但歷史表明，在經濟衰退前，股市的表現往往比預警訊號更具欺騙性。如下圖所示，在大多數由NBER（美國國家經濟研究局）宣佈的經濟衰退之前，標普500指數的表現均無法明確顯示經濟正處於衰退邊緣。
23、美銀：目前市場對未來12個月的每股收益（EPS）預期增長率為：美國：11%、中國8%、歐洲6% 如果6月美國ISM製造業指數高於50、且非農就業資料高於15萬人，將有助於支撐這些EPS預期；但如果ISM低於50、且非農新增就業人數低於10萬人，則意味著宏觀經濟不支援夏季對GDP、EPS以及標普500指數（SPX）的上修預期。當前投資者更關注川普相關的政策變化和結構性驅動因素，而非鮑爾和周期性驅動因素。 若要實現標普500指數對應的EPS超過300美元，需要看到全球經濟增長明顯提速，以及通過失業率逐步上升來體現的人工智慧帶來的生產力提升（即AI提高效率導致部分崗位減少）。
24、美銀哈內特建議，下半年在戰略上繼續超配“BIG”：債券（美國宏觀放緩，聯準會將降息，收益率將下降）、國際股票（從美國轉向歐盟/中國的財政過剩）、黃金（仍然是即將到來的美元熊市的最佳長期避險）；戰術上，因為川普/鮑爾從關稅轉向減稅/降息以激發美國債務貶值/美國股市泡沫，作為通過經濟增長減少美國債務負擔的確定方法，最佳股票配置方式是通過“長期美國增長/長期全球價值”的股權槓鈴策略。
三、歐洲市場
1、根據法興銀行彙編的資料，在截至2025年6月11日的過去三個月裡，全球資金流動顯示出從美國主導的股市中尋求多元化配置的趨勢。其中，歐洲地區股票基金的淨流入額高達440億美元，顯著超過了流入美國基金的270億美元。此外，明確將美國排除在外的“全球（不含美國）”基金也吸引了260億美元淨流入。新興市場整體也錄得200億美元淨流入。
2、歐洲股市今年迄今已看到強勁的投資者資金流入，尤其是來自國內投資者轉向歐洲（在過去幾年中一直是穩定的賣家）。雖然主要的資金流向是從國內帳戶轉移，但外國投資者在最近幾個月也成為了買家。不過，如果只關注過去幾周的資金流動趨勢，這一趨勢正在放緩，主要是由於國內投資者從買家轉為接近零淨購買。
3、對歐洲缺乏增長是一個長期擔憂，無論是從大型成長型公司稀缺的角度來看，還是從歐洲經濟動力不足的角度來看。歐洲在過去一年的表現完全取決於估值和股息，而其他地區則看到了來自盈利和估值的混合回報。歐洲股市不再便宜，以14.2倍的市盈率交易，接近其歷史範圍的第70百分位。在此情況下，或許更該關注配置其結構性機會，比如具有良好增長或催化劑的價值領域（銀行、電信），或者那些向股東返還資金的股票，或者是那些有明確催化劑的股票，如財政敞口。
4、對各機構策略師調查顯示，斯托克600指數的2025年終點位預測中樞在557點附近，這意味著較當前水平僅有約3%的上漲空間。
5、德國總理默爾茨的內閣已正式批准2025年預算及中期財政計畫。該計畫的核心是在未來五年內淨新增約5000億歐元的借款，旨在為德國的大規模軍事建設提供資金，並重振在經歷兩年萎縮後陷入疲軟的經濟。根據計畫，今年的淨新增債務將達到820億歐元，並將逐年遞增至2029年的逾1260億歐元。增加的國防開支將有助於德國實現北約提出的國防支出佔GDP至少3.5%的新目標，並為達到川普要求的5%基準做準備。為滿足激增的支出需求，其中包括一項獨立的460億歐元減稅方案，負責管理聯邦債務的德國財政署已立即上調了發債規模。根據最新計畫，財政署將在第三季度籌集1185億歐元資金，比原計畫多出190億歐元；全年發債總額也從3800億歐元上調至約4100億歐元。這一明確的供給增加訊號，立即在金融市場引發反應。德國長期國債價格下跌，30年期國債收益率一度上漲10個基點至3.06%，創下自5月末以來的最高水平。
6、歐洲國家的財政擔憂焦點正發生顯著轉移，從傳統的南歐外圍國家轉向法國和英國等核心經濟體。市場利差走勢清晰反映了此變化：義大利和西班牙的10年期國債與同期德國國債的利差已縮小至近十五年來的最低水平；與此同時，英國因2022年“迷你預算”危機及後續財政問題，其國債利差持續處於高位，而法國今年早些時候的提前大選也導致其利差大幅走闊。
7、根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）的最新倉位資料，市場對歐元進一步上漲的信心正在增強。資料顯示，截至6月17日當周，資產管理公司持有的歐元淨多頭頭寸已升至2024年初以來的最高水平。與此同時，避險基金對歐元的看空程度也降至今年4月以來的最低點。這一積極的倉位變化，與近期歐元兌美元匯率升至1.16上方的強勢表現相吻合。
8、在近期反彈並觸及2021年10月以來高點後，歐元兌美元正逼近1.17的關鍵技術水平。根據期權市場資料，1.17是本月名義交易量最密集的看漲期權行權價，構成強勁阻力。若能有效突破並站穩，可能為歐元加速升向1.20美元打開通道，該目標已獲匯豐銀行等多家投行看好。
9、2025年上半年，歐元匯率走強對歐元區出口導向型企業構成明顯壓制，其相對股價表現與歐元走勢呈高度負相關。
10、英國國家統計局資料顯示，在美國對華徵收高達55%關稅的背景下，近期中國對英國的出口商品價值持續走高，尤其是電子產品和小包裹等，顯示出明顯的貿易轉移效應。2025年前五個月，中國以“簡化報關手續的低價值物品”名義向英國出口的小包裹同比增長了44%。此趨勢對英國而言是一把雙刃劍：一方面，大量廉價商品輸入有助於壓制通貨膨脹；另一方面，則對本國製造業構成價格壓力。
11、歐洲央行的一項分析揭示了美國跨國企業在歐元區經濟及其對美貿易中的核心作用。2024年，歐元區對美國的經常帳戶錄得基本平衡，這主要是因為商品貿易順差被服務貿易和外國直接投資（FDI）收入的逆差所抵消。美國跨國公司的關聯企業是這一平衡格局的關鍵驅動因素：它們貢獻了歐元區對美商品貿易順差的近30%，但與此同時，也造成了該地區對美服務貿易逆差的約90%。這反映了美國跨國公司利用歐元區作為生產基地向美國出口商品，同時將智慧財產權等服務利潤匯回美國的經營模式。從更廣泛的經濟影響來看，這些美資公司佔歐元區總增加值、營業盈餘及商品服務採購額的比重均超過5%，但僅提供了2%的就業崗位，凸顯其資本密集型特點，並且其業務活動在愛爾蘭等特定國家高度集中。
12、全球各地在因子投資機會方面呈現出高度分化。比如因為更具韌性的盈利增長，美股大盤股已長期跑贏小盤股，但受益於更小的貿易敞口，在歐洲小盤股年內開始跑贏大盤股。
四、亞洲市場
1、高盛：上周亞洲股票（包括新興市場和發達市場）出現了自2024年9月以來最大的淨買入。其中，亞洲新興市場佔總淨買入的62%。從配置來看，主要經紀商對亞洲新興市場的持倉相較MSCI全球指數超配了+4.5%，這一超配幅度在過去一年中處於第44百分位，在過去五年中處於第66百分位。而對亞洲發達市場則是低配了-0.4%，這一低配水平接近過去五年的高位，處在第96百分位。
2、新興市場的本幣資產（債券和股票）可能會以兩位數的回報率結束上半年，這是近年來最強勁的開局之一。即使在最近油價波動最劇烈的時期，新興市場資產也表現出韌性。這種韌性的很大一部分歸功於貨幣。由於新興市場貨幣保持了其收益，高油價向當地通膨壓力和利率曲線的傳導相當溫和，特別是在拉丁美洲和歐洲、中東及非洲地區。隨著能源壓力的緩解，亞洲低收益率國家有更多空間表現優異，並推動收益策略再次前進。資本流動，長期以來一直是逆風因素，也開始變得更加積極，反映出這種更強且更具韌性的表現，資金流入被低估的本地債務和股票市場。除了資金流動外，聯準會轉向鴿派立場將為仍包含顯著溢價（包括南非、巴西和匈牙利）的新興市場利率提供新的動力。如果較低的利率也有助於催化中國和印度的周期性上升，那麼它應該會提振在第二季度內新興市場股票複合體中表現落後的國內股票市場。
3、根據LSEG的資料，2025年上半年日本的併購交易額同比增長超過兩倍，達到創紀錄的2320億美元，推動亞洲地區併購總額同比翻倍至6500億美元。此輪併購熱潮主要受企業治理改革、股東激進主義興起以及持續的低利率環境驅動。其中，豐田、日本電信電話（NTT）等公司對其上市子公司進行大規模私有化，以及私募股權基金積極接手剝離的非核心資產。分析師預計，在改革持續和日企尋求海外增長的背景下，這一強勁勢頭有望延續。
4、關於外國投資者在日本股市的動向，兩份官方資料顯示出相互矛盾的訊號，暗示外資的購買熱情可能正在減弱。根據東京證券交易所（TSE）的資料，截至6月20日當周，外資連續第12周淨買入日股，但金額（884億日元）已降至12周來最低。然而，覆蓋範圍更廣（包含ETF及場外交易）的財務省資料則顯示，同期外資轉為淨賣出5243億日元，為三個月來首次。
5、指數編制公司MSCI在年度市場評估後宣佈，繼續將韓國維持在新興市場類別，使該國晉級發達市場的努力再度受挫。MSCI指出，儘管韓國近期採取了取消賣空禁令等改革措施，但其外匯市場改革有限、投資工具的可得性受限，以及投資者對監管突然轉變的擔憂，仍是阻礙其升級的主要因素。分析師預計，一旦成功升級，韓國市場有望吸引約250億美元的資金流入。
6、得益於全球遠端辦公普及帶來的服務貿易市場擴張，印度服務出口額從2020年的2100億美元幾乎翻番，至2025年已增至4100億美元，規模上已逼近同期的商品出口（4440億美元）。這一強勁增長使印度在全球服務出口市場的份額從疫情前的3.4%提升至4.3%。
7、在強勁的盈利增長和散戶資金流入的推動下，印度微盤股正迎來一年來表現最強勁的季度。彭博印度微盤股指數本季度已上漲約17%，表現遠超中國微盤股指數及MSCI全球微盤股指數。由於這類股票專注於國內市場，受美國關稅等全球因素影響較小，因此吸引了尋求避險的本地投資者。本月以來，印度散戶投資者已淨買入價值約970億盧比（約11億美元）的本地股票，扭轉了此前兩個月的淨賣出趨勢。
8、根據彭博行業研究的資料，自2025年3月以來，印度公司的盈利預測被上調了3.8%，而中國公司的盈利預測則被下調了3.4%，兩地市場前景分化明顯。回顧上一財報季，印度Nifty 50指數中有34家公司達到或超過了營收預期，而彭博追蹤的222家MSCI中國指數成分公司中，有56%的公司第一季度營收未達預期。
9、迪拜的房地產市場受益於其作為資本避風港的地位，在地緣動盪時期持續吸引國際資金，疫情以來房價大幅上漲。然而，這種增長模式也帶來了顯著風險：由於迪拜人口主要由外籍人士構成，且房地產行業佔其國內生產總值（GDP）的三分之一以上，任何導致外籍人士大規模撤離的因素，都可能對房地產市場乃至整體經濟造成嚴重衝擊。
10、全球避險基金的頂尖人才正越來越多地遷往阿聯。彭博資料顯示，在美註冊的避險基金在阿聯的投資僱員人數，預計將在2023至2025年間激增近400%，增速遠超香港、新加坡等其他金融中心。
11、彭博資料顯示，今年以來，一項由美元融資、投資於六種新興市場貨幣的套利交易組合回報率達8%，表現遠超由日元（+2.6%）及歐元（-3.3%）融資的同類策略。與此同時，美元與標普500指數的90天相關性已降至約0.29，而日元和歐元與風險情緒的關聯度則升至五年高點。美元波動性的相對下降，正使其轉變為更具吸引力的低風險融資貨幣，從而提升了相關套利交易的風險回報吸引力。
12、儘管高負債對制度框架較弱的新興市場構成獨特挑戰，但歷史經驗表明，主權危機與巨額的經常帳戶逆差及淨國際投資頭寸（NIIP）負債的關聯性更強。其關鍵在於，當一國債務主要由國內持有（如經常帳戶順差國日本），其風險遠小於依賴外部資本流入來彌補赤字的情況，後者使經濟體極易受到全球融資成本上升的衝擊。根據這一框架，當前多數新興市場的外部頭寸風險低於發達經濟體。然而，美國的狀況是一個例外，其龐大的經常帳戶逆差和淨負債頭寸正考驗著美元作為全球儲備貨幣所享有的“過度特權”。
五、商品
1、根據彭博彙編的資料，做空油價的ProShares UltraShort Bloomberg Crude Oil ETF正迎來2023年以來最大的月度資金流入，本月流入額已達1.21億美元，顯示投資者押注由中東衝突引發的原油價格飆升將會是短暫的。隨著地緣政治緊張局勢緩和且未對實際供應造成影響，油價在過去兩個交易日下跌超過10%，證明了這一交易策略的成功。這再次印證了近年來一種有效的交易模式，即利用地緣政治風險引發的價格上漲作為賣出機會。
2、上海黃金交易所首次將業務拓展至中國大陸以外，於周四在香港上市兩個以人民幣計價的新黃金合約，並在中國銀行（香港）設立國際板指定倉庫。此舉旨在擴大其國際佈局，增強中國在全球黃金定價上的影響力，並推動人民幣國際化。為吸引交易者，上海黃金交易所將免除香港倉庫的相關費用直至2025年底。儘管中國是全球最大的黃金生產和消費國並積極尋求更大的定價權，但世界黃金協會的資料顯示，倫敦金銀市場協會（LBMA）的黃金交易量仍遠超上海。
3、本月初美國國會推進的旨在規範穩定幣的《天才法案》（Genius Act）在參議院通過，其要求發行方必須以現金及短期國債等高流動性安全資產作為儲備，並行布年度審計報告。這項立法對市場份額約佔三分之二、流通量達1560億美元的穩定幣巨頭Tether構成了直接挑戰，因其部分儲備資產為比特幣等，且財務透明度不足。若法案最終實施，可能迫使Tether退出美國市場。此舉被視為重大利多其在美國的主要合規競爭對手Circle，並可能為傳統銀行和大型零售商進入該領域鋪平道路。
4、本月，比特幣交易所交易基金（ETF）已累計吸引約35億美元資金流入，並有望在最近的11周中實現第9周連續資金流入。然而，儘管資金持續流入，比特幣價格卻與五周前持平，並未出現明顯上漲。根據研究機構10x Research的分析，這種現象的原因在於“巨鯨”（Whales）的拋售抵消了ETF的買入量：即由於大額持有者幾乎完美地避險了市場上的新增需求。 來自CryptoQuant的資料也顯示：持有100至1,000枚比特幣的錢包是今年最大的買家。 與此同時：“巨鯨”錢包（持有1,000至10,000枚比特幣）和“超級巨鯨”（被CryptoQuant稱為“駝背鯨”，持有超過10,000枚比特幣）均為淨賣出方。全球最大比特幣持有者可能是中國礦工。截至目前，已有1990萬枚比特幣被挖出。其中，中國礦業公司在這一時期內大約開採了1,100萬至1,500萬枚比特幣，並至少仍持有500萬枚。 在以往的每一個牛市高點，這些沉睡的錢包都會甦醒，並將比特幣轉入交易所進行拋售變現。但這一次到目前為止，這些錢包似乎選擇繼續持有——緊緊攥住籌碼，僅釋放出足夠被ETF和策略性買家吸收的數量。
(衛斯李的投研筆記)