摩根士丹利-香港房地產：經濟仍然處於黎明前的黑暗

Hong Kong Economics：Still in Darkness Before Dawn
香港經濟：仍處於黎明前的黑暗

香港是中國經濟對外的最重要窗口，由於其制度上和大陸有很大的不同（比如港幣完全掛鉤美元），所以在對外經濟融合度上有很大優勢，所以對於國際經濟變化的敏感度非常高。

對於想要提高境外關聯度資產配置的投資者來說，無論是香港的房地產還是H股都是比較好的配置工具。因為我的碩士階段就在香港完成，所以對香港的方方面面都有一些基本的瞭解，最近也有配置香港資產的想法，於是近期也開始關注與香港有關的研報。

在美國關稅上調的情況下，2025年增長下滑趨勢可能會繼續：

在利率上升的不利因素和大陸通縮壓力的轉嫁下，香港經濟在後口罩時代一直舉步維艱。美國關稅已成為今年的主要增長挑戰。在我們的基本假設中，儘管貿易談判正在進行，但美國對中國的貿易加權關稅仍保持在40%，遠高於2025年前11%的水平。我們認為，鑑於美中貿易僅佔香港轉口業務總額的6%（2017年為9%），因此對香港的直接關稅影響應該是可控的。然而，它可能會間接影響香港經濟，包括：（1）面對揮之不去的關稅不確定性，商業情緒和資本支出計畫疲軟。（2）在關稅衝擊的背景下，由於大陸通縮更加根深蒂固，香港與大陸的價差更大，從而降低了香港本地零售市場的吸引力。

分析：首先是一個對香港經濟定性的基本判斷，就是2025年本港GDP增速還會繼續下滑，其實別說2025年，這個下滑的趨勢到2026年都很難扭轉。理由也很簡單，包括以下三個方面：

1，貿易戰直接導致轉口貿易基本停滯，而目前中美貿易僅佔香港轉口業務的6%，所以這個影響並不大。

2，貿易戰的不確定性導致跨國商業和資本流動受阻，這一點是非常重要的心理因素，現在跨國擴張都在收縮中，香港作為對外經濟的最關鍵窗口受到的衝擊自然是非常大的。

3，就是由於大陸的通縮持續時間比預計的長，這樣就影響了大陸去香港消費的熱情，因為通縮導致大陸物價降低，那麼香港免稅商品的價格競爭力就被削弱了，而從我區香港唸書那個年代開始，香港的零售業就非常依賴大陸遊客的消費，現在香港零售業失去價格優勢對香港經濟來說是很直接的重大打擊。

這三個因素都會導致本港居民收入降低，那麼房地產價格自然也會持續向下，之前香港樓市全面撤辣後李超人乘機大規模套現是非常正確的選擇，所以你可以懷疑任何富豪的人品，但不應該懷疑他們的判斷。

鑑於HIBOR的高波動性，近期HIBOR下跌的邊際支撐：

HIBOR的暴跌點燃了市場希望，即始於2022年的高利率環境最終可能會結束。特別是目前90%的住宅抵押貸款與HIBOR（其中大部分定價為1個月期HIBOR1.3%），利率上限為3.5%（基於最優惠利率-1.75%，最優惠利率為5.25%）。這意味著一旦1個月HIBOR 跌破2.2%，實際抵押貸款利率可能會在最優惠利率下調之前下降。

然而，我們認為當前的低位HIBOR可能不會持續。正如上一節亞洲宏觀策略所討論的，各種因素可能導致香港銀行同業拆息在未來幾個月反彈，例如股息支付、季度末資金需求、債券和股票發行、美元/港元觸及7.85，或外匯基金債券發行量臨時增加。利率的高波動性意味著對資本支出和房地產市場的短期支援可能仍然有限。

分析：香港的基準利率HIBOR的市場化程度是非常高的，而且港幣是通過聯絡匯率直接掛鉤美元，所以HIBOR的波動也會比較劇烈，前段時間HIBOR最低幾乎跌到了0%左右，這對於資產價格自然是好事，但大摩認為這種低位是由各種中短期因素共同推動，我們只需要知道這種超低利率後續並不可持續，所以其對於房產等資產價格的利多也不可持續。

更持久的利率下降需要等到2026年。

在聯絡匯率制度下，香港的貼現窗基準利率與聯邦基金目標利率同步變動，而聯邦基金目標利率實際上是香港市場利率的上限。我們的美國經濟團隊預計，聯準會在今年暫停加息後，2026年將累計降息175個基點。到2026年底，香港的貼現窗口基準稅率將降至3%。以最優惠利率為基礎的抵押貸款利率（最優惠利率減去利差）——即限制與HIBOR掛鉤的抵押貸款利率——也可能會下降。鑑於它實際上是一種“行銷利率”，降息的幅度將更多地取決於貸款和存款市場動態以及銀行的盈利能力考慮。我們的香港銀行團隊預計最優惠利率將回到5%，即2022年之前的水平。

分析：由於聯絡匯率制度，香港的利率會完全跟隨聯準會同步變動，預計聯準會2026年降息175bp，那麼香港的基準利率也會跟隨降息175bp，所以HIBOR長期性的利率中樞下移也會從2026年開始，而不會是從近期的暴跌開始。換句話說，利率降低對於香港房地產構成的利多也會從2026年開始，而不是從現在開始。

這將通過三個管道提振本港需求：

• 房地產市場有所穩定：隨著聯準會恢復降息和住宅抵押貸款利率會更持續地下降，正總利差（租金收益率>抵押貸款利率）應該會在三年後再次回歸。這既可以增加住房投資需求，又可以通過鼓勵更多現有租戶成為業主來釋放潛在的基本需求。
• 更好的消費偏好：房地產市場的穩定將減少家庭的負面財富效應，這是私人消費的一個關鍵障礙。與此同時，較低的銀行存款利率也將有助於減少家庭儲蓄以供消費。
• 投資逐步走強：低利率環境將鼓勵對利率敏感的投資，從而減輕關稅對商業信心的衝擊。
• 分析：大摩認為以下三個管道可以提振根本港的房地產需求：
• 利差：即租金收益率>房貸利率，這一條個人認為是最重要的，因為市場總是趨利的，只要租金收益率蓋玉房貸利率，房東就沒有理由拋售房產，而市場潛在需求也會因為有利可圖而購入房產，這是逆轉供求的核心因素。而且香港房地產市場的市場化程度非常高，而且租房率也很高，所以租金收益可以很好的反映大多數房產的估值水平。
• 財富效應：房地產趨穩可以阻斷負面財富效應，從而降低預防性存款，刺激本港居民的消費慾望。但目前香港的零售業主要依靠的是大陸遊客的消費，所以這一條的影響並不大。
• 投資信心：低利率環境可以刺激投資需求拉動本港GDP，從而間接對房地產市場形成有效支撐，這一條屬於偏長期的因素。

對增長的影響：

本港2025年GDP將下降40個基點至2.1%，然後在2026年小幅反彈至2.2%。按季度計算，我們估計在美國關稅衝擊下，香港的實際GDP增長將從25年第一季度的3.1% 下降至26年第一季度的0.1%的低谷，而在關稅影響消退和利率下降的幫助下，到26年第四季度反彈至3.8%。

分析：在關稅戰帶來的直接和間接衝擊下，預計香港2025年和2026年的GDP都將面臨失速，而這種影響將在2026年的四季度快速消退。因為屆時不但關稅影響被完全消化，而且聯準會經過一段時間的降息後其效果也將逐步體現在實體經濟中。換句話說，從2026年四季度開始，在正利差的基礎上，香港樓市的買方信心和力量都將得到大幅度的加強。

香港房地產股與恆生指數一起波動，並朝著平均售價增長的方向發展。

平均售價增長是需求/供應的函數。香港的房地產價格從2021年的峰值下跌了30%以上。我們預計，由於取消印花稅措施、過去12個月強勁的交易量以及租金收益率上升，這可能會導致正利差，因此它們將很快觸底。在我們的2025年展望報告中，我們預測2025年的房地產價格將同比持平（1H25 = -5% / 2H25 = 5%），年初至今平均售價僅下跌2%。5月份1個月香港銀行同業拆息的大幅下跌出乎意料，原因是香港金融管理局注入大量流動性以捍衛與美元/港元的聯絡。

分析：目前香港的房價與21年年中的巔峰期相比已經下降了30%左右，在今年年中開始由於租金上升導致的正利差，香港的房價已經反彈了5%。但是鑑於HIBOR的下降不可持續且GDP仍然受到關稅戰直接和間接因素的壓制，後續本港房價很可能會橫盤至2026年四季度待GDP增速重新加速時再開啟新一輪的上漲。

對按揭利率的影響：

1m HIBOR是主要銀行用於住宅按揭貸款定價的基準利率，目前設定為為1.3%，上限為最優惠利率-1.75%，即3.5%。隨著香港銀行同業拆息回落，最新的實際按揭利率急劇下降至2%。我們認為，這對實際抵押貸款利率較低的住宅市場有利，同時開發商的融資壓力也可能得到緩解。

分析：以上可以看出隨著1m HIBOR的短期下跌，目前的房貸利率已經大幅低於租金收益率，按照今年年初的資料來計算正利差=租金收益率3.5%-房貸利率1.89%=1.61%，套利空間的加大也成為了一季度末香港樓市開始量價齊升的主要原因。

不會改變遊戲規則。

然而我們認為香港銀行同業拆息不太可能長時間保持在如此低的水平，因為套利交易以及股息分配和IPO的資金需求可能會使利率恢復到正常水平，從而導致更高的實際抵押貸款利率。隨著潛在投資者和購房者在場外重新評估投資機會和購房計畫，住宅市場的強勁勢頭可能不得不降溫。圍繞聯準會降息（以及決定抵押貸款利率上限的最優惠利率）的不確定性和未售出庫存激增可能是房地產市場的另一個懸而未決的問題。

分析：大摩認為1m HIBOR暴跌後的低位缺乏長期維持的基礎，所以正利差的套利空間也不可能長期存在，同時香港樓市的庫存也逐步走高，所以從今年三季度開始香港樓市很可能面臨降溫，直至明年4季度本港GDP開始反彈，房地產市場再次得到有效支撐為止。 (finn的投研記錄)