2026第一個房價上漲的城市出現了。中原地產創始人施永青直呼：“要連漲6年，漲幅85%！”連摩根士丹利也預測，這座中國城市房價繼25年回升4%後，今年還將上漲10%以上。那裡？答案是——香港。去年下半年，香港私人住宅售價指數連漲6個月。全年新房成交量同比升兩成，近6年最高；二手房量價齊升，近4年最強。租金連漲12月，破歷史紀錄。香港樓市為何突然支棱起來？施永青歸因於“心理預期+基本面”共振：1是港股日均成交額穩定超2000億港元，遠超此前千億水平；2是多數行業薪資穩步上揚，租售比不斷上升。“供平過租”遍地開花：月供竟比房租還低。對許多白領而言，與其交租幫房東還貸，不如自己當業主。走進銅鑼灣，時代廣場周邊滿是操普通話、掛大廠工牌的年輕人。美團、小米、京東、小紅書紛紛入駐；阿里與螞蟻更豪擲66億整棟買下寫字樓。過去一年，內地人在香港拚命買樓。25年用普通話拼音登記買房的買家，拿下13500套，同比上漲一成多——人才與資本加速湧入。政策也一次性給足。24年香港“撤辣”力度極大，非本地買家購800萬房產可省稅214萬，好比北上廣深徹底取消限購，需求集中釋放。香港這台造富機器正加足馬力全面開動：25年港股IPO募資規模時隔6年重回全球首位，香港跨境資產規模預計達2.9兆美刀，超過霸榜第一多年的瑞士。香港還在佈局“區域黃金儲備中心”，目標三年囤積2000噸黃金。不僅要奪回國際金融中心地位，更要成為全球資本“終極避風港”。這一切，其實有跡可循。去年中聯辦換帥，新掌舵者不僅有地方經驗，更是歷任多家企業的“實戰派”，釋放強烈訊號：香港的工作重心正轉向“發展”。特首李家超也明確表態：在整體安全獲保障後，現階段香港要“全力以赴拚經濟”。這標誌著整座城市的焦點議題，回到了經濟建設的原點。最具戰略意義的，是規則體系的“自主化”，“國際調解院”在獅子山下正式成立。它提供一套非西方主導、高效低成本的國際爭端解決機制。過去打一場跨國官司要耗時數年，如今在香港，幾個月即可裁決。這種制度型開放，才是真正的硬實力。香港樓市V型反轉，是一場從人口結構、資本流向到制度話語權的系統性重構。東方之珠的爆發期，再次到來。三個影響26年經濟的靴子都已落地，接下來不再是滔滔洪水大水漫灌，不同領域接到的水會截然不同。 (智谷趨勢Trend)

AI晶片供應改善：預計2026年隨著H200的批准以及晶片本地化進展的增加，AI晶片的供應將有所改善。H200被認為是一款高性能GPU，廣泛用於基礎模型訓練，目前國內晶片無法替代，中國的AI推動者和採用者將在H200獲得官方批准後受益，預計監管方面不會有阻力。中國本土晶片供應能力也在加速提升，摩根士丹利大中華半導體團隊預計，中芯國際的先進製程廠擴產將逐步緩解裝置瓶頸，從而進一步提高中國本土GPU自給率，從2025年的27%升至2026年的39%。圖表4：中國人工智慧：GPU充足率分析：對於近期H200進口的問題大摩的判斷比較明確，儘管美方層層設限，但預計後續我方監管不會有阻力，理由是目前國內用於模型訓練的高性能GPU並沒有替代品。晶片方面的東西我不是很懂，所以我找了一下相關資料，H200的性能是H20的6倍，而且在訓練場景確實沒有國產替代，這種短缺預計會持續2-3年，直到國產能填補這個空缺。上圖4列明了未來兩年中國GPU的自足率走勢，到2027年也就50%，後續還有很長的路要走，這也說明國產晶片的發展具備可持續性。但面臨的技術封鎖等困難也不小，未來國產晶片股的業績是否能支撐目前的估值要打個大大的問號，如果我要買會等確定性再高點，大家可以自行判斷。模型能力的增長：中國人工智慧基礎模型在2025年已與美國前沿模型保持同步（僅落後數月），我們預計到2026年性能差距將進一步縮小，中國模型將在開放權重和多模態類別以及成本效率方面繼續領先。自主智能體AI的發展以及多模態場景的蓬勃發展將進一步推動2026年令牌消耗量增加。圖表 5：中美前沿模型智能對比分析：在AI模型的性能方面目前中美之間的差距並不大（僅幾個月），預計在今年差距將進一步縮小。關鍵是中國AI模型在成本效率上領先美國，這也符合我們這邊價格殺手的一貫風格，成本效率的領先是很重要的，以後AI在應用端的經濟效率和擴張速度很大程度上取決於成本效率。2C端的非線性增長：我們預計AI原生應用將在2026年繼續獲得關注，其增長將呈現非線性態勢，這主要由基礎模型能力提升和超級應用突破推動。豆包（Doubao）在月活使用者（MAU）方面可能仍將保持領先，同時預計隨著阿里巴巴建立C端業務部門來整合阿里生態系統應用，包括淘寶/餓了麼（電商/即時配送、外賣）、飛豬（旅行）、高德地圖（地圖）、支付寶（支付），全新推出的Qwen有望在C端市場獲得關注，從而定位為一站式AI超級應用和生活助手。此外騰訊近期的頂尖人才引進、推出HY2.0及計畫在2026年上半年推出的HY3.0，也可能推動公司在AI領域更積極的投資。圖表7：AI原生應用月活躍使用者數分析：從我個人的應用感受上來說，我覺得目前千問和豆包給我的使用體驗比較不錯，特別是一天限用5次的深度研究，我經常用這個功能來蒐集某些投資問題的意見，給出的報告也比較長比較詳實。但也不是沒問題，比如有一次我叫千問算復投問題時它把75%的分紅支付率給算成了股息率，真是離了個大譜，在我提醒之後才改了過來，AI畢竟不能像人類一樣避免一些常識性錯誤。DS的話之前還行，但從某一天開始似乎參考資料的數量縮水了，回答問題比較敷衍（沒有更改設定）。2B端的發展：2025年下半年CIO調查顯示，企業正越來越多地將其IT預算分配給AI，企業AI預算佔IT總預算的平均比例從2025年的7.7%提高到2026年的13%。另外軟體在AI預算中相對於硬體獲得更多份額，但沒有看到任何證據支援“AI取代軟體”的說法。最後通縮的宏觀環境仍然是企業端整體AI變現的一大障礙。圖表 11：人工智慧在IT領域的支出滲透率分析：資料顯示企業端正在加速佈置AI，預計2026年企業在AI佈置上的預算將增加將近一倍（IT預算從2025年的7.7%提高至2026年的13%），這也意味著企業內一些基礎文員的工作很可能陸續被AI所替代。另外就是AI在企業的佈置受到通縮環境的影響（預算限制）而減慢了速度，這點上也與美國AI在2B市場上的快速擴張形成了對比，所以說通縮對AI付費擴張的限製作用也是很大的。AI在2C端競爭加大：預計網際網路平台之間的競爭將保持激烈，主要是阿里巴巴（千問）、騰訊（元寶）和字節跳動（豆包）。在使用者採用方面，豆包的日活躍使用者數穩步增長，得益於其來自抖音的強大流量匯入。雖然騰訊通過微信/元寶提供最廣泛的超級應用服務，但近期重點在於提升混元模型能力。相比之下，千問正在加強2C服務，該助手整合了整個阿里巴巴生態系統（外賣、快速商業、電子商務、本地服務等業務類股），目前可以提供一體化的日常生活服務而領先於同行。圖表 32：中國AI應用2C端日活躍使用者分析：目前AI在2C端的競爭是最激烈的，巨頭們都分別推出了自己的AI應用，與我上面的使用感受比較相符的是，豆包和千問是兩個日活使用者量領先的AI應用，千問靠的是整合了整個阿里的生態系統，而豆包得益於抖音的流量匯入。我感覺元寶後期可能還有比較大的潛力可挖，畢竟在這個流量的時代流量入口等同於推廣能力，人手一個的微信流量在理論上是顯著大於抖音的，這個優勢騰訊並沒有很好的利用起來。當然我個人對元寶的使用感受也不太好，有時候感覺有點答非所問，希望後面可以有所改善。 (finn的投研記錄)

一、摩根士丹利的加密貨幣觀點和策略摩根士丹利的領導層一直謹慎但逐漸接受加密貨幣。前首席執行長詹姆斯·戈爾曼(現任執行董事長)指出"比特幣不會消失",但稱其為"徹底的投機",在富裕投資者的投資組合中應該只扮演"非常小的角色"[19]。他警告加密貨幣存在"巨大的監管變化和行業顛覆"以及缺乏內在價值[19]。與這種謹慎態度一致,摩根士丹利的全球投資委員會(GIC)明確將加密貨幣視為投機性資產;其2025年10月的報告將加密貨幣描述為"新興的、投機性的且日益流行的資產類別",專注於比特幣作為稀缺的"數字黃金"[1]。GIC不建議強制配置,但建議在最激進的模型投資組合中上限為2-4%[1][6]。實際上,摩根士丹利財富管理建議適度的加密貨幣敞口(通常為0-3%),具體取決於風險承受能力[6]。下圖是加密貨幣市場周期和採用（2016-2025）。同時,摩根士丹利的研究團隊強調加密貨幣向主流金融的過渡。2025年11月的摩根士丹利播客(由摩根士丹利分析師邁克爾·賽普里斯和策略師丹尼·加林多主持)指出,加密貨幣已經"從金融邊緣轉變為被視為主流資產配置的合法部分"[21]。他們指出,在最近的美國選舉和立法(例如關於穩定幣的"GENIUS法案")之後,零售和機構客戶都表現出日益增長的興趣[21][22]。摩根士丹利現在允許財務顧問與所有客戶(不僅僅是超高淨值客戶)討論比特幣基金,並擴大了諮詢存取權[17][3]。摩根士丹利還授權客戶交易某些加密貨幣產品:例如,從2025年末開始,顧問可以在經紀或退休帳戶中推薦比特幣交易所交易產品(ETP)[3],並在2026年初,該公司計畫通過其E*Trade平台提供比特幣、以太坊和Solana的直接交易[23][4]。在財務上,摩根士丹利的內部研究(以及貝萊德和富達等合作公司的研究)現在將加密貨幣視為更廣泛的實物資產類別的一部分。GIC將比特幣稱為"數字黃金的一種形式",將其歸入實物資產[24][2]。該銀行的首席投資官麗莎·沙萊特最近寫道,加密貨幣是"一種投機性且日益流行的資產類別,許多——但不是所有——投資者都希望接觸"[5]。然而,該公司建議極度謹慎:摩根士丹利的投資組合模型將加密貨幣置於風險範圍的最底端。對於中等風險客戶,建議加密貨幣不超過0-2%,即使是激進配置也限制在4%[6][5],與其他華爾街銀行的類似指導方針相呼應。二、市場採用和發展全球加密貨幣市場大幅增長,儘管價格波動仍然很高。加密貨幣的總市值最近首次超過4兆美元[20]。A16Z的2025年報告強調,加密貨幣現在是"現代經濟的重要組成部分":Visa、貝萊德、富達和摩根大通等領先機構提供加密貨幣產品,區塊鏈每秒處理數千筆交易[25]。特別是穩定幣,支撐著數兆的交易量(與主要支付系統相當)[26]。截至2025年末,全球估計有4000萬至7000萬個活躍的加密貨幣錢包(在約7億加密貨幣使用者中)[27],表明特別是在新興市場的採用正在加速。正如從上圖加密貨幣市場周期和採用(2016-2025)看出，波動很大，但總體不斷增長。在過去十年中,加密貨幣表現出反覆的增長和調整周期。上圖(來自行業資料)顯示了主要價格峰值(2017年ICO繁榮、2021年DeFi/NFT激增、最近的比特幣/ETF反彈)如何與活躍開發者和使用者錢包的激增相吻合。值得注意的是,2025年周期達到了創紀錄的指標:市值突破4兆美元,數千萬使用者持有加密貨幣。這些趨勢支援了摩根士丹利關於加密貨幣"走向主流"的觀點[21]。機構參與也在上升。自2024年以來,數十家大型資產管理公司(貝萊德、富達等)推出了現貨比特幣/以太坊ETF,推動了數十億美元的資金流入[22]。摩根士丹利本身在2026年初提交了S-1檔案以推出比特幣和Solana ETF[18],並正在推出加密貨幣託管和交易服務。在交易所方面,交易量正在攀升:芝加哥商品交易所的加密貨幣期貨和期權交易量在2025年增長了三倍多,美國經紀商報告有數十種代幣可供客戶使用。例如,Robinhood約20%的收入來自加密貨幣交易[29]。嘉信理財等傳統經紀商現在持有數十億美元的加密貨幣ETF[30],並正在朝著2026年提供現貨加密貨幣交易的方向發展。摩根士丹利分析師指出,監管放鬆(例如從2026年開始的CME 24/7交易和新的美國上市規則)預計將進一步釋放加密貨幣交易量[31][32]。儘管熱情高漲,摩根士丹利強調採用仍處於初期階段。研究分析師觀察到,加密貨幣的早期增長主要由零售需求推動,直到最近機構才開始嘗試小額配置[33][34]。當今大多數機構的加密貨幣配置非常適度(通常僅為比特幣的1-2%),並針對特定目標(通膨避險、多樣化)[35][6]。摩根士丹利指出,機構配置"不會一蹴而就"——它們需要監管確定性和宏觀清晰度[34]。與此一致,摩根士丹利目前的建議是保守的:客戶不應"總是超配",而應僅在符合其風險狀況時考慮加密貨幣敞口(例如數字黃金愛好者、技術信仰者或多樣化尋求者)[17][6]。三、監管和法律背景加密貨幣行業的發展在很大程度上取決於法律框架和監管明確性——摩根士丹利經常指出這一事實。近年來,重大監管進展給機構投資者帶來了信心。例如,2024年美國SEC批准了首批現貨比特幣和以太坊ETF,摩根士丹利分析師稱這一里程碑"使加密貨幣作為可投資資產類別合法化"[36]。2026年初,摩根士丹利本身申請了比特幣和Solana ETF[18],反映了更廣泛的轉變:銀行正在從被動託管人轉變為加密貨幣的主動顧問。在美國,加密貨幣監管目前依賴於現有法律和機構。SEC將許多代幣視為證券(導致對Coinbase和Binance等交易所的執法行動[12]),而CFTC監管加密貨幣衍生品,並通常根據《商品交易法》將比特幣視為商品[37]。財政部的FinCEN執行反洗錢規則(自2013年以來將加密貨幣公司視為貨幣服務企業)[9],國稅局將加密貨幣作為財產徵稅(資本利得)[38]。其他美國舉措包括2025年GENIUS法案(為穩定幣發行人建立聯邦框架)[10]以及基礎設施法案等提案(稅收和報告規則)。即使沒有單一的"加密貨幣法",監管機構也在將證券、商品、銀行和貨幣傳輸法律應用於數位資產[12][9]。在全球範圍內,監管制度正在演變。歐盟的《加密資產市場監管條例》(MiCA)於2025年全面生效[11],為加密資產服務提供商和穩定幣建立了首個統一框架。實施情況參差不齊,但監管機構(ESMA、EBA和國家監管機構)正在完善技術規則[11]。日本和新加坡也制定了全面的加密貨幣法律(例如日本的虛擬資產服務提供商規則、新加坡的《支付服務法》),監管交易所和代幣發行。中國央行禁止了私人加密貨幣,但正在推廣其數位人民幣CBDC。許多國家——從英國和韓國到澳大利亞和加拿大——正在積極起草加密貨幣特定法規(通常關注反洗錢/KYC、消費者保護和穩定幣)。值得注意的是,亞洲在穩定幣和互操作性方面採取了措施:例如,香港在2023年實施了穩定幣監管框架,新加坡正在最終確定自己的穩定幣規則[10]。國際機構也影響加密貨幣政策。金融行動特別工作組(FATF)已將其反洗錢/反恐融資"旅行規則"擴展到加密貨幣轉帳[39]。國際清算銀行(BIS)、巴塞爾委員會和金融穩定委員會(FSB)發佈了銀行敞口和穩定幣的標準[13][14]。例如,巴塞爾正在審查其針對銀行加密貨幣持有的審慎資本規則[40],BIS發佈了關於代幣化和CBDC的建議。摩根士丹利的分析師密切跟蹤這些發展:他們指出,每一步走向明確性(如GENIUS法案或SEC關於代幣化的指導)都傾向於引發更多機構興趣[7][10]。四、投資風險和考慮因素摩根士丹利反覆警告加密貨幣具有高度波動性和投機性。在其財富管理披露中,摩根士丹利強調加密貨幣產品存在全損風險,原因是波動性、託管問題、不確定的估值模型和有限的監管監督[41]。在內部,摩根士丹利研究強調,雖然比特幣"已證明其技術可行性",但在其波動性下降之前仍然是投機性投資[42][43]。摩根士丹利策略師描述了三種主要的投資者心態:比特幣作為數字黃金(通膨避險)、加密貨幣作為風險技術(增長玩法)或加密貨幣作為投資組合多樣化工具[44]。為對衝風險,該公司的全球投資委員會建議應定期(例如每季度)重新平衡加密貨幣敞口並保持小額[5]。麗莎·沙萊特2025年10月的說明將比特幣歸類為"實物資產",不建議確定配置;相反,顧問可能僅將加密貨幣作為多樣化投資組合的一部分,而不是核心持股[5]。總體資訊是,加密貨幣雖然因其潛力而得到認可,但必須謹慎對待:摩根士丹利強調投資組合平衡和風險監控(例如,使用自動化工具防止過度集中)[5][45]。五、摩根士丹利從懷疑轉向有限配置的細緻認可總之,摩根士丹利將加密貨幣視為一個不斷演變的新興"主流"資產類別——一個具有強大投資敘事但也存在深刻風險的類別。該公司的官方立場已從懷疑(強調加密貨幣的投機波動性)轉向有限配置的細緻認可。摩根士丹利現在為其顧問提供服務對加密貨幣感興趣的客戶(尤其是比特幣基金)的能力,同時施加保守指導方針[6][5]。這反映了加密貨幣的當前狀態:主要金融機構和數十億美元正在流入數位資產,全球監管正在趨向更清晰的規則,區塊鏈技術已被證明具有可擴展性。儘管如此,市場仍在應對繁榮與蕭條(如最近的周期所示),法律框架仍在進行中。對於投資者來說,摩根士丹利的資訊很明確:加密貨幣值得研究,可能在多樣化投資組合中發揮小作用——但要充分意識到法律、監管和波動性風險[19][42]。[1][2][42][43] Asset Allocation Considerations for Cryptocurrencyhttps://advisor.morganstanley.com/seven-brz-group/documents/field/s/se/seven-brz-group/MSSBNA20251001576762_%281%29.pdf[3][5] Morgan Stanley opens crypto fund access to all wealth clients - Blockworkshttps://blockworks.co/news/morgan-stanley-crypto-access[4][8][18] Morgan Stanley files for bitcoin, solana ETFs in digital assets push | Reutershttps://www.reuters.com/business/morgan-stanley-files-bitcoin-etf-2026-01-06/[6][7][16][17][21][22][28][29][30][31][32][33][34][35][36][44] Cryptocurrencies: Going Mainstreamhttps://www.morganstanley.com/insights/podcasts/thoughts-on-the-market/cryptocurrencies-going-mainstream-mike-cyprys-denny-galindo[9][12][13][14][37][38] Cryptocurrency laws and regulationshttps://legal.thomsonreuters.com/blog/cryptocurrency-laws/[10][11][15][39][40] 2025 Crypto Regulatory Round-Uphttps://www.chainalysis.com/blog/2025-crypto-regulatory-round-up/[19] Morgan Stanley's Gorman on Bitcoin, Bank Failures, Recession, Rate Cuts - Markets Insiderhttps://markets.businessinsider.com/news/currencies/morgan-stanley-gorman-bitcoin-crypto-banking-crisis-recession-rate-cuts-2024-1[20][25][26][27] State of Crypto 2025: The year crypto went mainstream - a16z cryptohttps://a16zcrypto.com/posts/article/state-of-crypto-report-2025/[23][24][45] Morgan Stanley Unleashes Crypto Funds for All Wealth Clients – Is a Market Surge Imminent? — TradingView Newshttps://www.tradingview.com/news/cryptonews:6d8b8e481094b:0-morgan-stanley-unleashes-crypto-funds-for-all-wealth-clients-is-a-market-surge-imminent/[41] Investing in Crypto: Diversifying Your Portfolio | Morgan Stanley(數字新財報)

AI 2026八大趨勢深度解析趨勢一：AI算力需求結構根本性轉向——從訓練到推理的跨越2026年，AI半導體市場進入“推理時代”。在雲端AI半導體市場裡，推理晶片佔比從2024年的約30%躍升至2030年的80%，主流雲服務商月度處理的Token數量，呈現指數級增長，預計到2025年底，將達到數兆等級。推理需求出現爆發狀況，從而對晶片架構提出了新的要求，與訓練晶片側重於追求極致的算力密度不一樣，推理晶片更加注重能效比、低延遲以及成本最佳化，這種情況為定製晶片也就是ASIC開啟了巨大的空間。趨勢二：定製晶片（ASIC）全面崛起，挑戰GPU霸權摩根士丹利作出預測，定製AI晶片市場在2024年至2029年複合增長率將會達到65%，且此增速大大超過通用GPU的增速。GoogleTPU已經迭代到了第七代，也就是Ironwood，AWS Trainium3、Meta MTIA、微軟Maia等產品正加速進行跟進。核心驅動力在於，頭部雲廠商年資本開支常常達到數百億美元，自研晶片能夠節省百分之三十到百分之四十的成本。而且，定製架構針對特殊工作負載比如介紹系統、大語言模型推理可達成兩倍至三倍的能效提升。至2026年，包括Broadcom、Marvell等在內的ASIC設計服務商的具有晶片組裝優勢的產能分配明顯增多，證實這一趨向從規劃邁向量產。趨勢三：先進封裝成為算力競爭的核心戰場有一項名為CoWoS也就是Chip-on-Wafer-on-Substrate的產能，它是二零二六年最為緊缺的資源之一。台積電打算把CoWoS產能從二零二五年的七十萬片每月擴充到二零二六年的一百二十五萬片每月 ，然而依舊面臨著供不應求的狀況。其中關鍵的變化在於：輝達至今仍舊佔據著百分之六十以上的產能 ，不過AMD、Broadcom以及雲端ASIC客戶的份額正在急劇快速提升 ；封裝技術自身朝著CoWoS-L也就是大型基板和SoIC也就是系統級整合的方向演進 ，以此用來支援更大規模的晶片互連。封裝環節之中，價值量有著顯著的提升，單顆AI晶片的封裝成本佔比能夠達到30%至40%，ASE、Amkor等這類OSAT廠商正在加速進行擴產，然而技術差距和台積電相比仍然存在2至3年。趨勢四：HBM記憶體供需緊平衡，技術迭代加速預測在2026年HBM的需求量，將會預計突破到320億GB，而輝達依舊佔有54%的份額。有三大趨勢是值得去加以關注的：首先，HBM4進入到了量產周期，其堆疊層數朝著12 - 16層邁進，單顆容量達到36GB以上；其次，OpenAI等新興勢力直接鎖定了韓廠產能，從而打破了傳統採購模式；最後，國產HBM2e通過了驗證，華為Ascend 910C等晶片達成了128GB HBM配置。記憶體廠商的資本開支朝著HBM傾斜，DDR4等傳統產品的產能出現收縮，進而導致了結構性短缺，而這種情況恰恰就是Winbond、Nanya等利基型記憶體廠商所面臨的投資機遇。趨勢五：中國AI晶片生態"自力更生"進入驗證期開源模型DeepSeek等的爆發，致使中國推理算力需求急劇增加，然而供應端卻面臨著複雜的狀況。摩根士丹利作出預測，2024年中國GPU的自給率僅僅為34%，到2027年有希望提升至50%。華為Ascend 910C的性能能夠與輝達H200相媲美，CloudMatrix 384超節點在特定的指標方面超過了NVL72，可是SMIC 7nm（N+2）工藝的良率以及產能依舊是瓶頸所在。更為貼近實際狀況的情景呈現為“分層替代”：於訓練這一環節依賴經由走私途徑獲取的或者屬於降級版本的H20/B40晶片，在推理環節則加快推進引入國內產業方案。諸如字節跳動、阿里等這類廠商的資本支出在2026年將會達到4450億元人民幣，在這其中佔據相當比例的部分朝著本土的供應鏈方向流動。趨勢六："電力牆"倒逼能效革命，CPO與先進供電成必選項AI資料中心的能耗問題已從成本議題變為物理約束。單叢集功耗朝著GW級邁進，致使行業要從三個維度去突破，在晶片層面，台積電2nm節點致使能效提升了15%至20%，背面供電技術讓IR壓降得以降低，系統層面，CPO把光引擎跟交換晶片整合在一起，功耗降低到可插拔方案的十分之一，延遲減少了一個數量級，在2026年進入量產窗口，在基礎設施層面，800V高壓直流供電、GaN功率器件滲透速度加快。客戶採購時，核心考量不再是峰值算力，而是被能效指標（Performance per Watt）所取代。趨勢七：邊緣AI蓄勢待發，手機與眼鏡成關鍵載體受雲端算力緊張以及隱私需求的作用，促使AI朝著邊緣側進行滲透。摩根士丹利作出預計，在2023年至2030年這個時間段內，邊緣AI半導體的復合增速為22%，略微超過雲端。然而，分化顯著：因換機周期以及殺手級應用的缺失，AI PC的增長比預期要慢；AI眼鏡（Meta Ray-Ban模式）成為了新的增長點，帶動了低功耗ISP、NPU以及連接晶片的需求；在智慧型手機端，蘋果A20處理器採用了台積電N2nm以及WMCM封裝，Android陣營的聯發科天璣系列持續進行升級，不過，“端側大模型”的體驗突破仍有待等待。邊緣AI的真正爆發，取決於模型壓縮技術與應用場景的耦合。趨勢八：供應鏈"再全球化"與地緣政治常態化從裝置材料方面來看，在2025年10月，中國半導體裝置進口出現了同比增長的情況，增長幅度為17%，其中荷蘭的DUV光刻機以及日韓的刻蝕/沉積裝置依舊是主力軍，然而美國和荷蘭針對對華出口的管制不斷地收緊，這就反過來促使國產替代的速度加快，像北方華創、中微公司等這類廠商在成熟製程的份額得到了提升。在製造層面，台積電位於亞利桑那州的工廠正在進行產能爬坡，不過其成本相較於台島而言要高出30%以上，客戶對於分散佈局的意願和實際的經濟性之間存在著矛盾。在設計層面，RISC - V架構在AIoT以及定製晶片當中實現了滲透，進而降低了對ARM的依賴。地緣政治，其性質已然從短期衝擊，轉變成為結構性成本，在此情形之下，企業的供應鏈韌性建設，已然步入深水區。(TOP行業報告)

聯準會領導層的更迭不太可能在短期內改變貨幣政策方向。摩根士丹利首席經濟學家Seth Carpenter最新表示，儘管鮑爾的主席任期即將結束，且華許將成為繼任提名人選，但聯準會的政策反應函數不會發生實質性變化。上周FOMC會議維持政策不變，兩票支援降息的反對票凸顯了FOMC內部的分歧。雖然華許曾公開表示聯準會資產負債表應該縮減，但任何改變都需要在FOMC內部建立支援和共識，這將把相關決定推遲至明年。摩根士丹利維持今年下半年降息兩次的基準預期，前提是關稅驅動的通膨消退且通膨下行趨勢明確重現。該行認為，當前聯準會的龐大資產負債表是現有FOMC的決定，新主席即便希望縮表也需要時間爭取共識。市場定價目前與該基準預期一致，但如果失業率進一步下降、支出保持強勁且通膨未能下行，聯準會可能在今年餘下時間維持利率不變。01FOMC投票機制限制政策急轉一方面，貨幣政策決定由FOMC投票做出，而非主席單獨決定。上周的反對票清楚表明了這一點。儘管主席歷來擁有領導FOMC的權威，但任何試圖將政策大幅偏離FOMC標準反應函數的舉動都會遭遇多票反對。摩根士丹利判斷，政策變化相對於FOMC當前框架最多隻會有25個基點左右的偏離。另一方面，白宮此前列出的候選人名單中，沒有人在貨幣政策上特別偏離主流立場。這從他們的公開聲明可以看出。鮑爾領導的聯準會在特殊經濟時期的反應函數本身也並非一成不變，去年下半年政策重心就從關注過高通膨轉向基於就業增長疲軟的"保險性降息"。02生產率敘事或成關鍵變數解讀低失業率、高通膨和強勁增長的經濟含義需要對生產率有明確判斷。鮑爾在最近的新聞發佈會上表示，FOMC認為周期性生產率有所提高，但未將其歸因於人工智慧。如果要在經濟增長穩健的情況下說服FOMC降息，生產率將是關鍵論據。前主席格林斯潘曾在1990年代中後期用這一論據維持利率不變，儘管當時經濟加速增長且失業率下降。但通膨仍在上升，且上周聯準會會議的整體基調傳達出經濟活動穩健的判斷。在通膨連續五年高於目標、勞動力市場可能開始改善的背景下，進一步降息的基準預期並非板上釘釘。摩根士丹利的建設性增長預期尤其是下半年的展望與額外降息存在一定矛盾，但該行假設通膨下降將佔據上風。如果失業率進一步下降、企業和消費者支出保持當前強度、通膨在本季度後未能下行，即便是鮑爾領導的聯準會也肯定會質疑寬鬆政策的價值。這種資料組合將引發對中性利率水平以及是否已經達到該水平的質疑。即便領導層更迭，強勁支出伴隨持續通膨和低失業率也可能讓FOMC在今年餘下時間按兵不動。 (追風交易台)

摩根士丹利發現，無論是整合商還是供應商，行業領先者與落後者之間的差距正不斷擴大，且預計進入量產階段後，這一差距將進一步加劇。我們看好領先的零部件供應商 —— 綠的諧波與恆立液壓。核心要點整合商預計 2026 年出貨量將實現數倍增長；其中大部分出貨將供應政府支援項目，同時行業正積極推進更多應用場景驗證。儘管出貨量增長迅速，但受模型、資料及算力限制，機器人操作能力的提升較為緩慢。零部件供應商正拓展產品線至多種零部件及模組，並積極在國內外籌備產能。在 1 月 26 日至 28 日的中國人形機器人供應鏈調研中，我們與多家整合商（Fourier, Kepler, MagicBot）及零部件供應商（綠的諧波、恆立液壓、雙林股份、震裕科技、福萊新材、臥龍電驅、斯菱股份）進行了交流。與此前調研相比，當前整合商之間的差距已十分明顯，尤其在任務執行能力及效率 / 速度方面：這將導致行業擴張期內，落後的初創企業更難實現追趕，行業首輪洗牌可能即將到來。此外，據零部件供應商透露，小鵬、小米等跨行業企業正加速機器人研發處理程序。技術儲備雄厚、量產能力突出的零部件供應商佔據市場領先地位，在頭部整合商中的滲透率更高。我們首選標的 —— 綠的諧波與恆立液壓，維持 “增持” 評級（OW）。綠的諧波預計人形機器人諧波減速器出貨量將實現指數級增長，2026 年該業務營收有望佔公司總營收的 50%。目前月產量為 5 萬台，計畫年中前將產能提升至約 8 萬台 / 月，年底前進一步擴產至約 12 萬台 / 月。公司在國內整合商中佔據領先份額，同時正與歐美及韓國整合商開展合作。除諧波減速器外，公司還在拓展絲槓、行星減速器及軸承產品。恆立液壓憑藉墨西哥工廠產能，被認為是某北美整合商的主要絲槓供應商，同時也向國內多數整合商供應絲槓及線性執行器。、詳細要點註：零部件供應商向北美整合商供貨的相關資訊均來自供應商自述，尚未經客戶核實。行業目標隨著 2026 年行業邁入商業化階段，所有整合商均預計出貨量將實現數倍增長：某頭部國內整合商 2025 年出貨量超 5000 台，預計 2026 年實現數倍增長；傅里葉智能目標出貨 2000 台（2025 年為 400-500 台）；魔法原子機器人目標出貨超 1000 台；開普勒機器人目標出貨 300 台（2025 年為 70-80 台）。零部件供應商動態：恆立液壓與斯菱股份正根據某北美整合商 “2026 年 7 月前實現周產 1000 台” 的產能預期籌備產能；綠的諧波預計人形機器人相關產品出貨量將實現指數級增長，有望達到工業機器人領域的出貨水平。市場格局 —— 整合商與供應商的領先者差距持續擴大從現場演示來看，整合商之間的差距已十分顯著，尤其在任務執行能力及效率 / 速度方面。我們認為，2025 年行業已脫離視訊演示階段，2026 年客戶反饋增多及出貨量提升將進一步拉大這一差距 —— 這不僅關乎出貨規模，更在於誰能完成從實際部署落地、到模型迭代、任務能力最佳化及成本控制的完整閉環。零部件供應商方面，領先企業憑藉更強的技術儲備和量產能力（更優的質量、穩定性、良率、成本控制及海外供應準備）鞏固領先地位，成功切入頭部整合商供應鏈將進一步擴大其優勢。核心案例如下：綠的諧波是某頭部國內整合商（市佔率 80%-90%）、優必選及其他國內企業的主要諧波減速器供應商，同時有望成為某北美整合商的供應商（市佔率未知）；恆立液壓被認為是某北美整合商的主要絲槓供應商（市佔率 70%），這得益於其深厚的技術積累（協助整合商完成多版本產品迭代）及成本優勢（採用車削工藝生產行星滾柱絲槓，加工時間僅 15 分鐘）；斯菱股份預計其諧波減速器將在某北美整合商供應鏈中佔據重要份額。應用場景驗證 —— 政府支援項目支撐銷量，整合商積極拓展多元場景：初期銷量仍依賴研發 / 政府支援項目採購，我們走訪的多數整合商已向資料採集中心出貨或獲得政府支援。與此同時，整合商正開展多場景試點（工業、零售、醫療、物流、導覽 / 演示），以探索可複製、可規模化的應用場景。我們仍預計行業將呈現階梯式發展軌跡：在 “人機協同資料飛輪” 驅動下，場景化應用將逐步落地，而非通用操作能力實現快速、全面的突破。某頭部國內整合商：2026 年出貨量中，1/3 來自娛樂 / 商業服務，1/3 來自工業 / 資料採集，其餘來自研發領域；傅里葉智能：2026 年營收中，60% 仍來自研發 / 教育 / 資料採集，10% 來自娛樂，其餘來自工業及養老領域；開普勒機器人：目前已在物流、工業裝卸領域開展試點（概念驗證階段），2026 年目標切入商業服務領域（影院 / 咖啡店）；魔法原子機器人：應用場景包括工業裝卸 / 檢測、導覽 / 演示、無人零售及藥房服務。海外擴張 —— 行業初期階段的核心重點某頭部國內整合商去年海外銷售額佔比僅為個位數，2025 年下半年才組建海外銷售團隊，預計 2026 年海外業務將實現更強勁增長；北美市場需求主要集中在研發 / 資料採集領域；魔法原子機器人產品已銷往歐洲、日韓及東南亞的 27 個國家，2025 年 4-12 月海外營收佔比達 30%；傅里葉智能 2025 年海外營收佔比 28%（含非人形機器人產品），並向 “七巨頭科技公司”（Mag 7）中的四家供應產品，用於其內部研發；零部件供應商方面，除多數企業已對接的北美整合商外，綠的諧波還與波士頓動力 / 現代等韓國企業開展了溝通。北美整合商的非中國產能佈局：若北美整合商進入量產階段（預計 7 月），即便非強制要求，為規避地緣政治風險，其也更傾向於選擇非中國產能。我們走訪的多數供應商已制定海外產能計畫或正在考慮如何滿足這一需求：恆立液壓將通過墨西哥工廠供應絲槓；斯菱股份與雙林股份計畫在泰國建廠；綠的諧波正考慮在美國或泰國佈局產能。整合商加大零部件外包力度：隨著行業邁向量產，外包零部件有助於降低成本、提升零部件質量及穩定性。例如，此前以自主設計零部件為主的傅里葉智能，目前正將更多業務外包給綠的諧波等專業供應商。零部件供應商拓展產品範圍，搶佔更高價值份額：供應商正從單一零部件競爭轉向模組級供應（執行器、模組、電機、軸承乃至自研生產裝置），旨在幫助客戶降低整合複雜度、提升穩定性 / 質量控制水平，從而從整合商處獲取更高價值 / 利潤率，避免陷入單一零部件的價格競爭。綠的諧波已開發諧波、行星滾柱絲槓、行星減速器三大傳動解決方案，憑藉高良率向 Galbot、優必選等客戶供應執行器 / 模組；同時有望向某北美整合商供應交叉滾子軸承（進展可能快於諧波減速器）；恆立液壓計畫拓展至電機領域（已根據某北美整合商設計方案完成樣品開發並獲得積極反饋）及線性執行器領域（已向國內企業送樣）；震裕科技正從單一產品（絲槓、減速器）向線性 / 旋轉執行器拓展，並涉足電機領域；雙林股份除車身線性絲槓 / 模組外，還佈局靈巧手微型滾珠絲槓，亮點在於自研磨削裝置及獨特磨削工藝；斯菱股份可為所有旋轉執行器提供軸承產品，宣稱相比日本供應商實現了顯著的輕量化突破；臥龍電驅同時供應電機及模組產品。產能 —— 零部件供應商快速擴產綠的諧波當前諧波減速器月產量為 5 萬台，計畫年中前（裝置已就位）逐步擴產至 8 萬台 / 月，年底前進一步提升至 12 萬台 / 月，為 2027 年 100 萬台的產能目標奠定基礎；恆立液壓計畫將絲槓周產能提升至可支撐 2000-3000 台人形機器人的水平，以滿足某客戶 “7 月前實現周產 1000 台” 的目標（該客戶年底前產能預計將提升至 2500 台 / 周）；雙林股份絲槓年產能為 11.2 萬台，機床裝置年產能目標年底前擴至 500 台。算力 —— 國產晶片加速落地：與此前調研中多數企業僅採用海外晶片不同，本次調研發現行業對國產晶片的採納度略有提升：傅里葉智能同時採用輝達及地平線晶片；某頭部國內整合商高端機型使用輝達晶片，部分低端機型已搭載國產晶片。但兩家企業均表示，當前算力仍顯不足。觸覺感測器 —— 重要但技術路線尚未統一：未來機器人基礎模型要實現人類等級的靈巧度及任務執行能力，觸覺資料不可或缺，但硬體技術路線仍呈分散狀態：福萊新材主張採用壓阻式路線（類似特斯拉 Optimus Gen 2），認為其兼具成本效益與可製造性；此前調研中走訪的他山科技（電容式路線）稱其資料一致性、穩定性更優；帕西尼（Paxini）採用霍爾效應方案，宣稱具備高力靈敏度、高頻響應（1000Hz）及高耐用性。我們認為，行業尚未形成統一的技術解決方案，這意味著異質化競爭階段仍將持續。估值方法恆立液壓我們的目標價計算方式如下：1）核心業務採用 2026 年預期市盈率（P/E）35 倍估值；2）人形機器人零部件業務採用現金流貼現（DCF）模型，以 11% 的加權平均資本成本（WACC）及 4% 的終端增長率對 2025-2050 年現金流進行貼現，得出每股價值 94 元人民幣。綜合兩者，目標價為 133 元人民幣。綠的諧波基準情形下，我們對綠的諧波採用現金流貼現（DCF）模型，以 11% 的加權平均資本成本（WACC）及 4% 的終端增長率對 2025-2050 年現金流進行貼現，得出每股價值 269 元人民幣。 (大行投研)

2026 年將成為關鍵一年 —— 人形機器人整合商將全力推進商業化落地並建構產業生態，零部件供應商將率先從行業初期增長中獲利。我們認為，得益於行業快速演進與多重催化劑，資本市場也將保持高度活躍。上調 2026 年銷量預測：我們將 2026 年中國人形機器人銷量預測從 1.4 萬台翻倍至 2.8 萬台。預計今年商業端銷售將成為核心驅動力，取代去年政府、研發及娛樂領域的需求。現階段產量可能顯著高於銷量，因頭部企業正內部生產機器人用於訓練與驗證，這意味著零部件市場有望比此前預期更早實現規模化生產。2026 年十大核心亮點：應用場景驗證持續拓寬，覆蓋工業、商業服務、醫療、家庭等幾乎所有領域；行業洗牌啟動，首輪整合拉開序幕；對整合商而言，找到商業化場景是生存關鍵；成本快速下降：儘管產品規格不斷提升，但在規模效應與工藝最佳化推動下，我們預計中國人形機器人的物料清單成本年均將下降 16%；行業與資本市場焦點轉向 “大腦” 研發，取代 2025 年的 “身體” 最佳化與 2024 年的原型機開發；硬體已具備量產條件，後續將持續迭代並降低成本；靈巧手可在受限的工業與服務環境中，可靠執行多步驟專業任務；隨著國內商業化落地啟動，加速全球化佈局；人形機器人整合商 IPO 增多，提升市場對該類股的關注度；催化劑驅動下的股市波動持續存在；形態務實化：非人形形態近期商業化速度更快，具備更優的即時投資回報率與穩定性。股票投資啟示：零部件企業將日益從人形機器人業務中實現營收 / 利潤增長。我們已將綠的諧波評級上調至 “增持”，預計 2026/27 年人形機器人業務將為其貢獻 25%/30% 的營收。我們看好的其他核心零部件標的包括恆立液壓、匯川技術與雙環傳動。我們更新了中國人形機器人產業鏈股票清單，共涵蓋 46 隻標的。主要下行風險包括頭部人形機器人企業商業化與生產進度延遲，以及軟硬體技術路線變更。圖 1：催化劑時間表圖 2：AlphaWise 調查顯示，儘管行業尚處早期，但企業採用意願強烈，為應用場景快速驗證與初步落地提供支撐圖 3：我們預計 2026 年中國人形機器人交付量將翻倍至 2.8 萬台，但主要以小規模驗證與測試訂單為主圖 4：隨著供應鏈產能提升，我們預計 2026 年成本平均下降 16%圖 5：預計到 2040 年，人形機器人零部件市場規模將達 7800 億美元圖 6：核心零部件包括絲槓、減速器、電機與感測器圖 7：綠的諧波（Leaderdrive）預計將最大程度受益於人形機器人行業發展圖 8：中國供應商在產業鏈各環節均處於有利地位圖 9：我們更新了中國人形機器人產業鏈股票清單，共 46 隻股票，包括 3 隻 “大腦” 類股票、32 隻 “身體” 零部件類股票及 11 隻整合商股票；新增榮泰（絲槓）、Sling（減速器），並將貝特（絲槓）移出清單中國人形機器人市場與全球零部件市場規模預測我們預測中的人形機器人銷量僅指對外銷售資料，不包括用於原型機、預售測試或內部研發的機器人（因其商業價值存在不確定性）。但在零部件市場規模模型中，我們已將這些產量納入考量 —— 無論終端用途如何，零部件供應商均將受益。中國人形機器人市場 基於以下因素，我們上調了短期預測：獨立全球技術研究諮詢公司 Omdia 資料顯示，2025 年人形機器人銷量超預期；2026/27 年仍將處於驗證階段：如前所述，中國整合商將在儘可能多的應用場景中推進測試。2026 年（可能還包括 2027 年）訂單將快速增長，但主要以一次性小規模訂單為主；研發與娛樂領域熱度消退：儘管商業化測試需要時間，但我們認為，2026/27 年研發與娛樂領域的需求（目前佔銷量的較大比例）將減弱，尤其是隨著人形機器人的新鮮感逐漸褪去；2028 年起特定場景規模化應用啟動：人形機器人的通用能力有限，僅能處理特定任務。但在 2026/27 年積累足夠資料、開發出具備已驗證商業價值的實用模型後，我們預計 2028 年將迎來一波規模化應用浪潮，人形機器人將成為勞動力的一部分，與人類工人協同工作。長期預測基本不變：我們仍對人形機器人的長期結構性機遇保持樂觀，時間線基本未變 —— 預計中國內地人形機器人年銷量將在 2029 年 / 2034 年 / 2038 年突破 10 萬台 / 100 萬台 / 1000 萬台，2050 年達 5400 萬台。僅中國市場就將形成規模達 1 兆美元的巨大機遇。結合全球預測，到 2050 年，人形機器人市場規模可能達到 7.5 兆美元。圖 10：我們將 2026 年銷量預測上調至 2.8 萬台圖 11：預計到 2040 年，中國內地人形機器人市場規模將達 4800 億美元圖 12：摩根士丹利全球人形機器人預測全球人形機器人零部件市場我們自主研發的全球人形機器人零部件市場模型預測，到 2040 年該市場收入規模將達 7800 億美元（全球人形機器人市場規模為 2 兆美元）。核心假設包括：技術路線轉變：目前已上市產品（如宇樹科技、優必選人形機器人）的主流方案為全旋轉執行器，但 2026/27 年採用線性 + 旋轉方案的人形機器人將逐步推出（特斯拉 Optimus、小鵬 Iron）。由於線性執行器性價比更高，預計未來採用率將上升；身體與手部自由度（DoF）提升，以增強靈活性與運動能力：目前大多數機器人僅配備夾持器或無手部結構，但行業正日益聚焦靈巧手研發（伊隆・馬斯克多次強調其重要性）。因此，我們預計初期全球平均自由度較低，但後續將快速提升；成本下降路徑：在零部件成本快速下降的支撐下，我們預計 2026 年總物料清單（BoM，不含軟體）成本將下降 16%。歷史上，許多零部件（如行星滾柱絲槓）應用於小眾領域，產量較低；而人形機器人市場將提升其產量，顯著降低成本 —— 例如，行星滾柱絲槓在大規模應用前單價可能降至 1000 元人民幣以下。不過，隨著硬體解決方案快速升級、新方案不斷湧現，我們預計人形機器人 / 物料清單（BoM）結構可能會發生一定程度的變化。圖 13：儘管全旋轉執行器是中國市場的主流方案，但我們預計線性 + 旋轉方案將更具成本優勢，且技術更成熟，有望應用於更多人形機器人圖 14：我們預計人形機器人將通過提升自由度（DoF）實現更強大的功能圖 15：中國供應鏈有望搶佔全球更大規模的零部件市場，預計到 2040 年市場規模達 7800 億美元圖 16：核心零部件包括絲槓、減速器、電機與感測器圖 17：隨著供應鏈產能提升，成本將成為大規模應用的關鍵因素；我們預計 2026 年成本平均下降 16%2025 年回顧 —— 充滿期待與進展的一年2025 年上半年：預期峰值與隨後的預期重設2025 年初，人形機器人產業鏈迎來一系列催化劑，推動市場對短期交付量的熱情與預期升溫，股價大幅上漲。這一切都助長了這個新興行業的樂觀情緒 —— 我們的資料顯示，1 月 1 日至 3 月 18 日，中國人形機器人產業鏈等權重指數上漲 60%，跑贏 MSCI 中國指數 23% 的漲幅。核心催化劑包括：科技巨頭加碼人形機器人行業：科技巨頭憑藉人工智慧與雲端運算能力，加速模型開發並拓展下游應用。例如，華為與多家企業建立合作；輝達推出一系列人形機器人模型訓練工具包（如 Omniverse、Cosmos）及基礎模型 GR00T N1；此外，Alphabet發佈 Gemini Robotics；Meta聘請前麻省理工學院教授桑貝・金（Sangbae Kim），成立全新機器人工作室；OpenAI 在去年重啟機器人團隊後，也在組建包含硬體工程師在內的機器人團隊。這些舉措均印證了行業前景，推高了市場對潛在技術突破的預期；企業設定高目標：特斯拉 CEO 馬斯克設定 2025 年 Optimus 產量目標為 5000-10000 台，2027 年為 50 萬 - 100 萬台；FigureAI 宣佈未來四年交付 10 萬台人形機器人的計畫；輝達 CEO 黃仁勳也表示，通用機器人的 “ChatGPT 時刻” 已 “近在眼前”；優必選、眾擎科技等中國整合商也宣佈 2025 年人形機器人出貨量目標為數百至數千台；技術突破：DeepSeek發佈 R1，展現了中國在人工智慧領域的巨大進步；先進機器人模型（如 Figure Helix、輝達 GR00T N1 等視覺 - 語言 - 動作（VLA）模型）亮相，標誌著機器人智能水平顯著提升；政府支援：宇樹科技 H1 機器人登上央視春晚舞台，宇樹科技 CEO 王興興出席中國主持的企業家座談會；李強總理在政府工作報告中首次提及具身智能。然而，當市場消化完各類催化劑後，再難有新的突破點打動市場。儘管行業整體仍在加速（新模型持續亮相、政府支援政策不斷出台），但對應用落地延遲的擔憂拖累了股價表現。3 月 18 日至 7 月 13 日，中國人形機器人產業鏈下跌 18%，跑輸 MSCI 中國指數（下跌 6%）。目標下調：6 月，特斯拉宣佈年底 Optimus 產量目標為 “數千台”，低於此前的 5000-10000 台；隨後有媒體報導，特斯拉已暫停 Optimus 零部件的生產與採購。優必選、智擎科技等中國企業也下調了 2025 年目標。這些消息引發市場擔憂，對商業化時間表產生質疑；技術突破需時：儘管取得了上述一系列技術進步，但應用落地仍主要集中在結構化環境中。資料仍是瓶頸 —— 企業仍在尋求創新，以提升模型的有效性與效率。據我們與行業參與者溝通瞭解，人形機器人的智能水平遠未達到能夠執行所有 / 通用任務的程度。2025 年下半年 —— 中國訂單強勁增長，但 Optimus 仍是核心驅動力2025 年下半年，行業焦點從原型機轉向初始訂單，中國整合商宣佈獲得超 20 億元人民幣（約 3 億美元）訂單，主要涵蓋三大領域：工業、商業服務與資料採集中心（以政府支援項目為主）。儘管取得這些進展，行業仍面臨重大挑戰，尤其是強大的機器人基礎模型研發與真實世界資料獲取，仍是核心瓶頸。我們已距離廣泛應用更近一步，但仍有較長距離。當 Optimus 延遲的消息衝擊市場時，行業股票在 12 月遭遇拋售。7 月起，初始訂單標誌著人形機器人從原型機階段邁入現實世界：7 月 13 日，宇樹科技與某核心整合商從中國移動獲得 1.24 億元人形機器人合同，其中宇樹科技憑藉小型機器人、計算背包與靈巧手獲得 4600 萬元訂單。此後，2025 年下半年中國整合商宣佈獲得超 20 億元人民幣（約 3 億美元）訂單，主要來自三大領域：1）工業；2）商業服務；3）資料採集中心（以政府支援項目為主）。儘管標題亮眼，但我們注意到，許多訂單並未在 2025 年交付，部分為執行確定性較低的 “框架訂單”；特斯拉 Optimus 進展仍是中國供應鏈的核心驅動力：9 月 5 日，特斯拉為 CEO 伊隆・馬斯克提出長期薪酬方案，其中關鍵營運里程碑為 10 年內交付 100 萬台機器人；9 月 7 日，特斯拉在微博發佈 Optimus Gen2.5 圖片，配文 “加速進化”；9 月 10 日，伊隆在 All-In 峰會上表示，Optimus Gen3 的設計已接近完成，手部靈巧度堪比人類；9 月 16 日，伊隆在 X 平台發文稱，下周將在特斯拉召開會議，重點討論 Optimus 生產計畫、人工智慧 / 自動駕駛及汽車產量。但隨後伊隆表示 Optimus 將於 2026 年一季度才會亮相，令市場失望：隨著 Optimus 項目人工智慧負責人Ashish Kumar離職，伊隆確認 Optimus V3 將於 2026 年一季度亮相，2026 年底量產。此外，受 2025 年四季度科技行業情緒走弱影響，中國人形機器人產業鏈遭遇一輪拋售。圖 18：2025 年中國人形機器人產業鏈等權重表現(大行投研)

1. 半導體收入首次突破兆美元大關2026年全球半導體收入預計將達到1兆美元，同比增長35%，創歷史新高。增長主要由記憶體（Memory）和邏輯晶片（Logic）雙輪驅動，行業盈利預期上調48%，進入"兆俱樂部"時代。2. 記憶體成為AI新時代的瓶頸環節AI基礎設施的制約因素正從算力（GPU/ASIC）轉向記憶體。HBM（高頻寬記憶體）需求爆發式增長（2023-2027年CAGR達113%），DRAM合約價格創下歷史新高，進入"容量受限周期"，具備罕見的長訂單可見性。3. AI主題從"算力"向全產業鏈擴散AI投資主題從輝達、博通等算力晶片，快速橫向擴展至儲存（三星、SK海力士）、半導體裝置（ASML、AMAT）、先進封裝（CoWoS）、以及機器人/AI眼鏡等終端應用，形成完整的AI生態系統投資。4. 技術通膨引發需求破壞風險2026年下半年面臨"價格彈性"挑戰：晶圓、OSAT封測、記憶體成本大幅上漲（如DDR5價格同比漲超80%），導致終端產品（PC/手機/伺服器）價格上升，可能抑制消費需求，出現"需求破壞"（Demand Destruction）。5. 非AI科技周期觸底復甦與AI高性能計算平行，傳統消費電子（智慧型手機、PC、模擬晶片） 庫存周期見底，ISM PMI預計2026年轉為擴張（>50）。非AI領域擁有更大的估值修復空間（當前PE顯著低於AI類股），形成"槓鈴策略"配置機會。6. 中國科技資產重估與AI自主化突破受DeepSeek等低成本推理模型推動，中國科技股2025年顯著跑贏標普科技指數。2026年中國半導體製造本地化加速（成熟製程代工、本土裝置商NAURA/AMEC受益），同時面臨 domestic GPU 供應充足性的 debate。7. 前端裝置（SPE）進入超級資本開支周期為緩解記憶體瓶頸，預計2026-2028年將出現"史無前例的晶圓廠資本開支"，EUV光刻機可能成為下一個供應瓶頸。WFE（晶圓前端裝置）收入持續攀升，特別利多ASML、AMAT、Advantest、DISCO等裝置龍頭。8. AI與Non-AI股票的估值分化與再平衡AI股票估值已處於高位（NTM PE 25-27倍），盈利增長預期高達120%；而非AI科技股估值偏低（PE約20倍），盈利增長約25%。市場資金將向"盈利增速超預期但估值合理"的類股輪動。9. 邊緣AI（Edge AI）部署推遲，資料中心優先由於記憶體和晶圓成本激增，智慧型手機和PC端的AI功能（Edge AI）部署被推遲，企業優先投資資料中心AI基礎設施。AI推理需求雖強，但端側算力升級放緩。10. 地緣供應鏈重構：從全球化到"中國+1/本土"雙軌制全球科技供應鏈加速區域化分裂：中國本土供應鏈（從裝置到代工）自主能力增強，與非中國供應鏈形成平行體系。記憶體定價權在供應受限環境下快速轉移，加劇供應鏈不確定性。(TOP行業報告)