摩根士丹利(MS.US)正成為SpaceX潛在首次公開募股(IPO)中最具競爭力的投行之一。由於與SpaceX首席執行長，特斯拉(TSLA.US)CEO馬斯克長期保持密切合作關係，摩根士丹利在相關遴選中被認為具備明顯優勢。目前，SpaceX的IPO承銷安排尚未敲定，正處於多家投行競爭承銷權的階段。多位知情人士稱，包括高盛(GS.US)和摩根大通(JPM.US)在內的少數大型投行正參與競爭，爭奪關鍵承銷角色。不過，消息人士也強調，尚不能確定摩根士丹利最終能否獲得最核心的“主承銷行”位置，相關討論仍在推進中。知情人士指出，馬斯克與摩根士丹利的關係至少可以追溯到15年前，這使得該行被廣泛視為牽頭承銷團的熱門人選之一，但目前尚未正式敲定任何投行，最終安排仍存在變數。相關人士均要求匿名，因為討論內容尚屬保密。摩根士丹利、高盛和摩根大通均拒絕置評，SpaceX亦未回應置評請求。作為全球規模最大的非上市公司之一，SpaceX若推進IPO，其交易結構將極為複雜。雖然馬斯克尚未選定牽頭銀行，部分人士稱，相關決定可能在今年年底前作出，完整的承銷團名單或將在隨後敲定。不過，IPO計畫仍取決於市場環境，SpaceX不排除推遲甚至放棄上市的可能性。摩根士丹利與馬斯克的合作歷史深厚。該行曾參與2010年特斯拉的IPO，並在2022年為馬斯克收購推特(現更名為X)提供顧問服務並牽頭融資。近期，馬斯克還從摩根士丹利為該交易服務的團隊中，任命銀行家Anthony Armstrong出任其人工智慧公司xAI的首席財務官。這種聯絡還延伸至馬斯克位於德克薩斯州奧斯汀的家族辦公室。曾長期為馬斯克提供華爾街事務諮詢的前摩根士丹利銀行家Jared Birchall，建立並管理Excession公司，負責打理馬斯克的個人資產。在上周發給員工的一份內部備忘錄中，SpaceX首席財務官Bret Johnsen表示，公司正在為2026年的公開上市做準備。他在郵件中寫道，是否上市、何時上市以及估值水平仍高度不確定，但如果公司執行得當且市場條件配合，IPO有望為公司籌集大量資金。此前有報導稱，SpaceX計畫通過IPO籌集超過250億美元資金，若成行，這將成為全球規模最大的上市交易之一。考慮到SpaceX長期保持私有化狀態，這一上市計畫令部分市場人士感到意外。知情人士稱，隨著公司估值持續上升，以及星鏈(Starlink)衛星網際網路業務的快速發展，馬斯克對上市的態度已出現轉變。SpaceX最初以火箭發射業務聞名，如今憑藉Starlink已成為全球最大的衛星營運商，營運著近1萬顆衛星，為個人使用者、政府和企業客戶提供寬頻服務。儘管此前市場曾猜測Starlink可能單獨上市，但相關人士表示，此次IPO可能涵蓋火箭與衛星網際網路兩大業務，具體方案仍可能調整。約翰森在內部郵件中指出，IPO募集的資金將用於提升下一代“星艦”(Starship)火箭的發射頻率，並在太空部署AI資料中心，以更深度地融入全球AI投資熱潮。此外，資金還將支援建設馬斯克多次提及的“月球基地Alpha”。SpaceX目前是美國國家航空航天局阿爾忒彌斯登月計畫的核心承包商之一，合同金額約40億美元。將人類和機器人送往火星始終是馬斯克為SpaceX設定的長期願景，而Starlink帶來的持續現金流正為“星艦”這一火星運輸系統的研發提供重要支撐。目前，Starlink仍是SpaceX最主要的收入來源，公司也正加快向無線通訊領域擴張，推進“Starlink Mobile”等新業務佈局。 (invest wallstreet)

國際頂級投行摩根士丹利最近發佈了一份重磅報告，警告明年美國電動汽車銷量將下降20%。直接給美國電車市場的短期前景潑了一盆冷水，甚至用上了“EV寒冬”這個詞。那到底有多冷？背後又是什麼邏輯？對咱們熟悉的特斯拉，以及整個行業意味著什麼？今天我們就來拆解一下。首先，這個“寒冬”具體指什麼？大摩的核心預測是，明年美國電動汽車市場可能會迎來一個明顯的降溫。他們預計，到時候美國整體的輕型車銷量會降到1590萬輛左右，而其中電動汽車的銷量，可能會比之前下降大約20%。電池電動車的市場滲透率，也會從高位回落到6.5%左右。這個數字，比起前幾年的高速增長預期，確實是個急剎車。為什麼會有這樣的下滑？報告裡給出了幾個理由。第一，是宏觀大環境可能不給力，經濟壓力、信貸收緊，還有關稅帶來的通膨，都會擠壓消費者的錢包。第二，是政策刺激的“後遺症”。他們分析，2025年因為消費者趕在聯邦電動汽車稅收抵免政策可能到期、以及關稅變化之前搶購，這相當於提前透支了一部分未來的需求。等到了2026年，這股勁兒過去了，需求自然就顯得疲軟了。基於這種對市場整體的謹慎判斷，摩根士丹利也對幾家明星電動汽車公司調整了評級。這可能是投資者更關心的部分。首先是巨頭特斯拉。它的評級從“增持”被下調到了“持股觀望”，也就是相當於“中性”評級。報告的邏輯是，雖然特斯拉在電動車、製造和人工智慧領域依然領先，但它現在的股價，已經很大程度上反映了市場對它的自動駕駛和機器人技術這些未來概念的樂觀預期。而另一方面，在未來12個月裡，特斯拉的汽車主業可能會面臨利潤壓力和銷量下滑的挑戰。他們甚至預測，特斯拉2026年的交付量會下降10.5%，對長期的交付預期也調低了。另外兩家備受關注的新勢力，Rivian和Lucid，則被下調到了“減持”評級。報告認為，它們更容易受到電動汽車需求突然下滑的衝擊，而且長期盈利的路還很長、不確定性很高。具體來說，對Rivian，他們擔心其計畫在2026年推出的更親民的R2車型，會正好撞上消費者失去稅收抵免、同時汽車貸款月供依然很高的尷尬時期。對Lucid，則指出了股權稀釋的風險和盈利之路漫長，其更走量的中型車平台要到2027年才能開始上規模。有意思的是，在一片降級聲中，傳統車企通用汽車GM卻被上調到了“增持”。理由是執行力增強、更注重資本紀律，而且產品線向利潤更高的卡車和SUV轉移。資料也顯示，2025年上半年，通用汽車在美國的電動汽車銷量翻了一倍多，市場份額提升到了12.9%，而特斯拉的市場份額則有所下滑。所以，短期的市場調整，就像一場寒流，對不同公司的影響是截然不同的。但這股寒流，會不會改變整個行業長期航行的方向呢？大摩的報告裡也花了很大篇幅探討長期的戰略和技術趨勢，視角非常宏大。首先，電動車轉型遠不止是換種動力那麼簡單，它牽扯到地緣政治、環境、經濟一堆複雜甚至互相矛盾的因素。比如供應鏈，目前全球電動汽車電池供應鏈高達90%依賴中國，從關鍵礦物開採、提煉到電池製造，中國的主導地位讓美國製造商追趕起來非常吃力。摩根士丹利估算，到2040年，整個行業需要投入超過7兆美元，來建工廠、擴電池產能、搞回收、升級採礦設施，用於擺脫中國的供應鏈，這是個天文數字。再比如美國的本土化政策《通漲削減法案》（IRA），報告認為它是個激勵製造的“生硬工具”，因為它按電池產能千瓦時給補貼，而不是按效率或創新水平，這有可能反而讓一些低效技術固化下來，不利於長期創新。另一個顛覆性的趨勢是自動駕駛。報告預測，到2026年，自動駕駛將在美國33個城市投入商業營運，這是一個從實驗到落地的大跨越。他們預計，未來Waymo和特斯拉可能會在這個領域形成雙頭壟斷，到2032年控制美國70%的共享出行里程。這無疑會對Uber、Lyft這些傳統網約車平台構成巨大挑戰。總結一下摩根士丹利這份報告的核心資訊：短期看，2026年美國電動汽車市場可能因經濟壓力、政策退坡而遇冷，進入一個調整的“寒冬”，投資者需要警惕相關公司的盈利和銷量風險。但長期看，電動化、自動駕駛的轉型浪潮不可逆轉，只是這個過程會異常複雜、昂貴，且充滿地緣政治和技術的博弈。寒冬之後是春天，還是漫長的冬季？或許答案就在這些宏大的趨勢和細微的資料變化裡。 (AI新能源時代)

【核心趨勢速覽】AI 需求繼續“爆表”2026 年雲 AI 加速器（GPU+ASIC）市場規模預計 3120 億美元，2029 年可達 5500 億美元，四年 CAGR ≈ 36%。訓練→推理的切換帶來“token 量”指數級增長，推理需求首次成為資本開支主驅動力。資金端：OpenAI、Anthropic、xAI 等 Labs 收入一年翻 3 倍，但仍需持續外部融資；只要 GPU 雲租賃回報 >3 年回收期，資本就願意繼續砸錢。供應鏈從“過剩”到“極限”2023 年 5 nm 利用率 60-70%，2025 年底先進節點、CoWoS、HBM、DDR5 全部打滿，價格飆升（DDR5 現貨年漲 460%）。瓶頸從“晶片設計”轉向“物理產能”：晶圓、先進封裝、基板、功率器件、甚至美國本土電力/潔淨室空間都成為硬約束。結果：價值創造環節從“誰能設計”變成“誰能拿到產能”，IDM/Foundry/Semicap 議價權大增。記憶體與半導體製程裝置成為“第二增長極”DRAM：AI 帶動 2026 年 bit 需求 +23%，供給缺口 30 年來最大；HBM 雖吃產能但利潤高，反而拉高 DDR5 價格。NAND：eSSD 需求 2026 年 +40-50%，Sandisk 因供給紀律最嚴格、庫存最低，成為最純粹的上行標的。WFE（晶圓裝置）：2026/2027 年連續兩年雙位數增長，DRAM 和 TSMC 3 nm 擴產是主引擎；AMAT、ASML、MKSI、NAURA 等優先受益。算力晶片格局：NVIDIA 仍是“錨”，但 ASIC 浪潮不可忽視NVIDIA：Blackwell/Rubin 產品節奏領先，2026 年仍供不應求，估值僅 20-26× 2027 EPS，相對 AVGO/AMD 折價。ASIC：Google TPU、AWS Trainium、Meta MTIA、Microsoft Maia 等 2026 年集體放量；Broadcom、Marvell、MediaTek、Alchip、GUC 分食增量。風險：若 OpenAI 增速放緩或 Google TPU 外溢成功，NVDA 份額可能從 80% 降至 60%，但絕對收入仍增長。區域與產業鏈再平衡TSMC：CoWoS 產能 2026 年再增 80%，但台灣潔淨室空間告急，美國廠進度決定 2027 年上限。中國：SMIC 7 nm 擴產受限於 SiGe EPI 裝置；CXMT DRAM 轉向全國產線；HBM3e 量產推遲。裝置國產化：NAURA、AMEC、KingSemi 在刻蝕、清洗、測試環節持續拿份額，2026 年中國本土 capex 保持高位。非 AI 半導體的“晚周期”機會模擬/MCU/功率：庫存已觸底，汽車、工業 2026 年上半年進入補庫；NXP、ADI 最先回到歷史峰值。伺服器 CPU：AMD Turin 繼續搶 Intel 份額；通用伺服器需求因 AI 資料回流而意外強勁，Aspeed BMC 晶片受益。智慧型手機/PC：因記憶體漲價、需求疲軟，2026 年出貨量可能下滑 5-10%，但 AI 眼鏡/Edge AI 或成為新亮點。網路與封裝技術升級Scale-up 網路（機架內高速互聯）2024-2029 年 CAGR 34%，銅纜仍主導，1.6 T 光模組、CPO、LPO、Active Copper 2026-2027 年陸續放量。受益鏈：Astera Labs（Scorpio 交換晶片）、Broadcom（Tomahawk）、Marvell（Celestial AI 光子引擎）、Semtech（Redriver/Retimer）。(TOP行業報告)

你可能想不到，現在全球最被瘋搶的資源，不是黃金，也不是能源，而是銅。摩根士丹利最新研報判斷：美國正在瘋狂囤銅，全球銅庫存正在見底，一場全球銅荒已經開始。這不是危言聳聽，而是正在發生的產業現實一、美國瘋狂囤銅，把全世界的銅都掃空了根據摩根史丹利的研究，美國在今年二、三季度，每周海運進口3.5萬噸銅，短短幾個月，就直接掃走了60萬噸額外銅，這波囤銅力度，堪比國家級戰略物資儲備更關鍵的是美國商務部長還建議：從2027年起，對進口精煉銅征15%的關稅，2028年提到30%。全球都怕關稅落地，所有只能搶著把銅提前運進美國，現在美國COMEX銅價已經比倫敦LME高出5%，2027年的合約價差更是逼近15%賣家當然願意把貨賣給美國，畢竟更賺錢，於是其他市場只能吃剩下的，結果就是，全球銅庫存都被美國吸走，銅價也創下了歷史新高二、供應端掉鏈子，礦山又在集體減產需求在狂飆，但是供應端完全跟不上根據摩根士丹利的研究，2025年全球有高達6%的銅產量被中斷更麻煩的是，礦山一個接一個出狀況，不是減產，就是停產力拓：2026年產量指引減少4-5萬噸自由港格拉斯伯格礦：中長期產量低於事故前水平卡莫阿-卡庫拉礦的產量預期從55萬噸下調到40萬噸結果就是，供應端變得非常脆弱，稍微一點風吹草動都可能導致價格暴漲摩根士丹利預計，2026 年全球將出現高達59萬噸的供應缺口三、為什麼美國要搶銅？這個問題我之前寫過一篇文章介紹的比較詳細，其實很簡單，因為無論是人工智慧、電網升級、國防安全還是新能源汽車，全都離不開它，銅已經從一個普通的工業金屬，升級為真正的戰略資源由於銅的導電性好，損耗也比較小，所以只要是配電、電網、能源系統都離不開它根據高盛的研究，未來歐洲電網投資將增長55%，美國電網投資增長24%，而在這些投資中，60%都會砸在配電網路上，而這裡幾乎就是銅的天下。高盛甚至直言：到本世紀末，全球電網和電力基礎設施的建設將推動全球銅需求量暴增，貢獻量相當於再造一個美國。換句話說，銅就像新的石油一樣，正在從工業原料，變成未來幾十年裡，大國競爭和技術升級背後的真正核心資源寫在最後當你把美國囤銅、電網升級、礦山減產、貿易價差、庫存見底，這些因素連在一起看，你就會發現，所有力量都在推著銅往上走。未來，銅的地位將被徹底改寫，它將不再只是普通的工業金屬，而是大國競爭的底牌，銅，正在成為這個時代真正的硬通貨。 (貓哥讀研報)

盛運君今天參加了摩根士丹利的內部策略閉門會——“周期論劍”。聽完大摩團隊幾位分析師的解讀，有很多觀點值得我們借鑑。今天，為大家深度剖析這次會議的核心精髓，告訴你風究竟會從那裡吹來，未來市場的真正機會又在那裡。一、宏觀大勢：央行換了新腔調，你看懂了嗎？做投資，一定要先看懂宏觀大勢。看懂了政策的風向，就如同順水行舟，能事半功倍。這次會議，首先就點透了央行貨幣政策一個極其微妙、但卻至關重要的轉變，而這個轉變，將直接影響到我們錢袋子裡的“壓艙石”——銀行股。1、解讀“靈活降准降息”會議紀要裡第一個關鍵點，就是對降准降息的表述，從去年的“實施降准降息”，變成了今年的“靈活降准降息”，後面還加了個詞，叫“精準”。這背後是什麼意思？這就像央行以前是大水漫灌，嘩啦一下把水龍頭開到最大，指望雨露均霑；現在，改用精準滴灌了，水要流到最需要的地方去。這意味著，那種指望央行一“放水”，所有股票都跟著上漲的時代，可能真的過去了。未來的投資，必須更加精準，找到那些能被政策“精準滴灌”的領域。2、剖析銀行“反內卷”第二個更重要的訊號，是央行對銀行“內卷”的態度。過去的提法是“推動綜合融資成本下行”，現在改成了“維持綜合融資成本的低位運行”。一“推”一“維”，天壤之別。這幾年銀行的日子其實很苦。為了搶客戶、搶貸款，大家都在打價格戰，你降息，我降得更低，搞得整個行業利潤被嚴重擠壓。用行內話講，就是淨息差（銀行賺錢的核心）不斷縮小。這就是典型的“內卷”。而現在，政策從“推動下行”變成“維持低位”，再加上監管對貸款定價提出最低要求，實際上就是在給銀行鬆綁，幫它們“反內卷”。投資邏輯非常清晰： 這個政策的核心，就是幫助銀行穩住它們的利潤生命線——淨息差。只要息差能夠走穩甚至反彈，銀行的盈利能力就有了最堅實的保障。這裡還有一個多數人沒注意到的反直覺訊號：製造業投資增速的放緩。11月的資料已經降到了1.7%，遠低於需求增長。表面看是壞事，但聽完大摩的分析，我反而認為這是個好現象。這說明供給和需求正在重新走向平衡，過去那種無序擴張的局面正在被扭轉，這將極大緩解工業品價格（PPI）的下行壓力。目前，銀行股的估值正處相對低位。摩根士丹利的資料顯示，市淨率（PB）普遍在0.5倍多的水平。什麼叫0.5倍多PB？通俗點說，就是你現在花5毛多錢，就能買到銀行1塊錢的淨資產，可以說是打了將近對折。隨著“反內卷”政策的落地，銀行的盈利預期將得到修復，估值有望從現在的0.5幾倍逐步修復到0.7至0.8倍的合理水平。這個修復空間，對於穩健型投資者來說，是相當可觀的。既然大環境的核心是求“穩”，那麼有一個行業將迎來久違的“戴維斯連按兩下”，那就是保險。二、被低估的巨頭：保險業的黃金時刻在利率走穩、經濟求穩的大環境下，保險行業，特別是像中國平安這樣的龍頭企業，正迎來一個被市場嚴重低估的黃金投資機會。分析保險股的核心邏輯為什麼說穩定的利率環境對保險公司是重大利多？邏輯很簡單：1、投資端穩了： 保險公司收上來的保費，絕大部分都要拿去做投資。利率穩住了，它們的投資回報率就有了保障，不會再像前兩年那樣頭疼。2、需求端旺了： 別看大家嘴上喊著“沒錢”，但資料不會說謊。報告顯示，中國家庭的金融資產正以每年約12%誘人的擔保利率，還附帶養老、健康等急需的服務。大家手裡的閒錢，自然會更多地流向這類穩健產品。深度剖析案例：中國平安在眾多保險公司中，摩根士丹利尤其看好平安，認為市場對其增長潛力存在“嚴重低估”。核心增長引擎強勁： 會議透露了一個驚人的資料，平安的新業務價值（NBV）預計將有超過20%的高速增長，甚至可能更高。什麼是“新業務價值（NBV）”？盛運君用一個簡單的例子解釋：這就像一家面包店，NBV衡量的不是今天賣了多少面包，而是今天新賣出去的面包在未來總共能為店舖賺多少錢。這個指標高速增長，說明這家公司的未來“賺錢能力”在變得越來越強。驚人的市場預期差： 一個非常有意思的細節是，摩根士丹利提到，他們上周在美國路演時，發現“美國投資者對平安興趣非常大”。這說明什麼？這是一個典型的“牆內開花牆外香”的價值窪地。外資已經嗅到了機會，而我們國內的投資者可能還沒反應過來。投資定位與技巧： 平安現在是典型的“穿著價值股外衣的成長股”。它擁有兩位數的確定性增長，估值卻低得像一隻傳統的價值股。對於這類標的，最適合的是進行長期的基本面投資，賺的是公司成長和估值修復的雙份錢，而不是去追逐短線的價格波動。金融類股是穩定大局的“壓艙石”，而真正驅動下一輪牛市的“發動機”，可能來自我們腳下的土地——那些為全球綠色革命提供動力的核心金屬。三、未來的新“石油”：誰在為綠色革命供電？一場由“儲能革命”驅動的能源變革正在全球上演，而這場變革對某些特定金屬的需求，正在創造一個歷史性的供需缺口。1、量化需求爆發先來看一組讓人震撼的資料：宏觀需求： 摩根士丹利預測，明年全球整體儲能市場要增長50%！微觀消耗： 這個增長意味著什麼？報告測算，每建設100GWh的儲能（大約相當於100萬輛主流電動車的電池量），就要消耗掉：6萬噸銅16萬噸鋁6.5萬噸碳酸鋰從去年的350GWh，到今年的600GWh，再到明年預測的900GWh，這種指數級的增長，正在讓銅、鋁、鈷等金屬面臨嚴重的短缺。2、解讀“完美風暴”式的供給緊缺需求在爆發，供給端卻接連“掉鏈子”，一場完美的供需風暴正在形成。聽完我們商品專家的分析，我更加確信這一點。銅 (Copper): 全球三大銅礦接連出事，產量受限。而這背後，又是我們前面提到的“反內卷”大棋局。政策不希望再看到無序擴張和價格戰，所以連銅冶煉的新增產能都直接叫停了。一邊是需求爆發，另一邊是政策主動收縮供給，這才是真正的“完美風暴”。鋁 (Aluminum): 報告裡的案例極具說服力：“非洲莫三比克一個年產50萬噸產能的大廠，因為電費談不攏，明年3月直接停產！” 全球算下來，明年鋁市場幾乎確定是緊缺狀態。鈷 (Cobalt): 鈷的供給更加脆弱。全球的鈷主要來自剛果（金），但現在因為新的配額制度，出口許可證遲遲發不出來。報告預計，明年的供應量可能只有以前的40%！價格上漲幾乎是板上釘釘的事。精選案例分析面對這樣的歷史性機遇，報告也給出了明確的投資方向：1、紫金礦業 (Zijin Mining):投資邏輯： 作為全球礦業巨頭，它是“銅價上漲最直接的受益者”。銅價每上漲一點，它的利潤就會出現巨大的彈性增長。這是分享大宗商品牛市最穩妥的選擇之一。2、華友鈷業 (Huayou Cobalt):投資邏輯： 它被定位為“新能源車和儲能電池核心材料的王者”，直接受益於鈷金屬的供給短缺和價格上漲。這種公司彈性更大，是典型的高風險高回報的“賽道型”投資。上游的“礦老闆”們賺錢了，那麼中游負責把商品送到我們手裡的物流公司呢？在東南亞，一個快遞界的“拼多多”正在悄然崛起。四、快遞之王：極兔如何靠TikTok征服東南亞？最後，我們來看一個非常獨特的案例——J&T Express（極兔速遞）。它不僅僅是一家快遞公司，更是中國商業模式成功出海的典範。剖析“相互成就”的商業模式極兔的成功，在泰國市場得到了最完美的驗證。我記得兩年前，我的團隊去泰國實地調研極兔，當時它還在激烈“內卷”的市場裡虧損掙扎。兩年後再看，已經成了盈利第一的霸主，這種蛻變速度是驚人的。驚豔的資料： 兩年時間，極兔在泰國這個競爭最激烈（最“卷”）的市場，從持續虧損做到盈利第一，市場份額甚至超過了第二到第四名的總和！成功的秘密： 極兔成功的核心，在於與超級平台TikTok的深度繫結。資料顯示，TikTok在泰國電商市場的份額從兩年前的4%24%，而極兔，正是它背後最大的物流合作夥伴。這個模式就是：典型的“強強聯合”。TikTok負責用短影片和直播瘋狂帶貨，極兔則負責用高效低成本的物流把貨送到使用者手裡。雙方互相成就，一起把東南亞電商的蛋糕迅速做大。闡述投資邏輯與核心風險摩根士丹利的分析師坦言，他們對極兔的長期發展潛力非常有信心。投資邏輯： 投資極兔，核心看點就在於“泰國模式”能否在印尼、越南、馬來西亞等其他國家成功複製。如果能，那它的增長空間將是星辰大海。核心風險： 當然，市場也存在一個比較大的爭論點：“未來東南亞的電商巨頭，是會像中國的京東一樣，下血本自己建一套物流體系？還是會繼續依賴極兔這樣的第三方夥伴？”這個問題一天沒有明確答案，市場給極兔的估值就會相對謹慎。除了送貨的，送人的生意也在回暖。資料顯示，11月份商務航空需求超預期復甦，這也是整體經濟活力正在恢復的一個重要訊號。盛運君總結：好了，洋洋灑灑說了這麼多，做個總結。這次摩根士丹利的內部會議，為我們描繪了未來一到兩年非常清晰的三大投資主線：1、穩健之選（壓艙石）： 受益於政策“反內卷”和利率走穩的大金融類股。其中，增長潛力被嚴重低估的保險龍頭（如中國平安）尤為值得關注。2、成長之矛（發動機）： 由全球綠色革命驅動，同時在“反內卷”政策下供給受限的“新三樣”金屬（銅、鋁、鈷）。這是未來最具爆發力的賽道之一。3、模式之王（新物種）： 繫結超級平台（TikTok），在中國商業模式出海浪潮中，已經驗證了自己成功邏輯的特色企業（如極兔速遞）。投資的本質，從來不是追逐變幻莫測的短期熱點，而是看清產業的長期趨勢、供需的格局變化，以及商業模式的底層邏輯。投資之道，貴在刪繁就簡。我是盛運君，我們下期再會。下文是本次會議紀要，供參考！【大摩“周期論劍”閉門會紀要原文】張蕾 Rachel：歡迎來到摩根斯坦利每周三的“周期論劍”線上直播。今天是12月17號，我是基礎材料行業的分析師張蕾（Rachel）。今天我們討論三個主題：第一，我們要請金融行業的首席徐然（Richard），聊一下他對中央經濟工作會議以及11月社融對金融行業影響的解讀。第二，我會聊一下我們最近剛發佈的2026年Outlook（展望），以及對各個子類股最近的一些推薦。第三，我們交運行業的分析師宋天一（Penny），會聊一下最近極兔在泰國投資者日的反饋。開始之前，我例行需要讀一個Disclaimer（免責聲明）。請注意，本次會議僅面對摩根士丹利的機構客戶以及財務顧問。會議不對媒體開放，如果您來自媒體，敬請退出會議。另外提示一下大家，在整個會議的過程中，您可以隨時在螢幕上傳送您的問題，這樣我們可以節約最後Q&A的等待時間。好了，我也不多說了，先把時間交給Richard。徐然 Richard：好的，感謝Rachel。我們看到中央經濟工作會議裡有很多提到金融方面的預期，同時社融我們也覺得是在逐漸反映這些情況。從總的表述來看，跟去年相比變化還是比較多的，有幾個比較重要的關注點：第一，對降准降息的表述，從“實施降准降息”改成了“靈活降准降息”，而且要“精準”。我們的看法是，這塊可能會用到更加關注的位置。我們一直認為，如果利率過低，其實對需求和供給化解幫助都不是特別大，反而造成更多的金融錯配。最近銀行跟監管的交流，大方向也是向“合理利率定價”在轉變。所以在央行後面的一些補充說明中，有一些關鍵的表述也在變化。比如原來一直在說“推動綜合融資成本下行”，現在改成了“維持綜合融資成本的低位運行”。也就是說，可能再往下推動利率下行的動力就不是特別大了。同時，在跟銀行的交流過程中，最近像對自律機制進行要求、對個人貸款以及對公貸款都有一些最低的組織要求，這都是反內卷的一個部分。第二，除了利率方面，對“量”的要求我們覺得持續在弱化。第一次我們看到沒有對社融和M2提出具體的要求（原來可能都要跟名義GDP增長相匹配等），這次基本就沒有提了。我們覺得這跟最近與銀行的溝通非常一致，也就是繼續降低量化或者一些窗口指導。在社融裡面，我們可以看到貸款的增速一直在往理性化的方向走。現在大約6%點多的貸款增速，我們覺得是比較合理的。在社融裡，個人貸款增速也不是特別高，尤其是短期貸款。主要我們感覺是前期的一些個人經營貸、普惠貸款高速增長之後，最近銀行也在開始消化一些不良。在定價以及推動增長上，現在都有一個理性的指導。在這個理性指導下，我們可以看到環比的貸款可能也是相對比較弱的。總的來說，看整個社融，其實還是財政發力比較多。比如前期開行的基金從十月份發放，可能會逐漸帶動一些基建類中長期貸款的需求。我們在11月也看到中長期貸款有一些走穩的跡象。同時，中央經濟工作會議對“反內卷”還是非常重視的。所以我們最近看到製造業投資還是持續放緩，11月放緩到更低的1.7%，比整體需求增長的4%也要慢不少。我們覺得這是一個非常好的現象，供需終於達到了一個開始往平衡方向走的階段。總的製造業投資從年初的9%（遠遠高於需求增長），到現在已經低於需求增長兩個百分點。我們覺得這逐漸能夠解決金融體系對一些風險的擔心和工業品價格的壓力。我們也比較同意宏觀團隊的預測，通過這種供給的合理增速，能夠使PPI在2027年逐漸有一個回正的趨勢。不管是政策還是最近看到的數字，我們覺得對金融行業是比較友好的。首先，在貸款利率方面，我們跟銀行交流，確實是在走穩的過程中。息差明年也會逐漸走穩，甚至銀行已經開始有所反彈。其次，從保險的回報率來講，也是一個比較好的現象。大家可以看到，雖然感覺經濟比較弱，但是政府債的利率還是穩中略有回升的。這也是為了支援明年——可能更多還是依賴財政政策來進行經濟托底，還有基建等，而不是通過過度的貨幣政策透支。這些整體對風險的下降和整體金融收益率的穩定，甚至有所反彈，都是有所幫助的。在信貸需求方面，我們覺得明年雖然製造業的信貸需求可能還會稍微更弱一些，還有在11月開始對高息消費貸的清理導致消費貸增速也較低，但是明年總體是“十五五”第一年，會有一些大的項目上馬。包括最近增加了地方專項債、剛才說到的國開基金等，這些都會支援基建的貸款需求，穩定整體的融資需求。同時我們可以看到，並沒有放鬆對金融風險的管控。尤其是對隱性債務，以及對地產風險的處理，我們覺得都是非常重視的。總體來看，整個金融風險還是處在持續收斂的狀態。在相對比較平穩的政策和經濟增長下——雖然不是特別強勁，明年可能還是需要去托一托，但是產能相對平衡——對於整體金融的估值回升以及利潤穩定，我們覺得還是非常有幫助的。明年我們也覺得金融的盈利也會進一步回到跟GDP相匹配的位置。股票建議方面，我們現在還是更多看好保險。我們上上周五，也把平安的情況詳細介紹了一下。我上周在美國路演，也覺得大家對平安的興趣非常大。因為美國的投資者很久沒有看中國的保險行業，我們反饋覺得投資者對保險行業的增長潛力還是嚴重低估的。在這種環境下，即比較穩健、低風險的增長環境下，家庭金融資產這兩年增速相當強勁，在12%左右。保險產品的競爭力也是非常強的，不管是擔保利率，還是它附加的服務（養老、健康）。我們比較有信心它的增速會比家庭金融資產12%的增速快不少，甚至平安預計20%多的NBV（新業務價值）增長可能還有些上行風險。在穩定的投資回報情況下，我覺得大家也沒有充分預計到：現在的擔保成本已經大幅降低，同時金融收益率是穩健略有反彈的。考慮到它是非常好的、長期的、有兩位數增長的行業，而且競爭格局非常穩健，我們覺得估值提升還有很大的空間。從海外的反饋看，投資者交流後的興趣還是比較大的，確實存在增長被低估的成分。綜上，看明年的政策和現在的社融情況：穩定的利率環境對保險非常有利。銀行也會持續有一些向上重估的空間（House      View）。主要也是盈利會略有反彈，同時風險持續被消化。流動性還是比較充裕的，尤其是現在家庭金融資產配置的需求也比較多。所以我們覺得，當然銀行可能增長性沒有保險那麼好，更多還是一個估值略有回升的過程——從現在0.5幾倍逐漸回升到0.7、0.8倍的水平，但還是有一定的空間。我的介紹大概就到這邊，把時間交給Rachel。張蕾 Rachel：好的，謝謝Richard。我們現在聊一下原材料行業，我們昨天剛出了2026年的Outlook（展望）。整體來看，宏觀大環境還是繼續支援的。我們的全球策略團隊預期，明年上半年美元處於弱勢狀態，到下半年才有可能反彈。疊加中美都相對處於流動性比較充裕的狀態，這對大宗商品整體是一個比較支援的宏觀環境。另外，有一些礦是有供應擾動的，銅、鋁、鈷這些都有。再疊加儲能的需求非常強勁，導致有一些大宗商品的價格我們認為明年還會繼續上漲。基於以上條件，我們明年傾向於配置：鋁、銅、黃金、鋰和鈷等股票。我們看好的標的包括：紫金礦業、洛陽鉬業、紫金黃金國際、中國宏橋、中國鋁業、華友鈷業、華新水泥等。在需求上，我們非常看好儲能，這個說過很多次了。最近的調研以及看到的訂單都非常強勁，明年整體儲能增加50%應該沒有太大問題。因為它現在的IRR（內部收益率）能有大概10%左右，還是會持續吸引資金進入，推動增速。儲能佔整個電池總量的訂單比例，從六月份的23%到現在已經在40%以上了，我覺得很快就要超過50%。根據調研，每100GWh儲能會消耗：6萬噸銅、16萬噸鋁、6.5萬噸碳酸鋰。從去年的350GWh，到今年600GWh，再到明年900GWh，整體會帶來銅和鋁面臨短缺。鋰市場也會從階段性供應過剩轉為可能會出現短缺。之前我們對鋰覺得還是比較供應過剩，但目前看到的訂單一直持續到明年一季度都非常好，二季度又是一個傳統旺季，所以至少上半年的可預見性非常強。從供應擾動來看：銅：今年有三個大的礦難，明年整體全球礦山供應基本是持平的（礦業緩慢復產和中國企業的量增互相抵消）。疊加中國銅冶煉廠明年可能會有一些產量的減少，所以銅的供應會比較緊。鋁：South32在莫三比克的50萬噸產能已經確認明年3月直接停產，因為電力合約談不下來。疊加冰島的電解鋁因停電造成停產，需要12個月才能恢復（去年10月停的），有約20萬噸減量，合計差不多70萬噸減量。印尼方面大家爭議比較大，我們估算印尼明年新增產量大概70萬噸。整體來看，全球明年新增供應也就是大概140萬噸。需求我們認為能夠增加2%點幾，所以整體已經是供應緊缺的狀態。我們對需求的判斷已經相對保守（估算了太陽能需求下跌30%）。鈷：剛果金新的配額制度下，雖然說今年可以恢復出口，但實際上到現在也沒有人收到出口許可證，一直是在消耗庫存。明年整體供應回到之前產量的40%左右，是大幅減少的，所以鈷明年肯定是在緊缺狀態。接著說一下“反內卷”。大家可能注意到，最近“反內卷”又開始在很多政府會議中提到。之前安靜了一陣，但最近反覆被提及。煤炭、鋼鐵、水泥等行業都不能空，產能會有上限。比如銅冶煉和氧化鋁大機率會放一個產能上限，不能再增加。銅冶煉之前在建的一些本來明年要上的產能都已經取消了，明年現有的產能還會有減量。所以大的邏輯就是看好：紫金礦業、洛陽鉬業、紫金黃金國際、中國宏橋、中鋁、華友鈷業、華新水泥。我先把時間交給同事Penny來聊一下極兔的情況。宋天一 Penny：好的，謝謝Rachel。今天跟大家聊一下極兔（J&T Express）泰國投資者日的反饋。我們上周在泰國參加了它的投資者日。泰國是極兔在東南亞取得成功的一個非常典型的國家。兩年前我們也跟著極兔去訪問了泰國的網點和管理層，當時泰國市場競爭非常激烈，J&T也是虧損狀態。但兩年後的極兔已經是泰國市場份額最大的快遞玩家，份額超過了第二名到第四名的總和，也已經實現了盈利。很多投資人可能對東南亞單個市場不是特別熟悉，我先說幾個泰國電商和快遞市場的Facts（事實）：泰國是東南亞第二大電商市場，過去三年電商GMV復合增速接近30%。社交電商在泰國非常發達，佔電商GMV將近一半。TikTok是泰國最受歡迎的社交電商，其市佔率從2022年的4%迅速提升到了2024年的24%。今年TikTok在泰國的整個GMV也有超過50%的高速增長。我們走訪了一個泰國當地電商商家，每天發貨量大概1500單，他說TikTok已經貢獻了他生意的50%到60%，也非常看好TikTok在泰國的發展。再說一下泰國快遞市場。這是東南亞里最“卷”的，單票收入和成本都是東南亞國家裡最低的。一方面是因為泰國地理條件和交通基礎設施建設相對較好，區域經濟發展均衡，天然成本比一些島國（需要空運）要低；另一方面也是因為條件好，很多快遞玩家選擇在泰國“卷”，導致競爭激烈。我們覺得泰國其實是極兔和TikTok相互成就的典型例子。極兔泰國的增長和扭虧為盈肯定離不開TikTok的高速增長，TikTok是極兔在泰國的第一大客戶。同時，極兔的規模效應帶來的成本優勢，也幫助TikTok在電商競爭中取得優勢。管理層提到，極兔在泰國每年有超過10%的降本幅度。極兔和同行巨大的規模差距意味著成本效率的差距，其“成本加成”的定價方式，使合作的電商能取得比同行更好的履約成本優勢。投資者日之後，極兔的股價有非常積極的反應。我們覺得並不是管理層在會上給了什麼更樂觀的指引，而是大家看到了它和TikTok在泰國兩年內的快速成長，對未來發展更有信心，也覺得這種合作模式有機會複製到其他國家。我們對極兔的長期發展潛力非常有信心，但目前還沒有給極兔更高的估值。主要是因為我們覺得東南亞未來的電商格局——是以“電商+第三方物流”模式為主導，還是“電商+自建物流”模式為主導——市場上還有一個比較大的Debate（爭論）。同時市場對極兔增長預期的分歧比較大，一些樂觀投資人的預期很高。我們覺得極兔長期持續超預期的增長，還是需要對東南亞電商競爭的演變有更清晰和更有信心的判斷。這就是我們對J&T的主要觀點。最後再帶一下航空，今天的股價表現非常好。除了油價和匯率的短期積極影響之外，我們也看到了需求，尤其是商務需求的健康增長。周一晚上航空公司發佈了11月份的月度資料，三大航和春秋航空的周轉量都是雙位數增長，而且增長是環比提速的。考慮到11月是航空傳統淡季，這樣的需求增長其實超出了我們預期。當然，春秋在國際線的需求和客座率上相比上個月略有下滑，這是受到11月下半月開始的日本線影響。除此之外，我們也看到11月份商務航線的旅客同比增長是環比10月份繼續加速的，商務需求增速繼續跑贏國內總需求增速。我們認為不斷提升的航空巴座率還有商務需求的持續恢復，都有助於提升航空公司的定價能力。我們持續看好航空的上行周期，超配三大航（港股）和春秋航空。我今天就分享到這裡，把時間交還給Rachel。張磊 Rachel：好的，謝謝Penny。目前線上也沒有其他問題，那我們今天就可以在這兒結束。下周和再下周因為都是Holiday（假期），估計各位分析師和投資者都開始進入假期狀態，所以我們後面兩周先暫停，一月份再開始下一次的線上直播。提前祝大家Happy Holidays。好，謝謝大家，我們今天的會議就到這結束，再見。 (盛運德誠投資)

對$特斯拉 (TSLA.US)$投資者而言，今年開局本異常艱難，如今卻儼然變成一場盛大的慶祝。特斯拉股價在今年一季度暴跌36%（這是自2022年以來最糟糕的季度表現）後，已一路反彈回升，於周二上漲3.1%，收於489.88美元，創下歷史收盤新高。目前該股年內漲幅已達21%。此前的盤中最高價爲488.54美元，幾乎是在整整一年前創下的；而此前的歷史收盤最高價則爲479.86美元。本周，全球首富、特斯拉首席執行長馬斯克透露，特斯拉已在德克薩斯州奧斯汀測試無乘員乘坐的無人駕駛車輛——距離該公司推出配備安全駕駛員的試點項目已過去近六個月。這一消息爲特斯拉股價注入了強心劑。摩根士丹利預計，隨着技術和監管方面的重要節點達成，特斯拉將在2026年大幅擴充其Robotaxi車隊。該行指出，在奧斯汀開展的無安全員監督測試是對特斯拉戰略的關鍵驗證，也是近期最重要的催化劑。摩根士丹利預測，得益於安全指標的持續改善以及2026年4月Cybercab的投產，特斯拉Robotaxi車隊規模將從目前的寥寥數輛增至2026年的約1,000輛。隨着股價上漲，特斯拉的市值攀升至1.63兆美元，成爲全球第七大市值上市公司，僅次於$輝達 (NVDA.US)$、$蘋果 (AAPL.US)$、$谷歌-A (GOOGL.US)$、$微軟 (MSFT.US)$、$亞馬遜 (AMZN.US)$和$Meta Platforms (META.US)$，略高於$博通 (AVGO.US)$。據《福布斯》數據，馬斯克目前的淨資產約爲6840億美元，比榜單第二名、谷歌聯合創始人拉里・佩奇高出4300多億美元。看漲的投資者將這一消息視爲一個信號：特斯拉終於有望兌現其長期承諾 —— 通過一次軟件更新，將現有的電動汽車改造爲自動駕駛出租車（robotaxi）。不過，目前在奧斯汀測試的特斯拉自動駕駛系統尚未廣泛普及，且仍存在大量與安全相關的待解問題。對特斯拉來說，今年堪稱 「過山車式」 的一年。年初時，由於馬斯克在川普政府中負責管理政府效率部，該部門旨在大幅精簡聯邦政府機構並削減聯邦法規，公司原本處於看似有利的地位。然而，馬斯克與川普的合作、對全球極右翼政治人物的支持，以及煽動性的政治言論，引發了消費者的強烈反對，這種反對情緒持續影響着特斯拉的品牌聲譽和銷量。一季度，特斯拉交付量同比下降13%，汽車業務營收暴跌20%。二季度，儘管股價有所回升，但銷量下滑趨勢仍在持續，汽車業務營收同比下降16%。10月，該公司公佈三季度營收同比增長12%，原因是美國消費者急於搶購電動汽車，以享受9月底到期的聯邦稅收抵免優惠。在此期間，特斯拉股價上漲了40%。不過，業務挑戰依然存在：聯邦稅收抵免的取消、消費者對馬斯克的持續反對，以及來自競爭對手的激烈衝擊。儘管特斯拉在10月推出了熱門車型Model Y和Model 3轎車的更廉價版本，但截至目前，這些車型尚未對其美國或歐洲銷量產生提振作用。在美國市場，這些簡化配置的新車型甚至似乎在蠶食特斯拉高價車型的銷量。考克斯汽車公司（Cox Automotive）的數據顯示11月特斯拉美國銷量跌至四年低點。美國電動汽車製造商面臨艱難的市場環境，瑞穗證券本周仍將特斯拉的目標股價從475美元上調至530美元，並維持對該股的買入評級。該公司分析師在報告中寫道，特斯拉全自動駕駛技術的改進，可能會支持其在奧斯汀、舊金山的自動駕駛出租車車隊加速擴張，並有可能更早取消車內安全員。目前，特斯拉已在德克薩斯州和加利福尼亞州運營名爲Robotaxi的網約車服務，但現階段所有運營車輛仍配備駕駛員或人類安全員。 (環球市場播報)

摩根士丹利最新報告《機器人年鑑：第二卷：如何訓練你的機器人》指出，人工智慧驅動的機器人正在經歷從工廠車間向更廣闊應用場景的歷史性躍遷，訓練焦點從“認知智能”轉向“物理智能”，這一轉變將引爆邊緣計算的新一輪軍備競賽。12月14日，摩根士丹利全球具身智能團隊發佈《機器人年鑑·第二卷：如何訓練你的機器人》，提出機器人產業正在發生“雙重逃逸”：一是物理空間上從工廠流水線逃逸到家庭、農場、城市、海洋乃至太空；二是技術範式上從以“大腦”為核心的通用大模型逃逸到以“身體”為核心的物理動作控制。報告認為，這場逃逸將直接重塑全球算力地圖，邊緣推理晶片、模擬引擎、機器人感測器三大賽道將成為未來十年最硬核的投資主線。一、機器人“逃離工廠”：從結構化牢籠到非結構化世界傳統工業機器人被鎖死在“結構化牢籠”裡：任務單一（重複裝配）、環境可控（固定產線）、無需感知與學習能力。大摩用一幅對比圖揭示變化：Pre-AI時代的機器人被安全圍欄包圍，警告牌寫著“嚴禁進入”；Post-AI時代的機器人已出現在農場、公寓、火星地表。報告以“抓取冰箱中的瓶子”作為經典案例：人類0.5秒完成的動作，對機器人卻是一場多變數耦合的噩夢——手指微弧度調整、腕部扭矩控制、重心即時補償、濕度對摩擦係數的擾動、冰箱內其他物體的碰撞規避。大摩強調，物理世界的“難”是字面意義上的硬：它要求機器人具備毫秒級感知-決策-執行閉環，而非傳統工廠的預設程序。二、訓練範式革命：從“大腦”最佳化到“身體”控制報告把AI訓練拆成兩條賽道：一條是LLM/VLM為代表的“認知賽道”，訓練的是文字與圖像的抽象關係；另一條是VLA（Vision-Language-Action）為代表的“物理賽道”，訓練的是像素到關節扭矩的對應。大摩指出，Moravec悖論在此顯靈——對人類而言“走路比微積分簡單”，對AI卻恰恰相反。為了獲取物理資料，產業界已形成三條技術路線：遠端操作（Teleoperation）：人類穿戴動捕裝置“手把手”教機器人，資料質量高但規模受限，特斯拉2023年曾為Optimus大量招聘“機器人操作員”，時薪48美元。模擬訓練（Simulation）：NVIDIA Omniverse、Google DeepMind MuJoCo、Unreal Engine建構高保真數字孿生，可在虛擬世界模擬暴雨、地震、零重力等極端場景，配合強化學習實現“無限試錯”。視訊學習（Video）：從YouTube、TikTok等公開視訊中提取人類動作，Meta V-JEPA 2、Google Genie 3等“世界模型”可預測物體運動軌跡，實現“零樣本”遷移。大摩認為，三種方式將長期並存，但模擬+視訊的佔比會快速上升，到2030年或佔訓練資料總量的80%。三、邊緣算力需求爆發：即時推理與分散式運算當機器人走出工廠，雲端延遲成為致命短板。大摩提出“邊緣計算雙輪驅動”模型：專用邊緣晶片普及：NVIDIA Jetson Thor（Blackwell架構）以3500美元套件價提供2070 FP4 TFLOPS算力，功耗僅130W，已被波士頓動力、Figure、Agility等頭部企業採用。報告測算，單台人形機器人需2顆Jetson Thor，自動駕駛汽車需2顆DRIVE Thor，家用機器人則需1顆Jetson Orin Nano。分佈式推理網路：特斯拉提出“機器人即算力節點”構想——若全球部署1億台機器人，每台2500 TFLOPS，50%利用率下可貢獻125000 ExaFLOPS，相當於700萬顆B200 GPU。這種“去中心化雲”不僅降低資料中心依賴，還能通過車-機-無人機協同實現“群體智能”。大摩預測，到2030年全球機器人邊緣算力需求將達697 ExaFLOPS（B200當量），2050年進一步攀升至14000 ExaFLOPS，對應市場規模超1600億美元。三、投資地圖：三條主線與三大風險報告在最後一章給出“具身智能投資九宮格”：上游：感測器（索尼IMX、Velodyne雷射雷達）、稀土磁材（MP Materials、Lynas）中游：邊緣晶片（NVIDIA、高通、Ambarella）、模擬引擎（Unity、Epic Games）下游：機器人本體（特斯拉Optimus、Figure 01、1X NEO）三大風險同步升溫：資料瓶頸：物理資料無法像文字那樣“一鍵爬蟲”，真實世界採樣成本高昂。稀土卡脖子：一台人形機器人需2-4kg釹鐵硼磁材，中國控制全球90%精煉產能，地緣政治溢價將持續放大。模擬到現實的“Reality Gap”：虛擬環境再逼真，也無法100%復現摩擦、形變、光線散射等微觀物理現象。摩根士丹利在結尾引用卡爾·薩根1995年的警告：“文明處於教育與災難的競賽之中”。報告認為，具身智能的爆發正是美國重奪製造業主導權的歷史窗口——誰能率先解決“物理資料-邊緣算力-稀土材料”的三重約束，誰就能定義下一個五十年的全球產業秩序。機器人正在逃離工廠，而投資者需要逃離“純軟體”的舒適區，迎接一個軟硬一體、邊緣即中心的新世界。(TOP行業報告)

摩根士丹利（Morgan Stanley）在最新的 2026 年中國股票策略展望中，給出了一個非常清晰的投資指導——他們稱之為“啞鈴型”（Barbell Strategy）策略。這個策略的兩個極端是：一邊是高品質、高技術的科技領導者；另一邊是高現金流、高分紅的價值股。這份策略報告的意義，絕不在於它預測的 2%-4%的溫和漲幅有多大，而在於它用金融資本最冷酷的語言，確認了中國經濟正在經歷一個痛苦但本質的結構性脫鉤：與房地產和舊模式的徹底脫鉤。這不是一個簡單的周期性輪動，這是一場中國經濟對自身核心資源和國運方向的重新配置。一、“啞鈴型”策略的硬核解讀：資本對舊模式的結構性拋棄我們來看摩根士丹利對行業的超配（Overweight, OW）和低配（Underweight, UW）名單。根據報告，他們的核心偏好是：超配（OW）：高品質網際網路和科技領導者，同時對股息率較高的個股保持適當敞口。低配（UW）：被宏觀拖累的類股，如房地產、消費必需品和能源。這批超配的類股，有一個共同的屬性：它們都是在 AI/科技/智能製造 領域崛起，能夠積極參與甚至主導全球技術競爭的企業。資本市場的每一次重估（正如 MSCI China 在 2025 年完成了 >30% 的估值修復），都是基於對未來盈利能力的判斷。而這種判斷的底層邏輯，正是中國企業在高端產業對全球競爭對手的產業份額擠壓。而低配名單中的傳統類股，報告明確指出，它們的表現受到“黯淡的宏觀環境”的拖累。同時，報告通過 《圖表 40：中國類股/行業組別配置》，直觀展示了其超配網際網路、IT、金融（保險+多元金融）和低配房地產、能源、必需消費品的“啞鈴型”主動風險敞口。如果按照“唯物主義產業論”來看，這個配置名單透露的資訊非常明確：寧可讓這些舊資產的估值繼續沉底，也要把資金抽出來，投向能帶來增量利潤和增量就業的科技類股。這是中國經濟結構必須完成的高壓去槓桿過程。二、傳統“三駕馬車”類股被拋棄的必然性過去二十年，中國經濟靠“三駕馬車”：出口、投資、消費。摩根士丹利的低配，宣告了這種模式的徹底失效。特別是房地產部門的持續疲軟，是造成國內通縮壓力的最大驅動力。報告預計這種通縮壓力將持續到至少 2026 年。根據報告的分析，A 股（CSI 300）的結構性劣勢就在於：它在“宏觀拖累類股”中的權重遠高於離岸市場（MSCI China）。《圖表 26：宏觀拖累類股在 MSCI China 和 CSI 300 中的權重》 顯示，這些類股（地產、消費必需品、材料、能源等）在 CSI 300 中的佔比高達 24.4%，而在 MSCI China 中僅為 12.0%。這意味著，A 股市場受到傳統經濟模式下行壓力的影響更大。資本的低配，就是在告訴我們：這輪資源和資金的重新配置，不是為了“救市”，而是為了“救國運”。因為只有把資源從低效的房產中解放出來，投入到 AI、晶片、新能源這些高附加值領域，我們才能在與美日韓德的零和產業博弈中取得勝利。三、產業鏈擠壓的實證：IT、工業自動化與材料的份額之戰摩根士丹利超配的科技和工業類股，正是中國對發達國家進行“產業擠壓”的前沿陣地。報告中明確看好的科技領導者，其盈利增長能力顯著高於傳統行業。我們可以從 《圖表 14：MSCI China 共識 2026 年 EPS 細分》 和 《圖表 15：MSCI China 共識 2026 年 EPS 增長細分》 中看到，資訊技術（Tech）、工業（Industrials）、材料（Materials）等是推動 MSCI China 盈利增長的關鍵部門。以工業自動化和材料行業為例：工業自動化： 在 A 股主題焦點名單中，深圳匯川技術 (300124.SZ) 被納入，摩根士丹利分析師認為其積極前景源於“自動化市場正在進入溫和復甦”和公司在“自動化進口替代中的領導地位”。這是中國對德國、日本工業巨頭進行的直接份額搶奪。新材料/新能源：中材科技 (002080.SZ) 被新納入 A 股主題名單，分析師看好其“特種電子織物需求的顯著激增” 和在 AI 基礎設施建設中所需的 PCB 關鍵原材料領域的領導地位（佔全球市場份額約 70%）。這種擠壓，直接導致了發達國家巨頭在中國市場的營收增速放緩和毛利率承壓。這才是中國股市估值修復的底層邏輯：中國企業的盈利增長，不是靠自己人內卷，而是靠從發達國家手裡搶訂單。四、如何將金融資本的偏好，轉化為普通人的就業與薪資？這份報告指出的方向，決定了你和你的下一代是否能過上更好的生活。中國人的生活水平提升，必須靠提高勞動生產率。勞動生產率怎麼提高？將資本、人才和電力等核心要素，大規模傾斜到高附加值產業。高薪就業的保證： 摩根士丹利超配的 IT、工業自動化、創新醫藥，這些是高研發投入、高技術門檻的行業。當資本流向這些領域，意味著高技能人才需求井噴。正如報告所言，中國企業的創新和研發能力在 AI、自動化、智能製造等方面得到體現，這為投資者提供了長期投資的信心。政策傾斜的訊號： 報告明確提到，北京的政策組合將“保持供給側為中心，支援基礎設施和技術本地化，而非大規模的消費/社會福利”。這進一步確認了國家戰略資源將集中於產業升級，而不是簡單“發錢”。金融資本已經用真金白銀指明了方向：未來，只會獎勵那些能為中國帶來全球競爭力的硬核產業，而懲罰那些佔用資源、創造低效的舊模式。結語：穩中求進，用產業升級拒絕內卷摩根士丹利用“從躍升走向穩健”來定義 2026 年，其本質是：中國經濟在 2025 年完成了產業方向的確認和核心資產的估值修復後，正在進入一個鞏固成果的階段。但我們必須保持冷靜：報告同時也強調了通縮壓力將持續、以及宏觀環境的拖累。金融資本已經用真金白銀指明了方向：你的前途，不在於你住多大的房子，而在於你所在的產業，能從美日韓德手中，搶來多少高端份額。這才是國運的真正定力。 (行業報告研究院)