中國正在將其監管優先順序轉向在增長、可持續性、改善社會不均衡、維護各項安全之間求得平衡。這將會讓經濟利益的劃分更多轉向勞動者，降低企業盈利。我們認為這將帶來長久和深遠的市場影響。01. 底層邏輯的重設我們正站在中國經濟和資本市場一個重要的轉折點上，在經過數十年消除絕對貧困的努力後，中國正在將其監管優先順序進行調整，更加關心可持續性、社會公平、資料安全，和自主可控。中國對於金融科技、大科技巨頭、課後教育、數字貨幣，以及碳排放的限制升級正是這次邏輯重設的體現。經濟方面的影響：在新的邏輯範式下，中國似乎正在嘗試將經濟利益分配向勞動者傾斜，這將會帶來企業盈利佔比的下降。我們看到和社會不平衡，經濟可持續性，以及資料和網路安全相關的行業政策風險可能上行，而高端製造、科技自主可控、以及清潔能源有政策利多的支撐。我們仍然嚴密監控可能的“過度監管”風險。同時也關注可能的反轉訊號，例如，在港科技企業IPO、平台型企業僱員福利問題解決的清晰訊號、或者有份量的政策制定者（top policymaker）的講話。投資方面的影響：我們預計這次重設對於中國權益市場的估值和ERP會帶來長久和深遠的影響，但主要因為其影響在網際網路類股，這是中國指數的重要權重，在MSCI China佔比大約在40%到50%。這一類股未來收入和利潤率的不確定性仍較大。挑戰和機會：重資料型科技和平台企業，以及房地產企業仍然處於政策壓制中。“新經濟”類股會繼續享受政策支援。從增長優先到兼顧公平：長達數十年的消除絕對貧困的努力之後新的目標是社會平等、資料安全，以及自主可控。四個政策關注的主要領域：社會風險、國家安全風險、金融風險、環境風險。中國歷史上每一次監管都帶來某個行業底層邏輯的顛覆：採掘、乳製品、酒、跨境投資、遊戲、醫藥、以及這次的網際網路：可能需要觀察的風險點包括：過度監管帶來的市場震盪、政策協調不足、政策溝通不足，以及最終可能對生產力的拖累：可以觀察的事件解決路標：1）繼續海外IPO；2）網際網路平台公司系統性地為外包員工提供社保（如外賣騎手）；3）關鍵金融科技公司完全監管合規；4）最高領導層澄清監管邊界，降低不確定性。對中國權益指數的影響主要在MSCI China（相比於滬深300、上證50、富時中國A50等寬基指數，MSCI中國A50互聯互通指數的金融行業權重較低，反映新經濟、新產業(45.190, 0.02, 0.04%)方向的新能源、醫藥等類股權重較高。其中網際網路佔比47%）：02. 怎樣理解中國的邏輯重設我們相信近期的監管收緊反應了中國底層邏輯的改變，並不只是針對網際網路巨頭。在過去十年中，中國的核心目標是保持雙位數的收入增速，並消除絕對貧困，給予經濟增速以最高權重。可是同時也帶來了社會不均衡的一些現象，這促使本屆政府轉向“共同富裕”（“getting rich together-common prosperity”）作為新的發展目標，並將包括社會平衡、供應鏈可控、資料安全等引入了新的政府目標。簡單來說，我們認為中國正在平衡上升中的企業利潤，和下降中的勞動者補償，讓勞動者更多分享到經濟體發展的收益，這可能帶來某些類股系統性的估值下降。我們認為政策制定者必須面臨一個嚴峻的平衡挑戰：如果中國仍希望能成為強大的經濟體，就必須保證私營企業部分的活力，來促進創新，以及幫助人民幣國際化和資本流動。儘管新的監管對社會責任和資料使用帶來限制，但我們仍相信不會對其他權益類股有過大的影響。但這並不代表不會有權益市場的震盪：如何應對？仍需要暫時迴避政策利空的行業類股（民生、安全相關的標的）。更多關注：清潔能源、資料和網路安全、高端製造、半導體供應鏈可控、創新生物藥等新經濟類股。03. 未來10年的投資機會到2030年，中國的消費格局將發生巨大變革。這場變革帶來的結果是，服務為GDP創造的價值將超過商品，即：服務GDP>商品GDP。根據摩根士丹利預計，到2030年，中國家庭人均收入將翻一番，而購買力將由35-44歲和55歲以上年齡段（1960年代出生的嬰兒潮一代及其子女）主導。1. 中國將成為全球第一大消費國我們預期中國的消費市場規模將在下一個十年中翻倍，達到12.7兆美元，這比我們2017年做的預測9.7兆美元高出30%。這意味著下一個十年裡中國的消費市場規模將保持年化7.9%的增長率，成為全球消費市場規模增長最快的國家之一。中國的商品類消費市場規模目前已經超過美國為全球第一大市場。如果把服務類消費統計在內，當前美國消費市場規模仍顯著大於中國。但是如果我們的預測成為現實，即使是把服務類消費統計在內，十年後中國也將成為世界上最大的消費市場。下一個十年裡中國消費市場變化的一個重要特徵是服務類消費超過實物類消費。我們現在預期服務類消費的佔比將從當前的45%提升至52%，年化增長率為9.2%，超過同期實物類消費6.7%的增長率。這一點跟西方國家有所不同。在西方國家，當家庭平均收入達到8000到10000美元時，服務類消費佔比的提升就基本上停滯了，但是在中國我們觀察到穩定的提升趨勢，主要原因一方面是中國獨特的人口結構。另一方面是基於移動網際網路的高度數位化，使獲得服務的便利性和快捷性大大增強。2. 那些賽道值得投？我們使用的投資框架：隨著中國的消費市場增長從實物驅動轉向服務驅動，而且關注點從年輕人的消費轉向家庭需求和退休計畫，我們預期各行各業也會有相應的變化。為了更好地分析這些變化，我們把諸多的行業基於他們的產品線和行業變化的驅動力，分為四個大的類別：1) 擴張（服務相關的行業主要落在這個大類）:在未來幾年裡將面臨結構化的增長，比如：物業管理，醫療服務，養老服務，醫療保險，教育，國內旅遊和入境游，旅遊購物尤其是免稅店，家庭便利服務和本地生活服務。2) 進化（主要由新商業模式驅動）:未來幾年將面臨結構性的變化。又分兩類。一是進化的商業模式，比如：整合平台，供應鏈管理和銷售管道管理服務，C2M（Consumer2Manufacturer，即大規模定製化服務）商業模式的落地，更廣泛的AI、AR和VR應用。3) 新興（由技術和服務相結合驅動的行業）:在目前還規模有限，但是2030年之前將具備重大商業影響力的行業。比如：情感伴侶，康復醫療服務，服務機器人（商業和消費類），婚戀服務，對公司的社會責任感（ESG，Environmental，Social，and Corporate Governance，即環保、社會責任，和公司治理）更加注重的消費者。4) 前增長（那些被人口結構變化和技術顛覆的成熟行業）:比如：低端酒精飲料，基礎必需品，傳統汽車，傳統家電。以上基於對下一個十年的展望作出的對諸多行業的分類為我們的自上而下的選股方法論打下了基礎。結論：我們預期：機構化的服務（教育，整合平台，醫療保健，養老服務，醫療保險，供應鏈管理），智慧生活（數位化物業管理，智能家居，和電動汽車），生活體驗增強服務/產品（情感伴侶類，比如寵物，玩具，康復醫療服務，服務機器人，和社交平台）會有穩定和快速的增長。但是離線的平台比如傳統的汽車和家電，將面臨被顛覆的命運。我們還預計當前在快速增長的一些行業會面臨增速放緩，比如中低端酒精飲料，基本必需品，和傳統家庭用品。04. 五大驅動因素及風險點下一個十年內中國消費市場規模增長和模式演化的五大驅動因素：1）收入——變成高收入國家的過程中通常伴隨著服務類消費的穩定增長根據我們的計算，到2030年，人均可支配收入將到達12000美元。從國際經驗來看，當人均可支配收入達到8000-10000美元時，服務消費的份額會穩定增長，未來十年中，中國服務消費的年均複合增長率有望達到9.2%，超過商品消費的6.7%。二胎全面開放之前，中國的計畫生育政策導致人口老齡化加劇，增加了高齡人口的護理負擔，如今，這一現象很可能會轉化成為更多的服務消費需求。2）人口特性——最重要的世代轉換發生在2-3年內根據我們的研究，到2030年，人口分佈最集中的兩個年齡段分別是35到44歲和55歲以上。而從收入水平的角度看，屆時這兩個年齡層也恰好是可支配收入最高的兩個年齡段。從消費行為角度看，35到44歲人群的主要消費支出集中在家庭需要，而55歲以上則主要是老齡化和退休人群。基於這樣的分析，我們得出結論，認為中國消費市場將從2020年的以年輕人為主力過渡到2030年的以家庭需求和退休計畫為主力的形態。3）技術——中國獨特的消費增長路徑具體地說，我們看到兩種不同的促進消費的趨勢：傳統經濟的數位化：這會整體上提升營運效率並增強家庭的消費能力。超級智慧城市中新的生活方式：下一代技術的廣泛應用可以支援隨時隨地的消費。這些技術包括：超級APP，基於物聯網的智能家居，人工智慧和巨量資料分析。4）政策——政府支援以釋放消費潛力中國目前的城鎮化率只有61%，家庭儲蓄率處在35%的較高水準，看起來可挖掘的消費潛力還非常巨大。所以我們預計在未來數年中會看到供給端和需求端都會有各種措施來消除消費瓶頸。供應端的措施包括提升新基建、升級高鐵網路等。需求端的措施則包括提高社會福利的覆蓋率、降低收入不平等、以及促進職業培訓。5）文化——來自於消費者價值觀的影響不同國家之間的文化差異可能是導致不同的消費行為的重要原因。買什麼，在那裡買，甚至怎麼買，中國的消費者和西方國家的消費者，甚至亞洲其他國家的消費者的行為都可能不懂。雖然全球化為當代中國的生活方式帶來了很多西方元素，但是我們仍然可以看到中國的消費者根植於中國獨特的本地文化。非常看重家庭紐帶，願意為家庭成員提供相當大的金錢上的支援。消費的時候經常會有長遠的目標。不同年齡層之間生活方式有顯著的差異（比如線上平台的使用和外出旅行需求）可能的風險點：1）針對整合技術平台的反壟斷措施：服務相關消費的快速滲透和增長高度依賴於整合化的網際網路技術平台。政府發佈的反壟斷政策旨在防止大型科技公司對市場的壟斷，促進健康的市場競爭，但是過於激進的政策也有可能延宕服務相關消費的增長。2）消費信貸的收緊：政策制定者最近升級了對網際網路小貸和消費信貸平台的監管，但是我們認為對消費的影響應該不大，因為中國家庭資產負債表整體看上去還很健康。但是如果政策對消費信貸進一步收緊，甚至影響到銀行管道的話，那可能會對消費的增長形成負面影響。3）相對遲緩的社會保障改革推進：我們相信更普遍和均勻的社保覆蓋，尤其是在那些關鍵的都市圈裡，會有效地降低人們為應對未來的不確定性而存起來的錢，從而促進消費。因此，在這些方面的改革的推進如果比預期要慢，則會影響消費潛力的釋放。4）針對巨量資料的隱私顧慮：中國擁有的一大優勢是在建設智慧城市過程中在消費者資料收集方面面臨較低的阻力。如果大眾對資料隱私更加關注，或者國際間資料監管協調機製麵臨升級，則會導致對基於巨量資料分析的諸多新技術在消費領域應用的限制。不過，在新冠疫情期間個人定位技術和健康碼的廣泛應用在一定程度上提高了大眾對巨量資料應用的的接受度，因此降低了這方面的風險。5）無意中引發的社會問題：自動化和人工智慧的廣泛應用可能會導致比預想的要嚴重的失業問題，尤其是在建築和低附加值製造領域。當然我們相信職業培訓和快速增長的服務可以解決一部分問題，但是如果高科技的應用過快，失業導致的社會摩擦仍然有抑制消費增長的風險。 (石化行業走出去聯盟)
